从半年报看下半年煤炭债投资机会

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250006 上半年煤炭价格下行，行业盈利能力下滑 3 HYPERLINK l _TOC_250005 行业营运能力小幅下降，企业间营运管理差异依旧明显 9 HYPERLINK l _TOC_250004 经营性现金流和自由现金流状况恶化 10 HYPERLINK l _TOC_250003 杠杆率小幅提升，短期偿债能力下降 11 HYPERLINK l _TOC_250002 哪些煤炭债主体值得关注？ 15 HYPERLINK l _TOC_250001 附表 17 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 19图表目录图表 1：4

2、5 家样本企业评级分布情况 3图表 2：2019 年来主焦煤与动力煤（右轴）价格走势（元/吨） 4图表 3：2019 年来无烟煤价格走势（元/吨） 4图表 4：2019 年来原煤产量和煤炭企业固定资产投资完成额累计同比（%） 4图表 5：2019 年来煤炭企业产能利用率当季值（%） 5图表 6：2019 年来煤炭进口量当月值（万吨） 5图表 7：2019 年来焦炭价格指数（元/吨）与Myspic 综合钢价指数走势 5图表 8：2019 年来焦炭月产量（万吨）与同比增加率（%） 6图表 9：2019 年来钢铁行业PMI 分项 6图表 10：2019 年来火电月产量（万吨）与同比增加率（%） 7图

3、表 11：2020 年来有色金属月产量与同比增加率（万吨，%） 7图表 12：2020 上半年样本企业营业收入同比增长率分布（家） 9图表 13：2020 上半年样本企业净利润同比增长率分布（家） 9图表 14：2020 上半年样本企业净利率分布（家） 9图表 15：2020 上半年样本企业毛利率分布（家） 9图表 16：2020H1 和 2019H1 煤炭行业应收账款周转率情况（家） 10图表 17：2020H1 和 2019H1 煤炭行业存货周转率情况（家） 10图表 18：2020 上半年煤炭行业经营活动现金流净额增长情况（家，亿元） 11图表 19：2020 上半年煤炭行业自由现金流增

4、长情况（家，亿元） 11图表 20：2020H1 和 2019H1 煤炭行业资产负债率情况（家） 12图表 21：2020 上半年煤炭行业有息债务率情况（家） 12图表 22：2020H1 和 2019H1 煤炭行业短期债务率情况（家） 13图表 23：2019 和 2020 上半年煤炭行业短债货币资金覆盖率情况（家） 14图表 24：2019 和 2020 上半年煤炭行业流动比率情况（家） 14图表 25：2019 和 2020 上半年煤炭行业速动比率情况（家） 15图表 26：2020H1 和 2019H1 经营活动现金流/带息债务情况（家） 15图表 27：评级打分体系 16图表 28：

5、经筛选后的相关主体 2020H1 指标（亿元，%） 16按照证监会的行业分类，煤炭开采和洗选业存续信用债共有 589 只，涉及发债主体共 53家。剔除没有公布 2020 或 2019 年中报的主体后，本文共覆盖煤炭债发行主体 45 家，对应的存量债规模为 8470.4 亿元。从评级分布来看，煤炭债主体以 AAA 为主，占比为 54.3%，此外 AA+、AA、AA-占比分别为 19.6%、13%和 13%。从地域分布来看，山西省煤炭债主体较多，为 29.2%，此外山东和陕西也较多，占比分别为 14.6%和 8.3%。图表 1：45 家样本企业评级分布情况302520151050AAAAA+AAA

6、A-资料来源：Wind，国盛证券研究所上半年煤炭价格下行，行业盈利能力下滑2020 上半年煤炭行业营业收入、净利润、净利率和毛利率相比于 2019 年同期均有所下降。2020 上半年，45 家样本企业共录得营业收入 17743.22 亿元，相比于 2019 年同期的 18449 亿元减少了 3.83%，企业平均营业收入为 394.29 亿元；共录得净利润 704.67亿元，相比于 2019 年同期的 928.54 亿元减少了 24.11%，企业平均净利润为 15.66 亿元；企业平均净利率为 5.03%，相比于 2019 年同期的 12.92%减少了 7.89%；企业平均毛利率为 23.02%

7、，相比于 19 年同期的 26.32%降低了 3.3%。我们认为，之所以煤炭行业营业收入、净利润、净利率和毛利率均有所下降，主要是由于煤炭价格水平下降导致平均毛利率水平下滑。从 2019 年 3 月份开始，主焦煤、动力煤和无烟煤的价格便呈现下跌的趋势，2020 年上H1 不同种类的煤价均保持持续下跌的趋势，在成本变化不大的前提下减弱了煤炭企业的盈利水平。本文从供给和需求两方面分析煤炭价格水平的变化：供给方面，我们考虑国内煤企自身的产量和煤炭的进口量；需求方面，我们分别考虑主焦煤、动力煤和无烟三种煤炭的下游行业需求。图表 2：2019 年来主焦煤与动力煤（右轴）价格走势（元/吨）图表 3：201

8、9 年来无烟煤价格走势（元/吨）2,0001,9001,8001,7001,6001,5001,4002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-061,300730京唐港:库提价(含税):主焦煤,山西产市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛(右轴）630530430330230130301,3001,2001,1001,000900800700600车板价(含税):中块:(A14-18

9、,V7-9,0.5S,Q6800):晋城2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所从国内供给方面看，原煤产量累计值在 2020H1 达到 180540.6 万吨，略高于 2019 年同期的 175820.4 万吨。同时我们可以看到 2020 上半年煤炭行业的固定资产投资完成额同

10、比大幅下降。2020 年初煤炭企业产能利用率也呈陡降趋势，之后开始呈现上升势头，但仍不及 2019 年同期。从国外供给看，2020 年上半年我国煤及褐炭进口量处于高位，产量累计值在 2020H1 达到 17399 万吨，比之 2019 年同期的 15449 万吨有所提升。综合来看，国内供给和国外供给均有所增加，因此煤炭的总供给量增加。图表 4：2019 年来原煤产量和煤炭企业固定资产投资完成额累计同比（%）35,00034,00033,00032,00031,00030,00029,00028,00027,000产量:原煤:当月值(万吨)固定资产投资完成额:煤炭开采和洗选业:累计同比(右轴)3

11、53025201510502018-122019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-032020-042020-052020-062020-07-5资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 5：2019 年来煤炭企业产能利用率当季值（%）图表 6：2019 年来煤炭进口量当月值（万吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所在煤炭行业的需求方面，根据煤炭的用途的不同，我们主要从主焦煤、动力煤和无烟煤三个路径，考虑三大煤种的下游行业价格和产量情况，对煤炭行业的需求进

12、行分析。主焦煤的煤化程度高，粘结性好，是生产钢铁的一大材料，其下游行业主要集中在焦炭和钢铁冶炼，当焦炭和钢铁价格或产量升高时，可间接反映主焦煤的需求升高，因此通过关注焦炭和钢铁价格的产量和情况，我们可以分析出主焦煤的需求变化。从图 8 可以看到，2019 年 1 月至 2020 年 5 月，焦炭价格与钢铁价格始终保持震荡下跌的趋势，焦炭价格指数从2019 年1 月2 日的2048 元/吨下跌至2020 年5 月6 日的1596 元/吨。Myspic综合钢价指数从 2019 年 1 月 2 日的 140.52 下跌至 2020 年 5 月 6 日的 128.22，2020年上半年焦炭与钢铁的平均

13、价格明显要低于 2019 年同期。但 5 月份开始，焦炭价格及Myspic 钢价指数总体回暖，在 9 月 8 月分别达到了达到了 1813 元/吨和 144.65，其中 Myspic 钢价指数接近 2019 年来最高水平（150.77）。图表 7：2019 年来焦炭价格指数（元/吨）与Myspic 综合钢价指数走势2,2002,1002,0001,9001,8001,7001,6002019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-021,500钢之

14、家(中国)焦炭价格指数Myspic综合钢价指数1551501451401351301252020-09-02120资料来源：Wind，国盛证券研究所在产量方面，焦炭的产量同比有所下降，2020 年上半年焦炭产量为 22868.6 万吨，同比下降 2.5%；钢铁行业PMI 的生产分项 2020 年第一季度始终低于荣枯线 50 水平，第二季度重回并保持在荣枯线以上。钢铁行业 PMI 的原材料采购分项除 1 月和 4 月，其余月份均在荣枯线以下，其中二月份显著低于荣枯线 50 水平；在 2019 年同期，这两项数据均在荣枯线上下震荡，但平均水平仍显著高于 2020 年上半年。通过对比 19 年和 2

15、0 年的数据，我们可以推断焦炭和钢铁行业在 2020 年上半年对煤炭的需求有所下降。总体而言，2020 年 H1 总体需求较弱，主要受疫情影响，但疫情过后需求逐步恢复，焦炭行业和钢铁行业产量自 3 月份起，均出现较为明显的回暖趋势。其中，钢铁产量及原材料 PMI 在 7、8 月有所下滑，但总体仍显著高于疫情期间水平，回暖趋势明显。图表 8：2019 年来焦炭月产量（万吨）与同比增加率（%）4,2004,1004,0003,9003,8003,7002019-023,600产量:焦炭:当月值产量:焦炭:累计同比10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00202

16、0-06-8.002019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 9：2019 年来钢铁行业PMI 分项60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.0020.00钢铁PMI:生产钢铁PMI:原材料采购量60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.002020-0720.002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05资料来源：Wind，国盛证券研究所动力煤相较炼

17、焦煤变质程度偏低，是主要用于发电的煤种，下游需求主要对接火力发电，2020 年上半年发电量相较于 2019 年同期略有上升，截至 6 月末，火电产量累计同比始终在 0%以下，上半年火电产量为 24342.70 亿千瓦时，相比 19 年上半年的 24487.10亿千瓦时小幅下降了 0.59%，动力煤的整体需求并无显著变化。总体来看，随着复工复产的推进，2020 年 H1 火电产量保持稳步增长趋势，7 月底达到了 4599.5 亿千瓦时，动力煤需求增长明显。图表 10：2019 年来火电月产量（万吨）与同比增加率（%）6,0005,0004,0003,0002,0001,0002019-020产量

18、:火电:当月值产量:火电:累计同比4.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.002019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-06资料来源：Wind，国盛证券研究所无烟煤是煤化程度最高的煤，无烟煤块主要应用于化肥等行业，而无烟煤粉的下游行业主要是有色金属冶炼业。本文我们根据下游有色金属行业产量变化进行分析。2020 年上半年，十种有色金属产量为 2928.2 万吨，相比于 2019 年同期（2833.80 万吨）有小幅上升，同时 2020 年上半年十种有色金属产量累计同比均在 2%以上，月产量保持稳步增

19、长，耗煤需求量不断回升。图表 11：2020 年来有色金属月产量与同比增加率（万吨，%）5405205004804604402019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-06420产量:十种有色金属:当月值产量:十种有色金属:累计同比7.006.005.004.003.002.001.000.00资料来源：Wind，国盛证券研究所综上，从供给角度看，国内外煤炭供给均出现小幅上升；从需求角度看，受疫情因素影响，上半年煤炭行业整体表现不如人意，主焦煤需求因下游量价均降而遇冷，动力煤总体需求变化不大，无烟煤下游产业产量则有小

20、幅上升。但随着复工复产工作的推进，经济持续回暖，焦炭、火电及有色金属产量总体均保持增长趋势，钢铁行业 PMI 生产及原材料采购分项虽在 7、8 月有所下降，但总体远高于疫情前水平，下游行业总体耗煤需求量不断回升，煤炭行业整体回暖趋势明显。从个体的营业收入同比增长率看，2020 年上半年里 45 个样本企业中 11 家在-40%到-20%之间，18 家企业在-20%到 0%之间，15 家企业在 0%到 20%之间，1 家企业大于 40%， 为神木市国有资本投资运营集团有限公司，营业收入同比增加 407.39%。相较 2019 年同期，2020 年上半年行业平均营业收入有所下降，由 409.98

21、亿元降至 394.29 亿元。从净利润同比增长率看，在 43 家样本企业中，20 家小于-50%，2 家在-50%到-30%之间，8 家在-30%到-10%之间，8 家在-10%到 10%之间，2 家在 10%到 30%之间，1 家在 30%到 50%之间，4 家大于 50%。净利润同比增长率后三位的公司为郑州煤炭工业 (集团)有限责任公司、国家能源集团宁夏煤业有限责任公司和安徽省皖北煤电集团有限责任公司，分别减少 3311.43%、216.09%和 125.36%；同比增长率前三位的公司为济宁矿业集团有限公司、临沂矿业集团有限责任公司和大同煤矿集团铁峰煤业有限公司，分别增长 880.73%，

22、82.43%和 75.91%。行业平均净利润较上年同期有明显下降，由20.63 亿元下降至 15.66 亿元，同比下降 24.11%，盈利能力出现明显减弱。从净利率看，2020 上半年 45 家样本公司中 4 家净利率低于 0%，22 家在 0%到 5%之间，13 家在 5%-10%之间，3 家在 10%到 15%之间，2 家在 15%-20%之间，1 家净利率高于 20%。其中，净利率在 0%以下的公司相较 2019 年同期增加了 2 家，净利率在20%以上的公司较 2019 上半年减少了 3 家。净利率后三位的公司为郑州煤炭工业(集团) 有限责任公司、国家能源集团宁夏煤业有限责任公司和山西

23、兰花煤炭实业集团有限公司，净利率分别为-11.93%、-7.80%、-4.14%；净利率前三位的公司为陕西榆林能源集团有 限公司、陕西煤业股份有限公司和神木市国有资本投资运营集团有限公司，净利率分别为 16.08%、17.96%、55.00%。相比 2019 年同期，济宁矿业集团有限公司增长幅度最大，由 1.02%增长为 9.84%；神木市国有资本投资运营集团有限公司下降了 238.53%，在 45 家样本企业中降幅最大。从毛利率看，2020 上半年 45 家样本公司中 8 家毛利率低于 10%，8 家在 10%到 15%之间，6 家在 15%到 20%之间，2 家在 20%到 25%之间，6

24、 家在 25%到 30%之间，8家在 30%到 35%之间，3 家在 35%到 40%之间，4 家毛利率高于 40%。其中，毛利率在 10%以下的公司相较 2019 年同期增加了 4 家，毛利率大于 40%以上的公司数较 2019上半年减少了 5 家。毛利率后三位的公司为安源煤业集团股份有限公司、安源煤业集团股份有限公司和新汶矿业集团有限责任公司，毛利率分别为 6.46%、6.58%、7.15%；毛利率前三位的公司为山东省微山湖矿业集团有限公司、北京昊华能源股份有限公司和大同煤业股份有限公司，毛利率分别为 47.39%、50.46%、52.09%。相比 2019 年同期，山东省微山湖矿业集团有

25、限公司增长幅度最大，由 36.84%增长为 47.89%；神木市国有资本投资运营集团有限公司下降了 28.28%，在 45 家样本企业中降幅最大。图表 12：2020 上半年样本企业营业收入同比增长率分布（家）图表 13：2020 上半年样本企业净利润同比增长率分布（家）2020H1营业收入同比增长率分布201816141210864202020H1净利润同比增长率分布2520151050 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 14：2020 上半年样本企业净利率分布（家）图表 15：2020 上半年样本企业毛利率分布（家）2020H1净利率2019H1净利

26、率252020H1毛利率2019H1毛利率102081561045200(0,5(5,10 (10,15 (15,20 (20,25 (25,30 30010(10,15 (15,20 (20,25 (25,30 (30,35 (35,4040资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所行业营运能力小幅下降，企业间营运管理差异依旧明显相较 2019 年同期，2020 年上半年煤炭行业的营运能力有所下降，行业平均应收账款周转率和存货周转率均有小幅下降。在 2020 和 2019 年中报中均公布了应收账款的 42家样本公司中，2020 年上半年平均应收账款周转率为 11.1

27、1，相比 19 年同期 12.23 下降了 1.12；在 2020 和 2019 年中报中均公布了应收账款的 44 家样本公司中，2020 年上半年平均存货周转率为 7.78，相比 2019 年同期的 7.96 下降了 0.18，行业总体营运能力有小幅下降。从个体的应收账款周转率看，2020 年中报公布了应收账款的 44 家样本公司中，21 家在 5 到 15 之间，13 家小于 5，5 家在 15 到 25 之间，2 家在 25-35 之间。应收账款周转率后三名的公司为山东省微山湖矿业集团有限公司、郑州煤炭工业(集团)有限责任公司和山西潞安环保能源开发股份有限公司，应收账款周转率分别为 0.

28、30、1.82 和 2.07。应收账款前三名的公司为临沂矿业集团有限责任公司、新汶矿业集团有限责任公司和安徽省皖北煤电集团有限责任公司，应收账款周转率分别为 44.85、42.89 和 37.03。在 2020和 2019 年中报中均公布了应收账款的 42 家样本公司中，临沂矿业集团有限责任公司应收账款周转率增长幅度最大，由 33.43 增长为 44.85；山西兰花科技创业股份有限公司周转率下降了 10.64，降幅最大。2020 年 H1 及 2019 年同期，个体应收账款周转率前 30%的公司均值分别为25.11%和25.43%，后30%的公司均值分别为3.25%和3.65%。从存货周转率看

29、，2020 年 H1 有 22 家公司存货周转率在 5-15 之间，4 家在 15-25 之间， 17 家低于 5；相较 2019 年同期存货周转率整体有小幅下降。存货周转率后三名的公司为山东省微山湖矿业集团有限公司、神木市国有资本投资运营集团有限公司和山西兰花煤炭实业集团有限公司，存货周转率分别为 0.39，0.48 和 0.78；存货周转率前三名的公司为临沂矿业集团有限责任公司、新汶矿业集团有限责任公司和阳泉煤业(集团)股份有限公司，存货周转率分别为 48.40、29.68 和 20.07。在 2020 和 2019 年中报中均公布了存货周转率的 44 家样本公司中，临沂矿业集团有限责任公

30、司存货周转率增幅最大，为 9.6；而陕西榆林能源集团有限公司存货周转率则由 16.07 下降至 11.96，降幅最大。 2020 年 H1 及 2019 年同期，存货周转率前 30%的公司均值分别为 16.70%和 16.41%，后 30%的公司分别为 1.86%和 1.96%。图表 16：2020H1 和 2019H1 煤炭行业应收账款周转率情况（家）图表 17：2020H1 和 2019H1 煤炭行业存货周转率情况（家）2020H1应收账款周转率2019H1应收账款周转率252015105055-15 15-25 25-35 35-40 402020H1存货周转率2019H1存货周转率25

31、2015105055-1515-25 25-35 35-4040资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所经营性现金流和自由现金流状况恶化2020 上半年煤炭行业的经营现金流和自由现金流状况都出现恶化。45 家样本公司中，平均经营活动现金流净额为34.97 亿元，相比于19 年同期的50.03 亿元同比压缩了15.06亿元，企业平均的经营活动现金流净额同比增长率为-30.10%；平均自由现金流为-18.17亿元，相比于 19 年同期的-12.06 亿元进一步下滑了 6.11 亿元，企业平均的自由现金流同比增长率为-50.66%。经营现金流状况恶化的主要原因是行业的获现

32、能力的减弱；而自由现金流状况的恶化主要是因为销售商品提供劳务收到的现金减少，2020 上半年煤炭行业销售商品提供劳务收到的现金平均值为 831.47 亿元，相比于 19 年同期的-863.50亿元同比减少了 3.71%。从个体的经营活动现金流净额变化值看，2020 年上半年 45 家样本公司中 0 家的变化额在-100 到-80 亿元之间，3 家在-80 到-60 亿元之间，4 家在-60 到-40 亿元之间，6 家在-40 到-20 亿元之间，18 家在-20 到 0 亿元之间， 11 家在 0 到 20 亿元之间，1 家低于-100 亿元，经营活动现金流净额变化值后三位的公司为兖州煤业股份

33、有限公司、国家能源投资集团有限责任公司和陕西煤业股份有限公司，经营活动现金流净额分别减少134.78 亿元、75.77 亿元和 65.53 亿元；2 家大于 20 亿元，经营活动现金流净额变化值前三位的公司为大同煤矿集团有限责任公司、阳泉煤业(集团)股份有限公司和永城煤电控股集团有限公司，经营活动现金流净额分别增加 19.9 亿元、24.38 亿元和 27.59 亿元。从自由现金流变化额看，1 家变化额在-100 到-80 亿元之间，1 家在-80 到-60 亿元之间，2 家在-60 到-40 亿元之间，3 家在-40 到-20 亿元之间，11 家在-20 到 0 亿元之间，12家的变化额在

34、0 到 20 亿元之间， 5 家低于-100 亿元，自由现金流变化值后三位的公司为晋能集团有限公司、山东能源集团有限公司和陕西煤业化工集团有限责任公司，自由现金流分别减少 262.34 亿元、152.43 亿元和 144.93 亿元；10 家大于 20 亿元，自由现金流变化值前三位的公司为大同煤矿集团有限责任公司、国家能源投资集团有限责任公司和中国中煤能源股份有限公司，自由现金流分别增长50.61 亿元、257.03 亿元和312.59亿元。图表 18：2020 上半年煤炭行业经营活动现金流净额增长情况（家，亿元）图表 19：2020 上半年煤炭行业自由现金流增长情况（家，亿元）2020H1经

35、营活动现金流净额增长额201816141210864202020H1自由现金流增长资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所杠杆率小幅提升，短期偿债能力下降相比 2019 同期，2020 年上半年煤炭行业的杠杆率有小幅度提升，短期债务率走高，在 2020 年和 2019 年中报中均公布了资产负债率的 44 家企业中，今年上半年平均资产负债率为 65.09%，相比于 19 年同期（65.46%）上升了 0.12%，仍处于较高水平；平均有息债务率为 57.08%，相比于 19 年同期基本持平；我们计算短期债务为短期借款、应付票据和一年内到期的非流

36、动负债之和，在 2020 和 2019 年中报中均公布了短期债务相关财务数据的44 家样本公司中，平均短期债务率为35.78%，相比19 年同期的33.81%上升了 1.97%。煤炭行业短期偿债能力有所下降。2020 年和 2019 年中报公布了相关数据的 44 家样本企业中，20 年上半年平均流动比率为 0.87，相比于 19 年同期的0.93 下降了 0.06；20 年上半年速动比率为 0.74，相比于 19 年同期的 0.79 下降了0.05；平均货币资金与短期债务之比为 0.88，相比于 19 年同期的 0.78 上升了 0.1。从个体的资产负债率看，2020 年上半年 45 家样本公

37、司中 1 家在 30%-40%之间，2 家在 40%-50%之间，8 家在 50%到 60%之间，16 家在 60%到 70%之间，13 家在 70%到 80%之间，1 家低于 30%。相比 2019 年同期，行业总体资产负债率却略有上升。资产负债率后三位的公司为神木市国有资本投资运营集团有限公司、陕西煤业股份有限公司和陕西榆林能源集团有限公司，分别为 24.19%，39.73%和 43.56%；资产负债率前三位的公司为安源煤业集团股份有限公司、郑州煤炭工业(集团)有限责任公司和冀中能源集团有限责任公司，分别为 91.09%，86.32%和 81.99%。在 2020 和 2019 年中报中均

38、公布了资产负债率的 44 家样本公司中，北京昊华能源股份有限公司资产负债率有大幅上升了 17.99%；晋能集团有限公司下降幅度最大，为 8.98%。图表 20：2020H1 和 2019H1 煤炭行业资产负债率情况（家）2020H1资产负债率2019H1资产负债率18161412108642030%30%-40%40%-50%50%-60%60%-70%70%-80%80%资料来源：Wind，国盛证券研究所从有息债务率看，2020 上半年 45 家样本公司中 2 家低于 30%，3 家在 30%到 40%之间， 6 家在 40%到 50%之间，13 家在 50%到 60%之间，15 家在 60

39、%到 70%之间，4家在 70%到 80%之间，2 家大于 80%。其中，有息债务率在 30%以下的公司相较 2019年同期增加了 2 家，在 80%以上的公司与 2019 上半年持平。有息债务率后三位的公司为郑州煤炭工业(集团)有限责任公司、陕西煤业股份有限公司和山西潞安环保能源开发股份有限公司，有息债务率分别为 28.11%、29.70%、36.00%；，有息债务率前三位的公司为中煤新集能源股份有限公司、内蒙古伊泰煤炭股份有限公司和内蒙古伊泰集团有限公司，有息债务率分别为 72.78%、82.70%、83.66%。相比 2019 年同期，山东省微山湖矿业集团有限公司增长幅度最大，由 33.

40、89%增长为 44.72%；大同煤矿集团有限责任公司下降了 15.79%，在 45 家样本企业中降幅最大。45 家样本公司中，2020 上半年带息债务总额为 29962.26 亿元，相比于 19 年同期的 28875.87 亿元同比增加了 3.76%，企业平均的带息债务额为 665.83 亿元。图表 21：2020 上半年煤炭行业有息债务率情况（家）2020H1有息债务率2019H1有息债务率1614121086420资料来源：Wind，国盛证券研究所从短期债务率看，2020 年上半年 45 家样本公司中，8 家在 15%到 25%之间， 12 家在25%到 35%之间，11 家在 35%到

41、45%之间，6 家在 45%到 55%之间，5 家大于 55%，3 家低于 15%，短期负债率后三位的公司为神木市国有资本投资运营集团有限公司、陕西榆林能源集团有限公司和陕西煤业股份有限公司，分别为 5.50%、11.31%和 13.31%；短期债务率前三位的公司为安源煤业集团股份有限公司、济宁矿业集团有限公司和北京京煤集团有限责任公司，分别为 66.94%、57.61%和 56.85%。在 2020 和 2019 年中报中均公布了短期债务的 44 家样本公司中，北京京煤集团有限责任公司短期负债率增长了 24.72%，增幅最大；山西潞安环保能源开发股份有限公司下降了 8.85%，降幅最大，行业

42、短期债务率总体有所上升，44 家样本企业平均短期负债率由 33.81%上升至 35.78%。图表 22：2020H1 和 2019H1 煤炭行业短期债务率情况（家）2020H1短期债务率2019H1短期债务率18161412108642015%(15%,25% (25%,35% (35%,45% (45%,55%55%资料来源：Wind，国盛证券研究所从货币资金与短期债务的比率看，2020 上半年 45 家样本公司中低于 20%有 6 家，在20%到 40%之间有 14 家，在 40%到 60%之间有 6 家，在 60%到 80%之间有 9 家，在80%到 100%之间有 2 家，大于 100

43、%有 8 家。其中，货币资金与短期债务比率在 20%以下的公司相较2019 年同期增加了3 家，比率在100%以上的公司与2019 上半年持平。2020 上半年货币资金与短期债务的比率后三位的公司为山西凯嘉能源集团有限公司、国 家能源集团宁夏煤业有限责任公司和山西襄矿集团有限公司，货币资金与短期债务的比 率分别为 12.76%、11.5%、6.83%；货币资金与短期债务的比率前三位的公司为神木市 国有资本投资运营集团有限公司、陕西榆林能源集团有限公司和陕西煤业股份有限公司，货币资金与短期债务的比率分别为 1333.6%、350.52%、309.6%。相比 2019 年同期，神木市国有资本投资运

44、营集团有限公司增长幅度最大，由 752.59%增长为 1333.6%；北京昊华能源股份有限公司下降了 72.04%，在 45 家样本企业中降幅最大。图表 23：2019 和 2020 上半年煤炭行业短债货币资金覆盖率情况（家）2020H1货币资金/短期债务2019H1货币资金/短期债务1614121086420资料来源：Wind，国盛证券研究所从流动比率看，2020 年上半年 45 家样本公司中 3 家低于 0.4，10 家在 0.4 到 0.6 之间，11 家在 0.6 到 0.8 之间，13 家在 0.8 到 1 之间，3 家在 1 到 1.2 之间，1 家在 1.2 到 1.4之间，4

45、家大于 1.4。其中，流动比率在 0.4 以下和 1.4 以上的公司较 2019 上半年均增加了一家。流动比率后三位的公司为国家能源集团宁夏煤业有限责任公司、淮南矿业(集团)有限责任公司和中煤新集能源股份有限公司，流动比率分别为 0.309、0.299、0.196；流动比率前三位的公司为神木市国有资本投资运营集团有限公司、陕西榆林能源集团有限公司和内蒙古伊泰集团有限公司，流动比率分别为 5.11、2.58、1.79。相比 2019 年同期，内蒙古伊泰集团有限公司增长幅度最大，由 1.49 增长为 1.79；北京昊华能源股份有限公司下降了 0.72，在 45 家样本企业中降幅最大。图表 24：2

46、019 和 2020 上半年煤炭行业流动比率情况（家）2020H1流动比率2019H1流动比率16141210864200.4(0.4,0.6 (0.6,0.8 (0.8,1(1,1.2 (1.2,1.41.4资料来源：Wind，国盛证券研究所从速动比率看，2020 年上半年在 45 家样本公司中 5 家低于 0.4，11 家在 0.4 到 0.6 之间， 17 家在 0.6 到 0.8 之间，6 家在 0.8 到 1 之间，1 家在 1 到 1.2 之间，2 家在 1.2到 1.4 之间，3 家大于 1.4。其中，速动比率在 0.4 以下的公司与 2019 年同期持平，速动比率在 1.4 以

47、上的公司相较 2019 上半年增加了 1 家。速动比率后三位的公司为淮南矿业(集团)有限责任公司、国家能源集团宁夏煤业有限责任公司和中煤新集能源股份有限公司，速动比率分别为 0.25、0.17、0.17；速动比率前三位的公司为神木市国有资本投资运营集团有限公司、神木市国有资本投资运营集团有限公司和内蒙古伊泰集团有限公司，速动比率分别为 3.69、2.48、1.70。相比 2019 年同期，内蒙古伊泰集团有限公司增长幅度最大，由 1.41 增长为 1.70；北京昊华能源股份有限公司下降了 0.69，在 45家样本企业中降幅最大。图表 25：2019 和 2020 上半年煤炭行业速动比率情况（家）

48、2020H1速动比率2019H1速动比率1816141210864200.4(0.4,0.6 (0.6,0.8 (0.8,1(1,1.2 (1.2,1.41.4资料来源：Wind，国盛证券研究所从经营活动现金流净额与带息债务的比率看，2020 年上半年 45 家样本企业中，30 家在0 到 0.1 之间， 5 家在 0.1 到 0.2 之间，2 家在 0.2 到 0.3 之间， 7 家低于 0，1 家大于0.3。经营活动现金流净额与带息债务的比率后三位的公司为北京京煤集团有限责任公司、山西潞安环保能源开发股份有限公司和国家能源集团宁夏煤业有限责任公司，分别为-0.052、-0.035 和-0.

49、025；经营活动现金流净额与带息债务的比率前三位的公司为神木市国有资本投资运营集团有限公司、陕西煤业股份有限公司和济宁矿业集团有限公司，分别为 0.320，0.282 和 0.208。在 2020 和 2019 年中报中均公布了短期债务的 44 家样本公司中，行业平均经营活动现金流净额与带息债务的比率总体有所上升，44 家样本企业由 0.092 下降至 0.064。图表 26：2020H1 和 2019H1 经营活动现金流/带息债务情况（家）2020H1经营活动现金流净额/带息债务2019H1经营活动现金流净额/带息债务353025201510500(0,0.1(0.1,0.2(0.2,0.3

50、0.3资料来源：Wind，国盛证券研究所哪些煤炭债主体值得关注？我们从边际变化的角度出发，选取“盈利能力变化”、“营运能力变化”、“偿债能力变化”几个指标，并进一步细化为净利润增速、毛利率变化值、存货周转率变化值、应收账款周转率变化值、资产负债率变化值、货币资金对短期债务覆盖程度变化值等几大指标。从以上几大指标出发对煤炭企业进行打分排序。一级指标二级指标权重净利润增速20%毛利率变化值20%存货周转率变化值10%应收账款率变化值10%资产负债率变化值20%货币资金对短期债务覆盖程度变化值20%图表 27：评级打分体系盈利能力变化营运能力变化偿债能力变化资料来源：国盛证券研究所各项打分均在 1-

51、4 分内进行赋值，最终我们筛选出以下企业作重点推荐，筛选标准如下： 1）企业综合得分在 3 分以上；2）主体评级在 AA+及以上；3）整体估值在 4%以上，仍有一定收益率水平。4）本身资质尚可，但从公司管理角度看，如果母公司陷入经营困难且债务压力较大的，从安全角度考虑应予以剔除。结合以上标准筛选出以下企业：陕西煤业化工集团有限责任公司（以下简称“陕煤集团”）、大同煤矿集团有限责任公司（以下简称“同煤集团”）及其子公司大同煤业股份有限公司（以下简称“同煤股份”），以及开滦(集团)有限责任公司（以下简称“开滦集团”）图表 28：经筛选后的相关主体 2020H1 指标（亿元，%）代码发行人主体评级总

52、资产营业收入毛利率资产负债率平均估值1980383.IB陕西煤业化工集团有限责任公司AAA5744.991447.2416.7969.364.04163920.SH大同煤业股份有限公司AAA271.1251.6652.0954.984.431380178.IB大同煤矿集团有限责任公司AAA3815.701003.5615.5776.925.12101755017.IB开滦(集团)有限责任公司AAA874.24424.206.5870.704.64资料来源：Wind，国盛证券研究所陕煤集团经前身陕西煤业集团有限责任公司经过两次重组和划转后成立，截至 2019 年12 月 31 日，陕西省人民国有

53、资产监督委员会是公司控股股东及实际控制人，持股占比100%。2020 年上半年陕煤集团营业收入为 1447.24 亿元，资产负债率为 69.36%，流动比率为 0.88，速动比率为 0.77，经营活动现金流净额与带息债务的比率为 0.06。在煤炭板块方面，陕煤集团主要生产优质的动力、化工和冶金用煤，煤矿赋存条件好、易开采，2019 年吨煤成本和吨煤毛利分别为 226.44 元/吨和 147.38 元/吨。陕煤集团现有 38只存量债，剩余期限 1 年内的平均估值为 3.29%，1-3 年的定向工具、中票和企业债平均估值分别为为 3.93%，3.86%和 4.53%，3 年以上的私募债、企业债和中

54、票平均估值分别为 4.39%，4.56%和 4.12%。同煤集团前身大同矿务局成立于建国前夕，2000 年 7 月后改制成立同煤集团，截至 2020年 3 月末，同煤集团第一、二大股东分别为山西省国有资本运营有限公司和中国信达资产管理股份有限公司，合计持股 95.3%，实际控制人为山西省国资委。2020 年上半年同煤集团营业收入为 1003.56 亿元，资产负债率为 76.92%，流动比率为 0.95，速动比率为 0.86，经营活动现金流净额与带息债务的比率为 0.05。在煤炭板块方面，同煤集团主要产品以不粘煤、弱粘煤等动力煤为主，2019 年公司吨煤成本和吨煤毛利分别为149.22 元/吨和

55、 213.28 元/吨。同煤集团现有 89 只存量债，其中剩余期限 1 年以内的债券平均估值为 3.96%，1-3 年的债券平均估值为 5.16%，3 年以上的中票和私募债平均估值分别为 6.54%和 6.04%。同煤股份成立于 2001 年 7 月 25 日，截至 2020 年 3 月末，公司第一大股东为同煤集团，持股比例 57.46%，实际控制人为山西省国资委。2020 年上半年同煤股份营业收入为51.66 亿元，资产负债率为 54.98%，流动比率为 0.82，速动比率为 0.78，经营活动现金流净额与带息债务的比率为 0.17。在煤炭板块方面，同煤股份主要生产优质的动力煤， 2019

56、年公司吨煤成本和吨煤毛利分别为 126.25 元/吨和 257.37 元/吨。同煤股份现存 1只 3 年以上的一般公司债，估值为 5.00%。开滦集团由开滦矿务局于 1998 年 5 月 5 日改制后成立，截至 2020 年 6 月末，河北省国资委对公司 100%控股，且为公司的实际控制人。2020 年上半年开滦集团营业收入为424.20 亿元，资产负债率为 70.70%，流动比率为 0.85，速动比率为 0.76，经营活动现金流净额与带息债务的比率为 0.05。在煤炭板块方面，开滦集团主要生产炼焦煤，2019年吨煤成本和吨煤毛利分别为 316.95 元/吨和 235.9 元/吨。开滦集团现有

57、 19 只存量债，其中剩余期限 1 年以内的平均估值为 4.33%，1-3 年的中票和定向工具平均估值分别为5.00%和 5.44%，3 年以上的私募债平均估值为 6.27%。附表附表：煤炭发债企业 2020 年中报主要财务数据（亿元，%）经营活应收账资产发行人主体营业收评级入净利润动现金流毛利率款周转负债率率流动货币资平均比率金估值山西襄矿集团有限公司AA-23.290.13-0.8925.825.2375.360.53134.0611.980.3065.270.8380.0610.1547.391.630.274.29AA-山东省微山湖矿业集团有限公司郑州煤炭工业(集团)有限责任公司AA-

58、37.47-4.470.2214.951.8286.320.53217.4310.27山西凯嘉能源集团有限公司AA-17.131.012.6235.213.1364.210.483.63 7.821423.6安源煤业集团股份有限公司AA-27.35-0.80-0.256.464.3691.090.508 7.8036.1510.3871.490.62145.737.151.45-1.6138.94AA+山西兰花煤炭实业集团有限公司冀中能源集团有限责任公司AAA973.264.6024.4210.094.1381.990.95215.347.1737.0374.660.8877.256.487.6611.700.21212.68AA安徽省皖北煤电集团有限责任公司济宁矿业集团有限公司AA44.214.3514.2926.178.5167.670.6817.136.795.983.1549.160.916.2645.482.940.489.18AA大同煤矿集团铁峰煤业有限公司永城煤电控股集团有限公司AAA246.150.3645.8318.916.6678.690.7949.626.18中煤新集能源股份有限公司冀中能源峰峰集团有限公司AA 36.60AA+ 133.551.794.023.2812.913