经济点评和市场分析：背离的经济先行指标和同步指标

1、目录2请务必阅读正文之后的免责条款部分1.经济点评经济先行指标经济同步指标经济滞后指标结论：先行指标走高，同步指标低迷，滞后指标走高。两种可能，中美周期不同步或者全球处于滞涨威胁2.市场分析固定收益市场权益市场大宗商品市场结论：权益市场和固定收益市场以及大宗商品市场体现出明显的背离。中美周期不同步的可能性更大3.未来潜在发展和投资建议：贵金属和中国小盘股可能在2020年跑赢其他大类资产。日元可能跑输，短期内中国大小盘背离可能会部分修复注：由于经济数据的滞后性，本报告中的结论，观察，和金融市场数据截止日期为2020年2月第二周全球经济先行指标：2009年之后的第三次复苏尝试全球正在经历2009年

2、之后的第三次复苏尝试，前两次分别发生在2012年欧债危机后和2016年冬天的全球经济复苏如果我们认可当前全球经济能够进行第三次复苏，那么先行指标将继续走高值得留意的是美国股指已经明显和其他先行指标发生了背离图 1：OECD的先行指标，显示全球正处在大周期的第三次小复苏尝试图 2：全球PMI也可以从另外一个方面佐证这个观点OECD综合领先指标:美国 月 OECD综合领先指标:中国 月OECD综合领先指标:日本 月 OECD综合领先指标:欧元区 月1046010310258101100569998549796529594502007-012009-012011-012013-012015-0120

3、17-012019-01482009-102011-102013-102015-102017-102019-10资料来源：Wind, 国元证券研究中心资料来源：Wind, 国元证券研究中心3请务必阅读正文之后的免责条款部分中国经济先行指标：最早见底，最早反弹一般来说新兴市场复苏领先全球，而中国作为新兴市场的代表更是领先新兴市场。在中国诸多先行指标中，PMI和M1对商品市场和权益市 场拥有较好的指导意义，我们可以看到在过去的三次复苏中，中国往往都是先行者，而2018年12月，是最近一次中国复苏的起点。图 3：中国M1同比指标的见底领先全球，过去如此，2018年12月亦是如此图 4：中国服务业在疫

4、情之前就体现出了疲态，反之总体PMI则相对向好595657545552535051482009-102011-102013-102015-102017-102019-10财新中国服务业PMI:经营活动指数财新中国PMI454035302520151050资料来源：Wind, 国元证券研究中心资料来源：Wind, 国元证券研究中心4请务必阅读正文之后的免责条款部分2007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-01美国经济先行指标：股市与PMI的背离稍有修复，趋势向上而如果我们从金融市场上观察，也可以得出类似的结论，比较值得留意的地方在于，美股和PM

5、I的背离在1月有所修复，但考虑到疫情的影 响，PMI仍然有短期下行的可能性图 5：外国投资者净买入美国证券，2013年底的低点来自Taper Tantrum-1000100200300400500600700800-2002008-012010-012012-012014-012016-012018-0130354045505560-40-2002040图 6：美股依然是高质量的经济先行指标，留意2020年1月它与PMI的背离开始修复6065-602007-012009-012011-012013-01美国:标准普尔500指数:收盘价:同比 月2015-012017-012019-01美国:供

6、应管理协会(ISM):制造业PMI 月资料来源：Wind, 国元证券研究中心资料来源：Wind, 国元证券研究中心5请务必阅读正文之后的免责条款部分欧洲经济先行指标：脱欧带来的影响延迟了复苏步伐英国脱欧对于欧洲的投资者信心打击可能比中国投资者感受到的更深远2020年初的疫情对于全球经济的影响在慢慢浮现。可以预计包括欧洲在内的诸多先行指标都会回落图 7：可以看到欧元区对于英国脱欧的看法甚至不亚于欧债危机，这其实非 常奇妙图 8：更高频的花旗意外指数显示了过去几个月欧洲经济指标和当前疫情对 于经济的影响-50050100150-1002007-012009-012011-012013-01ZEW经

7、济景气指数:欧元区 月2015-012017-012019-01ZEW短期利率指数:欧元区 月-70.0000资料来源：Wind, 国元证券研究中心资料来源：Wind, 国元证券研究中心6请务必阅读正文之后的免责条款部分-20.000030.000080.0000-120.00002015-022016-022017-022018-022019-022020-02日本经济先行指标：一个令人担忧的迹象如果说中国是新兴市场复苏，欧元区的复苏可能是走出脱欧阴霾之后的反弹，美国的复苏来自联储的回购国债。日本在先行指标上相对 “纯净”，日本先行指标的低迷让2020年日本期待奥运会带来的经济拉动。但在疫情

8、的干扰下日本经济的复苏令人担忧图 9：日本先行指标依然深陷泥潭，这点和中美欧都不一样图 10：在疫情的担忧下日元汇率开始走低9590858075702007-112009-112011-112013-112015-112017-112019-11110105100日本:景气动向指数:综合指数:先行指标 月资料来源：Wind, 国元证券研究中心资料来源：Wind, 国元证券研究中心7请务必阅读正文之后的免责条款部分结论：在危机自然发生前，货币当局难以主动认输央行的政府通过制定货币政策和财政政策，控制先行指标走向，最后观察滞后指标走向。所以先行指标的判断一部分是与政策的博弈，一部 分是对于驱动力的

9、研究首先毫无疑问疫情会对于先行指标带来影响，同时毫无疑问大部分权益市场的参与者认为这种影响是短期的。那么我们必须研究不同地区先 行指标的驱动力，才能知道它们的持续性美国市场先行指标的驱动力更多来自于联储的货币政策，美国此时制造业PMI的复苏逻辑并不通顺，在产出缺口闭合的时候，指望PMI自然复 苏是不现实的。市场判断联储有超过60 的概率会在2020年降息。当前美国先行指标走势取决于联储的态度。联储在4月会停止回购的脚步， 届时权益市场可能将出现一定回撤，联储继而需要在传统表现不佳的5-10进行一定程度的宽松来维持经济复苏的预期。货币政策易松难紧中国市场的先行指标复苏实际上是非常坚实的，在经历了

10、几年的去杠杆之后，2018年12月开始的M1增长与对于民企的宽松一起到来。疫情的 干扰不会打断中国市场宽信用的决心。欧洲市场在美欧贸易战，脱欧的干扰下，复苏预期非常脆弱。考虑到从2018年开始，中美贸易战下中国经济对于欧洲经济产生了更大的影响 力，2020年中国的复苏可能带来欧洲的复苏预期日本市场的复苏至今依然没有看到明显的推手8请务必阅读正文之后的免责条款部分全球经济同步指标：预期向好但现状低迷到目前为止，全球经济复苏的设想依然没有传导到同步指标上，制造业的低迷更是一个全球性问题图 11：全球工业的复苏依然遥遥无期图 12：2020年1月商业信心有所恢复，但疫情的干扰依然未知-20-15-1

11、0-5051015-252000-122003-122006-122009-122018-12工业生产指数:G7:同比 月2012-122015-12工业生产指数:OECD:同比 月969798991001011022000-122003-122006-122009-12OECD商业信心指数:幅度调节型:季调 月2012-122015-122018-12OECD消费者信心指数:幅度调节型:季调 月资料来源：Wind, 国元证券研究中心资料来源：Wind, 国元证券研究中心9请务必阅读正文之后的免责条款部分美国经济同步指标：消费者信心处在高点但CFNAI指标低迷-3.5-3-2.5-2-1.5-

12、1-0.500.5美国经济同步指标情况较为复杂，一方面CFNAI指标显示经济尚处在收缩区间，另一方面消费者信心却处在较高位置。造成这种现象的原 因包括但不限于：制造业与服务业的背离，制造业中传统制造业与半导体行业的背离。消费者信心与企业家信心的背离综上所述，美国经济同步指标谈不上好，但确实也有亮点。图 13：CFNAI指标依然在0以下区间图 14：消费者信心与CEO信心形成背离1-42007-112009-112011-112013-112015-112017-11数据来源：Wind美国:CEO经济展望指数04-1206-1208-1210-12美国:密歇根大学消费者信心指数12-1214-1

13、216-1218-1202-12002020404060608080100100120120资料来源：Wind, 国元证券研究中心资料来源：Wind, 国元证券研究中心10请务必阅读正文之后的免责条款部分中国经济同步指标：工业和消费的反弹依然没有发生579111315172001-112004-112007-112016-112019-1工业增加值2010-112013-11社会零售品销售总额-2002040截止2020年1月的数据，中国的工业和消费数据依然没有明显的好转，历史上，先行指标见底之后8-13个月中国的同步指标见底反弹。这 种规律被打破我们认为与房地产销售的迟缓有关，地产竣工面积增

14、速有望再一次像2012-2013年一样超过销售面积疫情毫无疑问推迟了同步指标的复苏图 15：消费与工业依然处在一个长的下行趋势中图 16：商品房销售的迟缓朕兆M1的增速不会迅速2380216019-402000-112018-112003-112006-112009-11房屋竣工面积:累计同比 月2012-112015-11商品房销售面积:累计同比 月资料来源：Wind, 国元证券研究中心资料来源：Wind, 国元证券研究中心11请务必阅读正文之后的免责条款部分欧洲经济同步指标：经济复苏的曙光制造业的低迷是一个全球性的问题，欧元区也未能独善其身。值得注意的是，Eurocoin指数显示欧元区经济

15、初步有了见底的征兆。美欧的贸易争端，英国脱欧和中国的疫情毫无疑问都会影响这个脆弱的复苏，欧央行的工作再一次成为关键图 17：欧元区工业生产指数依然迟迟没有向好的迹象图 18：Eurocoin指数则显示欧元区经济可能在2020年1月已经见底，但这并 没有考虑到疫情的影响-20-15-10-5051015-252007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-01(1.0)资料来源：Wind, 国元证券研究中心资料来源：Wind, 国元证券研究中心12请务必阅读正文之后的免责条款部分(0.5)0.00.51.01.5(1.5)2007-012009-01

16、2011-012013-012015-012017-012019-01日本经济同步指标：几无亮色的经济与全球类似，日本的制造业也处在艰难时期，而与美国不同的地方在于，当前日本消费者的信心同样也不高。这意味着消费对经济的支撑 同样存疑资料来源：Wind, 国元证券研究中心图 19：制造业的艰难时节，日本制造业指数处在长期以来的低点图 20：日本消费者信心也尚未恢复到均值以上-30-20-10010203040-402000-012003-012006-012009-012012-012015-012018-012513请务必阅读正文之后的免责条款部分303540455055201999-1220

17、02-122005-12资料来源：Wind, 国元证券研究中心2008-122011-122014-122017-12结论：同步指标方面欧美好于中日14请务必阅读正文之后的免责条款部分同步指标中全球制造业的低迷让各国政府一方面试图恢复制造业，一方面开始思考新的经济增长点美国市场中特朗普在制造业回流上受挫，但在发力与中国/欧洲争夺未来制造业市场。美国经济当前的亮点在于半导体，服务业非常坚挺， 消费者信心在低失业率的帮助下处于高位。因此虽然可以笃定失业率升高后消费者信心会迅速回落。但在目前通胀压力尚存的情况下，美国 经济同步指标快速走低的概率不大。中国市场中与先行指标的复苏不同，同步指标的复苏因为

18、没有地产的帮助显得格外艰难。预计在疫情的发酵下，2020年中国经济同步指标的复苏难言顺畅。我们有可能看到一个历史上最长最缓慢的先行指标向同步指标传导流程。欧洲市场在脱欧的不确定性消除之后，如2019年7月德拉基所预料的一样在四季度出现了些许复苏征兆。但疫情的干扰尚未可知。欧元区的 经济复苏动能同样来自服务业。日本不仅先行指标缺乏复苏动机，同步指标依然低迷，2020年的奥运会是否会受到疫情影响成为大家关注的焦点。全球经济滞后指标：通胀的压力依然存在资料来源：Wind, 国元证券研究中心资料来源：Wind, 国元证券研究中心不同于经济先行指标和同步指标具有比较明显的地域特征，商品价格把通胀压力传导

19、到全球。在经济后周期，供需两弱的情况下，PPI经常跑输CPI。而新兴市场PPI和发达市场CPI之间的勾稽关系有时会给投资者一种错误的判断，认为新兴市场和发达市场的货币政策会有差距。实际上，新兴市场的通胀压力更多来自PPI，而发达国家通胀压力更多来自CPI。图 21：大宗商品指数徘徊在长期支撑位附近，长期通胀压力不容小视图 22：中国的PPI向美国CPI传导，短期压力可能趋缓02004006008001000120001002003004005006007002000-012003-012006-012009-01CRB现货指数:综合:月 月2012-012015-012018-01CRB现货指

20、数:金属:月 月-3-2-1012345-50510156-102000-012018-012003-012006-012009-01PPI:全部工业品:当月同比 月2012-012015-01美国:CPI:当月同比 月15请务必阅读正文之后的免责条款部分结论：滞后指标短期因为疫情承压，长期有上行压力16请务必阅读正文之后的免责条款部分滞后指标矛盾的地方在于，如果我们从10年的维度来看，美元指数已经走完了自2013年开始的上行趋势，在财政赤字的驱动下可能在2020年 开始下行，这意味着商品价格可能因为一个下行的美元指数开始上行；而另一方面，在短经济周期内，失业率处于低位意味着一旦失业率上 行，

21、对通胀有压力。另一方面，中国的PPI可能因为一个新经济周期而开始上行，也可能因为这个新经济周期与传统经济周期的不同而造就一个偏弱的PPI正如美联储自身的研究所显示，通胀是所有经济指标中，少有的难以被预测指标之一。在综合考虑之后，我们更倾向于短期的疫情干扰可能压低中国的PPI和美国的CPI。长期来看美元指数，贸易摩擦会带来更长期的通胀上行压力。美国债券市场：尚未相信先行指标的趋势资料来源：Wind, 国元证券研究中心资料来源：Wind, 国元证券研究中心0.0017请务必阅读正文之后的免责条款部分0.501.001.502.002.503.00101520253035期限利差VIX并未全情投入经

22、济复苏的故事，尚未相信先行指标的趋势，这种迟疑实际上相当合理。在联储依然维持利率走势稳定的情况下，美国债券市场的走势与股市，联储指引完全背离值得注意的是，上一次经济复苏时，2016年四季度，TLT在一个季度急跌20，而在2019年四季度，TLT走势相当强劲图 23：美国经济周期毫无疑问处于后周期图 24：长债ETF在2019年四季度的走势明显强于2016年四季度美国201920182017201620152014201320122011201020092008年下半年美国此时在这里美国权益市场：做多，但始终抱有一份谨慎美国权益市场的做多节奏与联储扩表节奏保持一致美国权益市场做多时，购买了大量的

23、期权用以保护自身的头寸。图 25：美股的走势和联储开启回购之后的资产规模高度相关3400430000033004200000320041000003100400000030003900000290038000002800370000027003600000260035000002019-082019-092019-102019-112019-122020-01美国:标准普尔500指数:周 周美国:存款机构:资产:总资产 周-4E+09-2E+0901E+101.2E+10050010008E+0925006E+0920004E+0915002E+0930003500图 26：而对于联储是否会继

24、续回购的担忧，造就了2019年四季度高昂的期权持仓1.4E+10 40002011/5/22014/5/22017/5/2gexprice资料来源：Wind, 国元证券研究中心资料来源：Squeezemetric, 国元证券研究中心18请务必阅读正文之后的免责条款部分欧洲债券市场：悲观结束后的修正正如经济数据显示的，脱欧的对于经济的干扰似乎超预期，所以欧元区债券在2020年1月由于这种悲观预期的修正，收益率都表现出了比美 国和日本债券更强势的经济预期。图 27：欧元区债券收益率在2020年1月相较美债走势更好图 28：这种走势可以在EURUSD走势上得到验证1.41.51.61.71.81.9

25、2-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10-0.82019-092019-122019-122020-01欧元区:公债收益率:10年 日2019-102019-11德国:国债收益率:10年 日 美国:国债收益率:10年 日资料来源：Wind, 国元证券研究中心资料来源：Wind, 国元证券研究中心19请务必阅读正文之后的免责条款部分欧洲股票市场：与美国走势一致带来了与美国一样的问题而一如欧洲债券市场投资者相信2019年7月德拉吉预言四季度后通胀会恢复，欧洲权益市场投资者同样对于经济复苏有一定的期望，这种期 望让欧洲的股指同样与PMI背离图 29：和全球大部分股市一样，欧洲股指

26、和美国股指高度同步图 30：因此美国的问题在欧洲也存在，股指与PMI背离-50-40-30-20-100102030405030354045505560652009-012015-012017-012019-012011-012013-01欧元区:制造业PMI 月巴黎CAC40指数:月:同比 月资料来源：Wind, 国元证券研究中心资料来源：Wind, 国元证券研究中心20请务必阅读正文之后的免责条款部分中国债券市场：债市空头的迟疑得到了证明如果说美国债市投资者对于复苏比较谨慎，欧洲债市投资者比较乐观，那么中国债券市场的投资对经济的看法似乎有些过于悲观。事实上，中国经济周期正处在一个对于股市比

27、较有利而对于债市不利的位置，风险点在于疫情的影响尚未可知图 31：国债期货在2020年1月继续走高图 32：中国经济周期位置实际上更支持2016年秋冬故事重演98969492902015-032016-032017-032018-032019-031001021040.20资料来源：Wind, 国元证券研究中心资料来源：Wind, 国元证券研究中心21请务必阅读正文之后的免责条款部分0.250.300.350.400.450.500.550.6060.0065.0070.0075.0080.0085.00期限利差信用利差20142013年四季度201520162017201820192020年

28、至今中国股票市场：大小盘的背离达到了2017年以来的极值中国股票市场从2019年9月之后，大小盘的背离非常严重，创业板成为了少有的大幅跑赢SPX的大型股票指数。与此同时中国大盘股表现则因 为疫情而同样大幅跑输。这种背离对应中国先行指标和同步指标的背离，但背离程度似乎征兆近期会有一个均值回归。图 33：创业板指是少有的大幅跑赢标普的主要股票指数图 34：这种大小盘的背离程度剧烈是2017年以来第一次1001201401601802002202402602801.01.21.41.61.82.02.22017-022020-022018-022019-02上证50指数:/创业板指数 日信用利差(余

29、额加权):产业债:民营企业:-信用利差(余额加权):产业债:央企 日资料来源：Wind, 国元证券研究中心资料来源：Wind, 国元证券研究中心22请务必阅读正文之后的免责条款部分日本债券市场：对于经济刺激的预期无法提高通胀预期正如前文所言，和中美欧比起来，日本在先行指标和同步指标上都缺乏亮点2020年是日本的奥运年，因此对于经济刺激的预期也随之增多，但市场对于通胀提升并没有信心一个值得注意的地方在于，2019年9月之前，日元套息交易可能是减少的，2019年9月之后，日元套息交易继续开始0.10.60.050.500.4-0.050.3-0.10.2-0.150.1-0.20-0.25-0.1

30、-0.3-0.2-0.35-0.3-0.4-0.42015-022016-022017-022018-022019-022020-02日本:国债利率:2年 日日本:国债利率:10年 日2000002200002400002600002800003000003200003400003600003800005000060000700008000090000100000图 35：日本期限利差的走阔比美国更甚，但实际上驱动力来自短端图 36：值得注意的是2019年9月前，日元套息交易在减少1100002014-102015-102016-102017-102018-10日本:在日外资银行:银行帐户:资

31、产:内部往来帐户:5月中心移动平均 月 日本:在日外资银行:银行帐户:负债:内部往来帐户:5月中心移动平均 月资料来源：Wind, 国元证券研究中心资料来源：Wind, 国元证券研究中心23请务必阅读正文之后的免责条款部分日本股票市场：套息交易开始后的股市上行2019年9月之后，有理由相信日元的套息交易继续开始进行，我们看到的是日元走势的逆转，而与此同时，作为套息交易的对手方，获得了 日元头寸的投资者在日经上保持着和美股类似的投资节奏图 37：日经同样与标普保持了类似的走势图 38：日元走势受到套息交易的影响而在2019年9月之后逆转资料来源：Wind, 国元证券研究中心资料来源：Wind,

32、国元证券研究中心24请务必阅读正文之后的免责条款部分大宗商品：原油供给增长不可持续，没有太大的做空空间80090010001100120013004045505560652020年1月原油价格受到了两个因素的压制：羸弱的非商业多头和因为2019年下半年油价上行而增加的钻机数。但我们认为这两个因素都是 短期影响。因此油价大幅下行的空间实际上是有限的而全年来看，在需求可能滑坡的情况下，2020年美国页岩油市场在融资的压力下更有可能进行行业的整固而非扩张。在这种基调下，我们认为原油并没有大的下行空间。当前原油价格和净头寸都在关键点位，如果因为疫情带来下跌超过预期可能存在看多的机会图 39：钻机增长一

33、般落后油价4个月左右,2020年钻机难以增长图 40：原油价格和非商业净头寸都在关键点位附近7014002019-012019-042019-072019-102020-01油价钻机数资料来源：Wind, 国元证券研究中心资料来源：Wind, 国元证券研究中心25请务必阅读正文之后的免责条款部分大宗商品：铜金比有下行动力，通胀预期暗淡金价的两个驱动力来自通胀预期和短期利率，2016年在全球复苏的预期下，金价的做多逻辑来自于通胀上行，而2019年四季度，金价的做多 逻辑来自于联储的宽松预期。因此将当前情况与2016年类比犹如刻舟求剑铜价则在供需两弱的格局下进行着窄幅震荡，我们预计这种情况依然会持续图 41：看多贵金属的非商业投资者与2016年秋天数量类似，但逻辑不一图 42：看多铜的非商业投资者数量远小于2016年冬天资料来源：Wind, 国元证券研究中心资料来源：Wind, 国元证券研究中心26请务必阅读正文之后的免责条款部分经济与市场的共振27请务必阅读正文