海外困局短期料难解农产品后市如何

1、观点与策略概览1逻辑与关键因素目录观点展望：海外困局短期料难解，预计农产品后市延续震荡偏弱上半年基本面强弱预判：苹果 油脂玉米 白糖弱强空头续持豆油粕比空头续持豆菜油空头续持油脂2策略：风险因素：疫情影响超预期、政策豆粕 鸡蛋 棉花观点与策略概览3逻辑与关键因素目录宏观因素：预计CPI下降概率比较大，中性偏空农产品板块猪价：预计二季度高位震荡，下半年下降原油：前景悲观，短期料暂难止跌0204060801001201402012/112013/022013/052013/082013/112014/022014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/

2、112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/02全球原油价格 WTI原油 美元/桶布伦特原油 美元/桶0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.000510152025303540452014/022014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/0

3、22017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/02 生猪价格母猪价格资料来源：Wind 中信期货研究部45油脂：棕榈油如期步入增产周期，对价格形成阻力逻辑1：后期随产量季节回升，将令价格上方阻力持续增加数据来源：彭博数据库 MPOB 中信期货研究部2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5002018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7

4、月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月印度尼西亚棕榈油统计数据（1000吨）产量期末库存505,05010,05015,05020,05025,05030,05035,05040,0500501001502002503003504002007/012007/052007/092008/012008/052008/092009/012009/052009/092010/012010/052010/092011/012011/052011/0920

5、12/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/09马来棕榈油产量与当地降雨量走势关系当月产量当月均价月度累积降雨量（时间较当月提前10个月）100000014000001200000160000018000002000000220000001/3102/2803/3104/3

6、005/3106/3007/3108/3109/3010/3111/3012/31马来西亚:产量:棕榈油 20202017 20192016 20182015201420132012逻辑2：油脂库存继续垒库，后期需关注：大豆到港+4-5月棕油库压释放油脂：豆油供给端边际增量料将快于需求，垒库如期进行8000000750000070000006500000600000055000005000000450000040000003500000300000001/0001/0001/0001/0001/0001/0001/0001/0001/0001/0001/0001/0001/0001/0001/

7、0001/0001/0001/0001/0001/0001/0001/0001/0001/0001/002020201720162015进口大豆:港口库存:周:吨201920182014201320127405005107308304003002005006007008009001,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec大豆进口量及到港预报2015年2017年 2018年2016年2019年 2020年前期预估2020年4002000-200-400-600-800-1000-12006002018/02/112018/03/112018/04/1120

8、18/05/112018/06/112018/07/112018/08/112018/09/112018/10/112018/11/112018/12/112019/01/112019/02/112019/03/112019/04/112019/05/112019/06/112019/07/112019/08/112019/09/112019/10/112019/11/112019/12/112020/01/112020/02/11进口大豆（港口进口+即期分销）的理论压榨利润美湾大豆巴西大豆阿根廷大豆资料来源：Wind 天下粮仓 中信期货研究部6油脂：虽印存在需求改善预期，但疫情令全球需求堪忧

9、逻辑3：虽印存在需求改善预期，但疫情令全球需求堪忧3002001000-100-200-300-400-500-600-7002018/03/152018/04/152018/05/152018/06/152018/07/152018/08/152018/09/152018/10/152018/11/152018/12/152019/01/152019/02/152019/03/152019/04/152019/05/152019/06/152019/07/152019/08/152019/09/152019/10/152019/11/152019/12/152020/01/152020/02

10、/152020/03/15中国进口棕榈油(马来西亚):利润棕榈油(马来西亚):利润(计算)280026002400220020001800160014001200100001/0101/0201/0301/0401/0501/0601/0701/0801/0901/1001/1101/1201/1301/1401/1501/16印度油脂库存14年15年16年17年18年19年20年180160140120100806040200-20-402019/012019/012019/012019/022019/022019/032019/032019/042019/042019/052019/052

11、019/062019/062019/072019/072019/072019/082019/082019/092019/092019/102019/102019/112019/112019/122019/122019/122020/012020/012020/022020/022020/03印度进口利润毛棕精炼24棕0500 00100 000150 000200 000250 000300 000350 0001周4周7周10周13周16周19周22周25周28周31周34周37周40周43周46周49周52周豆油周度成交201 7201 8201 9202 0资料来源：Wind 天下粮仓

12、中信期货研究部74000450050005500600065007000750001/0201/1601/3002/1302/2703/1303/2704/1004/2405/0805/2206/0506/1907/0307/1707/3108/1408/2809/1109/2510/0910/2311/0611/2012/0412/18豆油5月2014年2015年2016年2017年 2018年2019年2020 均值油脂空头策略：供需过剩压力仍存，上半年油脂偏空逻辑料将依旧策略：豆油空单续持逻辑供应端：（1）马棕如期增产。（2）油厂榨利仍良好， 油厂提前完成复工，油脂垒库如期进行。（3）进

13、口大 豆仍预期充足，但需警惕海外疫情影响。消费端：国内消费一般，海外疫情爬升，令全球油脂 预期疲弱。结论：供应方面，棕榈油如期增产，豆油垒库已至近 年新高，后期供应仍将充足，但需注意全球大豆贸易 因疫情而造成的阶段性受阻；需求方面，后期预计内 扩外缩，但整体形势预计偏悲观。故料中长期偏空逻 辑仍在发酵，对油脂价格继续形成压制。风险因素：疫情超预期结束、政策影响1月15日进场资料来源：Wind 中信期货研究部8油粕比：持偏空思路1.501.701.902.102.302.502.7001/0201/1601/3002/1302/2703/1303/2704/1004/2405/0805/2206

14、/0506/1907/0307/1707/3108/1408/2809/1109/2510/0910/2311/0611/2012/0412/18豆油/豆粕 9月2014年2015年2016年2017年 2018年2019年2020年 均值套利策略：豆油粕比做空（6月之前）逻辑供应端：因棕油如期增产，油脂上 方压力较蛋白粕显著：需求端：养殖业恢复快于食用油终 端消费。结论：短期支撑来自需求端差异， 中长期来自供给差异扩大，故建议 此套利持续持有至今年6月份前。风险因素：棕榈油增产不及预期。1月15日进场资料来源：Wind 中信期货研究部9套利策略：豆-菜油空头策略（5月之前）豆-菜油套利：持偏

15、空思路-2000-1500-1000-500050001/0201/1601/3002/1302/2703/1303/2704/1004/2405/0805/2206/0506/1907/0307/1707/3108/1408/2809/1109/2510/0910/2311/0611/2012/0412/18豆-菜9月2014年2015年2016年2017年 2018年2019年2020年 均值逻辑海外： (1)北美豆陈作大豆叠加南美新 豆增产压力，今年上半年国内进口大豆 供应量过剩矛盾突出；(2)而进口菜籽供 应压力相对有限。国内：榨利均理想，但因预计后期货源紧 缺不同，垒库节奏豆油料将快

16、于菜油。结论：供应端存在逻辑，预计仍存下降 空间，故建议在5月份前可关注此套利策 略。风险因素：中美贸易关系2月16日进场资料来源：Wind 中信期货研究部10蛋白粕：大豆南美新作产量压力仍比较大，但需警惕海外疫情对大豆供应的阶段性影响南美新作产量压力仍比较大，但需警惕可能出现的阶段性供应紧张问题4%-1%2-5%2%2%2%-59-201%0%-90%-2%7%3%3%-2%-410%10%1%-2%-1%14%7641,112121 339239575235209745118101131253485053349653330-30%-20%-10%0%10%20%30%50%40%60%70

17、%02004006008001,0001,200小麦(百万吨)玉米(百万吨)棉花(百万包)大豆(百万吨)豆粕(百万吨)豆油(百万吨)小麦(百万吨)玉米(千万吨)棉花(百万包)大豆(百万吨)豆粕(百万吨)豆油(百万吨)白糖(百万短吨)玉米(百万吨)棉花(百万包)大豆(百万吨)豆粕(百万吨)豆油(百万吨)玉米(百万吨)大豆(百万吨)豆粕(百万吨)豆油(百万吨)玉米大豆豆油棉花全球-产量美国-产量巴西-产量阿根廷-产量欧盟-产量印度- 产量USDA:全球农产品:产量:同比18/19同比增加19/20同比增加18/1919/20资料来源：Wind 中信期货研究部11蛋白粕： USDA预计新年度美国大豆

18、库消比偏紧，产量、出口明显增加？0%512-7%655-4%-3%13,6923,558454594908576-9%1314485217916850478558171,8361,92013% 15,4604,1952020-2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000-15%-10%-5%5%0% 10%15%20%小麦玉米大豆棉花小麦玉米大豆棉花小麦玉米大豆棉花播种面积（百万英亩）单产（蒲式耳/英亩、包/英亩）产量（百万蒲、百万包）美国主要农作物预期值:种植面积、单产同比%2019/20 1/2020/21 2/18%-413%18%

19、-30%22%12%0%-22%1%0%-17%39%-25%-2%-16%34%-30%-2%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%小麦 玉米 大豆 棉花 小麦 玉米 大豆 棉花 小麦 玉米 大豆 棉花 小麦 玉米 大豆 棉花 小麦 玉米 大豆 棉花产量出口消费库存库存消费比美国主要农作物预期值：基本面情况535643361616187.21510.222.91310.57.415225323.627.727.205101520253001020304050602016/172017/182018/192019/20 1/2020/21 2/小麦美国主要农作物预期

20、值：库存/消费比玉米大豆棉花资料来源：USDA Wind 中信期货研究部12蛋白粕：南、北美豆持续到港，国内上半年大豆供应量总体趋势仍将上升北美豆：预计仍有1000万吨将于上半年出口至中国南美豆：2月底-3月初新作将到港，目前巴西销售良好0500100015002000250030003500400009/0609/2010/0410/1811/0111/1511/2912/1312/2701/1001/2402/0702/2103/0703/2104/0404/1805/0205/1605/3006/1306/2707/1107/2508/0808/22大豆:本周出口:累计值:中国2019/

21、20202018/20192017/20182016/20172015/20162014/20152013/20142012/201302004006008001000120001/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/01出口至中国:出口量:万吨20202019201820172016 2015201420132012资料来源：USDA Wind 中信期货研究部1314资料来源：Wind中信期货研究部预计猪价二季度高位震荡，下半年下降养殖利润+生长期+此波特殊性，预计生猪规模3季后期小幅回升蛋白粕消费：后期环比存在改善预

22、期，但三重疫情令上半年需求提振有限80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.004540353025201510502014/022014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/02 生猪价格母猪价格350030002

23、5002000150010005000-500-100001/0104/0107/0110/0101/0104/0107/0110/0101/0104/0107/0110/0101/0104/0107/0110/0101/0104/0107/0110/0101/01生猪养殖利润仍可观，生猪补栏积极性良好生猪养殖利润 元/头 育肥 元/头自繁自养 元/头养母猪卖小猪 元/头0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0001周3周5周7周9周11周13周15周17周19周21周23周25周27周29周31周33周35周37周39周41周43

24、周45周47周49周51周201520182016201920172020节后豆粕成交情况良好豆粕周成交量 吨01000200030004000 5000 6000123456789101112能繁母猪存栏 万头2020年2011年2015年2012年2016年 2013年 2017年2019年2014年2018年15肉鸡存栏仍存高位，但鸡苗销量下滑明显资料来源：Wind中信期货研究部 卓创蛋鸡存栏持续上升，但蛋鸡苗销量下滑明显利润下降，疫情对上半年规模影响有限，但补栏节奏制约下半年规模(2.00)(1.50)(1.00)(0.50)-0.501.001.502.002.503.003.50-

25、40-200204060801001201402014/01/012014/04/012014/07/012014/10/012015/01/012015/04/012015/07/012015/10/012016/01/012016/04/012016/07/012016/10/012017/01/012017/04/012017/07/012017/10/012018/01/012018/04/012018/07/012018/10/012019/01/012019/04/012019/07/012019/10/012020/01/01蛋鸡、肉鸡养殖利润 元/头蛋鸡养殖利润（元/羽）肉鸡养

26、殖利润(元/千克)1413.51312.51211.51110.51001000200030004000500060002015-03-312015-05-312015-07-312015-09-302015-11-302016-01-312016-03-312016-05-312016-07-312016-09-302016-11-302017-01-312017-03-312017-05-312017-07-312017-09-302017-11-302018-01-312018-03-312018-05-312018-07-312018-09-302018-11-302019-01-31

27、2019-03-312019-05-312019-07-312019-09-302019-11-302020/1/31蛋鸡苗销量及蛋鸡存栏鸡苗销量蛋鸡存栏量蛋白粕消费：后期环比存在改善预期，但三重疫情令上半年需求提振有限1401301201101009080706050403000280026002400220020001800160014001200100020162017201820192020父母代种鸡存栏及鸡苗销售量父母代种鸡总存栏量（后备+在产） 万套 父母代鸡苗销售量（外销+自用） 万套16蛋白粕：上半年蛋白粕区间偏弱震荡，多头逻辑驱动力不强20002200240026002800

28、30003200340036003800400001/0201/1601/3002/1302/2703/1303/2704/1004/2405/0805/2206/0506/1907/0307/1707/3108/1408/2809/1109/2510/0910/2311/0611/2012/0412/18豆粕5月2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年 均值逻辑供应端：美豆陈作压力+南美增产压力，将传导至中国，大豆产业链供应充足。消费端：畜禽存栏规模受影响有限，料生猪料 下降与禽料上升形成对冲，这对上半年后期蛋 白粕价格形成支撑。不过需要注意，疫情影响 了生猪补

29、栏进程，且对鸡苗直接形成折损，这 将作用到下半年饲料需求。结论：供应增长大于需求增长，因此，上半年 蛋白粕趋势性上升缺乏驱动，持偏弱震荡概率 较大。风险因素：天气、中美贸易再反复资料来源：Wind 中信期货研究部建议：弱势震荡为主，暂观望为宜17资料来源：Wind 中信期货研究部 卓创供应：4月底结束，后期售粮压力将逐渐缓解玉米：基本面同比持平+虫害预期 PK 宏观悲观，料玉米上半年区间震荡中长期供应：大豆玉米补贴差价缩小+比价持平，料种植同比持平短期需求：淀粉厂开工恢复至去年同期水平，后期支撑价格短期：新粮供应、淀粉厂开工中长期：种植、储备、饲料需求2233332 2201/0201/160

30、1/3002/1302/2703/1303/2704/1004/2405/0805/2206/0506/1907/0307/1707/3108/1408/2809/1109/2510/0910/2311/0611/2012/0412/1801/01现货价:大豆(国产三等):哈尔滨:/出库价:玉米(国标三等):黑龙 江:哈尔滨2018 20132017201220162019201520142020玉米：基本面支撑增强 PK 宏观悲观预期，料玉米上半年区间运行逻辑供应端：短期新粮售卖压力逐渐缓解， 中长期新作种植同比料持平，且国家临 储备仍有5000万吨。消费端：短期饲料需求、淀粉加工需求 逐渐

31、回升，但中长期因畜禽规模同比持 平、淀粉需求下滑，故需求回升幅度料 有限。结论：短期环比存改善预期，叠加虫害影响增强，均对价格存在提振；但供需同比持平，叠加宏观悲观情绪影响，料 提振力有限，料价格区间震荡为主。风险因素：天气变化。1200140016001800200022002400260001/0301/1701/3102/1402/2803/1403/2804/1104/2505/0905/2306/0606/2007/0407/1808/0108/1508/2909/1209/2610/1010/2411/0711/2112/0512/19玉米价格14年15年16年17年18年19年2

32、0年建议：震荡为主，暂观望为宜资料来源：Wind 中信期货研究部182000250030003500400045005000550001/0301/1701/3102/1402/2803/1403/2804/1104/2505/0905/2306/0606/2007/0407/1808/0108/1508/2909/1209/2610/1010/2411/0711/2112/0512/19鸡蛋价格14年15年16年17年18年19年20年建议：区间偏弱震荡为主，暂观望为宜鸡蛋：上半年基本面仍存过剩压力，预计鸡蛋区间偏弱震荡逻辑供应端：（1）上半年存栏规模高位略升。（2） 活禽市场部分已解禁，供

33、应压力渐缓（3）利润下 滑，料下半年规模下降概率较大。消费端：环比上升但同比下降，需求上升幅度有 限。结 论：上半年蛋价仍面临供应过剩压力，但后 期复工开学+禽流感未发酵+猪价高位，支撑近期 蛋价。整体上，上半年在供应主导下，料区间偏 弱；下半年需关注禽流感+淘鸡或换羽情况。若后期禽流感被控制，料下方空间有限。若未出现淘鸡或集中换羽，远月上涨空间恐有限。风险因素：供应削减超预期资料来源：Wind 中信期货研究部1967%2790%34%23130%71%26%94%46%22%1070%20%40%60%80%100%120%140%全球美国中国印度巴基斯坦巴西棉花库存消费比17/1818/1

34、919/20棉花：全球棉市陈作供需略宽松，前期美豆陈、新作预期连续趋紧陈作：全球库存消费比同比上升，其中美国预期下降新作：USDA预计美消费+出口持平，在减产预期下新作偏紧-413%18%-30%22%12%0%-22% 1% 0%-17%39%-25%-2%-16%34%-30%-2%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%小麦玉米大豆棉花小麦玉米大豆棉花小麦玉米大豆棉花小麦玉米大豆棉花小麦玉米大豆棉花产量出口消费库存库存消费比美国主要农作物预期值：基本面情况资料来源：USDA Wind 中信期货研究部20美国为全球棉花最大生产国、出口国美棉出口量占全球棉花总出口量

35、1/3棉花：但海外疫情爬升令美棉出口预期堪忧，料将持续打压美棉价格资料来源：FAS Wind 中信期货研究部21棉花：库存同比持平+新棉减产预期PK下游出口需求下滑，料国内供需过剩由缩转为扩流通库存：同比持平，后期去库存储备库存：逐年下降，目前不足200万吨下游库存：胚布+纱线库存同比基本持平02004006008001000120014002016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/0220

36、19/042019/062019/082019/1030528526524522520518516514512510501/3102/2803/3104/3005/3106/3007/3108/3109/3010/3111/3012/31下游出口不及预期，前景堪忧纺织&服装出口金额:亿美金20202019201820171015202530351月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月纱线库存 20152018201620192017202001002003004005006007009月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月社会库存2015/162016/172017

37、/182018/192019/201520253035401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月坯布库存 201520162017 201820192020资料来源：Wind 中信期货研究部22郑棉：内外需求前景堪忧，预计郑棉仍将处于寻底行情建议：缺乏实质性驱动，暂以观望为宜供应端：(1)全球供需同比宽松，但美棉预期 减产；(2)国内库存同比持平，但后期趋于去 库存，新棉存减产预期，且后期新季产量天 气炒作概率较大。消费端：受疫情影响，美棉出口需求前期悲 观；国内下游虽然复工复产，但后期出口订 单不容乐观。结 论：美棉价格存在进一步下滑预期； 国内供应预期下降支撑郑棉，但下游未

38、来出 口需求预期下滑，叠加美棉价格下滑利空影 响，故预计国内郑棉仍为寻底。风险因素：中美关系再度恶化逻辑1000012000140001600018000200002200001/0301/1701/3102/1402/2803/1403/2804/1104/2505/0905/2306/0606/2007/0407/1808/0108/1508/2909/1209/2610/1010/2411/0711/2112/0512/19棉花价格14年15年16年17年18年19年20年资料来源：Wind 中信期货研究部23010020030040050060001/3102/2903/3104/30

39、05/3106/3007/3108/3109/3010/3111/3012/31食糖:新增工业库存:月:万吨202020192018201720162015白糖：国内进入去库存阶段，但进口+疫情或令其节奏同比放缓中国食糖产量与价格周期：新作产量预计同比下降20万吨，后期进入去库存阶段，但料节奏同比缓慢-300-200-100010020030040001000200030004000500060007000800090001995/01/091995/07/091996/01/091996/07/091997/01/091997/07/091998/01/091998/07/091999/01

40、/091999/07/092000/01/092000/07/092001/01/092001/07/092002/01/092002/07/092003/01/092003/07/092004/01/092004/07/092005/01/092005/07/092006/01/092006/07/092007/01/092007/07/092008/01/092008/07/092009/01/092009/07/092010/01/092010/07/092011/01/092011/07/092012/01/092012/07/092013/01/092013/07/092014/01

41、/092014/07/092015/01/092015/07/092016/01/092016/07/092017/01/092017/07/092018/01/092018/07/092019/01/092019/07/09食糖产量增减量现货价:白糖:南宁 元/吨-500-1000资料来源：Wind 中信期货研究部2405001000150020002500300035002013/02/112013/04/122013/06/112013/08/102013/10/092013/12/082014/02/062014/04/072014/06/062014/08/052014/10/042

42、014/12/032015/02/012015/04/022015/06/012015/07/312015/09/292015/11/282016/01/272016/03/272016/05/262016/07/252016/09/232016/11/222017/01/212017/03/222017/05/212017/07/202017/09/182017/11/172018/01/162018/03/172018/05/162018/07/152018/09/132018/11/122019/01/112019/03/122019/05/112019/07/102019/09/082

43、019/11/072020/01/062020/03/06 配额外进口利润 配额内进口利润白糖：全球基本面存趋紧预期，但因原油弱势令预期环比前期走弱全球过剩格局已改善，支撑前期原糖上升走势8.78 9.13-15.98-7.624.3011.7711.507.542.28-6.740.4511.224.19-3.95101520253035(20)(15)(10)(5)05101506/0707/0808/0909/1010/1111/1212/1313/1414/1515/1616/1717/1818/19E19/20E但随原油价格走弱，制糖比或将调整，令巴西糖量面临同比上升调整预期20%资料来源：Wind 中信期货研究部2525%30%35%40%45%50%55%08/0909/1010/1111/1212/1313/1414/1515