股指期货年报：公卫事件影响短期逻辑震荡型牛市仍在

1、摘要： 一季度市场整体处于大幅震荡走势中。中美贸易谈判取得成果以及国内公卫事件爆发是影响市场的主逻辑。经济基本面短期承压，货币政策放松，但中长期逻辑不变。因此股指长期看继续维持宽幅震荡上行的可能性大。周期股、蓝筹股修复或强于成长股、科技股，国内市场或强于外盘，但仍需注意个别时间段避险情绪爆发带来的短线调整。从股指期货成交持仓看，一季度总成交量和持仓量水平均有显著上升，但距离历史高位仍有差距。三大合约均为远期贴水状态，仅有 IH 合约部分时间段修复为升水。期限和跨期套利机会存在时间较短难以把控。IH-IC 价差持续下降带来的跨品种套利机会如期出现，但未来可能出现反转需要予以注意。经济基本面上看，

2、一季度宏观经济总体承压回落，公卫事件是最明显的利空因素。短期内宏观库存周期重回主动去库存甚至被动加库存，面向内需的耐用品制造业、服务业受打击严重。基建仍是维稳经济的重要抓手，房地产受抑制则是短期效应。中长期看，经济运行的逻辑暂时不变，疫情结束后将逐步回归正轨。海外受到疫情影响或更深远，外需风险需注意。CPI 高位震荡后下半年仍有回落的可能性；PPI 近期或再现调整，年中前后重新回升。货币政策料维持宽松，继续降息降准可能性仍在。贸易冲突的影响短期消除，第二阶段中美贸易谈判需关注。市场表现方面，宽松货币政策等影响下，资金成本下行，流动性保持平稳。场内资金先流出后流入，场外资金显著流入。市场整体估值

3、水平变动不大，但成长股估值水平持续上升。我们认为，公卫事件主要是短期影响，中长线维持震荡型牛市逻辑不变。基本面企稳被推迟并非消除，持续加码的刺激政策也修复市场预期。目前市场情绪已经释放，潜在风险不足以导致指数跌穿前低。从技术角度分析，长期看上证指数仍位于三角形整理中，中期上行动力仍在。操作方面，基于震荡型牛市的逻辑，我们维持做多为主的思路，短期如出现快速下跌可适当加仓，我们认为现货配置仓位在 60%左右。短线波段操作和中长线持有操作相结合。期货上继续做多远期合约，但重点从 IC 转向 IH 或 IF。IH/IC 价差暂不推荐。第一部分 股指现货和期货市场回顾1 一季度市场整体处于大幅震荡走势之

4、中。中美贸易谈判取得成果以及国内公卫事件爆发是影响股指走势的主要逻辑。经济基本面短期有承压的态势，货币政策因此放松，但中长期的运行逻辑不变。因此股指长期看继续维持宽幅震荡走势的可能性大。周期股、蓝筹股修复或强于成长股、科技股。国内市场预计将强于外盘。但仍需注意个别时间段避险情绪爆发带来的短线调整。今年一季度股指期货总体成交量和持仓量水平均有显著上升，但距离历史高位仍有差距。三大合约均为远期贴水状态，仅有 IH 合约部分时间段修复为升水。期限和跨期套利机会存在时间较短难以把控。IH-IC 价差持续下降带来的跨品种套利机会如期出现，但未来可能出现反转需要予以注意。一、 股票现货市场总体情况一季度市

5、场整体处于大幅震荡走势之中。中美贸易谈判取得成果以及国内公卫事件爆发是影响股指走势的主要逻辑。经济基本面短期有承压的态势，货币政策因此放松，但中长期的运行逻辑不变。因此股指长期看继续维持宽幅震荡走势的可能性大。周期股、蓝筹股修复或强于成长股、科技股。国内市场预计将强于外盘。但仍需注意个别时间段避险情绪爆发带来的短线调整。（一） 股票市场总体走势一季度市场整体的逻辑是震荡。1 月初开始由于中美贸易谈判取得显著进展，并且最终签订第一阶段协议，市场仍处于去年四季度开始的震荡上涨逻辑之中，风险偏好的不断上升也推升中证 500 指数和 IC 合约涨幅超过上证 50 和 IH 合约。但从 1 月中旬开始随

6、着国内疫情的逐步发酵，市场担忧开始显现，结合贸易协议的利好出尽导致市场冲高回落。而由于春节假期休市，公卫事件的利空影响于 2 月初开市之后一次性释放，导致主要指数均跳空下跌超过 7%。但国内防控疫情的措施非常严格，并且也取得一定成效，市场情绪一次性释放之后开市进入反弹之中。至 2 月下旬疫情得到初步控制，整体发展符合预期，市场反弹至节前位置附近。但是海外的情况愈发严峻因此股指再度小幅调整，但走势明显强于海外市场。我们认为，目前市场对国内的担忧已经基本解除，但仍需关注复工节奏，以及国内经济受影响的程度。图 1上证综指近期走势1 数据引用截止日期为 2020 年 3 月 6 日，除非特殊说明，下同

7、数据来源：文华财经、方正中期研究院（二） 主要指数分类回顾分类来看，伴随股指整体大幅震荡走势的是 28 个申万一级行业多数上行。涨幅较大的行业主要包括计算机、电子、通信、农林牧渔、电气设备等，分别上涨 24.30%、21.41%、19.84%、16.55%、15.56%。跌幅较大的行业主要是交通运输、银行、休闲服务、采掘、钢铁等，跌幅分别为 7.45%、7.16%、6.44%、6.08%、 3.36%。从结构上看到，电子制造等相关成长行业明显受益，传统的周期行业以及受疫情影响严重的服务业承压。我们认为，未来随着经济从疫情影响中走出，后者股价将获得更明显的修复，这也可能导致 IH 表现强于 IC

8、。图 2申万一级行业涨跌幅设 综备 指金融材 装 设 军 机料 饰 备 工器 料 装 造 物 业 输易 务电 饮 服 制 生 事 运 产 贸 服金属牧渔上林 掘 工 铁 色 子 用 品 织 工 药 用 通 地 业 闲 合 筑 筑 气 防 算 媒 信 行 银 车 械 证农 采 化 钢 有 电 家 食 纺 轻 医 公 交 房 商 休 综 建 建 电 国 计 传 通 银 非 汽 机-10%-7.16%-6.44%-7.45%-6.08%-5%-2.61%-2.65%-3.36%-0.51%-0.23%-0.54%-0.79%5%0%2.18%3.00%4.51%10%5.38%7.70%8.71%9

9、.04%8.68%7.76%10.72%15%12.71%11.75%15.56%15.00%16.55%20%19.84%21.41%25%24.30%30%申万一级行业涨跌幅数据来源：Wind、方正中期研究院正是由于科技股、成长股的强势表现，深证成指和创业板指表现明显强于上涨指数，中证 500 指数表现强于沪深 300 指数和上证 50 指数。但疫情影响下，尤其是海外经济受到更大影响的情况下，预计科技股、成长股和中证 500 等可能更受拖累。并且国内刺激政策将重点面向传统周期行业，因此市场逻辑或重回蓝筹、周期行业方面。沪深 300 指数、上证 50 指数、中证 500 指数在一季度分别上涨

10、 1.02%、下跌 3.21%、上涨 9.42%。主要指数涨跌幅21.96%25%20%15%11.04%9.42%10%5%1.02%0%-0.51%沪深300-3.21%上证50-5%上证综指深证成指创业板指中证500图 3主要指数涨跌幅数据来源：Wind、方正中期研究院（三） 外围市场和相关资产走势风险事件的转换是一季度的主题，市场对中美贸易冲突担忧消失后，公卫事件接力成为新的风险点，主要国家股市价格波动多与此有关。全球股指因此多数下跌，中国股市主要跌幅在春节前后即 1 月和 2 月初，海外市场调整主要在 2 月下旬，这也和疫情扩散的时间点基本一致。从跌幅上看，中国已经属于跌幅较小的国家

11、，其他亚太地区市场如日本、韩国超过 12%和 7%，香港和台湾地区股市跌幅也超过 7%和 5%。美股跌幅与亚太接近，欧洲股市则跌幅更大，德国、法国、意大利等市场跌幅均超过 10%。总体上看，各国股票市场下跌幅度和疫情传播速度以及政府控控制力度有关，传播速度越快、政府控制力度越弱跌幅越大。这一表现和普遍的避险情绪上升逻辑基本一致。主要国家股指涨跌0%-0.51%-0.57%-2.10%-4.31%-5%-5.63% -5.2-14%.94%-7.2-57%.16%-8.12%-8.91%-8.27%-8.00%-7.58%-8.46%-10%-12.29%-11.40%-12.89%-12.-1

12、102%.-2192%.12%-14.03%-15.-2165%.48%-14.32%-11.-7191%.56%-10.99%-11.01%-15%-14.71%-17.93%-18.78%-20%-25%-25.30%-30%非洲中东综指指开 尼 沙 以 阿罗 日 特 色 联利 全 列 酋亚 指综欧洲综指全指利 牙利斯指数欧 德 法 意 西 荷 富 瑞 奥 希 俄 华 欧洲 国 国 大 班 兰 时 典 地 腊 罗 沙 洲美洲指数标 多 墨 圣 阿普 伦 西 保 根多 哥 罗 廷亚太地区区 数地 指指 坡数指数 合 加普太 权湾综指 综 新标 兰 亚 加台证 经 生 国 时 买 洲 西上 日

13、 恒 韩 富 孟 澳 新图 4主要国家股指涨跌幅DFM TA100CASE30 STOXX600 WIGRTSASEATX OMX 100 AEXIBEX35CAC40 DAX STOXX50MERV IBOVESPA MXX300500MSCINZ50 200SENSEX30STI225数据来源：Wind、方正中期研究院其他相关资产价格方面，美股大幅调整与 VIX 指数互为表里，而VIX 指数的上行也反应市场对风险资产价格的担忧。结合美债以及国内债市大涨的局面看，一季度整体避险情绪是显著高于之前一个阶段的。此外，在海外疫情发展快于国内的情况下，人民币汇率反而出现震荡和小幅上升。图 5其他主要

14、大类资产涨跌幅（2019 年 7 月截止至 31 日）相关资产涨跌幅250%204.35%200%150%100%50%2.71%0%-0.35%-0.48%-0.51%-50%美元指数美元兑人民币CBOE波动率上证10年国债(净)上证综指数据来源：Wind、方正中期研究院二、 股指期货行情分析今年一季度股指期货总体成交量和持仓量水平均有显著上升，但距离历史高位仍有差距。三大合约均为远期贴水状态，仅有 IH 合约部分时间段修复为升水。期限和跨期套利机会存在时间较短难以把控。IH-IC价差持续下降带来的跨品种套利机会如期出现，但未来可能出现反转需要予以注意。（一） 股指期货交投分析截至 3 月

15、6 日，IF、IH、IC 指数合约期末持仓量较去年四季度分别上升 11915 手、10872 手、23734 手，最新持仓量为 137498 手、68288 手、189998 手。至 3 月 IF、IH、IC 指数合约日均成交量分别升至 106855手、39867 手、137718 手，较去年四季度明显提升。目前 IF 合约持仓量约为 2015 年高点的三分之二左右，较去年水平已经有明显提升。但日均成交量仍为当时的十分之一，交投活跃度较历史高位仍有差距。2 月 IF、 IH、IC 的成交量/持仓量比例分别为 77.71%、58.38%、72.48%。横行比较来看，IC 交投明显更加活跃，尤其

16、2、3 月日均成交量明显上升，但 IF 成交持仓比仍然更高。图 6沪深 300 指数和 IF 合约成交量图 7IF 合约持仓量及其变动4200400038003600340032003000140000IF日均成交量 右轴沪深300120000100000800006000040000200002018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-

17、022020-0301700001500001300001100009000070000500003000025000IF期末持仓量变化 右轴IF期末持仓量20000150001000050000-5000-100002018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03-15000数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wi

18、nd、方正中期研究院图 8上证 50 指数和 IH 合约成交量图 9IH 合约持仓量及其变动320030002800260024002200200060000IH日均成交量 右轴上证5050000400003000020000100002018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03080000700006000050000

19、40000300002000012000IH期末持仓量变化 右轴IH期末持仓量 右轴1000080006000400020000-2000-4000-60002018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03-8000数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院图 10中证 500 指数和 IC 合约成

20、交量图 11IC 合约持仓量及其变动60005800560054005200500048004600440042004000160000IC日均成交量 右轴中证500140000120000100000800006000040000200002018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03025000020000015000

21、010000050000025000IC期末持仓量变化 右轴IC期末持仓量20000150001000050000-5000-100002018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03-15000数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院（二） 股指期货基差分析基差是期货最为重要的特征之一。对于股指

22、期货而言，期货的升贴水部分层面上反应了市场对于后市的预期。理论上，由于资金成本的存在，到期日越远的合约价格越高，到期日越近的合约价格相对较低。2015年之后股指期货处在长时间的大额贴水状态运行，尤其是 IC 合约，IH 合约则在 2017 年和 2019 年曾短暂转为升水。这既有市场的悲观预期的原因，又有限制股指期货交易流动性匮乏的溢价，以及缺乏现货做空机制的因素。2019 年四季度随着市场逐步好转，隐含的做多情绪开始形成，部分品种如 IH 曾短暂转为远期升水结构。但随后由于各种原因导致市场再度大幅下探，远期升水迅速消失。在新一轮调整中，尤其是 IIC 远期贴水走阔更明显，已经降至去年二季度的

23、最低位附近。这表明目前市场对 IC 未来的走势更不看好，也和市场重新转向大盘蓝筹股的逻辑一致。随着未来阶段性行情的展开，我们认为上证 50 指数期货的贴水修复能力更强。200图 12沪深 300 指数和期货合约升贴水 沪深300期货当月升贴水沪深300期货次月升贴水沪深300期货当季升贴水沪深300期货下季升贴水 RHS: 沪深30050001000-10045004000-2003500-300-400-500300025002011-11-012012-01-012012-03-012012-05-012012-07-012012-09-012012-11-012013-01-012013

24、-03-012013-05-012013-07-012013-09-012013-11-012014-01-012014-03-012014-05-012014-07-012014-09-012014-11-012015-01-012015-03-012015-05-012015-07-012015-09-012015-11-012016-01-012016-03-012016-05-012016-07-012016-09-012016-11-012017-01-012017-03-012017-05-012017-07-012017-09-012017-11-012018-01-012018

25、-03-012018-05-012018-07-012018-09-012018-11-012019-01-012019-03-012019-05-012019-07-012019-09-012019-11-012020-01-012020-03-01-600200015010050数据来源：Wind、方正中期研究院 图 13上证 50 指数和期货合约升贴水 上证50期货当月升贴水上证50期货次月升贴水上证50期货当季升贴水上证50期货下季升贴水 RHS: 上证50370032000-502700-100-150-200-250220017002015-04-012015-05-012015-

26、06-012015-07-012015-08-012015-09-012015-10-012015-11-012015-12-012016-01-012016-02-012016-03-012016-04-012016-05-012016-06-012016-07-012016-08-012016-09-012016-10-012016-11-012016-12-012017-01-012017-02-012017-03-012017-04-012017-05-012017-06-012017-07-012017-08-012017-09-012017-10-012017-11-012017-

27、12-012018-01-012018-02-012018-03-012018-04-012018-05-012018-06-012018-07-012018-08-012018-09-012018-10-012018-11-012018-12-012019-01-012019-02-012019-03-012019-04-012019-05-012019-06-012019-07-012019-08-012019-09-012019-10-012019-11-012019-12-012020-01-012020-02-012020-03-01-3001200数据来源：Wind、方正中期研究院

28、 图 14中证 500 指数和期货合约升贴水4002000-200-400-600-800-1000-1200-140011000 中证500期货当月升贴水中证500期货次月升贴水中证500期货当季升贴水中证500期货下季升贴水 RHS: 中证5001000090008000700060005000400030002015-04-012015-05-012015-06-012015-07-012015-08-012015-09-012015-10-012015-11-012015-12-012016-01-012016-02-012016-03-012016-04-012016-05-0120

29、16-06-012016-07-012016-08-012016-09-012016-10-012016-11-012016-12-012017-01-012017-02-012017-03-012017-04-012017-05-012017-06-012017-07-012017-08-012017-09-012017-10-012017-11-012017-12-012018-01-012018-02-012018-03-012018-04-012018-05-012018-06-012018-07-012018-08-012018-09-012018-10-012018-11-0120

30、18-12-012019-01-012019-02-012019-03-012019-04-012019-05-012019-06-012019-07-012019-08-012019-09-012019-10-012019-11-012019-12-012020-01-012020-02-012020-03-01-16002000数据来源：Wind、方正中期研究院（三） 股指期货套利分析由于股指现货缺乏做空机制，大额的贴水套利机会往往难以实现。而股指期货的升水幅度又极为有限，没有超出无套利区间，所以期现套利在国内股指期货市场暂时无法实现。跨期套利方面，2 月初在市场极度悲观的情绪一次性释放的

31、同时，所有品种各期限的贴水均出现明显走深，部分出现短期套利机会。但随着贴水持续走阔，这一机会消失。目前市场对远期行情的信心较弱，贴水持续走阔的可能性存在，因此不建议做多远期贴水。跨品种套利方面，12 月以来随着市场风险偏好的持续上升，IH-IC 价差明显回落。春节之后国内疫情和 2 月初海外疫情虽然短期打击风险偏好，但上述价差的总体趋势仍在向上。目前该价差已经来到去年二季度最低位置，显示市场对贸易冲突风险释放完成定价，并且一定程度上可视作对疫情引起经济走弱的预期不足。因此我们认为 IH-IC 继续下降的空间已经受限，可尝试做多该价差。图 15IH-IC 价差变动当月次月当季下季现货IH-IC价

32、差0-500-1000-1500-2000-2500-30002019-02-262019-03-082019-03-182019-03-282019-04-072019-04-172019-04-272019-05-072019-05-172019-05-272019-06-062019-06-162019-06-262019-07-062019-07-162019-07-262019-08-052019-08-152019-08-252019-09-042019-09-142019-09-242019-10-042019-10-142019-10-242019-11-032019-11-1

33、32019-11-232019-12-032019-12-132019-12-232020-01-022020-01-122020-01-222020-02-012020-02-112020-02-212020-03-02-3500数据来源：Wind、方正中期研究院第二部分 基本面分析基本面上看，一季度宏观经济预计总体呈现承压回落的状态，公卫事件是最明显的利空因素。短期内宏观库存周期重回主动去库存甚至被动加库存，面向内需的耐用品制造业、服务业受打击严重。基建仍是维稳经济的重要抓手，房地产受到的抑制也主要是短期效应。中长期看，经济运行的逻辑暂时不变，疫情结束后将逐步回归正轨。但海外受到疫情的影响

34、可能更加深远，外需的风险需要注意。CPI 高位震荡之后下半年仍有回落的可能性；PPI 近期可能出现调整，年中前后重新回升。货币政策料将继续维持宽松，继续降息降准的可能性仍在。贸易冲突的影响短期消除，第二阶段中美贸易谈判仍需关注。市场表现方面，宽松货币政策等影响下，金融市场资金价格明显下行，总体流动性依然保持平稳。场内资金先流出后流入，场外资金在新成立基金份额明显增长的情况下有显著流入。市场整体估值水平变动不大的同时，成长股估值水平持续上升，但这一趋势持续的可能性下降。一、 公卫事件影响显著，宏观经济承受压力春节前大部分行业延续原有周期，但节后开始由于受到公卫事件冲击，消费和需求全面回落。至 2

35、 月大部分高频指标出现断崖式下滑，经济受到显著影响。产出端重回被动加库存甚至主动去库存阶段，制造业、服务业等行业尤其严重。建筑业也受到一定影响，从土地购置、房屋建设到房屋销售全面回落。总体上看，一季度经济将受到疫情的明显影响，股指也因此在春节后出现巨幅调整。目前疫情影响依然是短期逻辑为主，长期逻辑尚未改变，尤其是国内。一旦情况出现好转，限制措施解除，开工逐步回升之后，经济将重回复苏状态。我们预计二季度经济将开始逐步修复，但是海外风险仍较为严重，一旦外围经济超预期下降，可能导致外需受累。另外国外疫情输入以及开工后人员聚集导致的复发风险需要持续注意。（一） 产出端受疫情影响，工业增加值面临下滑截至

36、 3 月 5 日，1、2 月工业增加值数据尚未公布，但公布的 2 月制造业PMI 和服务业 PMI 均出现断崖式下跌，创出历史最低值。分项数据中，代表生产、需求的产出、新订单、新出口订单等指数分别下降 23.5、 22.2、20，降幅均刷新历史低位。产成品库存和原材料库存分别小幅上升 0.1 和下降 13.2，结合产出端的明显走弱来看，被动加库存的迹象重新出现。我们计算的数据显示，下游和上游净需求分别大幅回落至-16.8和-4.6，从这一角度看，下游需求受到的打击尚未完全传导至上游。总体上看，无论产出还是需求端都受到公卫事件的明显扰动，原有库存周期已经被完全打破，且短期内仍将受到该事件影响。此

37、外，非制造业 PMI报较制造业PMI 表现更为弱势，其中建筑业和服务业PMI 也都全面大幅回落，且服务业价格相对建筑业下降更多。图 16PMI 总体变动趋势图 17PMI 分项近期扩张情况PMI555351PMI:生产49经营活动47预期45PMI:供货43商配送时间413937PMI:进口2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-1235PMI:出厂价格PMI:

38、生产6055504540353025PMI:新订单PMI:新出口订单PMI:在手订单PMI:产成品库存2020-02PMI:采购量PMI:主要PMI:从业PMI:原材料库存2020-012019-122019-11原材料购进价格人员 2019-10数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院图 18官方制造业 PMI 主要分项变动情况PMI生 产新 订单新出口订单产成品库存原材料价格原材料库存就 业供应商配送在手订单进口采购量出厂价格经营预期2020年2月35.727.829.328.746.151.433.931.832.135.631.929.344.341.8最近

39、5年分位数水平2%2%2%2%20%40%2%2%2%2%2%2%2%2%5年均值50.051.150.748.246.852.748.148.149.744.447.849.6#N/A56.35年历史波动率1.01.61.62.10.57.41.10.90.81.02.71.5#N/A2.8上月数值50.051.351.448.746.053.847.147.549.946.349.051.649.057.9本月与上月差值-14.3-23.5-22.1-20.00.1-2.4-13.2-15.7-17.8-10.7-17.1-22.3-4.7-16.15年差值平均-0.3-1.0-0.2-0

40、.20.51.20.3-0.1-0.3-0.1-0.4-0.3-0.1-0.45年差值历史波动率0.51.31.00.91.64.81.20.30.60.41.20.60.41.2数据来源：Wind、方正中期研究院图 19官方非制造业 PMI 主要分项变动情况商务活动新订单新出口订单业务预期投入品价格销售价格从业人员在手订单存货配送时间2020年2月29.626.526.84049.343.937.935.239.328.3最近5年分位数水平2%2%2%2%5%2%2%2%2%2%5年均值53.950.549.560.752.550.249.344.346.751.55年历史波动率0.71.0

41、2.61.51.21.20.51.41.10.5上月数值54.150.648.459.653.350.548.643.647.252.1本月与上月差值-24.5-24.1-21.6-19.6-4.0-6.6-10.7-8.4-7.9-23.85年差值平均-0.5-0.30.21.00.80.6-0.1-0.10.2-0.15年差值历史波动率0.40.93.11.82.42.50.31.10.90.5数据来源：Wind、方正中期研究院总体上看，生产、新订单均大幅下滑，表明实体经济受到疫情影响供需两弱。在手订单和经营预期的走低，显示生产者对于后期看法仍偏悲观。我们此前曾提示，1 月数据尚未受到公卫

42、事件影响，2 月数据则开始体现这一影响，表现符合我们的预期。从 3 月开始部分行业已经开始逐步复工，PMI 和主要分项将出现部分修复。但整体库存周期受到扰动的幅度较大，且应对公卫事件的控制措施短期内仍无法放开，因此实体经济的修复或呈现小幅度长周期特性。预计中性状况下，年中前后库存才能重新回归此前周期。且不同行业可能差异较大，服务业将受到更严重、更长期的影响。尤其我们看到，3 月初部分大型航空公司由于现金流枯竭，已经开始向外界寻求援助，因此上述行业风险尚未完全释放。从股票现货角度看，服务业相关行业仍是暂时避免配置的行业。（二） 供需两弱格局仍在，但风险集中于一季度从高频数据方面看，1 月中观行业

43、总体依然表现强势，大部分指标出现超季节性上升。横向来看行业周期继续呈现出被动去库存，纵向看下游需求逐步向上游传导趋势不变。但 2 月受到疫情影响，中观行业数据全面回落。尤其是春节之后，受公卫事件影响产出端开工不足，制造业和建筑业受拖累，但基建受到影响相对较小。商品方面还叠加有外盘商品价格的大幅下跌。交运方面表现偏弱也是受到疫情防控需要而限制物流的影响。汽车等耐用品和电影等服务业受到打击。房地产交易受抑制程度更甚于施工和竣工。1、2 月总体产出、消费数据出现大幅下降的风险极高。综合来看，疫情对经济的冲击已经显现，虽然预计 3 月开始将出现边际改善，但整个一季度仍大概率表现不佳，尤其是耐用品消费和

44、服务业，上述风险仍需注意。中长期经济运行节奏虽然受到干扰，但增长逻辑不变，暂可保持乐观看待。尤其是更为依赖内需的非服务业，一旦已经结束，需求短期内即将出现明显回升，带动行业估值的上升。图 20南华工业品指数明显下行图 21现货铜价大幅回落 2017 2018201920205年均值南华工业品指数月均环比1.80%-6.96% 2018201920205年均值2017长江有色市场:平均价:无氧铜丝:3mm M/M0.48%-6.48%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%123456789101112123456789101112数据来源：

45、Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院2017 2018中国进口干散货运价指数（CDFI）M/M20192020 5年均值-10.65%-14.79%图 22现货铝价大幅走弱图 23中国进口干散货价格指数偏弱现货结算价:LME铝M/M 2018201920205年均值0.07%-4.85% 201710%60%123456789101112数据来源：Wind、方正中期研究院8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%123456789101112数据来源：Wind、方正中期研究院50%40%30%20%10%0%-10%-20%图 24中国出口集装箱价格指数明显弱于季节性图

46、 25中国沿海散货运价指数中国出口集装箱运价指数（CCFI）M/M 2017 201810.68% 2019 20205年均值-1.92%15%10%5% 201740%30%20%10%0%-5%0%-10%-20%123456789101112-10% 2018 2019 20205年均值中国沿海散货运价指数（CCBFI）M/M-10.52%-13.20%123456789101112-30%数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院图 26国内公里运费价格上升图 27高炉开工率明显弱于季节性 20172018 2019 20205年均值-0.24%0.07%中国

47、公路物流运价指数M/M 20172018201920205年均值高炉开工率66.7162.884%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%10095908580757065605550123456789101112123456789101112数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院图 28螺纹钢开工率低于季节性图 29线材开工率低于季节性 2017 20182019 20205年均值主要钢厂螺纹钢开工率65.4952.872017 2018主要钢厂线材开工率 20205年均值 201964.9455.06100959010095908585808075706560

48、5550123456789101112数据来源：Wind、方正中期研究院图 30国内粗钢产量明显低于季节性757065605550123456789101112数据来源：Wind、方正中期研究院图 31钢材社会库存明显高于季节性国内粗钢日均产量M/M 201720182019 20205年均值2.51%-4.62%钢材社会库存，万吨 20172012 20192018 20205年均值10898%22006%20004%2%0%-2%-4%18001600140012001000800123456789101112-6%123456789101112600数据来源：Wind、方正中期研究院数据

49、来源：Wind、方正中期研究院日均耗煤量:6大发电集团:合计万吨 2017 20182019 20205年均值61.3939.49图 32钢厂钢材库存明显高于季节性图 33发电耗煤量下降或暗示企业开工不足建筑钢材钢厂库存，万吨 2017784.620182019 20205年均值299.7909008008070070600605005040040300123456789101112数据来源：Wind、方正中期研究院图 34企业轮胎开工不及季节性20030123456789101112数据来源：Wind、方正中期研究院图 35汽车销售出现不及季节性的显著下滑123456789101112数据来

50、源：Wind、方正中期研究院图 36电影放映接近 0100开工率:汽车轮胎:半钢胎45.96 23.4720172018201920205年均值9080706050403020100123456789101112数据来源：Wind、方正中期研究院600002017 20182019 20205年均值乘联会日均乘用车厂家零售 M-M-3700-5463040000200000-20000-40000-60000电影放映场次 万次 2017233.382018201920205年均值0.62250200150100500123456789101112数据来源：Wind、方正中期研究院（三） 通胀短

51、期异动后，长期逻辑暂不变一季度由于公卫事件的影响，CPI-PPI 继续维持高位。其中 1 月CPI 上升重新超过 PPI 修复的幅度还受到春节因素影响。从内生动力来看，被动去库存依然是经济周期所在的阶段，但公卫事件等方面因素将对价格产生扰动，带来短期的不确定性。随着猪周期的演进，春节因素影响的减弱，全球商品价格波动，以及公卫事件的扰动，一季度国内总体 CPI 将处于年内的高位，二季度开始 CPI 将随着猪肉价格的回落而逐步下降。而一季度整体 PPI 反弹幅度或弱于预期，未来 PPI 变动仍取决于公卫事件的影响何时解除，以及商品尤其是油价反弹的高度。同时由于国内外疫情进展节奏的差异，商品供需节奏

52、不匹配或导致二季度 PPI 回落之后有再度上冲的动力。图 37CPI、PPI 以及二者差异的变动CPI-PPICPI:当月同比 %PPI:全部工业品:当月同比 %151050-51999-092000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-09-10数据来源：Wind、方正中期研究院图 38CPI 和 PPI 变动趋势图 39CPI 食品中高权重、高波动分项变动趋势 C

53、PI:当月同比%PPI:全部工业品:当月同比 %6106855644423302-22-411-62015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-1

54、12019-022019-052019-082019-110-80140 CPI:当月同比%CPI:食品:肉禽及其制品:猪肉:当月同比 %CPI:交通通讯及服务:车用燃料及零配件:当月同比 % CPI:食品:鲜果:当月同比120100806040200-20-40 PPI:全部工业品:当月同比 %PPI:生活资料:当月同比 %PPI:生产资料:当月同比 %PPI-PPIRMPPIRMPPI数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院图 40PPI 变动趋势图 41PPI 与 PPIRM 变动趋势151050-52015-022015-052015-082015-1120

55、16-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-11-10212101.581640.5200-2-0.5-4-62015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-11-1-8数据来源：Wind、方正中期研

56、究院数据来源：Wind、方正中期研究院二、 疫情令经济风险上升，货币政策继续偏宽松受到疫情影响，一季度宏观经济风险明显上升，货币政策总体偏宽松以应对。央行于 1 月和 2 月分别降低准备金率和降低 MLF 利率，LPR 利率也跟随下降，这将在一定程度上缓解受到疫情影响的企业成本偏高的问题。而年初新的信贷额度释放后，实体经济春节前获得的流动性明显增长，也显示疫情出现前企业部门经营活跃，以及隐含疫情出现后企业被迫融资输血等情况。即使有当前的举措，我们认为由于企业销售回款受阻等情况，存款从企业流向居民的步伐再加速，目前政策强度可能不足以完全对冲影响，叠加经济依然存在的不确定性，以及多家海外央行降息带

57、来的空间，未来货币政策仍将偏向宽松，二季度进一步降息和降准值得期待。对市场而言进一步宽松的可能性将对股指形成潜在利多。（一） 总量政策稳定经济，降息降准仍可期待2020 年第一天央行即宣布从 1 月 6 日期，全面降低存款准备金率 0.5%，此操作等同于释放 8000 亿元流动性，基本对冲了新年第一周到期的 5500 亿元逆回购。从 1 月全月角度看，共有 6000 亿元逆回购和 2575亿元 TMLF 到期，降准效果基本释放这两笔流动性的回笼。总体上看，金融市场流动性和短端利率基本维持平稳。2 月开始由于受到公卫事件影响，短期内经济下行压力加大，企业融资成本过高无法与收入下降匹配，进一步降低

58、企业融资成本的必要性上升。因此央行于 2 月 17 日宣布降低 MLF 利率 10bp 至 3.15%。之后公布的 2 月 LPR 利率也相应调降，1 年期和 5 年期分别下降 10bp 和 5bp。事实上，在此操作之前，央行 1 月逆回购操作中，就已经降低 7 天和 14 天操作利率 5bp。央行通过降低负债端成本，为企业部分资产负债表减压的意图明显。四季度央行货币政策报告也强调了，加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支持。另外可以推测到的是，通胀目前并非央行货币政策的核心关注，尤其是高企的 CPI 并不能扰动货币政策方向。事实上此前去年三季度央行货币政策报告中，也强调 CPI 结构性通胀对政策

59、的影响较小。而 PPI 走弱对企业部门的压力在央行当前的决策体系中占有更多的权重。我们预期近期 PPI 回升的步伐将放慢甚至回落，这对央行继续偏向宽松是一个支持因素，一季度降息降准只是开始，经济压力增大和企业需要将成本，共同推动货币政策延续偏宽松的步伐。尤其是海外央行也开始提前或加速宽松步伐的情况下，预计年内还将看到央行采取包括降息降准在内的更多宽松举措。下一个时间窗口仍是 4 月即二季度的 MLF 续作时期。图 42MLF 到期、存量与操作情况数据来源：Wind、方正中期研究院图 43法定存款准备金率图 44近期 OMO 操作情况人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(月) 人民币存款准备金

60、率:中小型存款类金融机构(月)PSLMLFSLFREPO 实际OMO合计248000226000400020200018016-2000-400014-600012-80002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11201