江苏城投全景解析

1、江苏省在经济总量以及一般公共预算收入规模上与广东省和山东省大致相当，但无论是从发债城投数量还是存续城投债规模上来看，江苏省均遥遥领先于其他省份。江苏与河南在各地市广义债务率水平上也存在较大的差异，我们在对河南城投平台进行梳理之后，将着重基于江苏城投平台的整体概况，探究哪些区域存在较大的利差，寻找江苏哪些城投平台更具布局价值。1、 江苏省经济财政和债务概况、 经济概况江苏省，位于中国中东部，与上海市、浙江省、安徽省以及山东省接壤，幅员面积 10.7 万平方公里，占全国土地面积的 1.12%，下辖 13 个地级市，以及 3 个省直管试点市（县）。江苏位于长三角城市圈内，伴随着长三角区域一体化发展的

2、不断推进，江苏省工业经济也得到了快速发展，目前江苏已成为全国工业第一大省。从产业结构上来看，江苏已经形成了以电子、电气、机械等为代表的主导产业。与此同时，江苏在近几年也积极发展高新技术产业及战略性新兴产业。在传统产业以及高新技术产业、战略新兴产业发展推动下，江苏省经济也实现了较快的增长。2019 年江苏省实现地区生产总值 9.96 万亿元，规模仅次于广东省，位居全国第 2 位。从经济增速上来看，2019 年江苏省 GDP 同比增长 6.1%，与全国 GDP 增速持平。江苏省近几年始终保持着人口净流入，人均 GDP 维持在较高水平。2019 年江苏省实现人均 GDP12.4 万元，仅次于北京市和

3、上海市，位居全国第三，且近几年维持着 7%以上的较高增速。从固定资产投资方面来看，2019 年江苏省完成固定资产投资 5.88 万亿元，比上年增长 5.1%，与全国固定资产投资增速持平。图 1：GDP 和固定资产投资情况图 2：江苏省常住人口及人均 GDP 情况120000100000800006000040000200000GDP（亿元）固定资产投资（亿元）GDP同比（右，%）固定资产投资同比（右，%）25201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201916000012000080000400000人均GDP（元）常住人口（右

4、，万人）81008000790078007700资料来源：wind、江苏省人民政府、国海证券研究所资料来源：wind、国海证券研究所随着经济的快速发展，江苏省产业结构也实现快速调整，2019 年三次产业结构 4.3：44.4：51.3，服务业占比逐年提升。高新技术产业和战略性新兴产业已经成为江苏省经济发展的重要推手，高新技术产业在 2019 年江苏省规模以上工业总产值中占比达 44.4%，；战略性新兴产业在 2019 年实现较快增长，同比增速达 7.6%，在规模以上工业总产值中占比达 32.8%。图 3：江苏省历年三次产业结构100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%第

5、一产业第二产业第三产业2010201120122013201420152016201720182019资料来源：wind、国海证券研究所、 财政概况在经济实现较快增长、区域协调发展进程有力推进以及高新技术和战略新兴产业的政策推动之下，江苏省财政实力也得到逐步提升。2019 年，江苏省实现一般公共预算收入 8802.4 亿元，较 2018 年同比增长 2.0%，一般公共预算收入规模位居全国第 2 位，仅次于广东省。随着对高新产业和新兴产业的扶持，以及产业结构的优化，江苏省纳税主体的质量和多元化也得到了有效的改善。2019 年江苏省实现税收收入 7339.6 亿元，也是全国纳税规模第二高的省份。从

6、税收收入占比上来看，2019 年江苏省税收收入在一般公共预算收入中占比达 83.4%，仅次于上海市和浙江省。2019 年，江苏省一般公共预算支出 12573.6 亿元，在预算支出规模上也是仅次于广东省，位居全国第二。从财政自给率方面来看，江苏省 2019 年财政自给率为 70.0%，位居全国第 5 位，次于广东省和浙江省，财政收支缺口相对较小。图 4：全国各省一般公共预算收支及税收收入占比情况表 1：江苏省近几年一般公共预算收支情况一般公共预算收入一般公共预算支出财政自给率（右）税收收入占比（右）21000亿元%10090180008015000701200060509000406000302

7、030001000广江上浙山北四河河湖安福湖辽江天山陕重云内广贵新黑吉甘海宁青西东苏海江东京川南北北徽建南宁西津西西庆南蒙西州疆龙林肃南夏海藏古江2019年2018年2017年2019 年同比增速（%）全省一般公共预算收入（亿元）8802.48630.28171.52.0省本级一般公共预算收入（亿元）189.9267.7504.4-29.0全省政府性基金收入（亿元）9249.68222.87005.812.5省本级政府性基金收入（亿元）110.8124.4116.1-10.9国有资本运营收入（亿元）235.4128.7168.683.0税收收入（亿元）7339.67263.76484.31.0

8、资料来源：wind、各省人民政府网、国海证券研究所资料来源：江苏省人民政府、国海证券研究所江苏省 2019 年实现政府性基金收入 9249.6 亿元，同比增长 12.5%。江苏省政 府综合财力（一般公共预算收入+政府性基金收入+国有资本经营收入+中央补助、动用调节基金、地方债发行等）测算结果为 2.44 万亿，相对处于较高水平。其 中一般公共预算收入占比 36.0%，政府性基金收入占比 38.1%，中央政府补助、 动用调节基金及地方债发行等占比 25.9%。、 政府债务概况江苏省地方政府债务余额规模位居全国首位，地方政府债务体量相对较高。截至 2019 年底，地方政府债务规模 14878.4

9、亿元，近两年江苏省地方政府债务规模增速维持在 10%左右。其中，受 2017 年以来地方政府专项债持续放量的影响，江苏省地方政府专项债余额也呈现出逐年快速增长的特征。债务率方面，以（地方政府债务余额/地方政府综合财力）作为债务率的衡量指标，则 2019 年江苏省整体债务率为 60.9%，相较于全国其他省份，则债务率相对处于较低水平。表 2：江苏省 2017-2019 年地方政府债务余额情况图 5：2019 年末全国各省一般公共预算收入及债务率情况2019 年2018 年2017 年地方政府债务余额（亿元）14878.413285.612026.3其中：一般债务余额（亿元）6620.56652.

10、66668.5专项债务余额（亿元）8257.96633.05357.8资料来源：江苏省人民政府、国海证券研究所资料来源：wind、各省人民政府网、国海证券研究所注：债务率为地方政府债务规模/综合财力城投债余额方面，根据 wind 统计口径，2019 年末，江苏省城投债存量规模为 16988.3 亿元，位居全国首位，与其余省份规模悬殊，2019 年江苏省存量城投债规模是排名第二的浙江省的 2.34 倍。2017-2019 年，江苏省城投债余额增速始终维持在较高水平，分别为 16.2%、13.5%和 15.1%。从存续城投债评级分布来看，截至 2020 年 9 月底，江苏省存续城投债发行主体以 A

11、A 级和 AA+级为主，占比分别为 58.5%和 31.6%。由于江苏和浙江等东部省份经济发达，且市场对发债平台的关注度较高，相较于中部省份，东部沿海省份 AA 级平台发债难度相对较低。从存续城投债到期分布来看，江苏省城投债在未来 5 年内到期分布较为分散。未来一年内到期债券规模 5555.7 亿元，占比 28.8%；未来一到三年内到期债券规模 7099.1 亿元，占比 36.8%；而五年以后到期债券规模占比则相对较低。图 6：江苏省存续城投平台评级分布图 7：江苏省存续城投债到期分布情况AA- 1.3%A+ 0.3%AAA 8.2%AA+ 31.6%未来三到五年内到期 30.7%五年以后到期

12、3.8%未来一年内到期规模 28.8%AA 58.5%未来一到三年内到期 36.8%资料来源：wind、国海证券研究所资料来源：wind、国海证券研究所2、 江苏省下辖各市经济、财政和债务概况、 经济概况江苏省下辖 13 个地市，包括苏南 5 市南京市、苏州市、无锡市、常州市和镇江市；苏中 3 市南通市、扬州市和泰州市；以及苏北 5 市徐州市、盐城市、淮安市、连云港市和宿迁市。经济总量方面，苏南 5 市经济体量相对靠前，苏州市 2019 年地区生产总值以19235.8 亿元位居首位，南京市和无锡市紧随其后，地区生产总值规模也在10000 亿元以上。除淮安市、连云港市和宿迁市GDP 规模相对较低

13、外，其余地市地区生产总值均处于 4000 亿元以上。经济增速方面，南京市 2019 年地区生产总值同比增长 7.8%，保持较快的经济增速，除盐城市、苏州市和镇江市、徐州市和连云港市经济增速相对较低外，其余地市 GDP 同比增速均高于全国平均水平。图 8：江苏省各地市 2019 年三次产业结构图 9：江苏省各地市 2019 年固定资产投资及地区生产总值情况100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%第一产业第二产业第三产业GDP亿元 GDP同比(右）固定资产投资固定资产投资同比（右）250009%8%200007%6%150005%4%100003%50002%1%00%

14、资料来源：wind、国海证券研究所资料来源：wind、各地市人民政府、国海证券研究所固定资产投资方面，南京市固定资产投资规模以 7343.4 亿元位居首位，徐州市和南通市分别以 5759.4 亿元和 5751.7 亿元紧随其后，其余城市固定资产投资规模均维持在 5000 亿元以下。其中，连云港市是江苏省唯一一个固定资产投资规模在 2000 亿元以下的城市，2019 年投资规模为 1986.4 亿元。从投资增速上来看，苏州市和南京市 2019 年维持着 8.0%以上的较高增速，而常州市、盐城市和镇江市增速相对处于低位，维持在 6%以下，其中镇江市固定资产投资增速相对较低，仅为 2.0%。、 财政

15、概况一般公共预算收入方面，江苏省各地市出现比较明显的分化，苏州市 2019 年一般公共预算收入突破 2000 亿元，位居首位，南京市和无锡市紧随其后，但无锡市一般公共预算收入规模仅为苏州市的一半左右。其余 10 个地市一般预算收入规模均位于 650 亿元以下，其中，淮安、连云港和宿迁这三个城市一般公共预算收入规模相对较低，在 300 亿元以下。税收收入占比方面，江苏省下辖各市税收收入占比相对稳定，均处于 75%-90%区间。其中，苏州市由于支柱产业纳税效应明显，税收收入占比相对较高，为 89.6%，位居江苏省首位。财政自给率方面，受各地市所处发展阶段及财政实力、经济基础、产业结构存在 差异的影

16、响，江苏省各市财政自给率存在较大的差距。除镇江外，苏州、南京、无锡和常州这四个苏南城市财政自给率位居前四，分别为 103.8%、95.3%、92.7%和 90.3%。苏中三市财政自给率则位于第二梯队，处于 53%-64%区间，南通、泰州和扬州分别为 63.7%、63.0%和 53.7%。苏北五市财政自给率则相对较低，均低于 55%，其中宿迁财政自给率最低，为 42.0%。图 10：2019 年江苏各地市一般公共预算收支及财政自给率情况一般公共预算收入一般公共预算支出税收收入占比（右，%）财政自给率（右，%）25001202000100801500601000405002000苏州 南京 无锡

17、南通 常州 徐州 盐城 泰州 扬州 镇江 淮安 连云港 宿迁资料来源：wind、各城市人民政府、国海证券研究所以（地方政府一般公共预算收入+政府性基金收入+国有资本运营收入+中央政府补助、基金调节收入等）作为综合财力的衡量指标，则苏州市综合财力位居首位，除镇江外，苏南其余三个城市紧随其后，综合财力均在 1000 亿元以上。苏中三市综合财力处于江苏省第二梯队，其中南通市综合财力相对较高，为 1931.5 亿元。而苏北五市中，除徐州市和盐城市综合财力以 1491.7 亿元和 1280.3 亿元相对靠前外，其余三市综合财力相对靠后，均低于 800 亿元。、 政府债务情况地方政府债务规模方面，南京市

18、2019 年地方政府债务余额最高，为 2585.5 亿元，南通和苏州次之，分别为 1562.7 亿元和 1390.6 亿元，无锡、盐城、镇江和常州依序次之，规模均在 1000 亿元以上。整体来看，苏南和苏中政府债务余额相对处于较高水平，苏北五市政府债务规模相对较低。负债率方面，以（地方政府债务余额/GDP）作为负债率的衡量指标，则 2019年末，苏州市负债率相对较低，为 7.2%，其余地市负债率均高于 10%。其中，镇江、宿迁和盐城的负债率最高，均高于 20%，分别为 26.6%、21.5%和 20.6%。除徐州外，苏北四个城市负债率均高于 15%，整体高于苏南及苏中城市。债务率方面，以（地方

19、政府债务余额/地方政府综合财力）作为债务率的衡量指标，则 2019 年末，镇江负债率最高，为 130.8%，盐城和宿迁依序次之，均高于 90%。而苏州、无锡和常州债务率则相对较低，分别为 33.8%、54.7%和 58.3%。城投债余额方面，2019 年末，江苏省 13 个地市的存续城投债规模均处于较高水平。苏南 5 市 2019 年末存续债券规模均在 800 亿元以上，苏州市 2019 年存续债余额以 2450.8 亿元位居首位，南京市存续城投债以 2428.5 亿元紧随其后。除南通、淮安和盐城存续债规模在 1000 亿元以上外，苏中和苏北存续城投债规模相对较低。其中，连云港市和宿迁市 20

20、19 年底存续城投债规模最低，分别为504.7 亿元和 360.1 亿元。进一步，若将城投平台有息债务纳入到政府隐性债务的考察范围，以（地方政府债务余额+城投平台有息债务）/地方政府综合财力作为广义债务率的衡量指标，则江苏省各地市广义债务率均处于较高水平，其中淮安、镇江、连云港和南京的广义债务率相对较高，均高于 400%；盐城和泰州紧随其后，广义债务率均位于 350%-400%区间。而苏州和徐州广义债务率则相对较低，位于 200%-250%区间。图 11：江苏省各地市一般公共预算收入及广义债务率情况资料来源：wind、各地市人民政府、国海证券研究所从经济体量和财政实力来看，除镇江以外，苏南其余

21、几个城市基本位于江苏省第一梯队，苏中三市和苏北五市位于第二和第三梯队，其中南通市和徐州市在苏中和苏北中经济和财政实力相对靠前。而从广义债务率水平上来看，苏北部分城市债务水平相对较高，苏南五市中，苏州和无锡广义债务率相对较低。整体来看，南京、苏州、无锡和常州资质位于江苏省第一梯队，扬州、泰州、南通和徐州资质位于第二梯队，而镇江、连云港、淮安、盐城和宿迁资质则位于第三梯队。3、 江苏省城投分布情况及投资方向、 江苏省城投分布及利差情况在 wind 和中债城投债的统计口径基础上，我们在剔除明显不属于城投平台的发债企业后，截至 2020 年 9 月底，江苏省存续城投平台共 393 家，城投债余额194

22、30.8 亿元。相较于中西部省份，江苏省各地市由于经济财政实力相对较强，在市场上融资能力相对较强，公开发债的省本级城投平台无论是从数量上还是从存续债规模上来看，占比都相对较低。截至 2020 年 9 月底，江苏省省本级有存续债券的平台仅 2 家，分别为江苏交通控股有限公司和江苏省沿海开发集团有限公司，存续债券规模 714.0 亿元。从存续债区域分布来看，截至 2020 年 9 月底，江苏省城投债集中分布于南京市和苏州市。这两个城市存续城投债占江苏省总量的 30.1%，除扬州、连云港和宿迁外，其余城市存续城投债规模均相对处于较高水平，在 1000 亿元以上。从评级分布上来，苏南五市中，除镇江市外

23、，其余城市 AAA 级城投主体的存续债占比相对较高。受苏中和苏北财政实力相对较低的影响，发债城投主体规模相对较小，在这几个城市中，AA+和AA 级城投主体的存续债占比相对较高。图 12：2020 年 9 月底江苏省各地市城投平台分布图 13：江苏省各地市一般公共预算收入及各等级城投平台超额利差3500300025002000150010005000AAAAA+AAAA-其他存续债规模（左，亿元2500200015001000500一般公共预算收入(左，亿元）AAAAA+A南 苏 无 常京 州 锡 州市 市 市 市南 盐 淮 镇通 城 安 江市 市 市 市泰 徐 扬 连 宿州 州 州 云 迁市

24、市 市 港 市市0B苏州 南京 无锡 南通 常州 徐州 盐城 泰州 扬州 镇江 淮安 连云港 宿资料来源：wind、国海证券研究所资料来源：wind、国海证券研究所注：中债估值收益率采用 2020 年 9 月 30 日相关数据，为行权收益率；各城市超额利差为样本券余额加权平均超额利差进一步，为了探究江苏哪些城市的城投平台更具有挖掘价值，我们在剔除私募债之后，以剩余期限在 1-5 年内的中票、一般公司债、企业债作为样本券，以（个券中债行权估值收益率-相同剩余期限、相同外部评级的中债城投债收益率）作为各城市各等级城投平台个券的信用利差。整体来看，江苏省各地市 AAA 级城投平台的超额利差相对较小。

25、而对于 AA+和 AA 级城投平台，镇江、淮安、连云港和盐城市相对具有较大的超额利差空间。、 江苏省城投投资方向我们认为在苏南和苏中城投超额利差逐渐收敛的背景下，可从两个维度关注苏北城投的投资机会:（1）区域建设规划下城市的发展契机；（2）地价上涨带来的财力提升潜力。区域建设规划下城市的发展契机在长三角经济带的发展推动之下，苏南和苏中城市经济和财政实力也得到了逐步的提升。但近年来，随着大都市圈的发展，苏北的城市建设规划也出现了阶段性的新变化。随着淮河经济带的建设规划逐步落地，以及新一轮长三角经济带将对苏北的辐射纳入发展重点，苏北或将承接长三角经济带的产业转移，成为江苏经济新的增长点。与此同时，

26、随着区域发展规划的推进，苏北铁路线网建设进程也逐渐加快。江苏省近几年交通建设投资始终保持着较高的增速，随着 2020 年连淮扬镇、连徐和盐通铁路陆续完成建设，苏北铁路干线线网有望得到进一步的完善。我们认为，在新一轮的区域建设规划之下，徐州、连云港和淮安作为苏北的中心枢纽城市，交通运输线网在短期内也有望得到明显的改善，进一步带动人口的净流入，推动经济的快速增长。在这一策略之下，我们认为，徐州市经济财政实力相对较强，而广义债务率相对较低，可关注相关城投平台的投资机会。表 3：近几年苏北区域建设及交通建设相关规划时间出台部门政策主要内容都市圈建设规划2015.08江苏省人民政府江苏省城镇体系规划（2

27、015-2030年）坚持“协调推进城镇化、区域发展差异化、建设模式集约化、城乡发展一体化”的新型城镇化道路，加快构建 “一带二轴，三圈一极”（即沿江城市带、沿海城镇轴、沿东陇海城镇轴与南京、徐州、苏锡常三个都市圈，淮安增长极）城镇化空间格局，远期形成“带轴集聚、腹地开敞”的区域空间格局，构建特色鲜明、布局合理、生态良好、设施完善、城乡协调的城镇体系。2018.11国家发改委淮河生态经济带发展规划建设流域生态文明建设示范带、特色产业创新发展带、新兴城镇化示范带、中东部合作发展先行区间，形成“一带、三区、四轴、多点”的空间格局，其中东部海江河湖联动区，要以发挥淮安、盐城区域中心城市的引领作用为主导

28、，依托洪泽湖、高邮湖、南四湖等重要湖泊水体，统筹海江河湖生态文明建设，强化与长江三角洲、皖江城市带等周边区域对接互动。2019.12国务院长江三角洲区域一体化发展规划纲要规划范围包括上海市、江苏省、浙江省、安徽省全域，以上海市，江苏省南京、无锡、常州、苏州、南通、扬州、镇江、盐城、泰州，浙江省杭州、宁波、温州、湖州、嘉兴、绍兴、金华、舟山、台州，安徽省合肥、芜湖、马鞍山、铜陵、安庆、滁州、池州、宣城 27 个城市为中心区，辐射长三角地区高质量发展。加强长三角中心区与苏北、浙西南、皖北等地区的深层合作，加强徐州、衢州、安庆、阜阳等区域重点城市建设，辐射带动周边地区协同发展。交通建设规划2020.

29、04江苏省委、省政府交通强国江苏法案到 2035 年，基本建成交通强省。提升南京首位度，提升全球直达能力，构筑南京都市圈轨道网；着力打造无锡、连云港、徐州全国性综合交通枢纽；提升苏州、南通、淮安等综合交通枢纽功能，苏州、南通打造成为以上海为核心的国际性综合交通枢纽重要组成部分；支持常州、泰州、盐城和宿迁建设区域性综合交通枢纽。2019.01国家发改委、江苏发改委江苏省沿江城市群城际铁路建设规划（2019-2025年）规划形成区域城际铁路主骨架，以及南京都市圈和苏锡常都市圈城际铁路网，构建南京至江苏省内设区市 1.5 小时、江苏省沿江地区内 1 小时、沿江地区中心城市与毗邻城市 0.5-1 小时

30、交通圈。区域城际线近期建设项目包括 5 条线，宁淮铁路、宁宣铁路、盐泰锡常宜铁路、宁滁蚌亳城际铁路江苏段、宁扬宁马铁路（镇江至马鞍山段）；都市圈城际线近期建设项目包括 3 条线，苏锡常都市快线，苏州淀山湖上海线江苏段、如东南通苏州吴江湖州线（苏州至吴江段）。资料来源：江苏省人民政府、发改委、中国政府网、国海证券研究所地价上涨带来的财力提升潜力我们在对江苏经济和财政概况的梳理中，也关注到今年以来苏北部分城市地价出现明显的上涨。具体来看，2020 年 1 月-8 月，淮安和连云港房价累计上涨幅度超过 10%，涨幅位居江苏省前二，明显高于苏中和苏南城市。在铁路运输线网的完善和区域发展规划逐步推进的背

31、景下，苏北或能实现人口的持续净流入，进一步支撑土地价格的持续上涨。作为地方政府财力的重要组成部分，地价的上涨或将带动淮安和连云港政府综合财力的提升。我们认为，在这一策略之下，可以关注淮安和连云港这两个城市的城投平台。目前淮安和连云港 AA+及以下城投债仍具有较高的超额利差，在综合财力提升的背景下，未来利差空间或将逐渐收敛，可以关注相关城投平台的配置机会。1 月-8 月房价累计涨幅(%)二手房挂牌均价（元/平方米）供应土地占地面积（1-9 月累计值）（万平方米）土地成交总价（1-9 月累计值）（亿元）2019 年末常住人口(万人）2019 年常住人口增速(%)表 4：江苏 13 个城市房价及地价波动淮安16.49882630.181.3493.30.15连云港12.610860446.344.8451.1-0.20宿迁6.19058406.0102.