低利率时代资产配置白皮书

1、目录第一章 摘要 03第二章 低利率时代的财富变局 06一、利率“低气压”席卷全球 06二、居民财富保值增值迎挑战 10第三章 解构城市中产 13一、“新中产”画像 13二、新中产财富配置格局 16三、 新中产财富管理问题 18第四章 资产配置新课题及他山之石 22一、居民资产配置需求生变 22二、他山之石 23三、 给中国家庭资产配置的建议 24第五章 低利率时代资产配置优选保险 28一、保险在资产配置中的功能 28二、国内保险配置情况和趋势 30三、保险类型分析和选择建议 33 第一章摘要经济社会中有些概念时时刻刻都在发生着令人难以察觉的细微变化，但日积月累的力量常常让其对人们的生活产生巨

2、大影响，比如利率，比如通货膨胀。不管是专业的金融从业者，还是对金融一无所知的小白，不管是富可敌国的豪门望族还是勤恳劳作的工薪群体，亦或是终日食不果腹的贫民阶级，利率都以同一套作用机制参与到大家的资产积累和消费中，进而深度影响到人们生活的细枝末节。不同的是，在利率变化面前，选择何种策略以应对。对于中国家庭和居民而言，资产配置并不是一个传统广为流行的概念。正如原始社会在有了食物剩余之后开始产生分配和阶级，现代社会在满足基本消费尚有资产盈余之后开始诞生资产配置的概念。在中国，改革开放和现代化市场经济启动建设和发展以来，人们的生活水平不断改善，日益提高，尤其是一部分“先富”起来的家庭，最早产生了资产配

3、置的需求。基于中国经济市场化进程的特点以及中国人民传统的文化根底，过去数十年中，房地产承载了中国家庭和居民对 “资产”最大的理解和寄托，在房地产商业化的历史大潮中，房地产也不负众望，满足人们居有其屋的同时，也为很多人完成了原始积累，为他们贡献了作为后续资产配置的“第一桶金”。据统计，过去十年来，房地产新房价格年均增幅近 10%。在金融市场成熟发展之前，人们对资产配置的概念几乎等同于“存钱”。在资产盈余先于金融市场大发展的情况下，中国人绝大部分的盈余资金都“配置”在了银行和家中，以现金、储蓄存款、传统银行理财等形式，通过利率作用分享中国改革开放和经济发展的红利。作为市场化经济的启动之路，过去几十

4、年间，在政策、劳动力等红利之下，经济快速发展，这个过程中，即使是存款和传统理财带来的资产增值效应也没让人们失望。但市场经济的发展有其规律，随着经济发展进入转轨期，最初的红利逐步淡化，利率也逐步下降，低利率已然成为市场公认的一种长期趋势和格局。“存钱”思维难以为继，必然改变。与此同时，金融市场则在不断发展、成熟，金融产品供给越来越丰富，尤其是，在经历了过去几年金融创新，以及以去杠杆、去嵌套、打破刚兑为主旨的金融改革之后，金融市场愈发健康和成熟，金融对外开放的推进也势必将中国金融市场在市场化、专业化的道路上再推上一个台阶。在金融领域，另一个共识是，资产配置和资产组合是产生投资收益的最重要的因素，投

5、资大师马科维茨有一句广为人知的名言，即，资产配置是投资唯一的免费午餐。历史数据也表明，不同的利率环境下，获得同等预期收益的最主要方法就是不同的资产配置组合。内部需求和外部条件都渐渐满足，资产配置的概念开始“飞入寻常百姓家”，成为每个普通家庭和居民面临的话题。统计数据显示，我国个人持有的可投资资产总体规模已达到 190 万亿元。家庭资产配置情况，不仅事关家庭自身财富保值增值和抵御风险的能力，也事关整个国家的经济、金融发展，逐渐成为热门研究领域。事实上，市场各路分析也都认为，中国居民的资产配置进入了拐点，即开始从传统的储蓄思维向配置和投资思维转变，随之而来的一定是越来越多的居民资产配置到金融资产中

6、。与此同时，资产配置的具体方法、习惯等也都在发生深刻变化。目前也出现了一些新的趋势，比如固定收益类资产以外的风险资产如股票等开始受到更多关注；居民通过专业机构进行资产配置的意愿越来越强烈，机构投资者占比未来可能持续提升；商业养老意识和养老金融市场同步发展，未来潜力巨大，但养老制度亟待进一步完善；越来越多的居民产生海外配置需求等等。在这样的大背景下，平安人寿公司联合 21 世纪经济报道撰写了此篇低利率时代资产配置白皮书，旨在向大众提示，在全新市场环境下，长期来看，资产配置的重要性和基础逻辑框架。本报告主要分为五大章节，主体内容上，呈现和分析了当下的宏观形势，包括实体经济的发展情况、金融市场的形势

7、和格局；刻画了资产配置主体城市中产人群的画像，对城市中产人群的消费习惯、收入、财富、资产配置情况进行了详细分析；介绍了国内外家庭和居民资产配置的历史和特点，作为参考，呈现了中国家庭在资产配置方面存在的问题并给出相关建议；最后，作为资产配置中至关重要的一个类别，我们单独介绍和分析了保险资产在家庭和居民资产配置中的效用和配置原则及逻辑。 第二章低利率时代的财富变局一、利率“低气压”席卷全球进入 2020 年，由于新冠肺炎疫情的负面影响，全球经济进入 2008 年以来第二个寒冰期。根据 IMF 最新预测，今年全球国内生产总值（GDP）将下跌 4.4%，降幅虽然不像 IMF 在 6 月预测的 5.2%

8、 那么剧烈，但仍然是大萧条以来最严重的衰退。2021 年，在经历 2020 年的低谷之后，世界产出将增长 5.2%，低于早先预测的 5.4%。备受疫情困扰的美国已经进入低利率周期，在 2020 年以来大开“印钞机”，通过印钞释放流动性，此举将导致大量的美元从美国流出、流向世界，全世界流动性都出现相对宽松的情况。此外，大量的美元流入市场，导致汇率波动振幅加大自 3 月高点以来，美元兑其他主要货币下跌了 10%，几乎直接抹去了过去 10 年的一半涨幅，而美元汇率的贬值则将带来欧元、人民币等货币升值，引发全球汇率的不稳定。具体而言，为了缓解流动性危机，美联储出台了很多货币政策和货币工具。从 3 月

9、15 日开始，美联储出乎意料地宣布降息 100 个基点，将利率从 1%-1.25% 调整到 0%-0.25%，而后开始新一轮扩大资产负债表的周期。另外为了减轻企业端的压力，美联储采用并重启多种货币工具，例如 PMCCF（初级市场公司信贷工具）、 SMCCF（二级市场公司信贷工具）和 TALF（定期资产抵押证券贷款工具）等。目前欧洲疫情有反扑迹象，而美国疫情未得到根本性好转，因此预计美联储的宽松货币政策仍将持续较长时间。虽然美国已经是“大水漫灌”，但中国还是坚持“精准滴漏”的做法。在疫情期间，中国货币政策响应及时有力，图表 1：疫情以来美联储主要货币政策时间货币政策3月3日 为了稳定股市激烈震荡

10、，美联储提前 2 周召开会议，宣布基准利率下调0.5%。3月 15日 美联储宣布将基准利率下调至 0%-0.25%，并在未来几个月至少增加5000 亿美元公债持仓和 2000 亿美元的抵押支持债券持仓。3月 17日 恢复商业票据融资机制，这是 2008 年金融危机之后首次宣布使用该工具，通过该工具，美联储可以绕过银行直接给美国企业放贷。3月 19日 美联储推出货币市场共同基金流动性工具 MMLF，对金融机构的贷款时限达到 1 年。3月 20日 美联储分别向澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、新加坡、瑞典央行投放 600 亿美元流动性，向挪威、新西兰和丹麦央行分别投放 300 亿美元流动性。3月 31

11、日 美联储宣布建立针对外国和国际货币当局的临时回购协议工具（FIMA 回购工具），用以支持包括美股国国债市场在内的金融市场稳定运转。4月1日 美联储宣布将对银行机构的杠杆率进行调整，并提高对银行机构向家庭和企业提供信贷的能力。4月9日 美联储宣布推出 2.3 万亿美元信贷计划以此提振美国经济。4月 30日 为了更好地支持中小企业，美联储将扩大“大众贷款项目”的范围。5月4日 纽约联储表示在 5 月初开始购买企业债券 ETF。6月8日 美联储宣布扩大“主街贷款计划”，以覆盖更多中小企业。6月 16日 美联储宣布将通过二级市场企业信贷工具 SMCCF 购买公司债。6月 26日 美联储表示鉴于全球新

12、冠肺炎疫情使得美国经济陷入严重的衰退，将至少在 9 月之前禁止金融机构提高股息或者回购股票。6月 29日 美联储正式启动 5000 亿美元贷款计划，以支持大型企业发行新债。7月 29日 美联储宣布将联邦基准利率维持在 0%-0.25%，直到美国经济已经度过新冠肺炎疫情的影响。8月 27日 为了支持劳动力市场和经济在新冠疫情后复苏，美联储采取“平均通胀目标制”，允许通胀率适度高于 2%。资料来源：川财证券、wind时间货币政策1月 31日 设立了第一批 3000 亿元专项再贷款，支持银行向医疗和生活物资重点企业提供优惠利率贷款，财政给予 50% 贴息。2月 26日 增加第二批 5000 亿元再贷

13、款再贴现额度，商业银行以不超过一年期贷款市场报价利率（当时为 4.05%）+50 个基点发放贷款，实际执行的平均利率约为 4.4%。3月 13日 央行宣布 3 月 16 日起实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准 0.5 至 1 个百分点，释放长期资金 5500 亿元。3月 31日 国务院常务会议提出，增加面向中小银行的再贷款再贴现额度 1 万亿元，进一步实施对中小银行的定向降准。4月3日 中国央行决定对中小银行定向降准 1 个百分点，释放长期资金约 4000 亿元；同时宣布将下调金融机构的超额存款准备金利率。4月 20日 增加第三批 1 万亿元普惠性再贷款再贴现额度，支持银行加大

14、对涉农、小微和民营企业的信贷投放力度，平均融资成本控制在 5.5% 以内。6月1日 图表 2：疫情以来中国央行出台的主要货币政策发布了两项直达实体经济的货币政策工具，通过适当提供央行资金支持，推动银行积极办理企业贷款延期还本付息和普惠小微企业信用贷款。资料来源：21 世纪经济报道整理总量合理适度，为保市场主体稳就业营造了适宜的货币金融环境。货币政策方面，今年以来，人民银行通过降低存款准备金率、再贷款再贴现、创新直达实体经济的货币政策工具等方式，出台了规模可观的宏观对冲措施。2018 年以来，人民银行已经 10 次降准，加权平均存款准备金率下降约 5.5 个百分点，累计释放流动性 8.1 万亿元

15、。此外，通过深化贷款市场报价利率（LPR）改革促进降低贷款利率、实施两项直达货币政策工具、减少收费等方式，推动金融部门向实体经济让利。21 世纪经济报道整理了近一年的美国十年国债收益率发现，美国的无风险收益率在去年 12 月还能保持 1.93% 的高位，在今年疫情冲击之后，曲线变得尤为陡峭，8 月最低达到 0.52%，此后才震荡中回调至 10 月末的 0.85%。从上世纪 80 年代至今，全球无风图表 3：美国十年国债收益率折线图2.01.51.00.5201910 月201911 月201912 月20201月 20202月 20203月 20204月 20205月 20206月 20207

16、月 20208月 20209月 202010 月数据来源：wind险利率基本处于单边下降的趋势中，自 2008 年之后全球利率总体位于较低水平，中间也有几次回调。而在疫情的影响下，全球利率接近于零。10 年期国债收益率走势除政策因素外，经济潜在增速下降等长期结构性因素是全球低利率的主要原因。从实际利率看，均衡利率水平主要与经济潜在增速有关。受技术进步放缓、全球范围内的财富分配不均、收入差距扩大、人口老龄化、产业结构失衡等因素影响，发达经济体消费、投资意愿下降，经济潜在增速下降，与之对应的均衡利率（即实际中性利率）也相应下降。据世界银行统计。2019 年美国、欧盟、日本 65岁以上人口占比为 1

17、6.2%、20.5% 和图表 4：中国十年期国债收益率概览单位：%3.7503.5003.2153.0002.7502.5002.2502018.9.12019.1.12019.5.12019.9.12020.1.12020.5.12020.9.128%，分别较 2007 年上升 3.7 个、3.3个和 7.3 个百分点。可以说，目前全球时处“三低”境况“低增长、低通胀、低利率”。虽然中国债券市场的无风险收益率长期高于美债，但在受到疫情波及以及货币政策调控后，债市至今已经转熊 5 个月。2 月以来，央行已逐步形成“公开市场操作利率（OMO）中期借贷便利利率（MLF）贷款市场报价利率利率（LPR

18、）”的跟随式调整思路，市场利率屡创新低。DR001降至 1% 以下，并刷新该指标自 2014年 12 月 15 日公布以来的历史最低值。 Shibor 各期限品种均明显下滑，1 年期 Shibor 首次跌至 1.7% 以下。4 月 8 日，10 年期国债收益率下探至 2.4824%，形成近期新低。2010年以来， 我国 10 年期国债收益率只在 2015 年 12 月至 2016 年 11 月位于2.7% 以下的水平。近期各类债券收益率出现了不同程度的回升（债券的收益率与价格成反比关系，即收益率上升意味着债券价格下跌）。以10 年期国债收益率为例，目前已由4 月初的2.5% 回升至3.2%。这

19、一方面得益于防疫措施的常态化，确保了中国疫情至今未出现二次反弹；另一方面中国经济恢复速度是全球最快的，世界银行、国际货币基金组织等机构均预计，中国将是今年全球唯一能够实现正增长的主要经济体，所以宏观经济运行依然支撑债市经济预期的修复。二、居民财富保值增值迎挑战低利率水平可以说牵一发而动全身，对居民资产配置会产生战略性影响。本报告总结了四点挑战：第一，居民财富保值增值所要求的无风险收益率下滑，导致期望收益率与实际收益率之间的差距增大。以银行理财为例，2018 年资管新规出台之前，保本理财收益率多数在 5% 以上，基本跑赢通胀。但随着市场利率下行，收益率逐步下滑（目前平均值已经跌破4%），以及银行

20、理财“破刚兑”取得实质性进展，理财逐渐失去原先资产保值增值的魅力。以年轻人偏爱投资的余额宝天弘基金收益率来看，近一年以来七日年化收益率最高点在 2020 年 1 月 16 日，为 2.479%，年初至今最低点为 6 月 9日，为 1.311%，近期由于年末流动性趋紧，回升到 10 月 30 日的 1.793%。相较于一年中的最高点，已经跌去了超过 60 个基点。从客观上看，由于部分投资者资产负债久期不完全匹配，例如保险资金、企业年金等中长期资金，在收益率走低的情况下，容易出现实际投资收益率低于预期收益的问题，从而使负债端压力凸显。要求收益率和实际收益率之间的矛盾，使得投资者在“控风险”和“保收

21、益”之间陷入两难。第二，结构性资产荒再现江湖。“优质资产”的含义涵盖了投资者从收益性、安全性、流动性及持有成本等角度的要求。目前来看，国内投资者对于“优质资产”的判断标准较为趋同，市场上充裕的流动性集中追逐部分资产，形成局部供不应求。第三，稳健投资出现局部风险。特别是这次疫情的爆发，一些普遍认为传统的相对安全的产品，比如说银行结构型产品，实际上是和一些衍生工具挂钩的。按照传统的模型算法，有一些风险是可控的，它的损失率原本预计风险不大。但是这次疫情爆发，恰恰发生了“原油宝”等黑天鹅事件，有一些产品损失相对比较大，一些结构型产品也暴露出了在风险管理方面存在的一些问题。5 月拉开了“债熊”的大幕，导

22、致银行理财多只产品净值低于 1，亏损幅度最大者甚至达到了 40%。不过，其中多数属于定期产品且未到开放期，因此至多是公允价值出现亏损造成的 “浮亏”，且在 7 月之后净值逐步转为 1 以上，摆脱浮亏状态。受资管新规影响，此后发行的固收类净值型产品都按照市值法估值，净值会真实的反映债券市场的波动，因此未来这类银行理财产品会或多或少会出现浮亏，投资者需要打破银行理财刚兑的旧观念。由于宏观经济增速放缓，目前企业增长率、现金流、经营前景都出现了较强的不确定性。因此违约事件高发，为居民理财投资造成了困惑。今年债券市场违约情况中，中高评级发行主体违约数量增多。其中，北大方正集团破产重整，导致国有企业违约涉

23、券规模较去年同期大幅上升 279 亿元至 384 亿元。国企（包括中央国企和地方国企）违约的主要原因是，前期激进扩张、自身经营不善且过度依赖外部融资，一旦再融资渠道受限，将导致现金流短短缺，最终丧失偿债能力。今年前三季度，发行时主体评级为中高等级（AA+ 和 AAA 级）的违约企业数量共有 11 家，较上年同期增加 2 家，涉券规模大幅攀升 272 亿元至 608 亿元，甚至超过了 2019 年全年的涉券规模 567 亿元。中高评级的违约企业数量占比同比提升 28 个百分点至 48%，涉券规模占比提升 35 个百分点至 79%。第四，资产价格波动率上升。9 月以来美股震荡，科技股领跌，9 月

24、8 日道指一度下挫超过 1000 点。衡量市场恐慌程度的 CBOE 波动率指数 (VIX) 大涨 25%。苹果、微软、亚马逊、谷歌、Facebook、特斯拉这六大科技股在三天里市值蒸发超过了 1 万亿美元。中美贸易摩擦不断、避险情绪上升，不确定性增强，驱动人民币汇率、黄金价格、期货价格波动。国内权益市场在 7 月份突然出现小牛市，股票市场剧烈波动，公募基金也顺势加强发行力度，多个百亿公募随之面世，但在接下来几个月上证综指“激情冷却”，目前波动较为温和。低利率会改变投资者行为，增加金融市场的脆弱性。由于央行的系列货币政策，资金成本降低，资产价格上涨，投资者为追求更高的回报率，投机心态加重。部分投

25、资者往往通过加大杠杆、拉长久期、下沉资质、参与更高风险资产的交易等方式，主动或被动地承担更多风险，而这些交易行为又具有短期性或不稳定性，容易放大资产价格波动幅度，这反过来也构成了影响投资者资产配置的不利因素。 第三章解构城市中产一、“新中产”画像宏观与金融市场环境在变，作为资产配置的主体，中产，尤其“新中产”需求也在变，他们有可见的资产规模，也有明确的偏好，解构其特征与需求变化，以及存在的问题，有利于推动其进行更为合理的资产配置。建设银行联合波士顿咨询公司在上海发布的中国私人银行 2019报告显示，截至 2018 年年底，中国个人可投资金融资产总额为 147 万亿元人民币。兴业研究测算，假如我

26、国个人可投资金融资产预计将保持表一：中国中等收入人群规模演变趋势家庭分类家庭年可支配收入（参照 2018 年人民币实际价值）2010 年中国城市人口达标数量（单位：百万）2018 年中国城市人口达标数量（单位：百万）全球富裕 39万 616富裕29.7 万 -39 万310大众富裕19.7 万 -29.7 万1063宽裕小康13.8 万 -19.7 万34311小康7.9 万 -13.8 万403257新晋小康4.9 万 -7.9 万13489温饱 4.9 万7972宽裕小康及以上人口占比8%49%数据来源：麦肯锡2020 年中国消费者调查报告10% 以上复合增长，2023 年规模将达到 24

27、3 万亿元。243 万亿元的资金正在寻找配置的良方，这其中对资产保值增值颇为焦虑的，就有“新中产”阶层。麦肯锡2020 年中国消费者调查报告显示，中国中等收入人群的数量目前超过 3 亿，并将持续上涨，预期到 2025 年将超过 5 亿，涵盖中国城市人口的一半以上，总可支配收入达到 13.3 万亿元，在这之中，新中产人群的规模将会随之同步增长，由此可见，中等收入人群，包括消费观念进化后的新中产人群消费行为将在很大程度上决定中国经济的发展脉络。近年来中产规模扩大，主要源动力之一是新一线城市的规模扩张。占据新中产主流的是一线城市和新一线城市中的相关人群（占新中产人群的 57%）。胡润百富此前报告认为

28、，中产阶层是在除去家庭衣食住行等方面基本生活消费支出后，仍具备更高消费能力及投资能力的社会群体，因此设定中产阶层其家庭基本消费支出（ 包括基本吃穿住行等支出） 在家庭年均可支配收入的占比应低于 50%。据此推算，一线城市家庭年收入 30 万以上、新一线及其他城市家庭年收入在 20 万以上的城镇居民可称之为中产。而新中产的门槛更高。胡润百富提出的标准是：在常住地至少拥有 1套房产，最好有私家车；一线城市家庭年收入 30 万、新一线及其他城市家庭年收入在 20 万以上，且家庭净资产在 300 万以上；接受过高等教育； 企业白领、金领或是专业性自由职业者；主要是 80 后，其次是70 后和 90 后

29、；主观自我认同为中产。腾讯理财通、21 世纪经济研究院联合发布的2019 新中产家庭消费与理财报告显示，年收入 20 万以上新中产家庭所在城市分布较为广泛，北京、上海、深圳、广州位居前四。根据巨量引擎联合 OMG 发布的2020 年中国新中产消费和媒介行为趋势报告，新中产人群性别、所在城市、年龄、职业、受教育程度、婚姻状况画像如下：表二：新中产人群画像65%35%性别男性女性22%35%30%8%3%2%所在城市一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市9%32%28%23%4%2%年龄18-25 岁26-30 岁31-35 岁36-40 岁41-45 岁46-50 岁24%20%17

30、%12%12%创业者中高级企业管理者中层或者普通管理者自由职业者一般职员4%3%3%2%3%职业服务业从业者家庭主妇 / 夫蓝领专业人员其他%27%43%8%教育 22程度高中及以下大专本科硕士研究生及以上24%14%7%48%7%婚姻状况单身 / 独身未婚（恋爱）已婚未育已婚已育离异数据来源：新中产人群消费和媒介行为趋势报告新中产人群追求健康的生活方式，74.9% 的人群留意自己的饮食和生活习惯对健康的影响。62.2%的人群对环境无害的产品，即便价格高一些也会购买。66.2% 的人群喜欢的商品只要品质好，并不在意品牌； 31.5% 的人群对奢侈品和品牌的信息有深入了解；35.1% 的人群认为

31、品牌是身份和地位的象征，使用名牌可以提高身份地位。二、新中产财富配置格局根据胡润百富报告，45% 的新中产家庭拥有 100 万元以上的金融资产，16% 在 50 万元以下。 从三大经济圈来看，珠三角地区的新中产家庭可投资金融资产最高，户均达到 115 万元，长三角和京津冀分别是112 万元和 108 万元。85% 的新中产人群很关注“投资理财”，并且随着家庭收入的增加，其对家庭理财的关注度也在提高。但另一方面，数据显示 43% 的人群认为自己对于投资理财并不是很了解。新中产人群对个人及家庭财富的管理上也充满焦虑。研究发现，新中产人群对于投资理财的担忧主要来自于两方面：一是对于理财风险控制的焦虑

32、，他们不仅要思考如何对抗货币贬值，更希望通过投资理财进行“保值增值”的长远计划，从而疏解家庭的其他隐形焦虑；二是对于中产身份的焦虑，他们担心从中产阶层跌落，所以渴望通过不断积累财富进行地位保护或进入更高的阶层。2019 新中产家庭消费与理财报告显示，从投资收益的主要来源来看，2019 年，31% 的受访者的收益主要来自基金或理财产品，30.5%主要来自投资性房地产，绝大部分新中产家庭投资理财实现盈利，但收益总体不高，4 成家庭的投资理财收益在 0-4% 之间。新中产财富配置呈现这样几个特征：1、不爱银行储蓄，更想搏一搏风险收益。根据腾讯、易观、券商中国联合发布的90 后投资者崛起和趋势报告，被

33、访的投资者中仅有 14.79% 的 90 后表示 2019 年资产配置会选择银行储蓄，而这一比例在被访的 70 后和 80后中分别为 16.89% 和 16.21%。我国居民储蓄占家庭可支配收入的比重处于下降趋势，居民的负债期限拉长，风险偏好增加，这为资产配置策略和产品创设调整提供了基础。瑞银资管上海总经理陈章龙观察到，从资管新规颁布以来，中国资管产品在向国际接轨。很多产品的风险和收益率变得更加匹配，这类产品在国内市场上慢慢受到投资者的认可。投资者开始认识到，哪怕是每年 3%的收益率，其实也是有风险的，只是风险的大和小、高和低而已。上半年疫情影响下，市场经历了很多波动。虽然股市收益也不错，但是

34、风险一直存在，疫情下的市场波动促使更多投资者反思收益和风险的配比。2、房地产依旧是压舱石。根据交银中国财富景气指数报告， 2020 年 1-8 月，4 个一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨 0.6%，二手住宅销售价格环比上涨 1%，涨幅均较上月扩大，商品房销售额同比增长 1.6%，年内首次恢复正增长，所以房地产销售持续回暖也体现在本期小康家庭不动产投资意愿指数较上期上升 2 个百分点。从不动产投资意愿指数来看，随着国内经济的持续恢复，房地产市场持续回暖，以及前期疫情中压抑了一些需求，在疫情恢复之后得以释放，所以小康家庭对房地产需求的积极性仍在继续回升。一直以来，在中国家庭的资产配置格局中，房

35、产都占据了绝对大头。广发银行联合西南财经大学发表的2018 中国城市家庭财富健康报告显示，中国家庭总资产配置中，房产占比高达 77.7%，金融资产配置仅占 11.8%，股票占比不到 1%。中国人民银行发布的2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查报告也显示，城镇居民家庭户均总资产为 317.9 万元，其中户均实物资产 253.0 万元，占到家庭总资产的八成。实物资产中 74.2% 都是住房资产。房产投资的高收益性和保值性，使得房产投资仍将长期受到追捧。对正逐步走向理性的中国房地产行业，对于新中产人群而言，势必需要具备相应的知识与分析技术来进行更理性的投资，参考经济发达国家和地区的经验，专业

36、房产投资机构或顾问是未来新中产人群在进行房地产投资时的有效选择。3、“银发理财”养老产品需求提升。2019 年中国新生儿数量为 1465万人， 较 2018 年减少约 58 万， 预计 2020 年将继续下降，出生人口连降加快老龄化到来。2019 年中国 65岁及以上人口占比近 12.6%，老龄化速度超过欧美，未富先老现象突出。按照国际通行划分标准，当一个国家（ 地区）65 岁及以上老年人口占总人口比例超过 7%，或 60 岁及以上老年人口占总人口比例超过 10%，意味着这一国家（地区）进入老龄化社会。当前中国的人口结构初现明显的“纺锤形”，而日本、欧洲、美国也有这样的老年型人口结构。如何实现

37、中老年人资产保值增值，使其拥有物质上较少忧虑的晚年，是各国共同面对的问题。中国养老金体系三大支柱分别为基本养老金和全国社保基金、企业年金和职业年金、个人养老金。与国际对比，我国养老金体系中，第一支柱占比较高，超过 70%，中国基本养老保险只能提供最为基础的生活保障，难以满足更高水平的生活需要。建设并完善个人养老金体系的关键之一是社会上的养老产品供给要多元化，而金融机构是个人养老金产品供给的主体，因而养老产品前景广阔。三、 新中产财富管理问题虽然新中产对于财产保值增值有一定的需求，但是由于金融知识未必丰富，以及风险的滞后性，因此经常会遇到 P2P 跑路，资管计划违约等情形，造成利息和本金的损失。

38、目前新中产在财富管理上还存在如下几个问题：1、对资管新规去刚兑的认识不够。长期以来，由于预期收益型理财产品的存在，投资者普遍对银行理财产品有着“刚兑、保本”的印象。 2018 年以来，以资管新规为核心的一系列重要监管文件的落地实施，开启了“破刚兑、净值化”的资管 2.0时代。但是债市熊市导致的银行理财破净，影响到了新中产阶层的财富安全感。对于投资者来说，则要逐步转变对于银行理财产品的刚兑印象，全面、理性、客观地看待并逐渐适应银行理财产品净值的合理波动。投资者应平衡好风险与收益，理性选择与自身风险偏好相匹配的理财产品。同时，投资者也应逐步树立起长期、理性的价值投资理念，避免因为过度关注个别产品局

39、部时段的净值变化，影响正常的投资决策。2、在证券投资方面存在羊群效应和侥幸心理。2020 年下半年随着债熊股牛的走势，权益市场热度随着交易量逐渐攀升。但散户不少追高医药股和科技股，并对涨幅较高的创业板蜂拥而至，羊群效应明显。中国民生信托有限公司证券投资总部董事总经理徐正国认为，创业板目前估值过高、具有明显的泡沫。统计从 2010 年至今的历史数据，创业板目前 PE 估值处于历史估值的 90% 百分位的较高水平，透支了未来几年业绩的上涨空间，直接从二级市场上购买创业板的个股具有较大的风险。此外，他指出医药生物板块整体来看，指数的大幅上涨并没有业绩提升作为支撑，而是投资者乐观情绪和机构追求确定性的

40、抱团性行为，推动医药生物板块的上涨，需要投资者谨慎关注。虽然科技股最近出现一些回调，消化了部分高估值泡沫，但是整体来看科技的估值还是偏贵，比如半导体、计算机设备、计算机应用等细分行业估值偏高。3、多元化分散投资渠道有限全球最具影响力的金融分析机构标准普尔公司，调研全球十万个资产稳健增长的家庭，深入分析总结他们的家庭理财方式，最终提炼出一张成功理财的寻宝“地图”标准普尔家庭资产象限图。这是目前世界公认的、最具权威性的家庭资产配置准则之一。10% 保险保障类专款专用，以小博大。不求收益，只求解决家庭突发的大开支。意外险、重疾险、医疗等30%权益类投资 （重在收益）4321法则20% 短期消费类3-

41、6 个月的日常消费随存随取，灵活性强。零钱通，余额宝等40%固收理财类 （保本升值）本金安全，收益稳定，持续增长。投资理财，高风险高收益。股票、基金、期货、外汇等分红险、年金险、互联网金融理财、信托、债券、银行理财等。标普家庭资产象限图中，根据资金用途，把家庭资产分为：保险保障类、短期消费类、权益类投资和固收理财类的钱， 占比分别为 10%、20%、 30% 和 40%。新中产阶层的一个财富配置的痛点是过度集中，缺乏多元化投资理念， “鸡蛋放在同一个篮子”。比如将绝大部分资金配置到单一的房地产中，在遇到黑天鹅事件的时候，比如疫情期间二手房和新房交易停滞，可能遇到现金流短缺的问题。再比如企业主家

42、庭将资金全部放在企业中，一旦中小微企业遇到疫情后外贸业务受阻，很可能导致企业破产，乃至家庭资产安全受到威胁。因此，在现金管理类、固定收益类、权益类、贵金属等大类资产中，需跨类别配置，避免采用单一的投资组合导致风险过度集中。同时，在同一资产类别中，建议投资不同种类的产品，如多元化投资行业，将进一步分散风险。此外，尽可能地跨地域配置全球资产，避免区域性风险造成的收益波动。通过跨大类资产、跨产品种类、跨地域进行多元化资产配置，实现风险对冲，提高整体投资收益的稳定性，有效实现个人财富的增值和保值。 第四章资产配置新课题及他山之石一、居民资产配置需求生变不仅是中产、“新中产”，从更广泛意义上的居民家庭，

43、随着人均GDP跨过 1 万美元大关, 资产配置需求也在发生新变化，美国等发达市场居民家庭资产配置可资借鉴。中国统计摘要 2020的中国住户收入统计调查表显示，中国低收入和中低收入家庭户共有 6.1 亿人，年人均收入 11485 元，月收入不足 1000 元。与此同时，中国统计局还表示，据估算， 2019 年中国居民部门总资产为 514 万亿元，人均总资产为 37 万元。这两项数据的巨大差异表明，在居民的财富增长中，收入只是一部分，还有相当大一部分是通过资产配置获取的增值。在中国市场，近十几年来房地产增值产生的财富效应表现十分明显。但这种情况正在发生变化。过去十多年，房地产价格始终处于高回报低波

44、动的状态， 自 1990 年到 2019 年， 中国新房销售均价年均涨幅为 9.3%，但房地产在居民资产配置中扮演的角色正在发生改变。一方面，随着经济发展水平和居民生活水平的提高，居民对于生活丰富性的需求开始提升；另一方面，多年来，决策层一直在力图引导“房住不炒”和金融去杠杆的政策，并且表现出很强的定力。在此背景下，房价涨幅放缓，加杠杆行为变得更加困难。当前，一线城市住宅价格已经进入平台期，其他区域城市的房地产价格涨幅也有所趋缓。房地产的吸引力正在下降。国海证券首席宏观分析师樊磊对于家庭资产配置总体上的判断则是目前房地产的比重太高了，建议适当增加金融资产的配置，特别是股票或基金这类资产，因为从

45、估值的角度看，这些资产要比房地产便宜。目前房地产市场，从全国范围内来看的话，头部效应越来越明显，未来可能仅有一二线还有一定空间。2019 年中国人均 GDP 跨过了 1万美元大关。很多分析人士认为，这在资产配置中是一个分水岭式事件。从国际上看，不管是理论还是实证，人均 GDP 较高的国家，居民配置不动产的比例会逐步降低，与此同时，对金融资产的配置会有所提高。中金公司研究部王慧认为，中国居民家庭资产自改革开放以来逐步累积，随着经济发展水平逐步提高、生命周期演进，配置主力从满足生存、生活基本需求起步，到提高生活水平（购买各类家庭耐用消费品），再到购买不动产、乘用车等“昂贵”的固定资产，目前可能正在

46、进入金融资产配置加速的拐点。中国交通银行行长刘珺也认为，国内居民资产对金融资产的配置需求预计将逐步上升。从历史数据看，发达经济体配置不动产的比例在下降，配置金融资产的比例在上升，而中国也会遵循这一趋势。不过，区别于新中产阶级，在目前中国整体居民配置的金融资产中，银行存款、理财等低风险资产仍占绝对多数。上述央行调查报告数据显示，居民金融资产中，现金及活期存款、银行定期存款、银行理财、信托等资产合计占比约达 66%，其他风险资产占比极低。但持续低利率环境意味着，个人投资者把钱存入银行或购买国债等，所获得的收益将非常低。这意味着，居民要么接受财产贬值，降低预期，要么提高风险偏好，承担更大的风险，作为

47、获取更高收益的代价。这是长期低利率市场环境下，资产配置面临的棘手问题。二、他山之石家庭资产配置，不管是对于一个家庭自身的财富而言，还是对整个国家的经济发展、金融市场来说，都非常重要。中国经济社会正在发生深刻变革，人口方面，老龄化社会加速到来；经济和收入方面，人均GDP 已经突破 1 万美元大关，居民收入和财富增长分化趋势愈发明显；金融市场方面，中国正在经历重塑整个资管产品供给格局和资产管理行业的深度转型改革；宏观经济方面，货币超发、各类利率长期走低是大势所趋。从历史角度看，每个国家经济和金融发展情况不尽相同，但正常的经济体走过的道路，大体遵循了类似的规律，逐步成熟和发达。可以从其他国家的发展脉

48、络中，管窥中国家庭资产配置可能发生的变化。美国和日本通常被作为对标较多的两大市场主体。首先看美国情况。作为世界上最为发达的经济体之一，美国的金融市场也是最为成熟的市场之一。家庭和居民在金融方面的受教育程度相对较高。从历史变化的角度看，美国在家庭资产配置方面表现出的趋势是，在资产配置篮子中，持续提高金融资产占比。美联储 2016 年公布的数据显示，美国家庭资产配置中金融资产占比为 42.6%。远远高于中国市场当前的 12%。在日本的家庭资产配置发展历史中，同样存在这一趋势。统计数据显示，自上世纪 90 年代以来到 2006 年，日本的家庭资产配置中，金融资产占比提高了 15 个百分点。在所配置的

49、金融资产中，每个市场情况有所不同。比如在美国家庭配置的金融资产中，固定收益类资产的占比呈现逐步下降趋势，比如存款、债券等类资产；基金、养老金账户的资产占比在持续提升，此外股票等风险资产的占比亦在不断提高，总体风格上表现较为进取。具体配置上，美国家庭的财富更多是通过专业资产管理机构进行运作。日本居民配置的金融资产部分，特点与中国市场类似，即固定收益类资产所占份额较大。在各国家庭资产配置变化过程中，也都表现出一些共同特点，比如在经历 2008 年金融危机之时，各国居民的资产配置中，金融类资产都出现明显下降，危机之后，这部分资产重回上升通道。三、给中国家庭资产配置的建议中国家庭资产配置中，金融资产占

50、比明显偏低，所配置的金融资产中，又以现金和存款、低风险的银行理财和信托为主，这种格局与中国金融市场的发展是紧密相关的。以前，中国市场的无风险收益率很高，这些低风险的收益已经能够满足居民的收益要求。但是情况已然发生变化。一方面，随着多年来各类政策利率和市场利率持续处于下降通道中，目前始终维持在较低水平，通货膨胀也在不断的侵蚀居民财富；另一方面，随着经济社会的发展、世界各国联系日趋紧密、居民生活方式的改变等诸多变化，导致风险事件的发生频率加大，对财富的使用需求与过往也有所不同。中国家庭资产配置进入拐点，在目前市场上已经形成某种共识。中金公司研究报告称，基于不动产比例与金融资产中无风险资产占比的关系

51、，假设居民总资产未来五年的年化增长率为 8%（2019 年值），这样推算出，中国居民金融风险资产 2025 年规模将达到160 万亿人民币，是现在的一倍，未来五年年化增速将达到 14%。加上存款和低风险理财，居民金融资产 2025 年规模有望达到 371 万亿人民币。与此同时，中国市场上金融产品的供给也日趋成熟和丰富。在中国居民的大类资产配置图谱上，股、债以及股债相关产品已逐渐丰富，可转债、ABS、黄金、商品、衍生品、绝对收益以及正在试点的REITs 等另类资产，也丰富了股债之间的空白。巨大的财富将如何配置？在长期低利率环境下，普通居民面临要么降低预期，接受低收益回报的现实，要么提高风险偏好，

52、承担更高的风险，作为获取更高收益的代价。从历史维度看，这不仅是当前中国家庭和居民面临的问题，也是其他市场面临的问题。以美国市场为例，从资产配置角度看，25 年前，一个家庭所有的财富放到固定收益类资产中，就能获得超过 7% 的收益，并且波动率极低；15 年前，资产配置中只能放入 50% 的固收产品、30% 多的股票，再加入一些其他资产，可以实现超过 7% 的收益；再到 5 年前，资产配置需要更多元化，加入私募股权、房地产、境外资产，同时比例分配上更大程度由固收向股票类资产倾斜，才能实现超过 7% 的收益。在变动的市场形势中，居民主动作为调节资产配置组合，可以在平衡风险和收益的情况下，获取预期回报

53、。进退两难中，一个至关重要的选择是资产配置。诺贝尔经济学奖得主马科维茨有一句名言即，资产配置是投资唯一的免费午餐。关于资产配置，有很多广为人知的理论和原则。比如上述标准普尔家庭资产配置象限图，将家庭资产分成四个作用不同的账户，分别位于第一、第二、第三、第四象限中，这四个账户分别是：日常消费账户，约占家庭资产 10%，支持家庭 3-6 个月生活费；杠杆账户，作为应对重大突发风险事件的资金，约占家庭总资产的 20%；投资收益账户，即为家庭创造收益的资金，约占家庭总资产的 30%；长期收益账户，为保障家庭成员未来必然要使用的资金，比如养老、子女教育等，约占家庭总资产的 40%。按照家庭理财金字塔原理

54、，家庭的财产分 3 个部分：风险防范基金、家庭消费基金、风险投资基金。其中风险防范基金是家庭稳固的根本，含紧急备用金，应对家庭财产损失、意外伤害、疾病、失业等不可预计的变故，事实上这些变故的发生概率远大于人们通常的理解。低于突发风险和长期利率风险，一直以来都是常见资产配置图谱中的必然组成部分。从其他市场的历史来看，也存在这一趋势，日本、德国、英国和美国都出现了居民金融资产向养老金和保险集中的趋势。这背后是各国政府针对性较强的政策引导，比如税收优惠等。中国市场也正在经历这一过程，但制度设计需要一个漫长过程。从家庭和居民的角度而言，当下在资产配置方面也应当自主进行合理调节。资管研究员袁吉伟表示，一

55、个是需要改变以房子为主的资产配置，需要进行多元化配置，进一步分散风险；另一个是需要根据自身需求，诸如养老等需求，形成更有针对性的资产配置策略。另外，对于家庭和居民进行资产配置的具体方式和途径，他认为，资产配置可以借助机构完成，对于配置需求不复杂的，可以尝试智能投顾，费率低，还能形成自身的配置策略；对于配置需求复杂的, 需要由专业机构帮助完成配置，诸如涉及财富保值增值、财富传承等需要借助信托、保险等更专业化的工具和机构。财经作家武跃强进一步认为，在高利率时代，资金是稀缺的，谁掌握更多资本谁就有更强的话语权，而步入低利率时代则相反，市场上资金泛滥，资本的话语权让位于项目的操盘手，谁有好的资产谁说了

56、算。因此，我们看到了知名爆款基金瞬间被秒杀，信托理财额度难求 & 门槛更高等热点新闻。以前是人选产品，现在是产品挑人，这就是在低利率时代理财的直观印象。低利率时代，传统银行理财、房产投资等回报会趋向平庸，投资人会再次出现分化：风格依然保守则会考虑银行净值型理财和分红型保险，以时间换收益；愿意承担一定风险的会接纳股票基金、地产夹层等权益类投资。从更长远来看，国内家庭的资产配置理念在低利率时代才会真正形成，在高利率时代只要存银行就好，其实谈不上资产配置，这对于金融从业者和投资人而言都是新的挑战。 第五章低利率时代资产配置优选保险一、保险在资产配置中的功能通过大量访谈，我们发现，保险已逐步成为资产配

57、置的重要一环，虽然目前占比偏小，但成长潜力巨大。居民家庭资产结构的变化，通常与社会经济发展水平及人口生命周期相适应。随着经济发展水平的提高、生命周期的演进，居民家庭资产配置主力将从满足生存、生活基本需求起步，到提高生活水平，购买更多耐用消费品，再到购买不动产、乘用车等固定资产，更进一步将进入金融资产配置加速的拐点。国际经验表明，居民非金融资产配置比例与人均GDP 成负相关关系。随着我国经济发展和收入水平提升，居民家庭资产配置顺序和结构将会随之改变，金融资产配置比例逐渐上升。德国安联集团公布的2020 年安联全球财富报告显示，2019 年，中国家庭金融资产总额增长 10.0%，这一数据在 201

58、8 年曾下降 3.5%。2019 年的增长，主要受益于保险和养老金等资产的增长推动，该类别资产增加 15.3%，银行存款同时创下了自 2013 年以来最强劲的增长记录，增长 12.7%。不过，2019 年中国家庭金融资产中，保险和养老金等资产还仅占在家庭投资组合很小的一部分，约为 10%。中国家庭金融资产仍以证券投资类，如资产管理类产品，以及存款为主，前者约占总资产的 40.9%，后者约为 49.1%。在 2016 年前，存款比重一直在下降，过去几年银行存款的比重出现回升，这或许是受到近年股市波动影响，以及资管产品质量强化管理等措施的影响。根据2020 年安联全球财富报告的数据，2020 年上

59、半年，受银行存款增长 9.6% 的推动，中国家庭的金融资产增长了 7.4%。如没有重大经济或公共卫生等特殊变化，中国家庭金融资产在 2020 年全年仍将有机会取得更积极的成果。从发达国家居民金融资产配置结构的变化轨迹看，金融资产还将进一步向保险和养老金集中，只是尚需时日。这是因为从家庭资产风险对冲和管理诉求看，主要涵盖两个方面：一是财务安全，包括对冲健康、长寿、意外等风险给家庭财务带来的不确定性，对冲财务杠杆上升下的家庭债务危机风险；二是财富增值，包括平滑周期波动、实现稳健收益，以及有效实现资产的隔离、保全与传承等。而保险既可以转移未来风险，也是资产保值增值的利器：一是转移风险。保险产品对人本

60、身可能出现的生命、健康问题所带来的经济损失进行补偿，保护客户财务状况；二是资产保全。部分保险产品有保底利率，可以在中长期保证财富安全并获得确定的预期收益，在资产配置选项中具有不可替代的作用；三是财富传承。保险产品具备长周期特性，保额确定、保险金给付确定的特征，可助力客户进行长远的安排。不仅如此，低利率时代已经成为共识，居民金融资产配置面临挑战：一是确定性收益资产的收益率下降，财富配置目标实现难度增加。随着经济增速和利率下行，现有以低风险、固定收益类金融产品为主的家庭资产配置结构，将难以支撑获得与过去相当的较高收益目标；二是不确定收益资产的风险上升，分散投资风险的难度增加。经济下行、资管新规、国