非银企业可转债的弹性所在

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250030 非银可转债概述 5 HYPERLINK l _TOC_250029 国泰君安（601211.SH）可转债 8 HYPERLINK l _TOC_250028 公司简介 8 HYPERLINK l _TOC_250027 经营现状 8 HYPERLINK l _TOC_250026 股权结构 10 HYPERLINK l _TOC_250025 可转债方案 10 HYPERLINK l _TOC_250024 公司看点 11 HYPERLINK l _TOC_250023 东方财富（300059.SZ）可转债 1

2、2 HYPERLINK l _TOC_250022 公司简介 12 HYPERLINK l _TOC_250021 经营现状 12 HYPERLINK l _TOC_250020 股权结构 14 HYPERLINK l _TOC_250019 可转债方案 14 HYPERLINK l _TOC_250018 公司看点 15 HYPERLINK l _TOC_250017 浙商证券（601878.SH）可转债 16 HYPERLINK l _TOC_250016 公司简介 16 HYPERLINK l _TOC_250015 经营现状 16 HYPERLINK l _TOC_250014 股权结

3、构 18 HYPERLINK l _TOC_250013 可转债方案 18 HYPERLINK l _TOC_250012 公司看点 19 HYPERLINK l _TOC_250011 华安证券（600909.SH）可转债 20 HYPERLINK l _TOC_250010 公司简介 20 HYPERLINK l _TOC_250009 经营现状 20 HYPERLINK l _TOC_250008 股权结构 22 HYPERLINK l _TOC_250007 可转债方案 22 HYPERLINK l _TOC_250006 公司看点 23 HYPERLINK l _TOC_250005

4、 中国太保（601601.SH）可交债 24 HYPERLINK l _TOC_250004 公司简介 24 HYPERLINK l _TOC_250003 经营现状 24 HYPERLINK l _TOC_250002 股权结构 26 HYPERLINK l _TOC_250001 可交债方案 26 HYPERLINK l _TOC_250000 公司看点 27图表目录图 1：国君转债正股收盘价和转股溢价率（单位：元，%） 7图 2：东财转 2 正股收盘价和转股溢价率（单位：元，%） 7图 3：浙商转债正股收盘价和转股溢价率（单位：元，%） 7图 4：华安转债正股收盘价和转股溢价率（单位：元

5、，%） 7图 5：15 国资 EB 正股收盘价和转股溢价率（单位：元，%） 7图 6：2019 前三季度国泰君安收入增加 22.7%（单位：亿元，%） 8图 7：2019 前三季度国泰君安归属净利润增加 18.8%（单位：亿元，%） 8图 8：国泰君安管理费用率有所下滑（单位：亿元，%） 9图 9：国泰君安减值损失仍较高（单位：亿元） 9图 10：2019 年国泰君安 ROE、ROA 有所提升（单位：%） 10图 11：2019 年国泰君安杠杆（剔除客户保证金）有所提升（单位：倍） 10图 12：2019 前三季度东方财富收入增加 30.2%（单位：亿元，%） 12图 13：2019 前三季度

6、东方财富归母净利润增加 74.1%（单位：亿元，%） 12图 14：东方财富管理费用率有所下滑（单位：亿元，%） 13图 15：东方财富资产质量较好（单位：亿元） 13图 16：2019 年东方财富 ROE、ROA 有所提升（单位：%） 14图 17：2019 年东方财富杠杆（剔除客户保证金）有所下滑（单位：倍） 14图 18：2019 前三季度浙商证券收入增加 57.20%（单位：亿元，%） 16图 19：2019 前三季度浙商证券归母净利润增加 26.16%（单位：亿元，%） 16图 20：浙商证券管理费用率有所下滑（单位：亿元，%） 17图 21：浙商证券资产质量较好（单位：亿元） 17

7、图 22：2019 年浙商证券 ROE、ROA 有所提升（单位：%） 18图 23：2019 年浙商证券杠杆（剔除客户保证金）有所提升（单位：倍） 18图 24：2019 前三季度华安证券收入增加 78.99%（单位：亿元，%） 20图 25：2019 前三季度华安证券归属净利润增加 144%（单位：亿元，%） 20图 26：华安证券管理费用率有所下滑（单位：亿元，%） 21图 27：华安证券减值损失有所提升（单位：亿元） 21图 28：2019 年华安证券 ROE、ROA 有所提升（单位：%） 22图 29：2019 年华安证券杠杆（剔除客户保证金）有所提升（单位：倍） 22图 30：201

8、9 前三季度中国太保收入上升 7.4%（单位：亿元，%） 24图 31：2019 前三季度中国太保归属净利润增加 80.2%（单位：亿元，%） 24图 32：中国太保管理费用有所上升（单位：亿元，%） 25图 33：中国太保手续费及佣金有所下滑（单位：亿元，%） 25图 34：2019 年中国太保 ROE、ROA 有所提升（单位：%） 26图 35：2019 年中国太保杠杆有所下滑（单位：倍） 26表 1：非银可转债和可交债基本信息汇总（单位：亿元，元，%） 6表 2：非银可转债和可交债公司财务数据汇总（单位：倍，亿元，%） 6表 3：国泰君安收入利润结构（单位：亿元，%） 8表 4：国泰君安

9、业务能力概览（单位：亿元，万亿元，%） 9表 5：国泰君安前十大股东明细（单位：亿股，%） 10表 6：国泰君安募集资金投向（单位：亿元） 11表 7：东方财富收入利润结构（单位：亿元，%） 12表 8：东方财富业务能力概览（单位：亿元，万亿元，%） 13表 9：东方财富前十大股东明细（单位：亿股，%） 14表 10：浙商证券收入利润结构（单位：亿元，%） 16表 11：浙商证券业务能力概览（单位：亿元，万亿元，%） 17表 12：浙商证券前十大股东明细（单位：亿股，%） 18表 13：浙商证券募集资金投向（单位：亿元） 19表 14：华安证券收入利润结构（单位：亿元，%） 20表 15：华安

10、证券业务能力概览（单位：亿元，万亿元，%） 21表 16：华安证券前三大股东明细（单位：亿股，%） 22表 17：华安证券募集资金投向（单位：亿元） 23表 18：中国太保收入结构（单位：亿元，%） 24表 19：中国太保业务能力概览（单位：百万元，千名，%） 25表 20：中国太保前十大股东明细（单位：亿股，%） 26表 21：募集资金还款方案（单位：亿元） 27非银可转债概述复盘证券行业竞争格局的变迁，不难发现每一家兑现自身成长性的公司都存在一个共性，即有效把握资本补充的时间窗口进行股权融资，资本消耗型业务随着资本补充实现增长，而后反哺非资本消耗型业务联动发力，实现经营排名的跨越式提升；其

11、背后的时代背景在于近十年是行业加速重资本化的十年，两融、股票质押、自营、衍生品等资金业务的繁荣发展给券商提供了扩表经营的窗口期，展望未来，在收费类业务找到新的商业模式并形成实质性盈利支撑之前，资金类业务依然将成为行业收入增长的核心动力，因此资本补充的重要性将进一步延续。资本市场的快速发展为券商股权融资提供更加多样化的选择，定增、配股和转债成为三种最常见的资本补充工具，三种工具各有其优劣势：1）定增是 2016 年之前券商股权融资最常见的融资工具，优点在于对于控股股东参与依赖度降低，市场化程度相对较高，发行规模更具灵活性，通常不超过原有股本的 20%。定增新规之下对于发行折扣、发行对象数量、退出

12、机制等方面进行调整，降低定向增发的参与门槛，提高其投资吸引力，我们预计后期定增依然是券商最主要的融资手段。2）配股对于原有股东，尤其是控股股东的依赖度较高，需要原股东认购拟配售的 70%才能顺利发行，因此配股实际的运用空间相对来说比较有限。3）转债融资优点在于其为公开发行，发行难度相较于非公开发行较小，缺点则受制于盈利能力限制，最近 3 年加权平均净资产收益率平均不低于 6%，考虑到部分公司 2018 年经营承压，盈利能力要求或将成为部分公司运用转债工具的障碍。本篇报告我们梳理非银行业可转债、可交债发行和公司基本面情况。目前非银行业共有5 家券商（国泰君安、东方财富、浙商证券、华安证券等）已发

13、行可转债，1 家保险（中国太保）发行可交债，另外还有 3 家券商（财通证券、华林证券、国投资本）拟发行可转债。从已发行可转债和可交债的整体情况来看，非银企业可转债和可交债发行规模较大，债券评级较高，基本均为 AA+及以上，目前转股溢价率基本处于 15%-40%左右。1、从行业基本面来看，一方面，经济下行预期下看好流动性宽松和政策革新对于券商的正效应，保险估值处于底部区间且后续保费增长或迎来边际改善，或带来正股的估值修复，提升其可转债弹性；另一方面，考虑到当前海外市场波动加大，若正股价格因因素有所下行，可转债亦有债底支撑。因此，非银可转债和可交债具备一定的配置价值。证券行业，经济下行预期下看好流

14、动性宽松和政策革新对于券商的正效应。1）2020 年以来央行多次降准释放流动性，推动银行间资金价格不断下行，3 个月期 Shibor 利率较年初下行超过 100 个 BP，流动性宽松预期下贝塔成为行业主要矛盾。2）尽管随着海外市场波动加大，国内市场风险偏好下行对于券商有所抑制，但经济下行预期下通过资本市场改革推动产业结构转型升级的重要性进一步抬升，做大做强资本市场背景下市场政策革新值得期待，创新业务的推动会赋予券商盈利长期成长性，支撑估值抬升。保险行业，疫情之下新单短期承压，板块具有长期配置价值。1）疫情影响下，人力新增承压背景下倒逼险企从扩量转为提质，代理人或从规模向质量过渡；考虑新单压力，

15、银保渠道或成热点；互联网渠道优势凸显，保险公司前期具有的互联网医疗平台布局或侧面受益于客户流量的增长。2）维持前期对于增长趋势和竞争格局的判断，当前板块估值较低，短期受疫情影响权益市场和负债端增长或将承压，但中长期在民众需求抬升和政策推动下行业显然具有巨大发展潜力。2、从公司基本面来看，已发行可转债和可交债的非银企业各具亮点。国泰君安是风控严格、业务结构均衡的优质龙头券商，东方财富是零售为王、开拓指数基金的新型互联网券商，浙商证券是深耕浙江、资管能力卓越的传统区域券商，华安证券是立足安徽、股权投资靓眼的传统区域券商，中国太保是投资稳健、持续推进转型的大型险企。3、从转股溢价率来看，目前券商可转

16、债的转股溢价率处于 15%-40%左右。截至 4 月 7日，国君转债、东财转 2、浙商转债、华安转债、15 国资 EB 的转股溢价率分别为 39%、 32%、42%、13%、42%，其中华安转债的转股溢价率相对偏低，股性较强。表 1：非银可转债和可交债基本信息汇总（单位：亿元，元，%）公司简称转债名称代码最新评级可转债主要目的募资总额转股价正股价转股溢价率国泰君安国君转债113013AAA用于扩大信用交易、投资交易等。70亿19.4016.6939%东方财富东财转2123041AA+用于补充东方 的营运资金。73亿15.7816.7732%浙商证券浙商转债113022AAA用于扩大投资、信用、

17、增资子公司等。35亿12.4610.2642%华安证券华安转债110067AA+用于扩大股权投资、自营投资等。28亿8.777.7313%公司简称交债名称代码最新评级可交债主要目的募资总额转股价正股价转股溢价率中国太保15国资EB132005AAA用于偿还各类贷款和补充营运资金需求，从而实现调整贷款期限结构、改善20亿35.6627.9542%债务结构、降低融资成本的目的。资料来源：Wind， 表 2：非银可转债和可交债公司财务数据汇总（单位：倍，亿元，%）公司简称当前PBPB分位ROE（年化）归属净利润（亿元）201720182019Q3201720182019Q3国泰君安1.2219%8.

18、9%5.4%6.7%98.8267.0865.46东方财富5.3061%4.6%6.3%10.2%6.379.5913.95浙商证券2.3550%9.2%5.4%6.7%10.647.377.09华安证券2.0859%5.4%4.5%9.1%6.505.548.73公司简称当前PEVPEV分位ROE（年化）归属净利润（亿元）201720182019Q3201720182019Q3中国太保0.670.1%10.9%12.6%14.2%146.62180.19 229.14资料来源：Wind， 图 1：国君转债正股收盘价和转股溢价率（单位：元，%）图 2：东财转 2 正股收盘价和转股溢价率（单位：

19、元，%）2460%242250%222040%201830%181620%161410%14120%122017-07-072017-09-072017-11-072018-01-072018-03-072018-05-072018-07-072018-09-072018-11-072019-01-072019-03-072019-05-072019-07-072019-09-072019-11-072020-01-072020-03-0710-10%1040%35%30%25%20%15%10%5%0%2020-04-06-5%2020-01-132020-01-202020-01-2720

20、20-02-032020-02-102020-02-172020-02-242020-03-022020-03-092020-03-162020-03-232020-03-30国君转债正股收盘价国君转债转股溢价率东财转2正股收盘价东财转2转股溢价率资料来源：Wind， 资料来源：Wind, 图 3：浙商转债正股收盘价和转股溢价率（单位：元，%）图 4：华安转债正股收盘价和转股溢价率（单位：元，%）1480%70%1260%50%1040%30%820%10%2019-03-122019-04-122019-05-122019-06-122019-07-122019-08-122019-09-1

21、22019-10-122019-11-122019-12-122020-01-122020-02-122020-03-1260%8.88.68.48.28.07.87.67.47.27.020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%2020-04-052020-04-070%2020-03-122020-03-142020-03-162020-03-182020-03-202020-03-222020-03-242020-03-262020-03-282020-03-302020-04-012020-04-03浙商转债正股收盘价浙商转债转股溢价率华安转债正股收盘价华安转债转股溢价率资料

22、来源：Wind， 资料来源：Wind, 图 5：15 国资 EB 正股收盘价和转股溢价率（单位：元，%）50100%4590%80%4070%3560%50%3040%2530%20%2010%2015-12-102016-02-102016-04-102016-06-102016-08-102016-10-102016-12-102017-02-102017-04-102017-06-102017-08-102017-10-102017-12-102018-02-102018-04-102018-06-102018-08-102018-10-102018-12-102019-02-10201

23、9-04-102019-06-102019-08-102019-10-102019-12-102020-02-10150%15国资EB正股收盘价15国资EB转股溢价率资料来源：Wind, 国泰君安（601211.SH）可转债公司简介公司作为国内综合实力强大的龙头券商，业务体系全面均衡，主营业务稳居于行业前列。公司推进企业机构客户和零售客户服务体系的集群化运作，初步建立集群化协同机制，金融产品供给、内部研究服务对两大集群的支持作用不断增强；机构金融加强业务创新和协同协作，综合服务能力显著提升；个人金融在继续保持零售业务领先优势的同时，加快财富管理转型，资产配置服务能力逐步增强；投资管理继续加强主

24、动管理能力建设，主动管理占比稳步提升；注资国泰君安金控、推动欧洲等地布局，国际化发展务实推进。经营现状主营增速：受益于经纪和投资业务的发展，2019 年前三季度公司的收入和业绩实现增长。2019 年前三季度公司实现营业收入 205.93 亿元，同比增加 22.7%；归属净利润65.46 亿元，同比增加 18.8%。图 6：2019 前三季度国泰君安收入增加 22.7%（单位：亿元，%）图 7：2019 前三季度国泰君安归属净利润增加 18.8%（单位：亿元，%4003503002502001501005002013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3营业

25、收入同比增速140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%1801601401201008060402002013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3归属净利润同比增速200%150%100%50%0%-50%资料来源：Wind， 资料来源：Wind, 营收结构：公司业务主要包括经纪、投行、资管、利息、投资及其他业务等六大业务板块，2019 年前三季度分别实现营业收入 44.92、16.90、12.21、40.28、56.42、27.22亿元，收入贡献分别为 21.81%、8.21%、5.93%、19.56%、27.40%、

26、13.22%，其中经纪业务和投资业务是公司的支柱业务。表 3：国泰君安收入利润结构（单位：亿元，%）营业收入201720182019Q3收入占比201720182019Q3经纪56.0643.8044.92经纪23.55%19.28%21.81%投行27.0820.0916.90投行11.38%8.84%8.21%资管17.8315.0012.21资管7.49%6.60%5.93%利息57.0758.3240.28利息23.97%25.67%19.56%投资68.9958.7656.42投资28.98%25.86%27.40%其他2.1320.8627.22其他0.89%9.18%13.22%

27、营业收入238.04227.19205.93资料来源：Wind， 业务能力：2017 年公司股基市占率为 5.89%，佣金费率约为万分之 4.7；2019H 两融余额、表内股票质押分别为 548.25、339.91 亿元；2019H 完成 IPO、再融资、债券承销规模分别为 17.10、107.44、1,776.78 亿元，行业排名靠前；资管规模为 7,637 亿元，以定向资管为主，集合资管、定向资管、专项资管分别占比 11.2%、82.8%、6.1%。表 4：国泰君安业务能力概览（单位：亿元，万亿元，%）经纪业务201720182019H经纪业务201720182019H代买净收入56.06

28、43.8031.50佣金率0.047%-股基成交额14.25-个人保证金占比78.86%77.26%79.40%成交额市占率5.89%-机构保证金占比21.14%22.74%20.60%投行业务201720182019H资管业务201720182019HIPO规模88.1328.6917.10集合AUM644.82690.00852.00再融资规模1,005.95367.49107.44定向AUM7845.566368.006321.00债承规模2,597.353,081.701,776.78专项AUM377.98449.00464.00资本中介201720182019H自营业务2017201

29、82019H两融余额641.39455.26548.25权益类269.05237.65365.77两融市占6.25%6.02%6.02%固收类792.801154.931526.29股质规模769.26383.43339.91合计1061.851392.581892.06资料来源：Wind， ；股基成交额单位为万亿元，其他为亿元费用情况：2019Q3 管理费用同比+10.3%至 81.97 亿元，费用率同比下滑 2.3 个pct 至45.9%，前三季度累计信用减值 7.84 亿，仍需持续跟踪股票质押潜在业务风险。图 8：国泰君安管理费用率有所下滑（单位：亿元，%）图 9：国泰君安减值损失仍较高

30、（单位：亿元）1401201008060402002012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3管理费用管理费用率60%50%40%30%20%10%0%12.119.767.707.847.384.092.110.83141210864202012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3信用减值损失资料来源：Wind， 资料来源：Wind, 杜邦分析：券商盈利能力与市场周期相关，2012-2019 年前三季度公司 ROE、ROA 先升后降再提升，2019 年前三季度 ROE（年化）提升到 6.7

31、%，ROA 提升至 1.9%，公司杠杆（剔除客户保证金）近年来保持相对稳定，2019 前三季度略有提升，为 3.15 倍。图 10：2019 年国泰君安 ROE、ROA 有所提升（单位：%）图 11：2019 年国泰君安杠杆（剔除客户保证金）有所提升（单位：倍25%20%15%10%5%0%5.55.04.54.03.53.02.52.02.153.404.923.162.882.712.773.152012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3ROE（年化）ROA（年化）2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A

32、2018A 2019Q3公司杠杆资料来源：Wind， 资料来源：Wind, 股权结构2019 年三季度末公司前十大股东合计持股 55.15 亿股，持股占比为 61.91%，上海国有资产经营有限公司为公司第一大股东，持有公司 21.34%股权，实际控制人为上海国际集团有限公司。表 5：国泰君安前十大股东明细（单位：亿股，%）排名股东名称持股数量（亿股）持股占比(%)1上海国有资产经营有限公司19.0121.342香港中央结算(代理人)有限公司13.9215.623上海国际集团有限公司6.827.664深圳市投资控股有限公司6.096.845中国证券金融股份有限公司2.612.926上海城投(集团

33、)有限公司2.472.777深圳能源集团股份有限公司1.541.738香港中央结算有限公司(陆股通)1.001.139杭州市金融投资集团有限公司0.921.0410中国图书进出口(集团)总公司0.770.86合计55.1561.91资料来源：Wind， ；注：截至 2019 年三季度末。可转债方案上市概括：公司于 2017 年 7 月 7 日公开发行 7,000 万张可转债，债券简称“国君转债”，每张面值 100 元，发行总额 70.00 亿元。可转债存续起止日期：2017-7-7 至 2023-7-6。可转债转股起止日期：2018-1-8 至 2023-7-6。转股价格：初始转股价格为 20

34、.20 元/股，最新转股价格为 19.40 元/股。债券利率：第一年为 0.2%、第二年为 0.5%、第三年为 1.0%、第四年为 1.5%、第五年为 1.8%、第六年为 2.0%。当期票面利率为 1.0%。转股情况：自 2018 年 1 月 8 日至 2019 年 12 月 31 日期间，公司 A 股可转债累计有287,000 元转换为公司 A 股股份，累计转股数量为 14,359 股，占可转债转股前公司已发行股份总额的 0.000165%。截至 2019 年 12 月 31 日，公司尚未换股的 A 股可转债金额为 6,999,713,000 元，占可转债发行总量的 99.9959%。最新评

35、级：AAA。募集资金用途：本次可转债发行募集资金总额 70 亿元，募集资金将用于补充公司营运资金，支持公司各项业务发展，增强公司抗风险能力，在可转债转股后按照相关监管要求用于补充公司的资本金。本次募集资金主要用于以下方面：拟投资项目拟投入金额（亿元）表 6：国泰君安募集资金投向（单位：亿元）信用交易业务，包括两融业务及股票质押业务等 40交易投资业务，包括FICC业务，非方向性投资业务等 25零售及机构业务，包括调整或新设营业网点、IT和互联网建设，扩大对新3兴成长性行业的研究覆盖面及基金认购业务等投资银行业务，包括增加证券承销准备金，股票及债券包销等 1资产管理业务，包括以自有资金适当参与资

36、产管理产品等 1合计 70资料来源：Wind， 公司看点全面领先的综合金融服务商。公司跨越了中国资本市场发展的全部历程和多个周期，始终以客户为中心，为个人和机构客户提供各类金融服务，确立全方位的行业领先地位。 2007-2018 年，公司净利润一直居于行业前 3 位，经过上一轮战略规划周期的发展，公司完成 AH 两地上市，实现资本规模提升，综合竞争力进一步上升，根据证券业协会统计，2019 上半年公司营业收入、净利润、总资产、净资产及净资本均排名行业第 2 位。风险管理能力优异。风险管理是证券公司的首要核心竞争力，公司不断加强重点业务重要领域风险管控、完善子公司垂直化风险管理、优化调整年度总体

37、风险偏好政策，集团化合规风控管理能力进一步提升。迄今，本集团已连续十二年获得中国证监会授予的 A类 AA 级监管评级，是前五大证券公司中唯一一家。金融科技的引领者。公司高度重视对科技的战略性投入，打造数字化智慧型金融平台，根据证券业协会统计，2017-2018 年信息技术投入规模连续两年居行业第 1 位，也是唯一通过CMMI4 等级认证的证券公司；公司深化人工智能应用与科技赋能，完善道合 APP和君弘 APP，布局低延时交易系统和多层次快速交易体系；优化 Matrix 和君弘百事通，推进公司基础数据系统建设，打造全连接企业数字化平台，金融科技实力不断增强。东方财富（300059.SZ）可转债公

38、司简介作为国内领先的互联网金融服务平台综合运营商，公司通过以“东方财富网”为核心，集互联网财经门户平台、金融电子商务平台、金融终端平台及移动端平台等为一体的互联网金融服务大平台，向海量用户提供基于互联网平台应用的产品和服务。公司依托于 “东方财富网”树立的品牌知名度和投资者认可度，形成了强大的品牌优势；互联网营销渠道不受地域、空间、时间的限制，营销渠道价值与网站用户数量和用户访问量成正比；公司对互联网领域的新技术和行业前瞻性技术进行深入研究和跟踪，强大的技术研发力量和核心技术储备为公司后续持续发展奠定了坚实的技术基础。经营现状主营增速：受益于证券业务的发展，2019 年前三季度公司的收入和业绩

39、实现增长。2019年前三季度公司实现营业收入 30.97 亿元，同比增加 30.2%；归属净利润 13.95 亿元，同比增加 74.1%。图 12：2019 前三季度东方财富收入增加 30.2%（单位：亿元，%）图 13：2019 前三季度东方财富归母净利润增加 74.1%（单位：亿元，%）353025201510502013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3营业收入同比增速400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%201816141210864202013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2

40、018A 2019Q3归属净利润同比增速3500%3000%2500%2000%1500%1000%500%0%-500%资料来源：Wind， 资料来源：Wind, 营收结构：公司业务主要包括金融数据服务、互联网广告服务、金融电子商务服务、证券业务及其他业务等五大业务板块，2019H 分别实现营业收入 0.78、0.30、5.65、13.19、 0.04 亿元，收入贡献分别为 2.53%、0.98%、18.24%、42.60%、0.14%，其中金融电子商务服务和证券业务是公司的支柱业务。表 7：东方财富收入利润结构（单位：亿元，%）营业收入201720182019H营业收入占比20172018

41、2019H金融数据服务1.691.600.78金融数据服务6.64%5.11%2.53%互联网广告服务0.790.710.30互联网广告服务3.10%2.27%0.98%金融电子商务8.4410.655.65金融电子商务33.15%34.11%18.24%证券业务14.3418.1313.19证券业务56.32%58.05%42.60%其他业务0.200.140.04其他业务0.79%0.45%0.14%营业收入25.4731.2319.98资料来源：Wind， 业务能力：目前公司股基市占在 3.0%左右，近年来提升速度较快，佣金费率大约万分之 2.4，低于行业均值；2019H 公司融出资金、

42、表内股票质押分别为 127.99、7.49 亿元；2018 年资管规模为 105.71 亿元，以定向资管为主，集合资管、定向资管、专项资管分别占比 1.6%、95.8%、2.6%。表 8：东方财富业务能力概览（单位：亿元，万亿元，%）经纪业务201720182019H经纪业务201720182019H代理买卖净收入7.659.137.85佣金率0.024%-股基成交额3.52-个人保证金占比67.19%76.40%70.50%成交额市占率1.45%-3.00%机构保证金占比12.81%7.76%9.76%资本中介201720182019H资管业务201720182019H融出资金98.4381

43、.86127.99集合AUM34.031.67-两融市场份额0.96%1.09%1.41%定向AUM146.24101.30-股票质押规模25.8210.987.49专项AUM3.272.74-资料来源：Wind， ；股基成交额单位为万亿元，其他为亿元费用情况：2019Q3 管理费用同比-3.3%至 8.46 亿元，费用率同比下滑 9.5 个 pct 至27.3%，前三季度累计信用减值冲回 0.17 亿，资产质量较好。图 14：东方财富管理费用率有所下滑（单位：亿元，%）图 15：东方财富资产质量较好（单位：亿元）141210864202013A 2014A 2015A 2016A 2017A

44、 2018A 2019Q3管理费用管理费用率60%50%40%30%20%10%0%1.00.810.180.170.120.020.062013A2014A2015A2016A2017A2018A 2019Q3-0.170.80.60.40.20.0-0.2-0.4信用减值损失资料来源：Wind， 资料来源：Wind, 杜邦分析：券商盈利能力与市场周期相关，2014-2019 年前三季度公司 ROE、ROA 先升后降再提升，2019 年前三季度 ROE（年化）提升到 10.2%，ROA 提升至 4.0%，公司杠杆（剔除客户保证金）近年来先提升后下滑，2019 前三季度有所下滑，为 1.47

45、倍。图 16：2019 年东方财富 ROE、ROA 有所提升（单位：%）图 17：2019 年东方财富杠杆（剔除客户保证金）有所下滑（单位：倍40%35%30%25%20%15%10%5%0%2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3ROE（年化）ROA（年化）2.52.01.51.00.50.01.951.631.451.251.471.131.051.092012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3公司杠杆资料来源：Wind， 资料来源：Wind, 股权结构2019 年三季度末公司前十

46、大股东合计持股 23.15 亿股，持股占比为 34.47%，其实先生为公司第一大股东，持股比例 21.99%，也是公司实际控制人。表 9：东方财富前十大股东明细（单位：亿股，%）排名股东名称持股数量（亿股）持股占比(%)1其实14.7721.992沈友根1.812.693陆丽丽1.772.634中央汇金资产管理有限责任公司0.971.455香港中央结算有限公司(陆股通)0.831.24中国工商银行股份有限公司-易方达创业板交易型开放式指数证券投60.761.13资基金7鲍一青0.751.128史佳0.660.989陶涛0.430.6410安徽省铁路发展基金股份有限公司0.400.60合计23.

47、1534.47资料来源：Wind， ；注：截至 2019 年三季度末。可转债方案上市概括：公司于 2020 年 1 月 13 日公开发行 7,300 万张可转债，债券简称“东财转 2”，每张面值 100 元，发行总额 73.00 亿元。可转债存续起止日期：2020-1-13 至 2026-1-12。可转债转股起止日期：2020-7-17 至 2026-1-12。转股价格：初始转股价格为 15.78 元/股。债券利率：第一年 0.2%、第二年 0.4%、第三年 0.6%、第四年 0.8%、第五年 1.5%、第六年 2.0%。当期票面利率为 0.2%。最新评级：AA+。募集资金用途：本次发行可转债

48、募集资金总额（含发行费用）为 73 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将用于补充公司全资子公司东方 的营运资金，支持其各项业务发展，增强其抗风险能力；在可转债转股后按照相关监管要求用于补充东方 的资本金，以扩展业务规模，优化业务结构，提高其综合竞争力。公司看点客户储备和流量资源助推公司两次转型。1）2012 年公司成为第一批第三方基金销售机构，通过庞大客户流量优势推动代销规模爆发增长，2013-2018 年代销规模从不足 400亿增长至 5252 亿；2）2015 年收购西藏同信证券切入券商业务，通过客户引流和低费率策略推动经纪和两融市占率攀升，2019 年6 月末经纪市占达到3%跻身中型券商

49、行列。究其成功根本，核心在于传媒起家的互联网平台相较于传统券商或代销机构具备更丰富客户资源，通过专注互联网运营实现极致化费率管控，使得公司在成本端形成相对优势。资管新规推动资管行业主动管理转型的背景下代销平台溢价提升。公募基金前端分散的市场格局赋予渠道以较强话语权，在资管新规之下主动管理市场进一步扩容，推动行业竞争格局进一步分散化，天天基金作为最大代销平台之一的价值有望进一步抬升。布局指数基金培育新的盈利增长点。公司在 2019 年 7 月 4 日公告设立的西藏东财基金管理有限公司已经获得经营证券期货业务许可证，目前设立两只指数基金布局被动投资领域，另有两只基金亦在审批。公募基金布局有望成为东

50、方财富新的盈利增长点。浙商证券（601878.SH）可转债公司简介作为传统区域券商，公司依托浙江发达的资本市场，构建全方位综合化金融服务能力，打造具有名片效应的特色业务，提升公司综合竞争力。经纪业务通过合理布局营业网点、全面打造高素质人才队伍、建立健全服务体系，实现了收入结构的持续优化和业务的稳定发展；投资银行业务坚持走创新发展之路，紧紧抓住浙江省实施“凤凰行动”计划契机，大力发展投资银行业务，市场地位不断提升；资产管理业务注重投研结合，积极提升主动管理能力；股票自营专注核心池建设，强化行业龙头研究，不断提升投资收益。经营现状主营增速：受益于经纪和投资业务的发展，2019 年前三季度公司的收入

51、和业绩实现增长。2019 年前三季度公司实现营业收入 41.08 亿元，同比增加 57.20%；归属净利润7.09 亿元，同比上升 26.16%。图 18：2019 前三季度浙商证券收入增加 57.20%（单位：亿元，%）图 19：2019 前三季度浙商证券归母净利润增加 26.16%（单位：亿元，%）7060504030201002013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3营业收入同比增速120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%201816141210864202013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A

52、2019Q3归母净利润同比增速200%150%100%50%0%-50%资料来源：Wind， 资料来源：Wind, 营收结构：公司业务主要包括经纪、投行、资管、利息、投资及其他业务等六大业务板块，2019 年前三季度分别实现营业收入 7.12、2.20、1.64、2.07、10.64、15.94 亿元，收入贡献分别为 17.33%、5.36%、4.00%、5.04%、25.91%、38.79%，其中投资业务和经纪业务是公司的支柱业务。表 10：浙商证券收入利润结构（单位：亿元，%）营业收入201720182019Q3收入占比201720182019Q3经纪9.727.007.12经纪21.07

53、%18.96%17.33%投行4.862.862.20投行10.54%7.75%5.36%资管3.422.401.64资管7.42%6.51%4.00%利息4.183.172.07利息9.06%8.58%5.04%投资7.828.9510.64投资16.97%24.22%25.91%其他13.8510.4915.94其他30.04%28.39%38.79%营业收入46.1136.9541.08资料来源：Wind， 业务能力：2019 年上半年公司股基成交额 1.62 万亿，市占率约在 1%左右，佣金费率达到万分之 3.2，基本与行业均值持平；两融余额、表内股票质押分别为 77.68、48.99

54、亿元；2019H 完成债券承销规模 126.69 亿元；资管规模为 1,317.79 亿元，以定向资管为主，集合资管、定向资管、专项资管分别占比 38.8%、60.8%、0.4%。表 11：浙商证券业务能力概览（单位：亿元，万亿元，%）经纪业务201720182019H经纪业务201720182019H代买净收入8.896.024.56佣金率0.035%0.035%0.032%股基成交额2.912.001.62个人保证金占比94.72%93.32%94.28%成交额市占率1.20%1.05%-机构保证金占比5.28%6.68%5.72%投行业务201720182019H资管业务20172018

55、2019HIPO规模22.5926.730.00集合AUM658.96528.48510.70再融资规模106.3417.510.00定向AUM1044.85851.01801.80债承规模270.99206.35126.69专项AUM3.403.405.29资本中介201720182019H自营业务201720182019H两融余额77.0057.7377.68权益类2.895.014.54两融市占0.75%0.76%0.85%固收类144.33189.44224.59股质规模47.1651.5248.99合计147.22194.45229.12资料来源：Wind， ；股基成交额单位为万亿元

56、，其他为亿元费用情况：2019Q3 管理费用同比+29.0%至 15.40 亿元，费用率同比下滑 2.0 个pct 至61.2%，前三季度累计信用减值 0.10 亿，资产质量较好。图 20：浙商证券管理费用率有所下滑（单位：亿元，%）图 21：浙商证券资产质量较好（单位：亿元）3025201510502013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3管理费用管理费用率70%60%50%40%30%20%10%0%1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.60.810.580.110.100.180.092013A2014A2015A2016A2

57、017A2018A2019Q3-0.41信用减值损失资料来源：Wind， 资料来源：Wind, 杜邦分析：券商盈利能力与市场周期相关，2012-2019 年前三季度公司 ROE、ROA 先升后降再提升，2019 年前三季度 ROE（年化）提升到 6.7%，ROA 提升至 1.5%，公司杠杆（剔除客户保证金）近年来缓慢提升，2019 前三季度有所提升，为 3.93 倍。图 22：2019 年浙商证券 ROE、ROA 有所提升（单位：%）图 23：2019 年浙商证券杠杆（剔除客户保证金）有所提升（单位：倍30%25%20%15%10%5%4.54.03.53.02.52.01.51.00.51.

58、551.933.654.164.073.163.483.930%2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3ROE（年化）ROA（年化）0.02012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3杠杆资料来源：Wind， 资料来源：Wind, 股权结构2019 年三季度末公司前十大股东合计持股 25.55 亿股，持股占比为 76.62%，浙江上三高速公路有限公司为公司第一大股东，持股比例 63.74%，实际控制人为浙江省交投集团。表 12：浙商证券前十大股东明细（单位：亿股，%）排名股东名称持股数量（

59、亿股）持股占比(%)1浙江上三高速公路有限公司21.2563.742台州市金融投资集团有限公司1.143.413西子联合控股有限公司1.023.054义乌市裕中投资有限公司0.712.125振东集团有限公司0.351.046浙江华川实业集团有限公司0.300.907浙江和信投资管理有限公司0.270.808浙江裕隆实业股份有限公司0.230.709义乌市金瑞投资有限公司0.140.4310义乌联顺投资有限公司0.140.43合计25.5576.62资料来源：Wind， ；注：截至 2019 年三季度末。可转债方案上市概括：公司于 2019 年 3 月 12 日公开发行 3,500 万张可转债，

60、债券简称“浙商转债”，每张面值 100 元，发行总额 35.00 亿元。可转债存续起止日期：2019-3-12 至 2025-3-11。可转债转股起止日期：2019-9-19 至 2025-3-11。转股价格：初始转股价格为 12.53 元/股，最新转股价格为 12.46 元/股。债券利率：第一年 0.2%、第二年 0.5%、第三年 1.0%、第四年 1.5%、第五年 1.8%、第六年 2.0%。当期票面利率为 0.5%。转股情况：自 2019 年 9 月 19 日至 2019 年 12 月 31 日期间，公司 A 股可转债累计有163,000 元转换为公司 A 股股份，累计转股数量为 13,