拨云见日数据揭示ETF的市场影响

1、目录投资聚焦 1 HYPERLINK l _TOC_250012 国内 ETF 市场规模接近万亿，行业主题持续升温 1 HYPERLINK l _TOC_250011 指数投资引领市场，规模接近万亿 1 HYPERLINK l _TOC_250010 行业主题型 ETF 持续升温， 各类投资者积极参与 2 HYPERLINK l _TOC_250009 ETF 影响成分股的潜在路径：申赎与套利 4 HYPERLINK l _TOC_250008 ETF 的两级市场结构和投资者结构分析 5 HYPERLINK l _TOC_250007 申赎与套利为 ETF 影响成分股的潜在途径 6 HYPER

2、LINK l _TOC_250006 ETF 对标的指数及成分股影响效果的实证检验 7ETF 申赎无法解释或预测标的指数收益率 8 HYPERLINK l _TOC_250005 ETF 持有者结构或间接影响标的指数及成分股波动率 12 HYPERLINK l _TOC_250004 ETF 并非成份股相关性上升的直接原因 17 HYPERLINK l _TOC_250003 ETF 在市场大跌时对股价的影响效果 21 HYPERLINK l _TOC_250002 大跌时 ETF 未现集中赎回挤兑，增量申购资金反而支撑成分股价 21 HYPERLINK l _TOC_250001 大跌时 E

3、TF 日内流动性良好，未出现由 ETF 传至股票的流动性危机 22 HYPERLINK l _TOC_250000 大跌时溢价套利为成分股提供流动性，折价套利则在跌停限制下未进一步加剧指数下跌. 22总结与投资建议 25风险因素 26插图目录图 1：标的指数与 ETF 的换手率对比 1图 2：国内普通指数基金与 ETF 的管理费率对比 1图 3：近两年主动型与被动型公募基金季度管理规模增长速度 2图 4：指数基金（非 ETF）与 ETF 规模历史变化 2图 5：不同投资类型 ETF 规模历史变化 2图 6：股票型 ETF 2017 年至今资金净流入情况 2图 7：股票型 ETF 中不同类别的占

4、比变化 3图 8：行业 ETF 布局 3图 9：主题 ETF 布局 3图 10：2020 上半年累计净申购金额前十的行业与主题 4图 11：跟踪 ETF 规模占指数流通市值比例靠前的指数 5图 12：流通市值中 ETF 投资占比靠前的个股 5图 13：ETF 市场结构 5图 14：宽基 ETF 机构持有人比例 6图 15：主题 ETF 机构持有人比例 6图 16：华夏 5G ETF 与华泰柏瑞 300ETF 折溢价率比较 6图 17：华夏 5G ETF 与 5G 通信指数换手率比较 6图 18：ETF 溢价套利过程 7图 19：ETF 折价套利过程 7图 20：华夏 5G ETF 价格与折溢价

5、率变化（上市日收盘价初始为 1.0） 7图 21：沪深 300 指数 ETF 合计申赎自相关性情况 8图 22：创业板指 ETF 合计申赎自相关情况 8图 23：中证 500 指数 ETF 合计申赎自相关性情况 9图 24：5G 通信 ETF 合计申赎自相关情况 9图 25：沪深 300 指数 ETF 合计申赎（右轴）与指数走势（左轴）变化（申赎单位：亿元；指数初始点位设置为 1000） 9图 26：中证 500 指数 ETF 合计申赎（右轴）与指数走势（左轴）变化（申赎单位：亿元；指数初始点位设置为 1000） 9图 27：创业板指 ETF 合计申赎（右轴）与指数走势（左轴）变化（申赎单位：

6、亿元；指数初始点位设置为 1000） 10图 28：5G 通信指数 ETF 合计申赎（右轴）与指数走势（左轴）变化（申赎单位：亿元；指数初始点位设置为 1000） 10图 29：沪深 300 指数收益率与沪深 300ETF 申赎资金的关系 11图 30：中证 500 指数收益率与中证 500ETF 申赎资金的关系 11图 31：创业板指收益率与创业板指 ETF 申赎资金的关系 11图 32：5G 通信收益率与 5G 通信 ETF 申赎资金的关系 11图 33：沪深 300 指数月度波动率变化 12图 34：中证 500 指数月度波动率变化 12图 35：上证 50 指数月度波动率变化 12图

7、36：ETF 占比不同的军工指数波动率对比 13图 37：ETF 占比不同的创业板指数波动率对比 13图 38：ETF 占比不同的芯片指数波动率对比 13图 39：ETF 占比不同的同业公司波动率对比（深南电路） 13图 40：ETF 占比不同的同业公司波动率对比 （中航沈飞） 13图 41：指数波动率与 ETF 占比、市值和 ETF 个人投资者占比关系 14图 42：个股波动率与 ETF 占比、市值和 ETF 个人投资者占比关系 14图 43：5G 通信指数周度波动率与 ETF 份额变化情况 15图 44：ETF 个人投资占比不同的同业公司波动率对比（信维通信） 15图 45：ETF 个人投

8、资占比不同的同业公司波动率对比（捷成股份） 15图 46：沪深 300 收益率变化对 ETF 合计申赎的累计冲击效应 16图 47：沪深 300ETF 合计申赎变化对指数收益率的累计冲击效应 16图 48：中证 500 收益率变化对 ETF 合计申赎的累计冲击效应 16图 49：中证 500ETF 合计申赎变化对指数收益率的累计冲击效应 16图 50：创业板指收益率变化对 ETF 合计申赎的累计冲击效应 17图 51：创业板指 ETF 合计申赎变化对指数收益率的累计冲击效应 17图 52：5G 通信指数收益率变化对 ETF 合计申赎的累计冲击效应 17图 53：5G 通信 ETF 合计申赎变化

9、对指数收益率的累计冲击效应 17图 54：沪深 300 成份股相关性变化 18图 55：中证 500 成份股相关性变化 18图 56：上证 50 成份股相关性变化 18图 57：沪深 300 成份股调入后相关性变化情况 18图 58：沪深 300 成份股调出后相关性变化情况 19图 59：沪深 300 成份股调入后高频相关性变化情况 19图 60：沪深 300 成份股调出后高频相关性变化情况 20图 61：5G 通信成份股相关性变化 20图 62：5G 通信成份股调入调出后相关性变化情况 20图 63：5G 通信成份股调入调出后高频相关性变化情况 21图 64：疫情导致的市场大跌中几只特定指数

10、的 ETF 当日申赎情况 22图 65：疫情导致的市场大跌中几只特定指数申赎规模较大的 ETF 22图 66：华夏沪深 300ETF2 月 3 日成交量与沪深 300 成交量对比 22图 67：华夏 5G ETF2 月 3 日成交量与 5G 通信指数成交量对比 22图 68：华夏 300ETF2 月 3 日的日内折溢价变化 23图 69：华夏 300ETF2 月 3 日的日内成交额和 ETF 成交额占指数成交额比例变化 23图 70：易方达创业板 ETF2 月 3 日的日内折溢价变化 24图 71：易方达创业板 ETF2 月 3 日的日内成交额和 ETF 成交额占指数比例变化 24图 72：华

11、夏 5G ETF2 月 3 日的日内折溢价变化 24图 73：华夏 5G ETF2 月 3 日的日内成交额和 ETF 成交额占指数比例变化 24图 74：沪深 300、5G 通信和创业板指数 2 月 3 日的日内的走势（开盘前点位初始化为 100）. 24图 75：2020 年 2 月 3 日沪深 300、5G 通信和创业板指数跌停股数目和比例 25表格目录表 1：股票型 ETF 不同类别的规模靠前产品明细 4表 2：指数收益率与指数 ETF 合计申赎向量自回归模型结果（考察区间为 2017 年 1 月 3日至 2020 年 6 月 30 日） 12表 3：ETF 的市场影响研究结论与投资建议

12、 26 投资聚焦2020 年 3 月新冠疫情在全球蔓延，投资者避险情绪爆发，美股创下了 10 天 4 次熔断的历史记录。作为近十年资产规模快速增长且交易非常活跃的创新型金融产品，ETF 发展的利弊引来了激烈的争论。支持与批判双方在 ETF 是否导致成分股价格发现过程受阻、股票间相关性上升以及市场系统性风险加剧等问题上各执一词。目前大多数评论仅停留在理论说明，缺乏合理的实践数据检验和证明，且当前对我国 ETF 市场的影响尚无详细研究，本报告首先剖析 ETF 的市场结构，探明 ETF 与底层股票间的价格传导机制，再根据历史数据进行佐证与分析，回答了我国 ETF 产品是否影响标的指数收益率、是否增加

13、市场波动率、是否提升成分股间相关性以及市场大跌时是否加剧指数下跌这四个问题，帮助投资者更深入地认识 ETF 产品，并为我国 ETF 市场后续健康和高质量发展提供参考。 国内 ETF 市场规模接近万亿，行业主题持续升温ETF 相比于普通指数基金拥有更灵活的交易机制和更低廉的费率成本，自其出现，便吸引着各类投资者，成为备受关注的被动投资工具之一。先锋基金的创始人约翰博格称 ETF 产品的创新思路是 20 世纪金融市场上最伟大的成功。图 1：标的指数与 ETF 的换手率对比图 2：国内普通指数基金与 ETF 的管理费率对比100%80%60%40%20%0%沪深300指数华泰柏瑞沪深300ETF中证

14、500指数南方中证500ETF创业板指易方达创业板ETF1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%债券ETF普通债券指数型普通股票指数型股票ETF2017-1-62018-1-62019-1-62020-1-6资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部指数投资引领市场，规模接近万亿我国指数基金近两年增速明显提升，其中 2018 年 4 季度和 2019 年 1 季度规模的单季增速均超 20%，其中近 50%的新增规模来自 ETF 产品的迅速扩张。图 3：近两年主动型与被动型公募基金季度管理规模增长速度图 4：指数基金（非 ETF）与 ETF 规模历史变化主动型被

15、动型指数基金（非ETF）ETF30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%14000120001000080006000400020002005-03-312006-03-312007-03-312008-03-312009-03-312010-03-312011-03-312012-03-312013-03-312014-03-312015-03-312016-03-312017-03-312018-03-312019-03-312020-03-310资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部截至 2020 年 6 月，共有 332 只 ETF 上市交易，总

16、规模 8349.81 亿元，其中国内股票型 ETF 268 只，规模合计 5934.35 亿元。2017 年至今，国内股票型 ETF 中宽基指数 ETF 和行业 ETF 累计资金净流入1分别已达 178.01 亿元和 720.97 亿元。图 5：不同投资类型 ETF 规模历史变化图 6：股票型 ETF 2017 年至今资金净流入情况1000080006000400020000A股ETFQDII ETF货币ETF债券ETF商品ETFETF数量（右轴）350300250200150100500120010008006004002000-200-400201701032017031420170519

17、20170725201709262017120520180207201804202018062720180829201811082019011420190325201905312019080520191015201912172020022720200506-600宽基主题行业策略风格资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部行业主题型 ETF 持续升温， 各类投资者积极参与国内股票型 ETF 2019 年起出现了明显的主题与行业的发展趋势，5G、人工智能、券商和芯片等热门主题与行业 ETF 相继出现，吸引了大量资金前来布局。主题与行业 ETF合计规模占股票型 ETF

18、规模的比例已于 2018 年底的 11.40%陡升至当前的 46.03%，其中行业 ETF 规模占比 20.32%，主题 ETF 规模占比 25.72%。1 此处统计的累计资金净流入为已经募集上市后 ETF 份额变动导致的资金流入流出累计规模。图 7：股票型 ETF 中不同类别的占比变化规模行业主题策略风格100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2010012920100531201009302011013120110531201109302012013120120531201209282013013120130531201309302014013020140530201

19、4093020150130201505292015093020160129201605312016093020170126201705312017092920180131201805312018092820190131201905312019093020200123202005290%资料来源：Wind，中信证券研究部根据量体裁衣，擘肌分理：行业主题基金分类方法论及备选池构建（2020-5-21）的分类标准，截至 2020 年 6 月 30 日，当前行业 ETF 中，券商、半导体芯片和医药板块规模靠前；主题 ETF 中，央企创新、5G 通信和新能源吸引资金最多。截至当前，规模最大的行业 ETF

20、 为国泰中证全指证券公司 ETF(512880.SH)，规模 197.64 亿元；规模最大的主题 ETF 为华夏中证 5G 通信主题 ETF（515050.SH），规模 256.24 亿元。在行业与主题 ETF 产品的布局上，国泰基金数目领先，达 11 只；华夏基金规模最大，合计 520.93亿元。图 8：行业 ETF 布局图 9：主题 ETF 布局电子27亿通信 28亿信息技术32亿40银行亿金融48亿消费70亿计算机28亿医药77亿券商364亿半导体芯片362亿粤港澳 23亿可持续发展 18亿长三角31亿医药40亿军工龙头 50亿 国企100亿科技123亿新能源车156亿央企创新345亿

21、5G 299亿资料来源：Wind，中信证券研究部 注：数据截至 2020 年 6 月 30 日资料来源：Wind，中信证券研究部 注：数据截至 2020 年 6 月 30日图 10：2020 上半年累计净申购金额前十的行业与主题累计申购资金募集规模250200150100500资料来源：Wind，中信证券研究部 注：募集规模为 2020 年上半年上市的 ETF 产品的合计募集规模表 1：股票型 ETF 不同类别的规模靠前产品明细日均日均策略510880.SH华泰柏瑞红利 ETF华泰柏瑞2007-01-1845.47-22.27%21.37%-1.03成交额0.59换手率1.53%策略15990

22、5.SZ工银瑞信深证红利 ETF工银瑞信2011-01-1127.16-3.00%28.29%-0.020.522.37%策略515750.SH富国中证科技 50 策略 ETF富国2019-12-0622.0175.01%37.22%2.311.225.80%策略159966.SZ华夏创业板低波蓝筹 ETF华夏2019-07-1514.3996.13%33.77%3.141.149.96%策略515180.SH易方达中证红利 ETF易方达2019-12-208.32-6.80%21.19%-0.290.232.74%规模510050.SH华夏上证 50ETF华夏2005-02-23395.12

23、-6.99%22.24%-0.2812.593.04%规模510500.SH南方中证 500ETF南方2013-03-15384.6027.67%27.19%1.1413.273.19%规模510300.SH华泰柏瑞沪深 300ETF华泰柏瑞2012-05-28342.054.33%24.25%0.2517.644.44%规模510330.SH华夏沪深 300ETF华夏2013-01-16270.534.65%24.39%0.266.252.15%规模159919.SZ嘉实沪深 300ETF嘉实2012-05-28228.634.84%23.47%0.276.942.59%行业512880.S

24、H国泰中证全指证券公司国泰2016-08-08197.64-5.66%34.99%-0.0313.977.91%类型代码简称基金公司上市日期规模年化收益年化波动夏普比行业159995.SZETF华夏国证半导体芯片 ETF华夏2020-02-10152.2833.33%52.18%0.0018.5413.73%行业512000.SH华宝中证全指证券 ETF华宝2016-09-14116.92-5.94%34.74%-0.046.937.18%行业512760.SH国泰 CES 半导体芯片 ETF国泰2019-06-12114.91119.38%52.28%2.8713.0313.36%行业159

25、928.SZ汇添富中证主要消费 ETF汇添富2013-09-1658.7955.98%30.08%2.050.942.26%主题515050.SH华夏中证 5G 通信主题ETF华夏2019-10-16256.2469.99%45.81%1.9017.087.94%主题512960.SH博时央企结构调整 ETF博时2019-01-18121.89-12.38%24.35%-0.460.120.09%主题515900.SH博时央企创新驱动 ETF博时2019-12-18111.09-17.14%27.14%-0.570.340.26%主题510810.SH汇添富中证上海国企 ETF汇添富2016-

26、08-29100.42-20.50%25.39%-0.760.110.11%主题515030.SH华夏中证新能源汽车 ETF华夏2020-03-0499.792.86%37.06%0.003.663.45%资料来源：Wind，中信证券研究部 注：数据区间为 2020 年 1 月 1 日至 2020 年 6 月 30 日 ETF 影响成分股的潜在路径：申赎与套利随着份额的快速增长，ETF 投资在股票的持有人结构中愈发重要。截至 2019 年底， ETF 规模占标的指数流通市值比例的最高值已达 0.71%（军工龙头指数），占个股流通市值比例的最高值更是达到 7.34%（深南电路）。ETF 市场逐渐

27、庞大的资金是否能影响股票价格呢？在分析市场数据前，有必要探明 ETF 的市场结构并梳理 ETF 对成分个股潜在的价格影响路径。图 11：跟踪 ETF 规模占指数流通市值比例靠前的指数图 12：流通市值中 ETF 投资占比靠前的个股0.8%8%0.7%7%0.6%0.5%6%0.4%5%0.3%4%0.2%0.1%3%军工龙头 5G通信上海国企中华半导体芯片创业板50四川国改科技龙头证券公司央企创新中证全指通信设备中证传媒结构调整中证全指半导体中证军工0.0%2%1%0%资料来源：Wind，中信证券研究部 注：数据截至 2019-12-31资料来源：Wind，中信证券研究部 注：数据截至 201

28、9-12-31ETF 的两级市场结构和投资者结构分析ETF 具有独特的两级市场结构，投资者参与的方式包括通过代理券商在一级市场向基金公司申赎份额和在二级市场交易所直接进行买卖。一级市场中，投资者与基金公司交换一篮子股票和 ETF 份额；二级市场中，投资者与其他投资者直接进行交易，交易流程类似股票交易，ETF 价格由买卖双方共同决定。一二级市场间，为维护 ETF 的供需平衡，保持净值和价格的一致，做市商会提供流动性而套利商则会推动价格趋于净值。图 13：ETF 市场结构个人与机构投资者证券经纪股票基金公司ETF份额ETF份额股票代理券商做市商交易所二级市场一级市场申购赎回资料来源：中信证券研究部

29、不同类型资金偏好的参与方式不同，因 ETF 一级市场的申赎存在最小单位，对资金体量要求高，个人投资者一般直接在二级市场买卖 ETF 或通过申赎 ETF 联接基金进行间接投资。机构投资者中，交易型资金更偏好流动性充裕的二级市场而配置型资金为减少入场的价格冲击，通常在一级市场进行申赎操作。ETF 持有人结构测算2显示宽基指数 ETF 主要由机构资金持有，而主题 ETF（除央企创新、国企改革和大湾区建设主题外）主要由个人投资者参与，不同类型资金的占比结构和参与方式可影响 ETF 的折溢价变动和交易活跃度等特征，折溢价波动较主要以机构持有的华泰柏瑞沪深 300 ETF 更加剧烈。图 14：宽基 ETF

30、 机构持有人比例图 15：主题 ETF 机构持有人比例70%60%50%40%30%20%10%20100630201012312011063020111231201206302012123120130630201312312014063020141231201506302015123120160630201612312017063020171231201806302018123120190630201912310%100%Q3MedianQ1Q3MedianQ190%80%70%60%50%40%30%20%10%201006302010123120110630201112312012063

31、02012123120130630201312312014063020141231201506302015123120160630201612312017063020171231201806302018123120190630201912310%资料来源：Wind，中信证券研究部注：注：Q1、Q3 分别代表第一、三分位点资料来源：Wind，中信证券研究部 注：Q1、Q3 分别代表第一、三分位点图 16：华夏 5G ETF 与华泰柏瑞 300ETF 折溢价率比较图 17：华夏 5G ETF 与 5G 通信指数换手率比较2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%华夏5G

32、ETF折溢价率华泰柏瑞沪深300ETF折溢价率华夏5GETF5G通信指数4035302520151052019-10-162019-10-292019-11-112019-11-222019-12-052019-12-182019-12-312020-01-142020-02-042020-02-172020-02-282020-03-122020-03-252020-04-082020-04-212020-05-072020-05-202020-06-022020-06-152019-10-162019-10-292019-11-112019-11-222019-12-052019-12-1

33、82019-12-312020-01-142020-02-042020-02-172020-02-282020-03-122020-03-252020-04-082020-04-212020-05-072020-05-202020-06-022020-06-150资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部申赎与套利为 ETF 影响成分股的潜在途径ETF 的市场结构表明其申赎资金变化很可能伴随着股票资金的变化且股票价格与 ETF 价格间存在着紧密联系。ETF 投资影响股票价格存在以下两条潜在途径（以下股票如无特殊说明均指 ETF 标的指数的成分股）：潜在路径之一：ETF

34、 申赎。ETF 的申赎基于一篮子股票，买入一篮子股票的增量资金2 ETF 公布的持有人结构中联接基金被视为机构，此处我们进行了穿透计算，结合联接基金公布的持有人结构和 ETF 公布的持有人结构来统计真实的机构与个人投资者占比。对股价有正向冲击而卖出一篮子股票的离场资金对股价有负向冲击。潜在路径之二：折溢价套利。对任一资产而言，价值和价格的差异会导致套利。套利资金在 ETF 价格和净值明显偏差时会结合 ETF 的一二级市场机制进行套利，平衡 ETF 的供需关系，缩小价格和净值的差异。具体的套利操作是 ETF 价格高于净值（溢价），买入股票申购 ETF 份额再卖出，这样股票价格上升，ETF 价格下

35、降，溢价消减；ETF 价格低于净值（折价），买入 ETF 份额赎回股票再卖出，这样 ETF 价格上升，股票价格下降，折价消减。折溢价套利通常在日内就可完成，仅会影响瞬时价格的变动，而申赎资金则是 ETF投资影响标的收益率、波动率和成分股相关性的可能因素。图 18：ETF 溢价套利过程图 19：ETF 折价套利过程卖家ETF份额基金公司代理券商做市商二级市场一级市场买家股票交易所申购操作二级市场一级市场交易所买家卖家基金公司股票代理券商做市商ETF份额赎回操作资料来源：中信证券研究部资料来源：中信证券研究部图 20：华夏 5G ETF 价格与折溢价率变化（上市日收盘价初始为 1.0）折溢价率价格

36、1.61.41.21.00.80.60.40.20.02.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%2019-10-162019-10-242019-11-012019-11-112019-11-192019-11-272019-12-052019-12-132019-12-232019-12-312020-01-092020-01-172020-02-042020-02-122020-02-202020-02-282020-03-092020-03-172020-03-252020-04-022020-04-132020-04-212020-04-292020-05

37、-122020-05-202020-05-282020-06-052020-06-152020-06-232020-07-032020-07-132020-07-212020-07-292020-08-06-1.00%资料来源：Wind，中信证券研究部 ETF 对标的指数及成分股影响效果的实证检验ETF 优异的流动性和低廉的交易成本吸引着越来越多的资金，其规模在股票和指数流通市值中的占比节节高升并且交易活跃度已出现胜过指数的情况。ETF 投资是否能影响指数收益率，加剧指数波动以及增加成份股相关性呢？针对上述问题下文将分别讨论。此处定义某类 ETF 的申赎资金为跟踪同一标的指数所有 ETF 的合

38、计申赎金额，计算方式如下，其中 Shares 代表份额，NAV 表示净值，n 为跟踪任一指数的 ETF 产品数目。 = (, ,1) ,1ETF 申赎无法有效解释或预测标的指数收益率ETF 的申赎资金具有明显的自相关性且变化多与指数走势相反。一方面，沪深 300指数 ETF、创业板指 ETF、中证 500 指数 ETF 和 5G 通信指数 ETF 的 4 至 7 天申赎的自相关性在 95%的置信水平下皆显著（图中蓝色区域为 95%置信区间）。另一方面，申赎资金的变化与指数走势多为负相关，4 只指数的 ETF 皆未出现下跌时连续赎回的情况。从 2017 年至今的数据显示，沪深 300 指数、创业

39、板指数和中证 500 指数的 ETF 模式基本为下跌时连续申购，上涨时连续赎回，且跌幅越大申购越多，涨幅越大赎回越多。不过，5G通信指数 ETF 在 2020 年 2 月末指数快速冲高的过程中有连续且大量的申购，在指数 3 月回调下跌时申购显著减少，5G 通信指数 ETF 的申赎与指数走势有一定的正相关。图 21：沪深 300 指数 ETF 合计申赎自相关性情况图 22：创业板指 ETF 合计申赎自相关情况资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图 23：中证 500 指数 ETF 合计申赎自相关性情况图 24：5G 通信 ETF 合计申赎自相关情况资料来源：Win

40、d，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图 25：沪深 300 指数 ETF 合计申赎（右轴）与指数走势（左轴）变化（申赎单位：亿元；指数初始点位设置为1000）沪深300ETF合计申赎沪深3001400130012001100100090020170209201703142017041820170522201706262017072720170829201709292017110820171211201801122018021420180326201805022018060420180706201808082018091020181019201811212018122420190

41、128201903072019041020190516201906192019072220190822201909252019110420191205202001082020021820200320202004232020052980050403020100-10-20-30-40资料来源：Wind，中信证券研究部图 26：中证 500 指数 ETF 合计申赎（右轴）与指数走势（左轴）变化（申赎单位：亿元；指数初始点位设置为1000） 中证500ETF申赎沪深30011001050100095090085080075070065060050 40 30 20 100-10-2020170209

42、2017031420170418201705222017062620170727201708292017092920171108201712112018011220180214201803262018050220180604201807062018080820180910201810192018112120181224201901282019030720190410201905162019061920190722201908222019092520191104201912052020010820200218202003202020042320200529-30资料来源：Wind，中信证券研究部

43、图 27：创业板指 ETF 合计申赎（右轴）与指数走势（左轴）变化（申赎单位：亿元；指数初始点位设置为 1000创业板指ETF申赎创业板指130012001100100090080070060035302520151050-5-102017020920170314201704182017052220170626201707272017082920170929201711082017121120180112201802142018032620180502201806042018070620180808201809102018101920181121201812242019012820190307

44、20190410201905162019061920190722201908222019092520191104201912052020010820200218202003202020042320200529-15资料来源：Wind，中信证券研究部图 28：5G 通信指数 ETF 合计申赎（右轴）与指数走势（左轴）变化（申赎单位：亿元；指数初始点位设置为1000）5G通信ETF申赎5G通信1500140013001200 1100 1000 90080070020191016201910232019103020191106201911132019112020191127201912042019

45、12112019121820191225202001022020010920200116202001232020020720200214202002212020022820200306202003132020032020200327202004032020041320200420202004272020050720200514202005212020052820200604202006112020061820200629600403020100-10-20资料来源：Wind，中信证券研究部申赎资金变化多与指数走势相背可推测 ETF 未影响指数收益率，更为准确且定量地，以下分别使用了截面回归研究

46、申赎资金能否解释同期收益率以及向量自回归模型研究历史申赎是否能预测未来收益率。首先在截面关系上，未发现 ETF 申赎与同期指数收益率存在明显联系。沪深 300 指数、中证 500 指数、创业板指数和 5G 通信指数收益率与当天申赎的散点图显示二者无明显联系。图 29：沪深 300 指数收益率与沪深 300ETF 申赎资金的关系图 30：中证 500 指数收益率与中证 500ETF 申赎资金的关系8%6%沪深300收益率4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%8%中证500收益率6%4%2%0%-2%-4%y = 4E-05x + 1E-05-6%R = 0.0001-8%-10%y = -

47、7E-05x + 0.0004 R = 0.0016-40-200204060沪深300ETF合计申赎-40-200204060中证500ETF合计申赎资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图 31：创业板指收益率与创业板指 ETF 申赎资金的关系图 32：5G 通信收益率与 5G 通信ETF 申赎资金的关系6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%8%8%-10%y = -0.0003x + 0.0004R = 0.0027-12%创业板指收益率5G通信收益率y = -0.0014x + 0.0037 R = 0.1

48、666-20-10010203040创业板指ETF合计申赎-20020405G通信ETF合计申赎资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部进一步地在时间序列关系上，使用向量自回归（Vector-Autoregression）模型考察历史申赎与收益率的联系，回归方程中 R 代表指数收益率，Flow 代表 ETF 合计申赎规模， L 代表过去天数，其由 AIC 信息准则决定。 = 1 + 1()1() + ,22()2(),回归结果显示，指数 T 日收益率与 T 日前的 ETF 连续申赎资金并无明显联系，但 ETF的申赎资金除与自身明显相关外，先前的指数收益率也可充分解释

49、申赎资金变化，且沪深 300 指数、创业板指数和中证 500 指数 ETF 申赎资金与先前的指数收益率负相关，而 5G通信指数 ETF 申赎资金与先前的指数收益率正相关。表 2：指数收益率与指数 ETF 合计申赎向量自回归模型结果（考察区间为 2017 年 1 月 3 日至 2020 年 6 月 30 日）资料来源：Wind，中信证券研究部 （C 为常数项，R 为指数收益率，F 为申赎金额，字母后的数字代表过去天数）ETF 持有者结构或间接影响标的指数及成分股波动率ETF 规模占指数流通市值越大，日常的申赎资金规模占指数流通市值的比例通常更大，但ETF 在股票和指数流通市值中的占比与波动率未出

50、现明显联系。由图 33 至图 35 可见， 沪深300、中证500 和上证50 指数的波动率未随ETF 份额增加而出现明显的结构性上升。图 33：沪深 300 指数月度波动率变化图 34：中证 500 指数月度波动率变化图 35：上证 50 指数月度波动率变化 3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%沪深300波动率沪深300ETF份额(亿份）600500400300200100201601292016083120170331201710312018053120181228201907312020022803.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

51、中证500波动率中证500ETF份额20015010050201601292016083120170331201710312018053120181228201907312020022803.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%上证50波动率上证50ETF份额2502001501005020160129201608312017033120171031201805312018122820190731202002280资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部由图 36 至图 37 可见，ETF 规模占所跟踪指数流通市值比

52、例较高的军工龙头、创业板50 和中华半导体芯片指数的周频波动率与对应相同板块的中证全指军工、创业板和中证全指半导体指数的周频波动率基本一致，且 ETF 持有比例显著高于同行业可比公司的深南电路和中航沈飞的周度波动率并未明显领先。不过，沪深 300、中证 500 和上证 50 指数的波动率未明显上升以及 ETF 规模占比对波动率解释能力弱仍无法排除 ETF 可对波动率产生影响的假设，某些指数的 ETF 因持有人结构可能更容易将波动传导至股票价格。图 36：ETF 占比不同的军工指数波动率对比图 37：ETF 占比不同的创业板指数波动率对比图 38：ETF 占比不同的芯片指数波动率对比 3.5%3

53、.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%202002062020022020200305202003192020040220200417202005062020052020200603202006170.0%军工龙头中证军工3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%创业板50创业板指5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%20200206202002192020030320200316202003272020041020200423202005112020052220200604202006170.0%中华半导体芯片CNY中证全指半导体202002062020022

54、02020030520200319202004022020041720200506202005202020060320200617资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图 39：ETF 占比不同的同业公司波动率对比（深南电路）图 40：ETF 占比不同的同业公司波动率对比 （中航沈飞）深南电路立讯精密工业富联海康威视中兴通讯韦尔股份7%6%5%4%3%2%1%202002062020021320200220202002272020030520200312202003192020032620200402202004102020041

55、720200424202005062020051320200520202005272020060320200610202006170%中航沈飞中国重工中国卫通航发动力中航飞机高德红外7%6%5%4%3%2%1%202002062020021320200220202002272020030520200312202003192020032620200402202004102020041720200424202005062020051320200520202005272020060320200610202006170%资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部以下散点图将

56、ETF 在所跟踪指数和个股流通市值中的占比与 ETF 个人投资者比例结合，其中散点颜色代表指数和个股市值大小，市值越大，颜色越深红；散点大小代表 ETF被个人持有的比例。图像显示，当 ETF 规模占所跟踪指数和个股流通市值比例较低时，指数与个股本身的市值对波动率具有最大的解释能力，市值越大波动率越低。当 ETF 规模占所跟踪指数和个股的流通市值比例较高时，对于市值差异不大的指数或个股，ETF 个人持有比例高的指数和个股波动率较高。图 41：指数波动率与 ETF 占比、市值和 ETF 个人投资者占比关系ETF占比较低时，市值是波动率的最大解释因素，市值越大，波动率越小。指数波动率ETF占比较高时

57、，ETF个人持有比例高的指数波动率大。ETF占比资料来源：Wind，中信证券研究部 （年化波动率考察区间为 2020 年初至今）图 42：个股波动率与 ETF 占比、市值和 ETF 个人投资者占比关系ETF占比较低时，市值是波动率的最大解释因素，市值越大，波动率越小。ETF占比较高时，ETF个人持有比例高的个股波动率大。个股波动率ETF占比资料来源：Wind，中信证券研究部（年化波动率考察区间为 2020 年至今）以 ETF 个人持有比例高的 5G 通信指数，信维通信和捷成股份为例，5G 通信指数周度波动率随着跟踪的 ETF 份额的快速增加创下历史新高，信维通信和捷成股份的周度波动率在同业可比

58、公司中也处于领先地位。图 43：5G 通信指数周度波动率与ETF 份额变化情况5G通信指数波动率5G通信ETF份额6%历史最高值5.06%5%4%3%2%1%20160115201603112016042920160617201608052016092320161118201701062017022420170414201706022017072120170908201711032017122220180209201803302018051820180706201808242018101920181207201901252019032220190510201906282019081620190

59、930201911222020011020200306202004240%400350300250200150100500资料来源：Wind，中信证券研究部图 44：ETF 个人投资占比不同的同业公司波动率对比（信维通信） 图 45：ETF 个人投资占比不同的同业公司波动率对比（捷成股份）0.070.060.050.040.030.020.010信维通信工业富联中兴通讯中国联通闻泰科技亿联网络捷成股份华策影视上海电影万达电影华谊兄弟横店影视6%5%4%3%2%20200206202002132020022020200227202003052020031220200319202003262020

60、0402202004102020041720200424202005062020051320200520202005272020060320200610202006171%202002062020021320200220202002272020030520200312202003192020032620200402202004102020041720200424202005062020051320200520202005272020060320200610202006170%资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部为探究 ETF 个人持有者比例与波动率联系的背后逻辑