三因素共振保险步入高增新周期

1、报告目录行业分析框架：资产负债两端带动EV增长负债端：开启渠道转型改革、当前改革业绩投资端：长端利率、权益市场回顾与展望需求端：进入增长新周期；短期迎来戴维斯双击投资建议：估值低位123450市场回顾三因素叠加，保险跑赢大金融板块（截止10月30日）：长端利率持续上行：10年期国债收益率自4月以来已提升70bp至3.18%，恢复至19年12月的水平，行业债券 配置比重同步提升2.3pt至36.6%，增厚固收类资产投资收益。货币信贷和社融规模合理增长，中长期流动性合 理充裕，长端利率有望持续上行，助推险企固收类资产投资收益，且进一步缓解险企准备金提升导致的当期 利润下滑。权益市场回暖：沪深300

2、指数自年初以来已拔高14.6%，叠加政策对险企权益投资的松绑，助推险企投资端 灵活性：9月行业股票+证券投资基金yoy+19.6%（前值23.7%），因近期权益市场震荡，配置比例有所放缓（占比12.9%，前值13.5%）。全年来看，证券类资产配置最高峰分别在4月和7月（占比13.6%、13.7%），精 准踩点权益市场上行期。负债端回暖：随复工复产推进，保费持续回暖。个股负债端表现有所分化：国寿、新华提前准备开门红， 保费增速领跑行业，股价表现领先（分别自年初以来上涨34.6%、33.9%）；平安、太保处于转型改革期，新单增速 不及预期，拉低股价表现（分别自年初以来下跌-6.4%、-12.1%）

3、，但截止9月缺口持续收窄（平安寿FYP同比-1.6%、前 值-12.0%；太保总保费yoy-1.6%，前值yoy-1.7%）。100.69%17.73%-50.00%50.00%100.00%150.00%0.00%2016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04图表1： 2016年至今保险指数与金融指数走势保险金融风格-17.93%-7.46%31.85%26.25%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%图表2： 今年至今上市险企股价变化幅度新华保险中国平安保险（申万）中国太保中国人寿数据来源：wind，

4、银保监会，方正证券研究所1保险业务分析框架保险业务分析框架寿险业务净利润保费收入新单保费人力规模人均产能投资收益投资收益率续期保费长端利率权益市场资产结构配 置准备金计提与变动内含价值期初内含价值的预计回报新业务价值新业务价 值率产品结构期限结构渠道结构假设与经验偏差财险业务保费收入车险非车险综合成本 率费用率赔付率渠道改革动能转换高质量发展经济环境资料来源：方正证券研究所2.1负债端：代理人渠道转型改革时间政策文件主要内容2020年8月关于保险公司发展独立个人保险代理人有关事项的通知明确独立个人保险代理人的定义以及行为规范，加强保险公司的管理责任。2017年5月中国保监会关于规范人身保险公司

5、产 品开发设计行为的通知-134号文支持并鼓励保险公司大力发展定期寿险产品以及长期年金保险产品、同时规范保 险产品的设计。保障险的大发展、进一步刺激代理人渠道的壮大2013年9月关于改革完善保险营销员管理体制的 意见1、强化保险公司对营销员的管控责任；2、提升保险营销队伍素质。加强营销员 资格考试组织管理逐步提高保险营销人员准入要求。3、研究制订保险营销队 伍素质评价体系，实施保险营销人员素质持续改善计划。4、改善保险营销员的 待遇和保障。2010年10月关于改革完善保险营销员管理体制的 意见1、明确保险公司和保险中介机构与保险营销员的法律关系。2、鼓励保险公司和 保险中介机构积极探索新的保险

6、营销模式和营销渠道， 逐步实现保险销售体系专 业化和职业化。我国代理人渠道发展趋势预估图表5： 美国当前的渠道占比：分层化图表4：美国独立中介超过专属代理人份额需求多样化引导独立中介的发展从“大进大出”向“专业代理人”迈进资料来源：银保监会，III，方正证券研究所图表3： 代理人相关政策文件2.2负债端：上市险企的改革措施及改革业绩-8.9%9%8. 12.7%-3.4.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%中国人寿9% -3.4%-16.5%-21.9%-24.7%中国平安中国太保-1.9%-9.8%-15.1%-20.6%新华保险2017H2018H2019H

7、2020H国寿：鼎新工程，由量到质平安：坚守价值、2355改革太保：转型2.0，打造三支关键队伍新华：规模+价值，重启银保图表7： 主要上市险企个险渠道人16.2%1.2% 1.0%均产能变化+19.3-10.4从目前的监管趋势和行业发展趋势看，上市险企均已开启向高产能代理人转型之路；但转型的方式及当前成果各有不 同：国寿实现量价齐升；新华规模虽然提升但产能承压；平安、太保主动清虚，人力下降+产能下滑。图表6： 主要上市险企个险渠道人力数量变化+11.2-18.0数据来源：公司公告，方正证券研究所上市险企业绩分化：从NBV、NBVM、FYP及个险FYP来看，国寿最优；新华FYP高增、但NBVM

8、较低；平安、太保NBV 承压，FYP及NBVM均有下滑。2.3负债端：上市险企的改革措施及改革业绩图表8： 主要上市险企个险渠道FYP增速图表9： 主要上市险企FYP增速图表10： 主要上市险企NBVM（测算值）变化（期间变动）图表11： 主要上市险企NBV增速（期间增 速）个险新 单增速 提升总新单增 速提升+2.8pt-3.6pt-3.9pt-29pt+31.0%-19.9%-31.1%-19.1%备注：NBVM测算值=NBV/总新单数据来源：公司公告，方正证券研究所万能账户鑫尊宝（庆典版）-起保点：10万以上-保底利率：2.5%；-9月结算利率：5%鑫尊宝（C款）-起保点：无-保底利率：

9、2.5%；-9月结算利率：3.7%鑫尊宝（A款）-起保点：1万以上-保底利率：2.5%；-9月结算利率：4.5%鑫缘宝（乐鑫版）-保底利率：2.5%；-9月结算利率：4.7%传世庆典（万能型）-起保点：10万以上-保底利率：2.0%；-9月结算利率：5%传世赢家（万能型）-起保点：2-10万-保底利率：2.0%；-9月结算利率：4.8%传世管家（万能型）-起保点：2万以下-保底利率：2.5%；-9月结算利率：4.6%聚财宝20-保底利率：1.75%；-9月结算利率：5%2021年国寿太保平安新华产品名称鑫耀东方鑫耀前程鑫耀至尊鑫耀相伴鑫享事诚（庆典版）金瑞人生21财富金瑞21预售开始时间9月初

10、【提前约1个月】9月底【提前约2个月】10月初【提前约1个月】预计11月中下旬【提前0.5个月】产品形态年金年金年金两全两全年金年金预计为年金+万能账户投保年龄0-70岁0-70岁0-65岁0-70岁0-75岁0-69岁0-75岁缴费期趸交/3年/5年3年/5年趸交/10年3年/5年/10年3年/5年3年/5年3年保障期10年15年15年15年/20年/30年7年【缩短3年】10年/15年8年【缩短2年】开始返还年度第5年第5年第5年第5年第5年第5年第5年产品IRR（测算*）保障期10年（趸交）保障期15年（3年交）保障期15年（趸交保障期15年（3年交）保障期7年（3年交）保障期10年（3

11、年交）保障期8年（3年交）2.342.522.652.671.611.081.66其他销售策略与国寿嘉园养老社区入住资格挂钩，主打中老年人群与太保家园养老社区入住资 格挂钩，主打中老年人群2.4负债端：开门红提前开启，负债端拐点将至资料来源：公司官网，保险师，方正证券研究所今年以来，行业负债端受疫情影响，保费增速不力。自9月以来，行业提前启动开门红，年底前上市险企负债端拐点确定性较 强：-提前启动，开门、关门并进，负债端持续回暖：国寿、太保、平安分别较往年提前约1个月、2个月、1个月。开门红期间部分保费 为完成今年及为明年Q1奠定坚实基础。-多产品投放，节奏从储蓄转为保障、从规模到价值，奠定今

12、年及明年业绩基础。图表12： 各险企开门红产品3.1投资端对保险股基本面及股价表现影响较大长 端 利 率 上升新增资金投资收益上升准备金折现率上升权益类资产投资收益上升险企投资收益、当期净利润提升EV预期上升；估值修复权益市场回暖经 济 复 苏GDP增 速 回 升 监中 管性 层货 回币 归政策监管松绑险企 权益投资比重资本市场双向开放水平 提升金融监管体系进一步完 善，系统性风险降低顺周期下保险行业属性明显固收类资产收益率提升释放当期净利润资料来源：方正证券研究所3.2上市险企资产配置情况固定收益类资产：2020H太保（79.5%）国寿（73.3%）平安（72.4%）新华（61.6%）权益类

13、资产：2020H平安（22.2%）新华（20.5%）国寿（16.5%）太保（15.5%）图表13： 国寿资产配置比例图表15： 太保资产配置比例图表14： 平安资产配置比例图表16： 新华资产配置比例资料来源：公司公告，方正证券研究所3.3长端利率变化对保险公司基本面的影响（1/5）12.92%14.85%13.62%12.46%34.59%34.36%34.56%36.59%12.30%11.71%13.15%12.92%40.19%39.08%38.67%38.03%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%20172020年9月银行存款债券20

14、182019股票和证券投资基金其他投资长 端 利 率 上 升险企新增资金投资收益上升准备金折现率上升，释放利润险企存量债券价值 上升交易性金融资产：降低当期投资收益可供出售金融资产： 仅出售时影响持有至到期金融资产（通常占比60） 敏感度低险企投资收益提升中国人寿股价（左轴）中国平安（左轴）中国太保（左轴）中国人保（左轴）新华保险（左轴）十年期国债收益率( ,右轴)图表18： 险企行情上涨与十年期国债收益率变动方向一致%5.004.003.002.001.000.00股价/元120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00图表17： 保险行业资金运用余额资产配置图长端利

15、率对债券收益的影响分析逻辑资料来源：wind，银保监会，方正证券研究所3.3长端利率变化对保险股价影响显著（2/5）图表19： 长端利率与保险行业累计超额收益变化曲线图0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.002013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04沪深300累计涨跌幅（ ,左轴）十年期国债收益率( ,右轴)%2.48%2014年初开始下降201

16、6年Q32017年末保险行业累计超额收益（ ,左轴）2020年4月末保险行业累计超额收益与十年 期国债收益率保持同步上行。沪深300指数2014年年内增幅52；受 十年期国债收益率下行影响，保险行 业累计超额收益下行。%2.76%3.93%备注：保险行业累计超额收益，以2008年1月2日为基期，超额收益=保险行业累计涨跌幅-沪深300累计涨跌幅的部分。资料来源：wind，方正证券研究所2019年下半年-2020年初，长端利率持续下行并跌破3 ，保险准备金大幅计提降低当期利润、新增固收类资产收益率下 降；保险股价下行。2020年Q2、Q3，在二级市场的上涨及经济增速有所回升的预期下，长端利率有所

17、企稳，而8月10年期国债收益重回并稳 定在3 以上，保险指数止跌回升。0.000.501.001.502.002.503.003.50-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.002020-01-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-02图表20： 2020年十年期国债收益率、保险行业累计超额收益、沪深 300 指数累计涨跌幅沪深300累计涨跌幅（ ,左轴）保险行业累计超额收益（ ,左轴）十年期国债收益率( ,右轴)长端利率上半年 持续低于3长端利率三季度 后回升至3以上长端利率三季度

18、 在3附近徘徊三季度后保险行业累计超 额收益止跌回升保险行业累计超额收益上 半年持续下行2020-02-022020-03-022020-04-02%3.3长端利率近期变化：企稳回升（3/5）资料来源：wind，方正证券研究所0.000.501.001.502.002.503.003.504.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.002018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-0

19、9图表21： 十年期国债收益率、GDP增速GDP增速（左轴）十年期国债收益率（右轴）1、明年GDP增速乐观，将带动长端利率回暖IMF预期我国GDP增速优于其他国家今年受疫情影响，GDP低基数确定性提升明年Q1增速Q3我国GDP增速4.9符合预期，经济回暖带动长端利率企稳回升%3.3长端利率预期变化：企稳回升（4/5）资料来源：wind，IMF官网，方正证券研究所图表22： 世界经济展望最新增长预测2019/2/212018Q4货币政策执行报告强化逆周期调节，同时把握好宏观调控的度，保持货币条件与经济平稳增长及物价 稳定的要求相匹配2019/3/5政府工作报告把好货币总闸门，不搞“大水漫灌”，广

20、义货币M2和社融规模增速与名义GDP增速 相匹配2019/5&2019/82019Q1&Q2货币政策执行报告M2和社融规模增速与名义GDP增速相匹配2019/11/152019Q3货币政策执行报告调节闸门，保持流动性，引导货币供应量和社融规模合理增长2019/12/12中央经济工作会议货币信贷、社融规模增长同经济发展相适应2020/2/192019Q4货币政策执行报告促进货币信贷、社融规模增长同经济发展相适应2020/5/102020Q1货币政策执行报告保持M2和社融规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高2020/8/62020Q2货币政策执行报告保持货币供应量和社融规模合理增长3.3长端利率

21、预期变化：企稳回升（5/5）资料来源：中国政府网、中国人民银行网站，方正证券研究所2、政策从宽货币转变为稳货币、宽信用，利好长短端利率回暖监管层信号：长端利率维持在合理轨道2020/10/21 易纲：货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理轨道上。图表23： 货币政策时间会议/报告相关内容3.4二级市场贡献投资端弹性备注：股票+股票类证券投资基金，不含优先股、货币基金等固收类资产资料来源：公司公告，方正证券研究所保险权益类资产主要配置于二级市场股票及股票型基金，因而受二级市场影响较大为主。2017H-2020H主要上市险企的二级市 场风险敞口分别为：国寿（

22、66.9%）新华（63.9%）平安（50.4%）太保（49.9%）。二级市场贡献保险投资端弹性。综合收益包括了上市险企投资于以AFS计价的权益类资产，与净投资收益、总投资收益相比， 综合投资收益更能体现权益市场公允价值变化对投资收益的影响。定义：投资弹性=综合投资收益率/沪深300指数变动率。因 沪深300指数变动率各家公司一样，我们在此可简化仅以各期险企综合投资收益率变动值的绝对数来测度投资端弹性。2017- 2020H年化综合收益率弹性分别为：平安（3.5）国寿（2.7）新华（1.1）太保（0.6）。太保受二级市场波动影响更小、整体投资风格偏稳健保守；国寿、新华加大权益市场配置，因而弹性较

23、大；而平安是在实施IFRS9后，因采取集中持股、加大了投资收益波动性造成的。图表25： 主要上市险企综合收益弹性对比图表24： 主要上市险企权益类资产以股票+股基为主3.5 保险板块的顺周期影响随二级市场顺周期变化时，保险板块的贝塔属性更明显。在沪深300涨幅明显时，保险指数也相应涨幅增大。权益市场风险偏 好上升，保险板块在顺周期下的效应相对更强。-19.7%-31.2%26.0%-12.8%84.9%-4.9%-4.5%81.8%-23.2%48.8%-7.6%96.7%-12.5%-25.0%7.6%-7.6%51.7%5.6%-11.3%21.8%-25.3%36.1%15.2%-40.

24、00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%106.2%120.00%图表26: 保险行业每年涨跌幅和沪深 300 指数每年涨跌幅（%）保险每年涨跌幅沪深300每年涨跌幅资料来源：wind，方正证券研究所4.1展望：保险步入高增周期-需求缺口依旧较大现有保险保障类需求缺口仍然较大：对于保险总缺口的度量，要考虑我国保险深度和密度自身的发展特点。利用Swiss Re寿险需求缺口模型死亡保险缺口=PV（10*年工资收入）-（储蓄+含死亡保障的保额）；健康保障缺口=PV（医疗费用支出）-（社保/政府/单位 所承担的部分）根据Swiss Re的测算，我国的

25、死亡保障缺口最大，增速最快。利用Re的方法可以对我国商业保险市场规模进行测算：保障类 保险市场（死亡保障、健康保障）尚存年均超84的增长空间。我国人身险市场需求空间较大，但目前市场需求远未被满足，如何提高供给侧的适配能力，成为我国保险业务发展的关键问题。图表27： 寿险保障缺口及市场规模测算图表28： 保障类保费及增长空间预估资料来源：国家统计局，银保监会，Swiss Re，方正证券研究所4.2展望：保险步入高增周期-多样化需求涌现需求的多样化财富水平根据中宏保险调研结果：大众/新富人群侧重保 险保障功能，优先配置保障型产品，根据财力 配置储蓄型产品富裕人群将保险作为资产配置的工具，保障储 蓄

26、产品并重地域差异根据西南财经大学“中国家庭金融调研”报 告：下沉市场富裕人群对高件均保单的追逐热 潮高于一线城市人口结构根据泰康在线、水滴研究院等相关报告的研究 显示， 年轻消费群体对保险的意识已经不同 于以往“被销售”而是变为“主动了解”。根据中国老龄科学研究中心报告：老年人群对 于照护服务需求持续上升，这类需求将催生新 的保险运营模式银发经济年轻客群下沉市场富裕阶层都市中产市场需求变化：分收入阶层、分地域以及分年龄的消费习惯的保险需求呈现差异化，带动保险供给侧增长进入新阶段。图表29： 保险市场迎来新的需求资料来源：方正证券研究所人身险：持续推动健康险发展、推进长期医疗险费率调整、鼓励保险

27、公司开展健康管理服务与健康保险产品创新，刺激行业 供给侧改革。财产险：从车险走向非车险，增长动能逐渐转换。车险综合化改革、政策对农险的支持等政策，引导行业迈向高质量发 展。图表29： 近期行业政策文件对行业的方向时间影响政策文件主要内容2020.04关于长期医疗保险产品费率调整有关 问题的通知明确费率可调的产品范围、基本要求，同时明确产品条款及产品说明书以 及加强对保险公司销售行为的监管。人身险：回归2020.03重大疾病保险的疾病定义使用规范修订版（征求意见稿）更新了“旧重疾定义”下的6病种、25病种的发生率表，增加了“新重疾定义”下的6病种、28病种的发生率表。保障，推进健2020.01关

28、于促进社会服务领域商业保险发 展的意见完善保险市场体系、强化保险市场行为监管、保护保险消费者合法权益、 加快推进保险市场对外开放。康险发展2019.11将医疗意外险纳入健康保险范畴、鼓励新产品的创新、长期医疗保险产品费率可调整负债端2020.08推动财产保险业高质量发展三年行 动方案（2020-2022年）从行业转型发展、服务国民经济和社会民生能力、对外开放水平和国际影 响力、监管政策和体制机制等方面对财产保险市场未来三年发展提出具体 规划。财产险：高质2020.09关于实施车险综合改革的指导意见健全商车险条款费率市场化形成机制，将商车险产品设定附加费用率的上 限由35下调为25%，预期赔付率由65提高到75%。量发展2019.10关于加快农业保险高质量发展的指 导意见提高农业保险服务能力、优化农业保险运行机制2020.08关于做好政府性融资担保机构监管 工作的通知开展政府性融资担保机构确认工作、提高小微企业和