如何看待园区的“独立财权”

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250003 各类园区概述 3 HYPERLINK l _TOC_250002 园区常见的财政结算体制 8 HYPERLINK l _TOC_250001 不同财政结算体制下的园区案例剖析 12 HYPERLINK l _TOC_250000 总结与思考 17近期流动性宽松引发短端、高等级信用债收益率大幅下行，导致信用利差、期限利差以及评级利差均显著走阔，展望未来，资金利率快速下行之后可能进入震荡区间，未来信用债行情可能从高等级品种的上涨转向各类利差的修复行情上，评级利差收窄过程中，中低资质城投可能更受青睐。园区城投债是信用下沉过程中被挖掘对象之一，如何

2、在资质不等的个券中寻找性价比高的标的至关重要。园区（为表述方便，本报告中园区等同于开发区）作为改革开放的一个缩影，在工业化和城镇化过程中扮演着重要的角色，从上世纪 80 年代诞生至今，仅国家级园区就已接近 600 家，成为地方经济发展和产业集聚的重要引擎。园区城投企业作为园区基础设施建设投融资主体，对园区的建设发展意义重大，企业的信用资质受到多方面影响，如园区招商引资情况、财政结算体制、企业自身经营状况等，本文将重点关注不同的园区财政结算体制以及如何识别其中的风险。各类园区概述园区的分类方法多种多样，本文主要从级别、功能定位、管理模式以及财政结算体制等维度进行划分。从级别看，可将园区主要分成国

3、家级和省级两类。1984 年，中共中央、国务院批转沿海部分城市座谈会纪要，表示除进一步开放 14 个沿海港口城市外，在有条件的城市，“划定一个有明确地域界限的区域，兴办新的经济技术开发区”，自此开发区应运而生。开发区是一类特殊的经济区域，不能完全等同于行政区划，按照发起方的级别，主要可以将开发区分为国家级和省级两类：由国务院批准设立的，为国家级开发区；省级政府批准设立的，为省级开发区。根据 2018 年 2 月六部委联合发布的中国开发区审核公告目录（2018年版），全国共有 571 家国家级开发区、1991 家省级开发区，各省数量分布参见下图。其中，江苏省共 68 家国家级开发区，远高于其他省

4、份。图 1：各省国家级开发区数量分布数据来源：中国开发区审核公告目录（2018 年版）， 图 2：各省省级开发区数量分布数据来源：中国开发区审核公告目录（2018 年版）， 从功能定位看，可分为新区、经开区、高新区、海关特殊监管区域、边境经济合作区等。国家级层面，根据开发区的功能定位不同，可分为国家级新区、国家级经开区、国家级高新区、海关特殊监管区域（保税区、出口加工区等）、边境经济合作区等。省级层面，按照职能不同，可分为省级经济开发区、省级高新技术产业园区、省级特色工业园区。尽管省级开发区数量远多于国家级开发区，但截至 2020 年 4 月 6 日，存量园区类城投债约 75%来自国家级园区，

5、因此本报告的分析重点为国家级园区。图 3：园区类城投债发行主体主要为国家级园区企业图 4：各类国家级园区数量占比数据来源：Wind， 数据来源： 国家级经济技术开发区，简称“经开区”，又称“小特区”、“经济改革试验区”、“贸易开发区”等，是以提高区域经济总量为主要目的的园区。 1984-1988 年，国家陆续批准在沿海港口城市建设大连、宁波、秦皇岛等 14 个沿海经济技术开发区，由此第一批国家级经开区设立。发展到1992 年时，获得了较大的成功，被视为一种成功的经济发展模式，并在我国东部城市掀起了建设开发区的热潮，随后该模式向内地和西部城市引进。截至 2020 年 3 月，我国共设立了 218

6、 个国家级经济技术开发区（2020 年 1 月 17 日，经商务部考核，排名末位的酒泉经济技术开发区被退出国家级经开区序列）。国家级高新技术产业开发区，简称“高新区”，是以发展高新技术为主要目的的园区。1988 年，国务院批准了在北京中关村地区建设新技术产业开发试验区的申请，这也是我国第一个国家高新区。中关村科技园区的成立起到了很好的示范作用，之后国务院在全国范围内开展国家高新区的建设，截至 2020 年 3 月，我国共建设了 169 家国家级高新区（包括苏州工业园）。国家级新区，是国务院批准的一种行政区划调整，是承担国家战略发展和改革开放的综合功能区，具有先锋示范作用。自 1992 年浦东新

7、区首次获批，到 2014、2015 年高峰期每年获批 5 个，之后开始收紧，无论是获批数量、新区规模体量、设置门槛等都比以往更为严格，2017 年 4月 1 日雄安新区获批至今已过三年，未有新增国家级新区。截至目前，我国共设立了 19 个国家级新区。图 5：国家级新区分布图数据来源：中国开发区审核公告目录（2018 年版）， 海关特殊监管区域，由海关为主实施封闭监管的特定经济功能区域。目前共有保税区、出口加工区、保税物流园区、跨境工业区、保税港区、综合保税区六类。需要注意的是，这六大类海关特殊监管区域是可以直接设置在经开区或高新区内部的，如苏州工业园综保区就位于苏州工业园内。此外，自由贸易区亦

8、属于海关特殊监管区域，它在范围和政策上近乎可以涵盖上述六大类，如上海自贸区。自 1990 年我国首个国家级保税区-上海外高桥保税区成立至今，全国共有海关特殊监管区域约 135个。图 6：海关特殊监管区域发展历程数据来源：招商引资参考， 边境经济合作区，是国务院批准的发展加工出口和边境贸易的特殊区域，主要位于黑龙江、吉林、辽宁、新疆、广西、云南、内蒙古等沿边开放 城市。借鉴沿海地区开放的经验，1992 年国务院批准设立了 14 个国家级边境经济合作区，经过 20 几年的发展，截至目前，全国共有 19 个边境经济合作区。此外，国家旅游度假区和综合配套改革试验区等其他类型的国家级开发区逾 20 个。

9、图 7：各类国家级开发区的数量（按省份）数据来源：中国开发区审核公告目录（2018 年版）， 从管理模式看，园区可分为政府管理模式、企业管理模式以及政企混合管理模式三种。政府管理模式下，园区所在地政府或园区设立政府设置派出机构（即“管委会”）对园区进行管理，管委会不具备行政主体资格，只是代为行使权力。此种模式下，园区若要进行土地出让，只能以上级政府的名义，如济南高新区。企业管理模式下，地方政府不派出管委会，而是设立一家国有企业，由企业对园区进行独立的开发、建设、经营和管理（所谓的“蛇口模式”），如蛇口工业园和上海漕河泾新兴技术开发区。政企混合管理模式下，政府派出管委会，并由管委会发起设立一家投

10、融资平台，负责园区的建设运营，目前大部分园区采用此模式运作。从财政结算体制看，可分为有独立财权园区和无独立财权园区。理论上说，某个地方政府有无独立财权可根据其是否设立财政金库进行判断，但财政金库的概念较为抽象，我们认为可以通过税收结算体制来简化处理：若采用分税制，则认为有独立财权；若税收先全额上缴，之后上级政府再以转移收入的形式返还，则认为无独立财权。一般来说，省（自治区、直辖市）、地市（州）、县（市）、市辖区具有独立财权，而国家级园区大部分也具有独立财权，但省级园区通常无独立财权。对于有独立财权的园区，管委会对收入支配具备较高的“话语权”；对于无独立财权的园区，税收返还比例取决于上级政府的统

11、筹安排，财政“自由度”相对较差。值得一提的是，政府性基金收入分配机制与园区的财政独立性无直接关系，有独立财权的园区，其政府性基金收入仍可能由上级政府统一调配。本报告的分析重点是财政结算体制对园区城投企业的影响，因此下文我们将结合案例介绍各种园区财政结算体制以及需关注的风险点。图 8：园区政府财权独立性划分数据来源： 园区常见的财政结算体制由于国家级园区总体实力强于省级园区，相关园区企业在资本市场上亦更为活跃，是投资者更关心的主体，因此下文我们均以国家级园区作为分析对象，对于省级园区的财政体制分析可“对号入座”。根据税收分配机制的不同，将园区分为有独立财权园区和无独立财权园区，其中有独立财权园区

12、在实际中又衍生出多种财政结算体制，下面我们将阐述几种常见的园区财政结算体制。无独立财权的国家级园区国家级园区经由国务院批准设立，级别类似于副厅级或县级（国家级新区除外），具有较高的自主权，因此大部分国家级园区具有独立财权。但受财税体制约束以及历史遗留原因等影响，仍有部分国家级园区未设置财政金库，存在“吃大锅饭”现象，财政收入由上级政府统一调配，如宁波石化经济技术开发区。国家级园区在起步阶段，一般只有一个核心功能区，随着后续逐步发展成熟，功能区数量增加，往往形成“一区多园”局面。根据调研和经验，对于无独立财权的园区，其产生的税收收入先全额上缴至上级政府（或所在地政府），上级政府再以转移性收入形式

13、返还其中一定比例，此种结算体制下，园区政府编制的一般公共预算收入表反映不出税收收入，仅体现为转移性收入。图 9：无独立财权的国家级园区财政结算体制数据来源： 有独立财权的国家级园区对于有独立财权的园区，根据子园区的财政分配机制、园区与其他行政区划的关系，又可细分成四种财政结算体制：子园区均无独立财权、子园区部分收入不可用、子园区均有独立财权、园区包含其他行政区划或与其他行政区划重合。子园区均无独立财权。国家级园区有独立财权，子园区无独立财权是大多数园区的状态。此种结算体制下，园区为一个统一的整体，各子园区收入均归属园区管委会，再由管委会与上级政府结算。分税制下，园区税收按一定比例留存，其余部分

14、上缴上级政府，如泰州医药高新技术产业开发区。至于税收留存比例，则取决于所在地政府的政策。图 10：子园区财政收入均纳入园区财政金库数据来源： 子园区部分财政收入不可用。根据经验，我们发现各子园区无独立财权的情况下，仍存在管委会无法支配子园区部分财政收入的情况，该部分收入一般归属子园区所在地政府（参见下图），如榆林经济技术开发区（榆神工业区）。对于子园区部分财政收入不可用的现象，存在较强的隐蔽性，不深入考察，通常很难发现，导致公开渠道披露的财力口径与管委会实际可使用的财力会存在差异，在分析园区城投企业信用资质时，容易放大回款方或者支持方的实力，高估企业的级别。图 11：子园区部分财政收入不纳入园

15、区财政金库数据来源： 子园区均有独立财权。若国家级园区旗下各子园区均设有独立财权，则子园区按照相关政策，上缴一定比例收入至一级园区管委会，一级园区管委会行使归口管理权力，与上级政府统一结算，一级园区与子园区之间相对独立，如西咸新区。此种模式下，园区本级（或一级园区）和各子园区通常具有各自的开发平台，在分析园区本级平台信用资质时，注意财力口径的合理性。图 12：子园区均有独立财权数据来源： 园区包含其他行政区划或与其他行政区划重合。通常情况下，园区在地理位置上是归属某个行政区划或者横跨多个行政区划（如包含多个子园区，且每个子园区属于某个县或者市辖区），但实际中亦存在囊括一个完整区划或者与某个区划

16、重叠的园区，如青岛西海岸新区。园区作为一类特殊的经济区域，不能完全等同于行政区划，只能说在级别上近似于某种行政区划（国家级园区通常为副厅级或县级、国家级新区对应副省级或正厅级）。但当园区涵盖某个完整的区划或者与区划重合时，它就具备完全的行政区属性，区园合一，财政自主性更强。图 13：园区包含完整行政区划或与其他行政区划重合数据来源： 以上我们根据财税分配制度对园区财政独立性问题进行探讨。园区财政收入当中，除了税收，还有很大一部分是来源于土地出让收入。园区在初始阶段，一方面产业尚未成熟，税收创造能力较差，另一方面政府为鼓励招商引资，往往对进驻企业采取税收优惠政策，导致税收规模有限，因此园区财力较

17、为依赖土地出让收入。为加快园区开发建设，上级政府对园区的土地出让收入返还的比例通常较高，园区“土地财政”现象更为严重。不同财政结算体制下的园区案例剖析本部分我们将结合具体的案例，分析不同的园区财政结算体制以及对城投企业的影响。无独立财权国家级园区宁波石化经济技术开发区改革开放后，随着宁波市区面积的扩大，宁波周边的化工厂集中迁入镇海区形成化工园，后来考虑到零散的化工企业无法形成合力，所以转型成为石化区，2010 年宁波石化经开区升级为国家级经开区。宁波石化经开区综合实力强，在全国 7 大化工园中排名第 2 位，2018 年经开区实现工业总产值 1906.10 亿元，增速 12.09%，工业发展情

18、况较好。由于化工园专业化较强，未进一步细分子园区。宁波石化经开区无独立财权，财政收入通过上级政府税收返还和土地出让收入返还得以实现，具体方案为：开发区税收先全额上缴至宁波市政府，市政府按照比例上缴后，剩余部分宁波市本级留存 30%，剩下的70%归开发区所有，镇海区没有截留税收；原先土地出让金直接缴到区里，现在管理严格，土地出让金先缴到宁波市，市政府按照比例上缴后，剩余部分市里留存 12%，剩下的部分返还到镇海区，再按 70%比例返还给开发区。值得注意的是，镇海区在统计税收时包含了开发区的收入，但实际上不能动用，相当于开发区借用了镇海区财政金库，资金最后还是流回开发区。2018 年，宁波石化经开

19、区实现一般公共预算收入 20.65亿元，其中税收收入占比 65.71%。图 14：宁波石化经济技术开发区税收分配机制图 15：宁波石化经济技术开发区土地出让收入分配机制数据来源： 数据来源： 宁波市中浦石化投资集团有限公司（简称“中浦石化”）作为宁波石化经开区内重要的公共事业运营管理主体和基础设施建设主体，在区域蒸汽供应、管廊租赁、水务等领域具有较强垄断地位。经开区历史上的道路、厂房、配套基建基本由另一家企业宁波化工开发有限公司承接，化工开发公司未来不承担新的建设任务，中浦石化将是政府主要的扶持对象，其他企业对园区财力的分流很小。一级园区有独立财权，子园区无独立财权泰州医药高新技术产业开发区泰

20、州医药高新技术产业开发区（简称“泰州医药高新区”）是在泰州经济开发区和泰州医药高新技术产业园区的基础上成立，并于 2009 年 3月经国务院批准升级为国家级高新区，也是国内唯一的国家级医药高新区。目前园区由经济开发区（综合保税区）、医药高新园区、高教园区、周山河街区、数据产业园区和滨江工业园组成，形成“一区多园”格局。各子园区无独立财权，园区财政收入与泰州市按比例分成。2019 年高新区实现一般公共预算收入 40.81 亿元（其中税收 31.01 亿元），政府性基金收入 16.88 亿元，上级补助收入 5.60 亿元，财力规模较大但近年来受基金收入大幅下滑影响呈缩减态势，财力稳定性差。图 16

21、：泰州医药高新区“一区多园”格局数据来源：泰州医药高新区管委会， 泰州医药高新区发债城投企业共 7 家，各家企业业务范围划定较清晰，比如泰州鑫泰集团有限公司业务集中在经济开发区（综合保税区）、泰州高教投资发展有限公司业务主要在高教园区开展。对于园区本级有独立财权，各子园区无独立财权的情况，园区财力统一由管委会调配，至于每家企业所能获得的支持力度，视企业的重要性（如资产规模、业务重要性、业务专营性）以及其与政府紧密度而定，此处不展开论述。图 17：泰州医药高新区内发债城投企业情况企业名称成立时间注册资本（亿元）控股股东实际控制人主要业务片区主体级别资产规模（亿元）资产负债率（ ）收入规模（亿元）

22、全部债务（亿元）现金类资产/短期债务（倍）泰州华信药业投资有限公司2005-12-2853.29泰州市人民政府泰州市人民政府泰州医药高新技术产业开发区AA+662.0059.4519.46293.590.91泰州鑫泰集团有限公司2001-09-14100.51泰州市国资委泰州市国资委经济开发区（综保区）AA466.0862.5618.86254.090.26泰州市新滨江开发有限责任公司2000-08-1843.30泰州市国资委泰州市国资委滨江工业园AA260.6266.8514.26126.360.34泰州高教投资发展有限公司2004-06-0350.15泰州市国资委泰州市国资委高教园区AA2

23、12.5058.9610.63104.370.67泰州东方中国医药城控股集团有限公司2010-07-0227.16泰州医药高新区管委会泰州医药高新区管委会医药高新园区AA164.4666.239.5380.470.77泰州华诚医学投资集团有限公司2009-08-1819.56泰州医药高新区管委会泰州医药高新区管委会医药高新园区AA162.9869.0613.5392.350.55泰州通泰投资有限公司2009-04-1530.32泰州数据产业园区管委会泰州医药高新区管委会数据产业园数据来源：Wind， 子园区部分财政收入不可用榆神工业区（榆林经济技术开发区）榆神工业区（榆林经济技术开发区），前身

24、为 1994 年陕西省政府批准设立的神府经济开发区，2013 年升级为国家级经济技术开发区，也是国家新型工业化产业示范基地和陕西省规划面积最大的开发区，享有市一级经济审批权、县一级行政执法权和外资审批权，规划面积 1108 平方公里，由锦界工业园、清水工业园、大保当物流园、榆树湾新材料产业园、文化创意产业园、大保当组团六大园区构成。榆神工业区财力贡献主要来自锦界工业园和清水工业园。2009 年工业区管委会成立时明确，园区设立一级财政，统一管理财政收支，其中对于锦界工业园税收收入分成，规定前五年榆神工业区、市政府、神木县政府按照 5:2:3 的比例划分，后五年按照 3:2:5 的比例分成（主要为

25、支持神木县撤县设市），十年后再根据情况做出调整。清水工业园等其他后续成立（或规划中）园区税收收入则完全由工业区管委会享有。由于锦界工业园收入统计是按照属地原则全部计入神木市，榆神工业园不重复统计，导致管委会官网只披露清水工业园的数据。目前神木县已完成撤县设市，榆林市政府、神木市和工业区管委会正在协商调整锦界工业园税收收入分成，主体方向为大幅增加对工业区的财力倾斜。2018 年榆神工业园实现一般公共预算收入 16.46 亿元（锦界工业园税收分成统计在内），政府性基金收入 3.98 亿元，规模较大。图 18：榆神工业园核心子园区锦界工业园部分税收“外流”数据来源： 榆神能源开发建设有限责任公司（简

26、称“榆神能源”）作为榆神工业区最重要的开发主体，成立于 2009 年 5 月，唯一股东和实际控制人均为榆神工业区管理委员会。公司主要负责工业区内的工程代建业务，并兼营少量煤炭销售、管网租赁等业务，未来将积极拓展煤炭开采及销售、铁路运输、供水供热等业务板块，逐渐转变为园区开发、运营实体。榆神能源作为工业园唯一发债的城投企业，虽然短期债务周转压力较大，但公司区域地位很重要，园区政府实际可支配的财力（按上述口径核算）能够较好的保障业务开展。子园区均有独立财权西咸新区西咸新区于 2010 年正式启动建设，位于陕西省西安市和咸阳市建成区之间，是关中天水经济区及大西安的核心区域，2014 年国务院正式批复

27、西咸新区成为第七个国家级新区。西咸新区采用组团式发展模式，产业布局清晰：沣东新城重点发展总部经济和商贸服务业，积极发展科技研发、先进制造和文化旅游产业，打造总部经济和和现代商贸之城；沣西新城重点布局科技研发和电子信息产业，积极发展先进制造业，打造科创和现代信息之城；秦汉新城重点发展文化旅游产业，积极发展健康服务和先进制造业，打造文化、健康和智造之城；空港新城重点布局临空制造、临空服务、临空物流等产业，打造临空产业之城；泾河新城重点发展文化旅游和都市农业，积极承接制造业转移，组团式发展先进制造业，打造现代田园和先进制造之城。图 19：西咸新区产业布局清晰数据来源：西咸新区管委会官网， 西咸新区下

28、属五个组团均设有财政金库，按照分税制与新区管委会进行结算，各组团无需与西安市或者咸阳市税收分成，而西咸新区的税收按比例直接上缴至陕西省政府。从新区和各组团披露的财政数据看，2018年西咸新区实现一般公共预算收入 51.97 亿元，新区本级收入仅 0.49亿元，其余收入分布在五个新城中；2018 年新区实现政府性基金收入232.87 亿元，新区本级收入仅 17.97 亿元。此财政结算体制下，新区管委会履行归口管理职责，代表园区与上级政府统一结算，而各子园区财力则单独使用，独立性较强。图 20：西咸新区下辖五个组团均有独立财权数据来源：Wind， 西咸新区公开发债的城投企业目前有六家，其中除陕西西

29、咸新区发展集团有限公司外，另外五家分别负责五个新城的基础设施建设，职能定位清晰，且均为发展集团的子公司。对于各新城内的开发主体，其外部支持情况主要取决于对应新城的财政实力。沣东新城一般公共预算收入显著高于其他新城，各新城财力主要源于政府性基金收入，且债务规模均很大，尤其是沣东新城。对于各主体的资质判断，除了外部支持方实力外，还应结合自身经营财务表现，这里不展开。图 21：西咸新区发债城投企业基本情况企业名称所在片区2018年GDP（亿元）一般公共预算收入（亿元）政府性基金收入（亿元）政府债务（亿元）成立时间注册资本（亿元）控股股东实际控制人主体级别资产规模（亿元）资产负债率（%）收入规模（亿元

30、）全部债务（亿元）现金类资产/短期债务（倍）陕西西咸新区发展集团有限公司西咸新区381.9451.97232.87598.982011-09-30300.00陕西省西咸新区开发建设管理委员会陕西省西咸新区开发建设管理委员会AAA1924.3874.93112.691084.940.76西安沣东发展集团有限公司沣东新城24.3249.56208.172009-12-08100.00陕西西咸新区发展集团有限公司陕西省西咸新区开发建设管理委员会AA429.0883.8925.34280.920.51陕西省西咸新区沣西新城开发建设（集团）有限公司沣西新城42.377.2170.46117.652011

31、-10-1120.00陕西西咸新区发展集团有限公司陕西省西咸新区开发建设管理委员会AA347.7473.1524.89157.681.28陕西省西咸新区空港新城开发建设集团有限公司空港新城45.705.1021.9273.152011-10-1229.22陕西西咸新区发展集团有限公司陕西省西咸新区开发建设管理委员会AA335.0269.8112.00168.710.57陕西省西咸新区秦汉新城开发建设集团有限责任公司秦汉新城117.3310.4253.87107.932010-05-2723.00陕西西咸新区发展集团有限公司陕西省西咸新区开发建设管理委员会AA273.7273.2716.9417

32、9.080.21陕西省西咸新区泾河新城开发建设（集团）有限公司泾河新城4.4219.08105.252011-10-1858.89陕西西咸新区发展集团有限公司陕西省西咸新区开发建设管理委员会AA210.6062.4213.63121.481.49数据来源：Wind， 与其他行政区划重合青岛西海岸新区青岛西海岸新区是在青岛经济技术开发区基础上发展起来，2014 年 6月经国务院批复设立的全国第九个国家级新区，辖区范围为青岛市黄岛区（指原黄岛区与胶南市合并后的新黄岛区）全部行政区域，西海岸新区管委会与黄岛区政府合署办公。西海岸新区分为经济技术开发区、保税区、董家口循环经济示范区等十个功能区，各区职能定位清晰。由于与黄岛区合二为一，西海岸新区在经济审批、行政执法等权力上较一般园区具备更强的自主性，是名副其实的行政区。新区税收收入直接与青岛市政府分成，2019 年全区实现一般公共预算收入 254.79 亿元（不含保税区），政府性基金收入 317.64 亿元，整体财政实力很强。图 22：青岛西海岸新区与黄岛区实行合署办公数据来源：Wind， 西海岸新区目前发债城投企业 8 家，2018 年底，西海岸新区为服务军民融合、经略海洋两大国家战略，分别设立青岛西海岸新区融合控股集团有