从宏观利润分配角度看周期边界

1、CONTENTS 目录产能利用率 见顶疫后复工复产 最快PPI-CPI剪刀差走 低4-8月，周期股只 能涨，不能赢库存周期向上超额利润开始兑现8月到年底：周期股现在开 始有了赢的基 本面。赢到什么时候？ 明年一季度。赢到什么空间？ 小赢上游利润占比下滑没有获得超额利润指标：M1逐步 回升指标：利润率差值 见底、PPI-CPI剪 刀差触底开启回升 趋势全球经济弱复苏格局连续两年上游投资高增政策微调格局8月之前8月之后资料来源：华创证券CONTENTS 目录1、先说说经济，“看不见”的服务消费在沉沦2、工业利润，八月之前的分配格局是什么样？3、回答周期股的时空边界问题（方向、时间以及空间）先说说经

2、济，“看不见”的服务消费在沉沦SECTION1总量：弱复苏仍然是主基调，四季度接近6%，但预计很难过6%与此前预测，主要的调整包括：上修部分：上修出口（好于预期）、小幅上修四季度制造业投资（信贷结构继续朝制造业倾斜、出口与汽车好于预期）、 上修地产销售增速（热度在三季度延续）、小幅上修四季度工业增加值增速（四季度基建、出口、制造业投资、社零继 续上行，地产在高位）；小幅上修CPI（降雨冲击，短期猪价上行）；下修部分：下修基建投资（受降雨扰动，6月、7月连续两个月会偏低）。下修社零增速（6月大幅低于预期，修复依然 偏慢）；下修M2增速。资料来源：Wind，华创证券结构：二产强，三产弱。各行业1季

3、度、2季度增速以及3季度、4季度的预测如下(四季度取预测中值）值得关注的是：二产方面：建筑业在2季度增速大幅上行至7.8%后，三季度、四季度仍大概率会继续上行（建筑业主要受地产投资、基 建投资的影响），工业继续上行；三产方面：房地产业得益于销售的热度延续，3季度预计会大幅上行。但住宿餐饮业、批发零售、租赁和商务服务业、 其他行业（代表文体娱乐、景区管理、居民修理）可能偏弱。金融业尽管有让利的影响，但从2季度7.2%的增速看，可 能影响不大。资料来源：Wind，华创证券消费：“看不见”的服务消费在沉沦看的见的服务消费（汽车、家电有高频可以跟踪）限额以上5月已经基本修复完毕，对于高收入人群来说：疫

4、情来了，跟没来过一样。看不见的服务消费（餐饮和低端零散消费无法跟踪）限额以下消费是全部宏观数据中最弱，对于低收入人群来说：疫情结束跟没结束似的。限额以上社零7月同比为3%， 去年3-12月度同比增速均值为3.8%；限额以下社零7月同比为-3%，去年3-12月月度同比增速均值为10.3%。很明显， 目前限额以下消费明显弱于限额以上。若进一步，限额以上去掉石油（受油价影响较大），则7月限额以上同比增速为 6.2%，去年3-12月月度同比均值为4.3%，限额以上去掉石油甚至大幅超过了2019年的增速。对于限额以下，即使去掉 餐饮，7月同比增速也仅为-1.4%，去年3-12月月度同比均值为10.5%。

5、社零的分类问题限额以上与限额以下%资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券限额以下消费为什么沉沦？第一个注定：收支双向承压的负循环中。从就业结构看，这种恢复是会较为缓慢。根据第四次经济普查结果，中国个体经营户从业人员1.5亿人，其中批发零售业6443万人，住宿餐饮业2235万人，两大行业合计8678万人。对于低收入人群， 特别是从事餐饮住宿行业的从业人员（80%都是规模以下，同时工资收入较低），进入了收入受损限额以下消费修复乏力所处行业营收恢复缓慢进一步收入修复承压的循环中，低端消费反而进一步承压，对应物价中的生活物价和低 端必选产品价格回落（衣食住行类），居住属性的房租租金价

6、格持续承压。第二个注定：对利率不敏感、对财政不敏感、只对收入敏感。各行业工资收入就业结构%资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券何时才能看到低端消费复苏加快？可能要到今年四季度末期或者明年一季度，两个角度1、第一个角度，收入与消费倾向。疫情冲击下，消费弱有两个约束。一是收入增速下行。二是消费倾向下行。在今年四 季度随着GDP增速基本恢复至6%，居民收入增速能够基本恢复正常，但消费倾向是否也能够恢复正常，存在不确定性。 最快可能今年四季度才会看到低端消费复苏加快。2、第二个角度，餐饮零售从业者1季度的利润得到补偿。我们计算过，以餐饮为例，1季度没有收入，在房租刚性支出下，需要3

7、个季度的时间才能弥补1季度的亏损。餐饮零售的利润得到补偿后，其从业者的收入甚至收入预期可能才会恢复正常。而限额以下的消费的主力，也基本来自餐饮零售从业者。（中国1.5亿个体工商户中，从事餐饮零售的有8000多万）住宿餐饮需要3个季度才能修复1季度的利润损失消费倾向：大幅下行资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券工业利润，8月之前的利润分配格局是什么样的？SECTION2工业利润目前的分配格局：中下游分走更多的利润份额第一个是利润分配的结构问题：这一轮修复的利润都去了哪？上中下游谁分的多？由于工业利润总盘子从2013年后就基 本稳定不再扩张了，蛋糕在上中下游的分法就变得格外重要

8、，这关系到行业层面的利润兑现，同时也关系某行业是普遍 修复还是继续萎缩伴随龙头化。回答：今年以来，工业利润总盘在修复，但在利润分配上，中下游的份额扩大，上游的 份额减少，上游并没有凸显更强的议价能力。利润占比：今年中下游更好利润率：今年上游弱于中下游资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券为什么上游分不到超额利润？首先，投资连续两年高增；其次，2019年产能利用率就上不动了；最后，疫后上游投资修复的最快，提前补库。今年供给增速上行，需求增速下行黑色与化工产能利用率69737781852018-062018-122019-062019-122020-0黑色：产能利用率化学原料与制

9、品：产能利用率单位：%资料来源：Wind，华创证券652016-122017-062017-12资料来源：Wind，华创证券为什么上游分不到超额利润？首先，投资连续两年高增；其次，2019年产能利用率就上不动了；最后，疫后上游投资修复的最快，提前补库。资料来源：Wind，华创证券回答周期股的时空边界问题（方向、时间以及空间）SECTION3涨不涨：周期股（周期指数）的自身涨跌，这是绝对收益视角。涨需要的条件：PPI见底修复就够了讨论周期股，先区分两个概念：涨和赢是两码事赢不赢：周期能否跑赢成长（创业板为代表），这是相对收益视角。赢需要的条件：库存周期未来向上、超额利润兑现。4月至8月，涨的条件

10、够了，但是赢的条件其实还不够。我们跟踪赢的条件来看周期股的边界（时间、空间）赢的条件有三个指标：m1、上游-中下游利润率差值、PPI-CPI剪刀差。核心就是两句话有库存周期的想象空间还得有利润兑现。俗称，梦想照进现实。周期上涨条件：PPI见底修复周期股赢的条件：M1上行、上游利润占比提升、PPI-CPI走阔资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券梦想是什么？是M1要反弹，M1给方向。M1的两个方向信号意义（从扩信用角度而言，M2与社融都是政策的视角，企业手里的钱是否真的有效变多扩信用的结果还是看M1）信号1：M1领先库存周期9-12个月，M1反弹意味着未来三到四个季度，库存周期

11、向上。信号2：M1领先PPI拐点 9-12个月左右，M1反弹意味着未来三个季度看PPI方向是向上的。信号1：M1 vs 工业产成品库存 领先9-12个月信号2：M1领先PPI拐点 9-12个月左右35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.0040.00PPI:全部工业品:当月同比M1:同比:+12月PPI同比预测%资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券现实是什么？是得有超额利润兑现。超额利润兑现具体而言是什么意思？上游利润占比可以回升，其利润占比回升靠什么？靠上游利率润高于中下游利润率来实现，那么利润率由什么决定？上中下游的

12、利润率靠PPI-CPI价格剪刀差决定。所以探讨超额利润什么时候可以开始兑现？可以兑现到什么幅度？兑现到什么时候？关键在CPI与PPI 的判断。PPI-CPIvs 上游超额利润的兑现PPI-CPI vs 周期表现资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券CPI相对容易判断一些资料来源：Wind，华创证券2021年CPI 或将先上后平，5-6月是CPI高点，2021年下半年倾向于在5-6月高点左右震荡。研判难度主要在于猪肉（特别是今年洪涝灾害短期又使得猪肉二次冲高）和油价幅度。CPI趋势预测CPI相对容易判断一些2021年或将先上后平，5-6月是CPI高点，2021年下半年倾向于在5

13、-6月高点左右震荡。研判难度主要在于猪肉（特别是今年洪涝灾害短期又使得猪肉二次冲高）和油价幅度。CPI 2020年翘尾因素CPI 2021年翘尾因素资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券PPI的研判相对复杂一些在远月预测上，基于宏观视角，我们认为PPI上行的趋势至少持续 到2021年中。年内难以翻正，但是2021年料将迅速突破回到0%以 上。这是基本明确的，基于3个指标和统计推算1、全球贸易增速与PPI同步。全球贸易增速已经在5月见底，6月 同当月比快速反弹到-12%（5月同比-23%），同样的PPI也是在5 月触底-3.7%随即反弹。而全球出口金额增速又和全球经济的修复 正

14、相关，根据IMF预测，2020年全球GDP增速或为-4.9%，而 2021年将快速反弹至5.4%，对应明年全球贸易增速的反转，并且 由于低基数效应，同比的快速反弹将主要集中在2021年的1-5月 份。由此来看PPI同比止跌回升的趋势至少能够回升到2021年中。2、M1同比领先PPI 9-12个月。M1作为企业的活期存款，代表企 业用于经营周转的现金流，领先于工业企业库存周期9-12个月。 按M1的视角来看，2019年M1一直在3%-4%之间震荡，直到年末 才开启回升态势，对应到PPI，2020年PPI大概率都将在负区间震 荡，但到2021年上半年预将快速突破。3、实体经济部门杠杆率的同比变化领

15、先于PPI同比1年左右。 实 体经济部门杠杆率的高低直接影响了实体企业的投资能力，进而影 响大宗商品价格的变化，领先时间3-4个季度左右。2020年上半年 在宽松的货币政策下杠杆率较去年末抬升了21个百分点，同比增幅 亦拉升了15个百分点，同样说明明年上半年PPI料还将持续上行。资料来源：Wind，华创证券指标1：全球贸易增速与PPI同步指标2：M1同比领先PPI 9-12个月PPI的研判相对复杂一些在远月预测上，基于宏观视角，我们认为PPI上行的趋势至少持续 到2021年中。年内难以翻正，但是2021年料将迅速突破回到0%以 上。这是基本明确的，基于3个指标和统计推算1、全球贸易增速与PPI

16、同步。全球贸易增速已经在5月见底，6月 同当月比快速反弹到-12%（5月同比-23%），同样的PPI也是在5 月触底-3.7%随即反弹。而全球出口金额增速又和全球经济的修复 正相关，根据IMF预测，2020年全球GDP增速或为-4.9%，而 2021年将快速反弹至5.4%，对应明年全球贸易增速的反转，并且 由于低基数效应，同比的快速反弹将主要集中在2021年的1-5月 份。由此来看PPI同比止跌回升的趋势至少能够回升到2021年中。2、M1同比领先PPI 9-12个月。M1作为企业的活期存款，代表企 业用于经营周转的现金流，领先于工业企业库存周期9-12个月。 按M1的视角来看，2019年M1

17、一直在3%-4%之间震荡，直到年末 才开启回升态势，对应到PPI，2020年PPI大概率都将在负区间震 荡，但到2021年上半年预将快速突破。3、实体经济部门杠杆率的同比变化领先于PPI同比1年左右。 实 体经济部门杠杆率的高低直接影响了实体企业的投资能力，进而影 响大宗商品价格的变化，领先时间3-4个季度左右。2020年上半年 在宽松的货币政策下杠杆率较去年末抬升了21个百分点，同比增幅 亦拉升了15个百分点，同样说明明年上半年PPI料还将持续上行。资料来源：Wind，华创证券指标3：实体经济部门杠杆率的同比变化领先于PPI同比1年左右统计：PPI翘尾因素合在一起：PPI-CPI剪刀差触底明

18、确，开启回升趋势，。什么是确定的？方向是确定的，2020年H2剪刀差触底反弹7月是PPI-CPI剪刀差突破上半年僵持格局的开始。而下半年CPI由 于翘尾因素和猪肉价格的回落，下行是既定趋势。PPI的翘尾因素 基本在0附近，但下半年持续上行的基建投资和相对高位的房地产 投资将为PPI新涨价因素抬升提供动力，上行趋势基本可以确认。 PPI升，CPI降，PPI-CPI剪刀差走阔的趋势会进一步明确。什么是不确定的？剪刀差反弹的节奏和幅度是不确定的节奏不确定，PPI-CPI剪刀差具体上行节奏受到诸多因素的干扰。 PPI变化受到OPEC减产执行情况、欧美经济复苏节奏的干扰。CPI 变化受到生猪出栏、非洲猪

19、瘟等因素的干扰。幅度不确定，2021年下半年，PPI、CPI都将呈现出上行趋势。这 基本由两者单边向上的翘尾因素可以初步判断，PPI翘尾向上主因 2020年1-5月原油价格的暴跌，CPI翘尾向上主因2020年1-5月原 油和猪肉价格双双下行。若要保持剪刀差上行的斜率，意味PPI上 行幅度需进一步加快。未来国内方面，逆周期政策力度减弱，特别 是房地产融资政策收紧下，房地产投资增速或不及预期。海外方面 欧美经济持续修复的力度仍存在不确定性。具体三种情景详见右图特别强调，乐观情景下，布油、螺纹钢、LME铜期价水平均需接近 于2017年末水平，而彼时正逢海内外迎来10年首次的需求共振复 苏，以及国内供给侧改革的持续进行，历史再现的难度较大。资料来源：Wind，华创证券结论：时间和空间同时回答，是一项极其困难的工作资料来源：Wind，华创证券宏观上，今年下半年地产相关降温措施有所增加，地产投资基本见顶，基建上行料将持续到年底，但是年底政策基调恐有所调整。 1、今年上半年，投资恢复的比消费快的多，供过于求，PPI-CPI剪刀差回落。2、今年下半年，供给需求双修复，PPI