探寻债市的主线

1、20年债市回顾：先甜后苦受疫情影响，1-4月，央行三次下调准备金率；一年期mlf利率从3.25 降至2.95 ，7天逆回 购利率从2.5 降至2.2 ，均下降30个bp，银行间资金利率随政策利率走低，带动债市走强。5月后，为防范资金空转及金融风险，货币政策明显收紧，债市持续调整。收益率曲线呈现“熊平”走势：市场对基本面并没有太乐观，但市场对资金面预期较为悲观 21年基本面高点与走势几乎形成一致预期，什么会成为影响债市的主线？0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-100.511.522.52005-052006-052007-052008-052009-052010-052

2、011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-0510Y-1Y利差(%)期限利差拟合3.90003.70003.50003.30003.10002.90002.70002.500010Y国开利率（%）2021年经济增速区间：8.5-9.52020年四季度经济有望平稳收官。四季度GDP增速5.7预测基础上，全年经济增速将达到2.12021年经济高增符合预期。低基数效应叠加经济潜在增速回升，全年经济增速有望达到8.5 -9.5，关注五中全会解读关于经济增速的定量表述。2021年经济增长将呈现出前高后低的节奏。除

3、基数原因外，上半年经济动能更为确定。错综 复杂的国际形势下潜在风险值得关注。2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12GDP当季同比（含预测值）（ ）2520151050-5-10资料来源：Wind，方正证券研究所2011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-08工业企业:产成品存货:

4、累计同比制造业投资周期（ ）3020100-10-20-30经济驱动因素发生切换：内生动能十四五规划更加强调结构优化，坚持扩大内需力度坚决。实际从2020年三季度起，经济增长驱动因素的切换已初步显现。从传统投资拉动经济的增 长模式逐渐过渡至内生动能促增长，与之相关的消费和制造业投资拉动作用将进一步提升。内循环引导下，国内消费有望得到全面促进。库存周期指引下，制造业投资进一步提升将至 少保持至2021年二季度。不仅如此，消费将取代地产和基建投资，成为继续驱动制造业投资的核心动力。5-10-25-40-552006200720082009201020112012201320142015201620

5、17201820192020固定资产投资完成额:制造业:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比社会消费品零售总额:累计同比（右轴）（ ）503520（ ）2520151050-5-10-15资料来源：Wind，方正证券研究所固定资产投资内部结构：进一步分化对基建投资不妨更加乐观。尽管下半年基建投资增速仍旧呈现高位回落趋势，2021年基建增 速快速回落并非大概率事件。财政政策强调更加有效积极，意味着前期高位发行专项债形成 实物工作量的进度将在明年进一步加快。对地产投资不必过度悲观。地产投资向竣工端切换，此轮地产周期销售对于竣工领先长达四 年，上一次销售面积增速高点出现在2016年。疫情出现使周期

6、拉长，但并不改变本身趋势， 因此2021年地产竣工对投资支撑仍在，力度边际减弱。-20-30-403020100-10405020102011201220132014201520162017201820192020商品房销售面积房屋竣工面积同比（ ）销售高位对竣工领先4年销售低位对竣工领先4年资料来源：Wind，方正证券研究所执行上给予宽限，2023年6月30日截止，房地产的开发周期在2-3年，达标时间够用。三条红线对房企行为的直接影响：1、加速已有项目的施工竣工、出清，旧项目结束才有债务额度去配臵新项目；2、对核心地块的青睐度下滑，优质地块单价高，高杠杆抢地会捅破“现金短债比”标准；3、大幅

7、消化土储，不再大规模囤地，否则增加长期负债，踩到第一条、第二条红线。如何评估“三条红线”对地产投资的影响？资料来源：Wind，方正证券研究所融资监管的影响或分为两个阶段：1、存量调整阶段；2、增量更新阶段在第一阶段（当前至2022年），房企在拿地端将逐步收敛，根据土地成交价款的领先性，土地购臵 费在短期内不会断崖式下跌，预计土地购臵费在明年全年仍能保持正增速，但单月增速将在明年 三季度开始向下，在2022年可能出现负增长（具体拐点需根据今年11-12月份的土地成交情况判断）。与此同时，房企将加速已有项目以消化土储，建安投资在未来一年或稳定增长；在第二阶段（2023年6月以后），满足监管要求后，

8、有息负债的增速上限可达到15%，对于地产投 资或起到拉动作用，增速或反弹。综合考虑，融资监管、项目去化、拿地趋缓、疫情所致低基数均会对明年的地产投资增速形成扰 动。资料来源：Wind，方正证券研究所融资监管将传导至投资端1、悲观假设下，大部分房企在年内的拿地节奏显著停滞，土地购臵费的单月增速在明年二三季度达到高点后回落（全年同比8%），建安工程保持稳定（全年同比9%），疫情导致基数偏低。综上，2021年地产增速或达到9%；2、中性假设下，部分房企拿地放缓，另有房企在做最后储备，土地购臵费的单月增速在明年下半 年达到高点后回落（全年同比11%），施工竣工加速，建安投资增长（全年同比12%），叠加

9、基数 效应，明年地产投资增速或达到11.5%；3、乐观假设下，房企在拿地端表现不一，土地购臵费单月增速在2022年初才开始回落（全年同比14%），竣工端明显提速，建安工程增速达到15%，明年地产投资增速或达到14%。资料来源：Wind，方正证券研究所地产投资在明年是否会迎来下滑？通胀预期以PPI为主导：冲高回落，中枢稳定与往年CPI主导不同，2021年PPI将成为通胀主导因素，其中生产资料价格同比波动是主要判断逻辑。受今年上半年国际原油价格暴跌影响，明年原油价格决定PPI呈现冲高回落走势。在一季度 末转正后迅速冲高至近年来高位，随后逐渐回落，整体中枢水平在2%左右。由于PPI难以 持续维持高位

10、，CPI整体温和，通货膨胀压力不构成2021年货币政策主要担忧。2010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-10同比（ ）1086420-2-4-6-801234562015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-12202

11、0-042020-082020-122021-042021-082021-12PPI预测值同比（ ）CPI预测值资料来源：Wind，方正证券研究所通胀预期或先起后落2020年铜铝价格低位出现在4-6月，与原油价格走势基本吻合，两项同比高增叠加下，2021年PPI高位大概率出现在4-6月.PPI生产资料在过去十年中波动较大，而PPI生活资料几乎是一条直线。也就是说，无论是 12-15年通缩预期发酵阶段，还是16-18年通胀预期发酵阶段，更多都是由生产资料价格变动 所致，PPI自身从上游生产资料价格传导到下游生活资料价格都不是十分顺畅。1.41.31.21.110.90.82011-012011-

12、062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-08CPI消费品CPI服务PPI生产资料PPI生活资料资料来源：Wind，方正证券研究所债券市场的流动性研究框架理论基础货币创造情况基础货币派生广义货币情况广义货币使用情况观察点央行行为银行行为企业和居民行为影响资产价格影响大，宏 观经济影响小经济和债市影响大，股市影响小经济和股市影响大，债

13、市影响小超储率可以衡量银行可使用资金的多寡，其水位偏低并不一定对应资金紧张，但可使用资金偏少一定意味着稳定性下降，当出现扰动因素时，资金面容易产生大幅波动。超储率高的优点与缺点：资金面稳定；货币政策传导缓慢超储率偏低的流动性常态：中枢接近政策利率水平，波动较大央行投放：结构性流动性短缺7.006.005.004.003.002.001.002016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09GC007GC001（%）4.504.003.5

14、03.002.502.001.501.00GC007GC001资料来源：Wind，方正证券研究所（%）货币政策转向的历史梳理与归因资料来源：Wind，方正证券研究所通过历史梳理与归因可以发现，货币政策转向时通常存在几项主要动因：控物价（物价水平上涨过快和上行动力不足均存在）、稳增长（经济增长下行压力加大、外需拖累出口等）、 防风险（例如资金空转风险、套利风险）、抑泡沫（房价上涨过快）等。汇率贬值是否会导致货币政策收紧？并不必然。从历史走势来看，人民币汇率与资金利率也 没有呈现稳定的相关性。货币政策转向节点基调转变政策动因2011年Q1从适度宽松转向稳健物价上涨较快，居民消费价格指数(CPI)同

15、比上涨5.0%2011年Q4（11月）转向稳健偏松欧债危机影响出口导致外汇占款下降影响流动性格局等2013年Q1转向稳健偏紧货币信贷扩张较快，防范资金空转风险，2014年Q4（11月）转向稳健偏松经济运行面临下行压力，物价涨幅总体走低2016年Q2回归稳健中性（边际收紧）经济下行压力缓解，部分地区房价涨幅较大带动地产贷款增长快2017年Q1转向稳健偏紧金融严监管2018年Q2（4月）转向稳健偏松外部贸易形势严峻，金融市场脆弱性增加，中长期增长结构性挑战银行缺负债：年内或将有所修复结构性存款规模5月以来持续下降，银行亟待利用其它负债进行弥补9月结构性存款大行已经恢复正增长，压降过程或已接近尾声原

16、本配臵结构性存款的企业和居民重新购买理财，或直接转变为普通存款，该结果只会改变 广义货币的分布，并不会使得广义货币消失，不会产生广义货币与存量资产的缺口80006000400020000-2000-4000-6000-8000-10000大行中小行-15000-20000居民存款企业存款 财政存款 非银存款居民存款企业存款 财政存款 非银存款居民存款企业存款 财政存款非银存款居民存款企业存款 财政存款 非银存款6月7月8月9月近五年均值2020年资料来源：Wind，方正证券研究所(亿元)2500020000150001000050000-5000-10000企业获得资金渠道依然通畅，企业中长期

17、贷款超季节性增加，表外融资也因未贴现银行承兑汇票的大幅增加录得正增长货币政策边际收紧，对利率敏感的融资方式表现欠佳，如票据融资、企业短期贷款、非银贷款、企业债券等与以往不同的信用周期120001000080006000400020000-2000-4000居民短贷居民长贷 票据融资 企业短贷 企业长贷 非银贷款居民短贷居民长贷 票据融资 企业短贷 企业长贷 非银贷款居民短贷居民长贷 票据融资 企业短贷 企业长贷 非银贷款7月8月9月近五年均值2020年(亿元)2500020000150001000050000-5000本外币贷款表外三项企业债券 股票融资 政府债券本外币贷款表外三项 企业债券

18、股票融资 政府债券本外币贷款表外三项 企业债券 股票融资 政府债券7月8月9月近五年均值2020年资料来源：Wind，方正证券研究所(亿元)与以往信用快速扩张“百花齐放”不同的是，委托贷款和信托贷款降幅继续扩大，与用益信托网高频数据一致，反映本轮信用扩张受政策主导作用较大。表外融资中承接因表内额度偏紧而转出的融资需求的未贴现银行承兑汇票继续大幅增加与以往不同的信用周期400035003000250020001500100050002011/12011/82012/32012/102013/52013/122014/72015/22015/92016/42016/112017/62018/120

19、18/82019/32019/102020/5集合信托发行规模（亿元）集合信托净融资规模-3000-4000-2000-1000010002000委托贷款信托贷款未贴现汇票委托贷款信托贷款未贴现汇票委托贷款信托贷款未贴现汇票7月8月9月近五年均值2020年资料来源：Wind，方正证券研究所(亿元)社融拐点与利率拐点：从同步走向领先最终失去相关性。背后原因：货币政策可以调节货币供给，但货币需求弹性越来越差。货币政策框架的重点可以粗略总结为三个阶段：调节通胀为主稳定经济为主防范金融风险为主。从社融拐点与利率拐点看流动性主线变化16%14%12%10%8%6%4%2%0%2020-012020-02

20、2020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12社融存量增速0资料来源：Wind，方正证券研究所0.52.5350.00%5.00%15.00%21.510.00%120.00%25.00%35.00%4.5430.00%3.540.00%2008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012

21、010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09 广义社融增速 10年国债收益率关注外汇占款重新转向流入的可能性，对基础货币创造模式有根本性改变汇率升值，外汇占款未流入？周期持续时间与预期稳定外汇流入，

22、央行回笼，流动性依然被动宽松；外汇流出，央行投放，流动性依然被动收 紧流动性的不确定性：人民币升值与外汇占款5.005.506.006.507.007.508.008.5080006000400020000-2000-4000-6000-80002002-012003-032004-052005-072006-092007-112009-012010-032011-052012-072013-092014-112016-012017-032018-052019-07外汇占款美元兑人民币（亿元）-400-2000200400600800100012002020-06资料来源：Wind，方正证券研

23、究所主体名称企业性质是否上市公司省份行业华晨汽车地方国有企业否辽宁省汽车巴安水务民营企业是上海公用事业三盛宏业民营企业否上海房地产天房集团地方国有企业否天津房地产铁牛集团民营企业否浙江省汽车房信集团地方国有企业否天津综合泰禾集团民营企业是福建省房地产华讯方舟集团民营企业否广东省通信康美实业民营企业否广东省医药生物桑德工程中外合资企业否北京水务信威通信民营企业否北京通信森工集团地方国有企业否吉林省农林牧渔宜华集团民营企业否广东省建筑装饰中融新大集团民营企业否山东省商业贸易力帆股份民营企业是重庆汽车新华联控股民营企业否北京综合北大科技园地方国有企业否北京综合康美药业民营企业是广东省医药生物天神娱乐

24、公众企业是辽宁省传媒力帆控股民营企业否重庆汽车资料来源：Wind，方正证券研究所信用违约风险在2021年或将加剧截至11月5日，2020年违约债券106只，违约规模1240亿元，出现实质性违约发行人新增20家， 违约规模与去年同期相当，但值得关注的是，今年发生违约的国企数量占比明显提升。AAA等级国企华晨汽车实质性违约青海国投未如约赎回“15青国投MTN002”紫光集团公告不赎回永续债“15紫光 PPN006”吉林铁投及“17沈公用PPN001”技 术性违约等明年信用债整体到期压力一般，3、4月份到期、回售显著集中1000008000060000400002000002017201820192

25、0202021E到期回售120001000080006000400020000今年政策宽松叠加宽信用周期下，掩盖了部分企业流动性紧张的问题，明年货币政策紧平衡的 环境下，需关注弱资质主体的信用风险暴露：对于自身基本面较差的弱资质国企，应谨慎评估其信用风险，不应该盲目的“国企信仰”，特别是地区财力弱、政府态度不积极的情况；对于永续债投资，需关注永续债的具体条款设臵，分析主体的基本面，自身偿债压力大、现金 流紧张的主体所发行的永续债存在不赎回、真永续的风险。预计明年信用债到期及进入回售期规模（亿元）信用债历年到期及回售规模（亿元）到期回售资料来源：Wind，方正证券研究所城投债信用利差处于低位，产

26、业利差下半年波动走阔250200150100500信用利差：1年（bps）城投(AAA):1年城投(AA+):1年城投(AA):1年180160140120100806040200信用利差：3年（bps）城投(AAA):3年城投(AA+):3年城投(AA):3年50403020100-10-20-30城投-产业利差：1年（bps）城投(AAA):1年城投(AA+):1年城投(AA+):5年城投-产业利差：3年（bps） 城投(AAA):3年城投(AA+):3年城投(AA):3年3020100-10-20-30-40-50资料来源：Wind，方正证券研究所城投债：关注区域分化资料来源：Wind，

27、方正证券研究所地方政府债务率攀升：2019年多数省份的地方政府债务率都有所上升，贵州、辽宁、内蒙古、 天津、云南、湖南等地的债务率已经突破了100%的警戒线。城投企业的有息债务规模也在不断 扩大。多数省份2019年债务率上升2018年地方政府债务率2019年地方政府债务率200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-50-40-30-20-10010010002000300040005000600070008000受疫情影响，2020年上半年，绝大多数省份一般预算收入均大幅下滑，受疫情影响最为严重的 湖北省下滑幅度最大；一般预算支出也出现不同程度的下滑，但收入降

28、幅大于支出，财政平衡 性恶化。2020年上半年一般预算收入（亿元）2020年上半年一般预算支出（亿元）收入同比增速（%)（右）支出同比增速（%）（右）900020城投债：关注区域分化资料来源：Wind，方正证券研究所北京新疆西藏青海甘肃内蒙古宁 夏四川云南海南重庆贵州广西陕西黑龙江吉林辽宁河南湖北山东江苏 安徽浙江台 湾湖南江西福建广东澳门香港上海山西 河北 天津规避非标违约频发的地区：如贵州省遵义市和安顺市等多个地级市、四川省巴中市和资阳市、 云南省保山市、吉林省松原市、内蒙古通辽市等，城投企业面临的信用风险仍较大。全国非标爆雷城投平台分布（2018.04-2020.08）贵州省31家四川省

29、4家内蒙古自治区2家吉林省湖北省青海省1家陕西省天津市云南省江苏省安徽省河南省甘肃省湖南省山东省山西省其他0家城投债：关注区域分化资料来源：企业预警通，方正证券研究所挖掘河南、湖北、山西等地区的区县级利差、低流动性券种利差；可以关注湖南、云南等地区隐性债务化解、臵换下的投资机会；关注“弱主体+强担保”城投债，优质担保公司担保债券可适当拉长久期。高风险区域信用利差处于高位（单位：bps）60050040030020010002018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09

30、-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-02贵州省信用利差 辽宁省信用利差黑龙江省信用利差 内蒙古信用利差吉林省信用利差 天津信用利差风险

31、提示区域四川省都江堰市巴中市资阳市内江市遂宁市云南省保山市湖北省孝感市湖南湘潭市江苏省镇江市贵州省天津市东三省内蒙古资料来源：Wind，方正证券研究所城投债：票息策略，适当下沉，防范区域风险地产债：信用风险开始逐渐暴露302520151050资料来源：Wind，方正证券研究所计算机纺织服装 农林牧渔 商业贸易化工 电子食品饮料 电气设备 医药生物汽车 通信机械设备 轻工制造传媒 国防军工采掘 有色金属钢铁 综合 房地产建筑材料 建筑装饰 公用事业 交通运输休闲服务 非银金融余额违约率(%)横向行业间对比，房地产行业违约 率处于偏低水平。目前房地产行业 余额违约率1.11%。纵向行业内变化，前期

32、地产主体出 现违约主要是由于多元化投资过于 激进等原因，今年以来，共有3家 房企发生违约，泰禾的违约让市场 意识到头部房企并非绝对安全，地 产行业的风险逐渐开始暴露。3条线均踩到的有中国恒大、融 创中国、富力地产3家，踩2条线 的有佳兆业1家，踩1条线的有21 家。没有踩线的绿档房企仅有中 海地产、华润臵地和龙湖集团。345融资规则”的出台对房地产 行业形成较大冲击，“三道红线 ”踩线较多的房企主体后续压降 杠杆情况和业务发展走向备受关 注。前期发展激进的房企将明显 受到新规约束，对销售回款、拿 地、融资方式提出挑战，行业内 分化将进一步加剧。建议选择龙 头及国企布局，谨慎下沉防范风 险，谨防

33、踩雷。最新克尔瑞调整后的资 净负债率（含受限净负债率货币资金/短总债务短期债务/长（公司披露）期债务（亿元）期债务货币现金（含受排名名称产负债率现金及永续债）（报表计算）融资成本限部分）（亿元）2中国恒大85.28%199.34%0.528354.70.909.14%2046.45融创中国82.22%149.81%149.00%0.863214.20.788.56%（2019Q4）1208.625富力地产78.16%176.90%176.70%0.481879.40.666.6%（2019Q4）360.027佳兆业74.61%144.85%1.011222.40.359.17%（2019Q4）

34、320.61碧桂园81.60%58.36%58.10%1.943426.50.455.85%2055.28世茂集团74.57%59.65%57.80%1.761485.40.365.50%699.212中国金茂69.59%76.78%0.83988.30.52-281.316旭辉集团74.24%63.36%63.20%2.341053.90.325.60%593.719中梁控股80.77%70.07%69.90%1.52528.50.778.90%350.220绿城中国74.21%96.80%66.10%1.811346.00.355.20%628.521正荣地产77.22%76.02%71.40%2.08650.70.427.00%398.122融信73.80%91.33%91.00%1.70689.70.36-312.623龙光集团74.96%68.67%68.30%1.48760.10.565.93%401.526雅居乐72.79%93.09%73.30%1.151131.00.566.78%464.128美的臵业78.61%87.36%86.80%2.25563.