金融业信用展望（上）-宏观篇

1、2020 年金融业信用展望（上）宏观篇摘要：本文对 2019 年以来宏观经济和政策环境、金融监管环境以及各个金融细分领域的信用表现进行梳理分析，并展望 2020 年金融业主要领域信用变化趋势。2019 年，中国经济发展面临的内外部环境更趋复杂。国内经济总体增速有所回落，但经济运行仍在合理区间。外部环境受到全球经济放缓及中美贸易摩擦影响，不确定因素增加。金融市场表现出震荡下的结构性行情。2020 年以来，我国爆发新型冠状病毒疫情，对经济带来强烈的短期冲击，部分损失或将难以挽回。面对内外更趋复杂的经济环境，2019 年以来，中国政府加大政策逆周期调节力度、积极实施“六稳”政策，并在 2019 年

2、12 月的中央经济工作会议上进一步强调稳字当头。同时，在 “稳增长”的重要性不断提升的背景下，金融发展之于经济发展的重要性凸显。2019年，金融工作以深化供给侧结构性改革为重点，各项措施旨在增强金融服务实体经济能力，推动经济、金融共同健康发展。2020 年初新冠疫情的短期冲击将使得财政支出力度加大，在疫情应对和逆周期调控的共同需求下，为保持整体经济流动性和资本市场稳定，货币政策有望维持适度宽松的基调。2019 年，我国金融行业各个领域处于不同的发展阶段，有各自不同的运行特征，但也有共性的一面。首先，在内外经济环境更加严峻的情况下，金融行业面临的信用风险持续上升，中小金融机构在此过程中将最先受到

3、冲击。其次，在金融监管趋于完善，监管套利空间逐步缩减的背景下，金融机构各类业务开展持续规范。第三，在倡导金融各行业回归本源以及强调金融服务实体经济的背景下，部分金融机构业务结构有所调整，同时负债端来源及融资能力继续分化，叠加信用风险持续暴露，部分金融机构盈利能力承压。展望 2020 年，我们对金融各领域的信用观点如下：银行业：银行贷款作为社融增量的主要来源，银行业资产规模扩张趋势不改，但在流动性监管趋严以及理财业务逐步规范化的影响下，表内资产增速或稳中有降，且新冠疫情将使新增信贷投放短期内受到抑制。随着金融供给侧结构性改革深化及贷款利率下行，叠加新冠疫情下对实体的政策倾斜，商业银行净息差预计将

4、小幅收缩，此外，疫情将带来短期中收减少。宏观经济下行压力持续，新冠疫情亦会带来短期逾期贷款增加，银行业不良贷款净生成或将有所增加，行业整体信用风险水平可维持稳定，但中小银行信贷资产质量问题仍需关注。银行业补充资本是缓解信用收缩的重要措施，政策鼓励商业银行以永续债为突破口补充一级资本，预计银行业仍将通过多渠道补充资本。证券行业：市场环境因素仍将在较大程度上影响盈利水平，新冠疫情对证券业的短期影响较为有限。分业务来看，在市场成交量未有明显放大的情况下，经纪业务仍将继续深化转型；资本中介业务规模维持稳定，股票质押业务标的结构将有所调整；投行业务方面，科创板注册制试点推动股权融资占比提升，证券公司将加

5、大对投行综合业务能力提升；受资管新规的影响，证券公司仍将持续向主动管理转型；自营业务方面仍将维持收益和风险并存，固定收益持仓较大的证券公司或录得超额收益，但仍需防范收益率的快速波动，且新冠疫情带来的证券市场波动加大将持续考验证券公司的投研能力。保险行业：财产险方面，车险保费收入增速仍存在下行压力，非车险种占比有望继续提升，但部分险种不确定性大，对产品定价及风控能力提出更高要求。新冠疫情带来的短期内新车销量下滑将导致车险保费收入增速进一步放缓，而居民投保意识提高及政策红利释放将推动健康险、农业险、责任险等非车险种保费的提升。同时，不同产险公司车险业务承保端业绩持续分化，行业集中度有望提升。人身险

6、方面，人身险产品的定价和业务发展将趋于规范，业务增速虽难回高速发展期水平，但人身险公司的承保业务及负债结构将有望得到优化，经营风险降低，其中保障类业务有望通过续期业务累积实现稳健增长。同时，在人身险行业进行业务转型的过程中，各家公司表现将有所分化，中小型人身险公司转型难度较大，且随着产品监管逐步趋严，其业务竞争力或将进一步下降。新冠疫情对人身险公司的线下保险业务短期影响较大，健康险业务或因居民保障意识提升而有所增长，但预计“开门红”较难实现。投资方面，高等级信用债收益率或将继续下行，低等级信用债的信用风险尚未得到充分释放，而股票市场行情主要受政策面和资金面影响，短期内保险行业投资业务收益仍存在

7、一定不确定性。融资租赁行业：资产端方面，部分融资租赁公司仍将面临较大的业务转型压力。在国内 GDP 增速放缓，金融供给侧改革的持续推进，国内信用事件频发的背景下，租赁公司的资产质量面临一定压力。受新冠疫情影响，部分从事交通运输、小微企业和汽车金融行业融资租赁业务的融资租赁公司的资产质量将面临更大的压力。负债端，融资租赁公司融资渠道和融资成本将进一步分化。监管方面，融资租赁业务经营监管管理暂行办法预计将于 2020 年发布，新金融工具会计准则已发布，各租赁公司最晚将于 2021 年开始施行，对融资租赁公司的业务、盈利、净资产等方面产生重大影响，尤其是部分关联交易占比高的产业背景商租公司。担保行业

8、：政策层面，随着融资担保行业条例及配套制度的实施、国家融资担保基金推广及合作范围的扩大，不同类型融资担保机构的业务发展思路进一步明确。政府性融资担保机构业务具有准公共产品属性，主要通过财政及国担基金的风险补偿、资金注入等扶持举措，实现业务的持续发展，中短期内信用资质保持平稳或有所提升。定位于所在区域国有企业、平台类企业、龙头民企及上市公司等大中型客户的融资担保机构，其中业务集中本地、区域经济实力和地方政府财力较强的地方核心担保机构，中短期内信用资质平稳，或随着地方政府的资本补充，信用资质有望提升。市场化运作、业务分布全国的担保机构，更多依赖独立经营与自身风险管控能力，对于激进扩张、客户资质下沉

9、较多的担保机构，代偿压力加大叠加缺乏明确的资本补充机制，后续信用风险趋升。尤其是值得关注的是，经济下行，中小微企业信用风险持续暴露，以民企上市公司为主要客户、且委贷客户与担保客户高度重叠的担保机构，其信用风险暴露仍将持续，同时流动性管理和盈利将面临挑战；此外，受监管对三类资产比例限制的影响，部分担保机构面临资产结构调整压力上升、投资收益下滑的风险。受新冠疫情影响，部分从事小微和“三农”融资担保业务的担保公司面临更大的资产质量下滑、代偿压力上升风险，担保公司的业务性质以及是否受政策保护将成为信用分化的关键。一、宏观经济环境及政策基调宏观经济环境及金融市场表现宏观经济：总体经济增速有所回落，但仍符

10、合预期2019 年全年 GDP 实际增速为 6.1%，经济下行压力增大，但符合 6%-6.5%的预期目标，经济总体运行仍在合理区间。图表 1.2017 年以来中国 GDP 名义和实际增速（单位：%）GDP:不变价:当季同比GDP:现价:当季同比12.0%11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%数据来源：WIND，新世纪整理具体来看，投资端，固定资产投资增速处于下行通道，2019 年逐季回落，三类投资增速表现各异。其中，房地产投资增速 2019 年略有下滑，但仍居高位，竣工回升持续性强；基建投资增速小幅回升；制造业投资增速有所企稳，高技术制造业投资增速持续保持在相对高位。消费

11、端，社会消费品零售 2019 年增速先升后降，汽车拖累较为明显。从消费结构上看，消费结构持续升级，服务业消费支出占比提升，食品消费占比下降，但实物消费增速下降，纺服、金银珠宝、石油制品和建筑装潢下滑较多。进出口方面，2019 年全球经济放缓和中美贸易摩擦升级造成外部环境收紧，全年进出口大幅下降。图表 2.2016 年以来固定资产投资情况（单位：%）25固定资产投资完成20额:累计同比15固定资产投资完成额:制造业:累计同10比5固定资产投资完成额:房地产业:累计2016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017

12、-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-100同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比数据来源：WIND，新世纪整理图表 3.2016 年以来社会消费品零售及限额以上零售额情况（单位：%）20社会消费品零售总额:累计15同比零售额:汽车类:累计同比零售额:家用电器和音像器10材类:累计同比零售额:粮油、食品、饮料、烟酒类:累计同比5零售额:服装鞋帽针纺织品类累计同比零售额:金银珠宝类:累计同比2016-022016-042016-062016

13、-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-100零售额:石油及制品类:当月同比零售额:建筑及装潢材料类:-5累计同比数据来源：WIND，新世纪整理图表 4.2017 年以来进出口情况（单位：亿美元，%）501,0004080030600201001020400200020040060030800贸易差额:当月值（亿美元）出口金额:当月同比（%）进口金额:当月同比（%）数据

14、来源：WIND，新世纪整理2020 年初，我国爆发新冠疫情，对经济带来强烈的短期冲击，并拖累 GDP增速短期显著下降。出行相关的餐饮、娱乐、旅游、教育、交通运输及其上下游等受到严重冲击，部分损失恐难以挽回。金融市场表现：震荡下的结构性行情股市方面，2019 年 A 股各板块指数整体出现较大涨幅。阶段性来看，A 股在 2019 年一季度阶段性回暖后呈震荡调整走势。分行业板块来看，2019 年上半年与宏观经济弱相关的消费行业（包括食品饮料、农林牧渔、医药生物等）涨幅居前，2019 年下半年，自身处在较景气的成长周期的 TMT 板块（包括电子、计算机等）和受益于房地产竣工改善超预期的建材板块涨幅较快

15、。图表 5.2019 年上证指数和深圳成指整体波动（单位：%）50403020100-10上证指数2019年来累计涨跌(%)深圳成指2019年来累计涨跌(%)数据来源：WIND，新世纪整理图表 6.2019 年 A 股结构性行情（单位：%）60.0050.0040.0030.0020.0010.00- (10.00)消费板块（中信）2019年来累计涨跌(%)金融地产（中信）2019年来累计涨跌(%)建材（中信）2019年来累计涨幅(%)TMT（中信）2019年来累计涨跌(%)数据来源：WIND，新世纪整理债市方面，货币市场来看，货币市场利率中枢略有下行，波动性有所上升。 2019 年银行间市场

16、整体处于合理充裕的状态，货币市场利率中枢略有下行，但受到包商银行接管事件及货币政策预期反复等影响，货币市场利率波动幅度上升且存在流动性结构分化的压力，中小银行流动性受到一定冲击。利率债来看，利率债呈现震荡行情，全年近似“M”型走势。受到 2019 年通胀结构性分化、经济数据季末冲高季初回落及货币政策预期反复的影响，利率债市场亦呈震荡趋势。信用债来看，信用利差有所压缩，但违约并未放缓。2019 年信用债收益率整体下行，信用利差出现明显压缩，低等级品种更为明显。与此同时，2019 年全年债券违约依旧高发，且主要集中于民营企业。图表 7.长短期利率走势情况（单位：%）3.603.403.203.00

17、2.802.602.402.202.00SHIBOR:1周（%）国债到期收益率:10年（%）数据来源：WIND，新世纪整理图表 8.信用利差走势情况（单位：BP）400350300250200150100502016012016032016052016072016092016112017012017032017052017072017092017112018012018032018052018072018092018112019012019032019052019072019092019112020010信用利差(中位数):产业债AAA（BP）信用利差(中位数):产业债AA+（BP）信用利差(

18、中位数):产业债AA（BP）数据来源：WIND，新世纪整理宏观政策基调2019 年，中国经济发展面临的内外部环境更趋复杂，经济下行压力持续增大。中国政府加大政策逆周期调节力度、积极实施“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”政策。2019 年 12 月 10 日至 12 日，中央经济工作会议在北京举行。本次中央经济工作会议的时间比往年提前 1-2 周，加之今年地方债额度也提前下达，政策的应对和准备较以往提前。本次会议内容有以下几点值得关注，首先，强调稳字当头，在逆周期调控下把握稳增长和稳杠杆。其次，强调财政政策要提质增效且加大基建力度，稳健货币政策要灵活适度。最后，在三大攻坚战的表述

19、上，将防范风险的重要性在三大攻坚战的次序调制最末，并首提降低融资成本，继续加大对实体经济质量发展的转型助力。2020 年年初，新冠疫情快速蔓延，为应对疫情影响，中央及地方政策密集出台，其中中国人民银行、财政部、银保监会、证监会、外汇局关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知于 2 月 1 日发布，强调保持流动性合理充裕，加大货币信贷支持力度，由央行通过专项再贷款用于支持白名单企业优惠利率信贷投放、中央财政对疫情防控重点保障企业给予贴息支持、提升受疫情影响严重地区的金融供给能力、加强制造业、小微企业、民营企业等重点领域信贷支持等。央行公开市场操作方面，其于 2 月 3 日开展 1

20、.2 万亿逆回购，同时下调 7 天和 14 天逆回购利率 10BP 至 2.40%和 2.55%。国内新冠疫情带来的消费下降，叠加目前国外疫情发展导致的短期出口抑制，使得疫情得到控制后的复工复产进度和民生、基建等固定资产投资成为拉动经济 和稳定就业的关键，预计在各项逆周期政策的支持和引导下，复工复产和固定资 产投资将加速推进。但国外疫情的发展和变化带来的外围短期经济冲击和资本市 场波动依然不容小觑。在上述政策基调下，展望 2020 年宏观政策走向，首先，在防风险和稳杠杆的诉求下，近几年财政支出前置，加之 2020 年 1 万亿新增专项债额度提前下达，将使财政政策在民生和基建领域发力，同时新冠疫

21、情的短期冲击将使得财政支出力度加大。但降税降费、地方政府隐性债务和赤字率或将成为财政政策发力的不确定因素。其次，虽然 CPI 快速上升制约了货币政策在总量层面的进一步宽松的空间，但在新冠疫情应对和逆周期调控的共同需求下，为保持整体经济流动性和资本市场稳定，货币政策有望维持适度宽松的基调，或将主要以公开市场投放流动性或降准配合财政发力。二、金融监管环境金融监管背景2019 年的金融监管，面临着前期金融去杠杆带来的社融下降等内部压力和贸易战背景下趋近的外部环境。金融去杠杆方面，2017-2018 年，在金融去杠杆大背景下，监管陆续出台资管新规、理财新规和委贷新规等相关规定，主要在净值化管理，打破刚

22、性兑付，消除多层嵌套、清理通道业务，规范资金池、杜绝期限错配等方面进行规范，上述措施使得资金空转（表内表外）和通道业务得到有效压缩，通道机构如券商资管、基金子公司专户等资管规模有明显收缩；但随着通道规模的压缩，伴随而来的是社融下降、企业融资分化以及非标资产回表对银行资本补充的压力。图表 9.非标资管的规模压缩情况（单位：万亿元）504540353025201510520160320160520160720160920161120170120170320170520170720170920171120180120180320180520180720180920181120190120190320

23、19052019072019090资金信托余额（万亿元）基金管理公司:专户业务:资产规模:基金子公司（万亿元）数据来源：WIND，新世纪整理图表 10.社会融资规模存量及其主要成分同比增速（单位：%）40社会融资规模30存量人民币贷款20 委托贷款10信托贷款0(10)(20)未贴现银行承兑汇票企业债券非金融企业境内股票数据来源：WIND，新世纪整理图表 11.国有与民营企业信用利差（单位：BP）40035030025020015010050020160120170120180120190120200信用利差(中位数):产业债:央企（BP）信用利差(中位数):产业债:地方国企（BP）信用利差(

24、中位数):产业债:民营企业（BP）数据来源：WIND，新世纪整理180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000-20,000国企-净融资额(亿元)41,042.3017,046.6933,451.2139,994.64图表 12.国企与民企债券发行情况2016201720182019民企-总发行量(亿元)18,579.3619,413.2818,389.6615,590.53民企-净融资额(亿元)10,328.706,520.12404.42-1,456.59国企-总发行量(亿元)127,606.07137,332.46

25、156,935.27171,508.82数据来源：WIND，新世纪整理外部环境方面，全球经济放缓及中美贸易摩擦使得海外经济不确定性因素增加，存量博弈下生存环境恶化。中美贸易摩擦始于 2017 年 8 月，并于 2020 年 1月 15 日达成阶段性协议，迄今长达两年多的贸易摩擦带来了不确定性以及对进出口的负面影响和连带效应（对通胀、投资等的影响）。图表 13.中美贸易摩擦时间轴数据来源：WIND，新闻资料，新世纪整理2019 年金融政策梳理在内外部环境更趋复杂的背景下，“稳增长”的重要性不断提升，金融发展之于经济发展的重要性被提升至新高度。2019 年，金融工作以深化供给侧结构性改革为重点，以

26、此来增强金融服务实体经济能力，推动经济、金融共同健康发展。本文将从宏观层面、实体经济融资和金融稳定三个维度梳理 2019 年以来的重大金融监管政策，同时，对 2020 年新冠疫情下的相关政策进行一定拓展。宏观层面LPR 机制落地，且于 2019 年 12 月落实 LPR 存量改革。LPR 改革作为实现利率并轨的重要举措，有助于修复货币政策的传导机制，提高货币政策的传导效率，有助于央行实现降低实体融资成本的政策目标。此外，LPR 报价从增量改革向存量改革转换，标志着我国贷款利率市场化改革再次迈出重要一步，有助于进一步疏通利率传导，降低融资成本。图表 14.央行双支柱调控框架数据来源：中国人民银行

27、，新世纪整理“深改十二条”发布和证券法修订，从顶层设计层面角度，将资本市场改革的重要性提升至新高度。2019 年 9 月，证监会提出全面深化资本市场改革的 12 个方面重点任务，即“深改 12 条”。“深改 12 条”延续中央经济工作会议以来的改革方向和目标，重点提出要充分发挥科创板试验田作用，大力提升上市公司质量，加快多层次资本市场建设和推动中长期资金入市，以加快推动法治供给为重要保障，加速推动改革取得实质性进展。2019 年 12 月，新证券法正式修订通过，取消了发行审核委员制度，全面推行证券发行制度，同时，大幅提升证券违法违规成本，并新增投资者保护及信息披露专章，为注册制的实施提供保障。

28、金融委办公室 2020 年 1 号文下发，地方金融监管框架初步形成。2020 年 1月，国务院金融稳定发展委员会办公室（以下简称金融委办公室）印发国务院金融稳定发展委员会办公室关于建立地方协调机制的意见（金融委办发2020 1 号），将在各省（区、市）建立金融委办公室地方协调机制，加强中央和地方在金融监管、风险处置、信息共享和消费者权益保护等方面的协作，进一步完善中国金融监管体系。实体经济融资支持科创板落地，注册制渐行渐近，再融资放松，股权融资的重要性和在扶持新兴产业发展中的作用继续提升。2019 年 3 月，证监会发布科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）和科创板上市公司持续监管办法（试

29、行），科创板落地；2019 年 11 月，证监会就修改上市公司证券发行管理办法创业板上市公司证券发行管理暂行办法上市公司非公开发行股票实施细则等再融资规则公开征求意见，并于 2020 年 2 月发布再融资新规。上述举措旨在从股权融资的角度提升企业融资便利，扶持新兴产业发展。通过定向降准、定向 MLF、纾困专项债等扶持小微企业。2019 年以来，央行通过定向降准、定向 MLF 的方式呵护中小微企业流动性，同时，交易所纾困专项债加速发行亦有助于小微企业环节流动性压力。改善民企发展环境。2019 年 12 月，国务院发布关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见，指出要放开民营企业的行业领域准入

30、；加大民营企业直接融资支持力度，重点提及创业板和新三板，资本市场成为服务民企持续发展的重要工具；健全平等保护的法治环境；引导民营企业改革创新。房地产融资收紧，平台融资监管趋严，总体促使资金流向实体经济。2019 年以来，中央多次提及“房住不炒”，且通过加强信托和银行贷款的监管工作、提升海外债发行要求和个人贷款利率调整（LPR）三大方式进行房地产调控；地方政府隐性债务存量置换，但平台融资监管趋严；房地产融资收紧及平台融资监管趋严，未来产业政策将引导金融资源更多进入战略新兴行业。金融稳定资管新规执行进度偏慢，加之疫情冲击下，过渡期延期、一行一策成为可能。 2018 年 4 月关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（以下简称“资管新规”）正式颁布，资管新规出台旨在在于统一产品标准、消除监管套利、规范业务发展，以防范系统性金融风险。但从实际执行角度来看，资管新规执行进度偏慢，处置压力大。结合 2019 年底及 2020 年初银保监会答记者问上提及的“过渡期结束后，由于特殊原因而难以处臵的存量资产，可由相关机构提出申请和承诺