离岸中资信用债月报：中资美元债月报港股房企中期业绩如何

1、于 1 倍。（2）多数房企上半年平均融资成本较 2019 年呈现下降，少数房企融资成本仍上升。其中融资成本上升的房企包括包括恒大、富力、禹洲和建业。（3）房企间财务稳健性分化较大，部分房企杠杆和流动性双弱，包括恒大、富力、融创、奥园和雅居乐财务杠杆偏高（净负债率高于 100%）同时流动性较弱（货币资金/短债比例低于 1 倍），这类主体可能尤其需要关注。图表 1: 美债收益率变动美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:2年%1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.02020-062020-072020-082020-09资料来源：Factset，中金公司研究图表 2:

2、美债收益率曲线变动%市场回顾：涨势延续但放缓，高收益优于投资级基准利率方面，8 月美债收益率长短端表现分化，长端受供给压力等扰动上行，短端震荡，曲线趋陡。8 月美联储宣布调整货币政策框架，在新的货币政策框架中，美联储更多强调最大就业缺口的补足、以及对通胀水平更大程度上的容忍，意味着在实现充分就业之前，美联储大概率会一直容忍通胀持续高于其长期目标一段时间，让经济持续一段时间的过热甚至超调，之后才会采取包括加息、缩表等行动，而过去美联储的做法往往是提前加息抵御更高的通胀。进一步的也就意味着，美国低利率环境会持续更长一段时间，这将压低短期限美债的收益率、抬升长期限美债的收益率，从而美债曲线陡峭化。在

3、上述货币政策框架调整公布后，美债收益率先是受到鸽派信息提振，收益率短线快速下行；但很快这种趋势就开始扭转，美债遭到全面抛售，尤其是长端 30 年期抛售幅度更加猛烈，收益率上行幅度远超其他中短期限的1.61.41.21.00.80.60.40.20.0美国国债收益率曲线变动情况 6月底8月最新7月底1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y品种。此外，供给压力的扰动也导致了 8 月长端利率的抬升。8 月以来，美国财政部加大了长债的发行规模，截至 28 日，单月发行 10Y、20Y、30Y 国债各 606 亿美元、271.7 亿美元、414.6 亿美元，合计 1292.4 亿美元，发行额明显高于此前季

4、节性平均水平。虽然美联储新的货币政策框架允许通胀走高，但并未同时承诺要加大对长端美债的购买力度。逻辑来讲，如果通胀预期走高，即使实际利率不变，名义利率也要跟随上行，再叠加美国财政提高中长期限美债发行规模，未来 4 个月还有大批量的美国国债涌入市场，美联储每月 800亿美元的国债购买量可能多少会显得有些捉襟见肘。截至 9资料来源：Factset，中金公司研究图表 3: 8 月美元债收益率变动bp投资级高收益155-5-15-25-35-45-55-65美国美元债 新兴市场美元债 亚洲美元债中资美元债资料来源：Factset，中金公司研究图表 4: 8 月美元债利差变动bp投资级高收益155-5-

5、15-25-35-45-55-65美国美元债 新兴市场美元债 亚洲美元债中资美元债资料来源：Factset，中金公司研究月 11 日，10Y 美债收益率较 7 月末上行 12bp 至 0.67%，2Y美债收益率上行 2bp 至 0.13%，10Y 与 2Y 美债利差走扩至 54bp。8 月中资美元债市场继续上涨，不过涨势有所趋缓，高收益表现优于投资级。8 月美国疫情和经济数据持续向好，同时美联储公布更新的货币政策框架引入平均通胀目标，在基本面向好和货币政策偏鸽派的态度下，全球美元债利差继续压缩。从美国收益率和利差水平来看，8 月美国投资级公司债收益率跟随基准利率上行 6bp，不过上行幅度不及基

6、准利率上行幅度因此利差收窄 5bp，高收益债收益率和利差则分别下行 9bp 和 14bp。中资美元债方面，受益于全球风险偏好的提升和境外资金的持续净流入（根据 EFPR 数据，8 月净流入新兴市场债券品种的基金资金约 90 亿美元左右），8 月全月整体上涨。从总回报指数收益率来看，8 月全月中资投资级和高收益总回报指数分别上涨 0.02%和 1%，涨幅较此前有所放缓，高收益板块表现优于投资级。期间 8 月下旬因中美摩擦和地产调控政策影响有小幅回调，不过此后仍继续上涨。从绝对收益率和利差来看，8 月投资级收益率和利差分别下行 7bp 和 13bp，高收益债收益率和利差分别下行 34bp和 33b

7、p。截至 8 月底，中资投资级和高收益债收益率分别 2.18%和 7.75%，分别处于 0.4%和 21%历史分位数水平，二者利差分别为 182bp 和 751bp，处于 41%和 43%历史分位数水平。9 月以来收益率先降后升，截至 9 月 11 日，中资投资级和投机级美元债收益率中枢分别为 2.16%和 8.31%，处于历史0.4%和35%分位数；二者利差分别为182bp 和810bp，分别处于历史 41%和 57%分位数，其中高收益利差重回历史中位数以上水平。二者较境内溢价分别为-1.68%和 2.7%，分别处于历史 9%和 39%分位数水平。分行业来看，因风险偏好抬升、需求回暖影响，中

8、资美元债图表 5: 中资美元债总回报指数走势101.5 投资级投机级 地产 金融101100.510099.520-07-3120-08-0720-08-1420-08-2120-08-28资料来源：Factset，中金公司研究图表 6: EFPR 市场资金流向百万美元 新兴市场新兴亚洲1000050000-5000-10000-15000-20000-250002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：EFPR，中金公司研究各主要行业整体继续上涨。因市场 risk on 情绪，房地产板块 8 月总回报指数继续上涨 2%。从收益

9、率和利差水平来看， 8 月地产收益率和利差中枢均收窄 40bp，其中地产高收益板块中 BB 档和 B 档利差中枢分别收窄 40bp 和 46bp，投资级 A 和 BBB 档利差中枢分别收窄 11bp 和 17bp。虽然全月地产收益率和利差整体下行，不过 8 月下旬因房地产境内融资监管收紧，地产债风险偏好有所走弱，且分化更为明显，部分流动性压力较大的主体全月利差仍呈现走扩，如富力存量债曲线收益率全月整体上行 90bp 左右。金融板块方面，中资金融美元债 8 月也继续反弹 2%，收益率和利差中枢下行 10bp。城投板块 8 月收益率和利差中枢也继续下行 32bp 和31bp，尤其是东部发达地区城投

10、平台二级表现较好。目前城投板块收益率中位数水平降至 3.7%，其中投资级 BBB 档收益率中位数已降至 3%。展望后市，基准利率方面，我们认为短期看美债收益率进一步大幅回升概率不大，大体会维持震荡，甚至可能因为风险偏好下降而出现小幅回落。9、10 月份，全球金融市场面临的不确定性风险仍在，包括中美摩擦、全球疫情发展、美国第二轮财政刺激进展和美国总统大选。而且美联储后续是否会推出 YCC 等其他政策，也是市场极为关心的。如果美联储加大国债购买计划或推出 YCC，那么长期限和超长期限美债收益率继续大幅上行的概率也并不大。我们看到 9 月以来美债长端利率有小幅回落，后续这种回落可能仍会延续。中资美元

11、债方面，近期随着美股和国内股市的调整，此前较高的市场情绪出现下挫，使得市场风险偏好整体弱化，叠加中美摩擦不断，中资美元债市场近日也出现一定回调。我们认为，短期内市场情绪可能跟随弱化，波动率可能提升，尤其经过此前连续多月的持续上涨，中资美元债收益率和利差已降至历史中位数以下，较境内溢价也处于历史 30%分位数以下，利差保护空间明显减小，更易受到外围情绪的影响，因此后续还需观察目前风险偏好的回调是否可能引发进一步的恐慌情绪和抛售行为。如果中资美元债市场因情绪和风险偏好的走弱而出现明显的回调，投资者也可以适度关注部分资质较好个券可能出现的交易性机会。展望四季度，考虑到美国大选、中美谈判、秋冬季疫情等

12、的不确定因素，市场波动率可能有所提升，我们建议投资者提高组合的安全边际、维持中短久期降低组合波动率，总体以中短久期配置为主，待趋势更趋明朗或利差保护空间提升后再做趋势性交易。图表 7: 中资美元债估值与历史水平比较当前水平投资级高收益当前水平历史分位投资级高收益历史中位数投资级高收益历史1/4分位数投资级高收益历史3/4分位数投资级高收益收益率(%)2.168.310.4%35%3.769.183.267.954.5010.82利差(bp)18281041%57%189786156659224911较境内溢价(%)-1.682.709%39%-0.513.31-1.271.840.005.35

13、评级间利差(%)6.1572%5.234.306.43注：截至 2020 年 9 月 11 日，分位数统计起始起始日为 2008 年 4 月 30 日资料来源：FactSet，中金公司研究图表 8: 中资美元债月度发行量亿美元房地产城投金融其他30025020015010050020-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08注：按定价日统计；行业采取彭博二级行业分类资料来源：彭博，中金公司研究图表 9: 中资地产美元债月度发行与净增发行量（亿美元）净增量（亿美元）1801501209060300-3019-01 19-03 19-05 19-07

14、 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07资料来源：彭博，中金公司研究图表 10: 中资城投美元债月度发行与净增发行量（亿美元）净增量（亿美元）706050403020100-10-20-30-4019-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07资料来源：彭博，中金公司研究一级市场：发行量环比下降，金融新发维持高位8 月中资美元债发行量和净增量分别约为 140 亿美元和 74亿美元，较 7 月分别环比下降 41%和 46%，不过与去年同期相比分别提升 1 倍和 2 倍。（1）从发行评级来看，8

15、月新发依然以投资级为主。3-8 月各月投资级发行量占比分别达 51%、72%、77%、60%、62%和 63%，投资级维持较高发行占比，一方面由于投资级绝对收益率水平较低、发行成本已明显低于境内，从而使得企业境外发债意愿提升，另外也与投资级在本轮下跌中波动相对较小，在流动性恢复、杠杆息差有吸引力的情况下需求也较好有关。（2）行业分布上， 8 月房地产、城投、金融和其他行业发行量占比分别为 30%、7%、47%和 16%，金融和地产新发占主导。与 7 月相比，金融和城投新发占比分别提高 6 个百分点和 5 个百分点，而地产和其他行业发行量占比分别降低 3 个百分点和 8 个百分点。地产发行与净增

16、环比下降：8 月地产美元债发行与净增量分别约为 42.6 亿美元和 15.5 亿美元，与 7 月相比环比分别下降 45%和 71%，一方面由于地产再融资政策有所收紧，另一方面 8 月为境外市场发行人的业绩公布期，存在季节性发行低谷，此前 2018 年 8 月发行量和净增量分别为 10.45 亿美元和 3.1 亿美元，2019 年 8 月发行和净增也分别仅有 8 亿美元和 3 亿美元，其中 2019 年 8 月还受到 778 号文政策的影响。从评级结构来看，8 月新发/增发地产债券中投资级、高收益和无评级占比分别为 17%、53%和 31%，总体以高收益为主，投资级占比与上月基本持平。融资成本和

17、期限方面， 8 月加权平均发行期限由 7 月的 4.2 年缩短至 3.3 年，同时加权平均融资利率环比下降 73bp 至 7%。这当中除华侨城和希慎的永续债外，禹洲新发期限最长为 6 年，融资利率7.85%，其次为合景和路劲，均发行 5 年期债券，发行利率分别为 5.95%和 6%。以同一发行人融资利率来看，宝龙地产 6 月下旬发行 3 年期债券，发行价 7%，而 8 月公司新发 4 年期债券，发行价降至 6.5%。从需求来看，8 月地产债平均认购倍数在 6 倍以上，市场需求较好，不过结构性的分化仍存，对于资质较弱的单 B 或者无评级主体如华南城、当代置业、汇景控股等，整体需求偏弱，发行期限多

18、在 2 年以内而融资成本基本在 11%以上。城投发行量环比提升，净增量转正但仍不高：8 月城投美元债发行量约 10 亿美元，环比提高 125%，净增量转正至 3.6亿美元。其中，发达地区城投平台由于新发较为稀缺且资质较好而受到市场的追捧，如投资级主体扬州城建认购倍数高达 9 倍、3 年期融资利率仅 3.02%，也低于境内二级估值水平；山东水发集团同样为投资级主体，3 年期新债最终发行价 3.4%；杭州钱塘江虽然无评级，但由于地处杭州市，3年期发行利率也仅 3.2%。而非江浙发达地区且非投资级的城投平台融资成本则相对较高，如陕西西咸新区空港新城开发建设集团 3 年期新发融资利率达 6.5%。金融

19、行业新发维持高位：8 月金融行业发行量达 66 亿美元，占当月新发比例最高。其中，招银金租、工银金租、建银投资、农银国际发行量分别为 12 亿美元、9 亿美元、9 亿美元和 8 亿美元，占金融行业发行量的接近 60%。需求方面，8月公开市场新发金融债平均认购倍数也达到 6 倍，整体呈现供求两旺局面。考虑到金融企业的融资需求仍较高且目前境外融资成本较低，我们预计后续新发可能仍将维持较高水平。图表 11:主要港股民营房企销售情况港股房企中期业绩如何？2020年销售 2020年销售 2020年1-7月房企额目标（亿 目标同比增 销售额（亿禹洲集团 1000花样年 450中国恒大 6500世茂集团 3

20、000佳兆业（权益口径） 1000中骏集团 930宝龙地产 750时代中国控股 900建业地产 800美的置业 1200合景泰富集团 1033融信中国 1554龙光（权益口径） 1100龙湖集团 2600正荣地产 1400雅居乐集团 1200中国奥园 1320旭辉集团 2300碧桂园（权益口径） 6074融创中国 6000富力（权益口径） 1520远洋集团 130033%538.8154%56%24%223.0950%32%8%3991.461%24%15%1394.3746%16%13%455.6746%14%16%478.0151%13%24%390.1852%11%15%404.4645

21、%10%-21%488.4861%9%19%587.149%9%20%459.9445%8%10%745.0148%7%15%574.352%5%7%1320.851%5%7%695.9450%1%2%657.155%1%12%604.246%0.2%15%1027.245%-0.3%10%3212.353%-1%8%2475.241%-3%10%617.541%-13%0%508.839%-25%元）幅元）资料来源：公司公告，中指，中金公司研究图表 12: 部分港股房企销售去化率2018A2019A2020E90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1-7月目标 1-7月销售

22、额完成率同比根据港交所上市规则，上市公司须就每个会计年度 6 个月期间结束后的 3 个月内披露半年报。目前多数港股房企已披露中期业绩，本次我们以 2020 年上半年销售排名前 70 的主要港股民营房企作为研究对象（以下简称为“样本”，包含 22家公司1）简单梳理中期业绩表现。一、经营情况上半年主要港股民营房企累计销售额同比增长 2.6%，表现强于行业平均，总体完成全年销售目标的 41%。从总体销售来看，2020 年上半年样本公司销售额整体较去年同期增长 2.6%，表现优于行业平均（统计局全国商品房销售额上半年累计同比下降 5.4%），1-7 月样本公司销售额累计同比增幅进一步提高至 6.3%，

23、表现继续好于行业水平（统计局全国商品房销售额 1-7 月累计同比下降 2.1%）。以全年销售目标来看，样本公司拟定的 2020 年全年销售额目标较 2019年整体增长 10%，多数房企目标去化率较 2019 年略微下降。目前上半年样本房企累计完成全年销售额目标的 41%，1-7月累计完成全年目标的 50%，如果要全部完成，那么隐含的后 5 个月销售额累计同比增幅需达到 14%。考虑到下半年供货体量较上半年边际提升，各家房企也在加紧推货，从全行业看 5 月销售同比转正以来，同比增速逐月上升，反映行业基本面也具有一定韧性，我们预计下半年销售额同比可能将延续增长，不过需关注两个方面的问题，一是房价上

24、涨迅速的区域调控政策收紧从而导致整体市场降温，二是秋冬季节疫情反复冲击。虽然销售整体呈现增长，但房企间表现仍存分化。从 22 家样本港股民营房企来看，上半年 14 家房企销售额同比实现增长，剩余 8 家房企的累计销售额则同比呈现下跌，1-7 月融碧龙创桂湖园龙旭奥世禹雅富光辉园茂洲居力乐来看也仍有 5 家房企销售额同比下降，这当中富力和远洋跌注：2020E 去化率取 2020 年目标销售额/2020 年可售货源测算资料来源：公司公告，中指，中金公司研究图表 13:主要港股民营房企拿地情况1H2020拿地金 1H2020拿地 1H2020拿地均 1H2020拿地成房企额（亿元）销售比价（元/平米

25、）本/销售均价建业地产4110%1,12815%富力地产6012%3,10026%时代中国控股4313%10,98979%碧桂园56221%3,22038%合景泰富集团9125%8,19849%雅居乐集团13925%3,71827%正荣地产17832%5,88339%宝龙地产12038%5,05933%中国恒大134038%2,45527%禹洲集团17741%12,94579%旭辉集团36045%7,83448%中骏集团19448%5,85340%美的置业25653%6,42858%远洋集团22654%11,20059%世茂集团64759%5,25230%佳兆业集团22161%7,89646%

26、龙湖集团70764%6,42538%融信中国39465%8,55036%融创中国127465%7,36753%龙光集团35777%12,07779%中国奥园43084%6,18162%花样年178102%8,97369%注：表中增减图标表示拿地销售比与地价比较 2019 年升或降资料来源：公司公告，中指，中金公司研究幅较为明显，1-7 月销售额较去年同期分别下跌 13%和 25%。从目标销售完成率来看，1-7 月样本房企中完成率低于平均值的有 11 家，这当中富力和远洋完成率分别仅为 41%和 39%，处于行业较低水平，如果二者要完成全年销售目标，那么后续 5 个月的累计销售额同比增幅需分别达

27、到 34%和 27% 。其中富力公告其下半年可售资源约 2300 亿元（1100-1200 亿元来自新推盘）以追赶销售进度，从公司过往去化率来看，2018-2019 年去化率分别为 52%和 54%，在行业内处于偏低水平，要实现今年的销售目标则全年去化率需达到 56%，较此前两年需进一步提升，而上半年公司实现的去化率仅为 30%左右。考虑到公司近年区域有所下沉，三四线占比提升，而二线中天津、太原、贵阳等地在售待售面积偏高，销售可能仍面临压力。随着公司偿债高峰临近，后续是否能较好实现销售和回款成为市场关注的焦点之一。上半年一半房企拿地销售比较 2019 年继续上升，多数房企拿地均价占销售均价比例

28、和拿地权益比例较 2019 年提高。从拿地销售比来看，结合公司公告和中指数据，可以看到 22 家样本房企中 11 家房企拿地销售比较 2019 年继续上升，主要为次龙头或中等资质房企，其中上升幅度较大的包括花样年、融信、佳兆业等，反映这部分企业通过新增拿地扩大规模和囤地的意愿可能较强，而另外 11 家房企拿地销售比较 2019 年则呈现下降，这当中一类为龙头房企如碧桂园，前期土地储备已较为充足，另一类为资金链偏紧、财务杠杆1 样本内公司包括：碧桂园、恒大、龙湖、融创、世茂、禹洲、佳兆业、中骏、时代、美的、合景泰富、融信、龙光、正荣、雅居乐、奥园、旭辉、远洋、富力、宝龙、建业、花样年图表 14:

29、 部分港股房企拿地权益比2019年拿地权益比1H2020拿地权益比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%较高的房企如富力和融创，已开始一定程度收缩拿地，尤其富力较为明显，上半年拿地代价 60 亿元，拿地销售比降至 12%，处于行业较低水平，也反映其流动性紧张状况，而融创虽然拿地销售比有所下降不过仍维持在 65%的较高水平。从绝对水平来看，美的、远洋、世茂、佳兆业、龙湖、融信、融创、龙光、奥园和花样年这几家房企上半年拿地销售比均超过 50%，总体拿地维持高位。拿地成本方面，上半年多数房企拿地均价与当期销售均价的比例较 2019 年呈现上升，与今年土拍市场溢价率尤其是一

30、线城市溢价率上升有关，这当中禹洲、时代、龙光上半年新增拿地均价占销售均价的比例超过 70%。另外，在经过近年合作拿地浪潮后，上半年多数房企拿地权益比较 2019 年有所提升，以公布的拿地权益龙 富 中 旭 合 奥 雅光 力 骏 辉 景 园 居乐龙 正 远 宝 禹 世 融 融湖 荣 洋 龙 洲 茂 创 信比来看，样本房企 2020 年上半年拿地权益比平均为 73%，较 2019 年提高 5.5 个百分点，不过这当中融信、融创、世资料来源：公司公告，中金公司研究图表 15: 主要港股民营房企收入和毛利润增速 主营收入同比增速毛利润同比增速69%49%41%44%23%9%80%70%60%50%4

31、0%30%20%茂和禹洲上半年拿地权益比绝对水平仍偏低，分别为 45%、 58%、59%和 60%，且融信和融创拿地权益比较 2019 年分别下降 1 个百分点和 10 个百分点。二、盈利情况上半年主要港股民营房企业绩总体有所下滑，可能与竣工结算减少而房企总体财务压力较大以及此前获取项目成本偏高有关。上半年样本房企主营业务收入同比增长 9%，增速较此前放缓。盈利方面，样本房企上半年毛利率由 2019 年的 28%降至 27%，毛利润同比下降 4%，净利润同比下降 13%，总体看盈利呈现下滑。今年上半年房企业绩的下滑一10%0%-10%9%-4%方面与今年疫情冲击下停工停产、项目开发周期拉长、竣

32、工速度变慢有关，由于待竣工交房后才可确认收入和盈利，竣工结算变慢直接导致前期销售无法体现为利润，加上房企总2017201820191H2020资料来源：公司公告，中金公司研究图表 16: 主要港股民营房企毛利率水平毛利率32%31%28%32%31%30%29%28%27%27%26%2017201820191H2020资料来源：公司公告，中金公司研究体债务规模增长、去年房企融资成本上升后财务成本高企侵蚀利润，共同造成房地产企业业绩走弱；另一方面也与此前获取项目毛利有所承压有关，2016-2018 年上半年土拍市场热度较高，尤其 2016-2017 年，300 城土地市场平均溢价率分别达 55

33、%和 34%，房企获取土地成本整体抬升，同时近年因城施策的限购政策亦频频出台，使得 2019 年以来房企结算项目毛利率水平较此前下降。我们认为，考虑到今年上半年受疫情影响房地产销售走弱，虽然后期有明显反弹，但这部分销售将会导致未来一年左右实现为账面收入和盈利可能仍不容乐观。半数房企上半年盈利同比下降，其中融信、恒大和富力降幅较大。分企业来看，上半年样本房企中 7 家房企毛利润同比增速为负，包括恒大、时代、融信、旭辉、碧桂园、融创和富力，同时 11 家房企净利润同比增速为负，占比达到一半，这当中融信、富力和恒大表现较弱。（1）融信今年上半年收入、毛利润和净利润分别同比大幅下降 21%、51%和

34、54%，毛利率由 2019 年的 24%下降至仅 15%。上半年公司收入和盈利同比降幅较大与疫情期间公司开竣工周期明显拉长有关，同时更是由于公司此前 2016-2017 年在上海和杭州等地拿地成本较高，而限价政策使得公司毛利率大幅受到挤压，部分项目毛利率水平甚至不足 10%。根据评级报告披露，未来 12-18 个月公司仍有 140 亿元低毛利率项目待交付确认。考虑到公司前期部分项目成本偏高，同时高端项目去化也面临一定压力，短期内毛利水平可能仍有所承压，如果确认的盈利进一步下滑，可能使得公司财务杠杆也被动承压。因中期业绩收入和利润表现不佳，在披露业绩第二日公司存量债曲线整体下跌 50c-1pt

35、左右。（2）恒大今年上半年收入同比增长 17%，不过毛利润和净利润同比大幅下降 14%和 56%，图表 17: 主要港股民营房企 1H20 收入盈利表现 房企主营收入增速 毛利润增速 净利润增速毛利率融信中国富力时代中国控股碧桂园中国恒大融创中国旭辉集团禹洲集团正荣地产美的置业佳兆业 世茂集团龙光中国奥园 合景泰富集团花样年建业地产龙湖集团远洋集团宝龙地产雅居乐集团中骏集团-21%-4%-6%-8%17%1%15%20%7%47%11%14%15%19%27%8%44%33%18%40%24%45%-51%-23%-22%-18%-14%-8%-1%4%7%8%12%15%16%18%19%2

36、3%25%25%33%34%40%40%-54%-6%-4%-10%-56%7%5%-38%-6%14%-2%3%20%6%-41%-6%11%0%-35%23%1%10%15%30%27%24%25%23%26%23%20%26%34%30%35%29%33%34%24%31%23%37%34%28%资料来源：wind，公司公告，中金公司研究图表 18: 主要港股民营房企负债率和流动性表现 净负债率货币资金/短债150%140%130%120%110%100%90%80%2017201820191H2020资料来源：wind，公司公告，中金公司研究图表 19: 港股民营房企 1H2020 平

37、均融资成本（%）%1H2020平均融资成本2019年平均融资成本109876543210恒 佳 融 奥 建 时 禹 正 富 雅 中 融 宝 合 龙 碧 旭 世 远 龙大 兆 创 园 业 代 洲 荣 力 居 骏 信 龙 景 光 桂 辉 茂 洋 湖业乐园资料来源：公司公告，中金公司研究毛利率较 2019 年下降 3 个百分点至 25%。根据公司公告，中国恒大集团上半年净利下降主要由于疫情爆发后公司进行了全国促销活动实施价格优惠及同期营销费用上升，加之期间外汇汇率波动引起外汇亏损以及附属公司对新能源汽车的投入引起合并报表亏损所致。公司凭借较强的销售执行能力使得上半年销售额同比增长 24%，不过公司的

38、强劲销售主要通过促销让利实现，9 月 7 日公司宣布当日起至 10 月 8日全国楼盘全线 7 折销售，并根据去化率的不同各楼盘还有不同程度的让利，再度开展促销活动。考虑到三四线城市的去化压力及公司本身沉重的债务和流动性压力，公司让利保持高周转的动力较强，加之公司汽车业务仍处于亏损经营阶段且仍需投资 117 亿元，后续集团层面整体盈利可能继续承压；（3）富力上半年收入、毛利润和净利润同比分别下降 4%、23%和 6%，毛利率较 2019 年底下降 3 个百分点至 30%。公司业绩下滑一方面受疫情因素影响，另外也与库存结构有关，近年公司下沉三四线城市，项目毛利率有所下滑，此外来自物业投资及酒店营运

39、分部的业绩也表现不佳，使得盈利进一步承压。公司净利润同比降幅低于毛利润同比降幅主要由于公司上半年出售附属公司与联营公司部分权益获得收益 13.5 亿元。考虑到富力偿债高峰临近面临较大的流动性压力，且近年公司下沉三四线城市项目去化压力提升，上半年销售已表现不佳去化率较低，公司提高周转和回款速度的动力应较强，下半年降价促销意愿可能较上半年提升。三、债务与流动性情况财务杠杆总体持平，但货币资金/短债比例降至 1 以下。整体来看，今年上半年样本房企资产负债率（剔除预收）和净负债率分别为 79%和 119%，与 2019 年相比基本持平，不过短期债务（不包括回售部分）占比较 2019 年底提升两个百分点

40、至 37%，货币资金/短债比例则由 2019 年的 1.03 倍下降至 0.95 倍，为 2018 年以来首次低于 1 倍，反映随着短期债务到期高峰的来临，民营房企流动性压力整体有所上升。多数房企上半年平均融资成本较 2019 年呈现下降，少数房企融资成本仍上升。根据半年报披露的综合融资成本来看，截至 2020 年中，披露了年中融资成本的 20 家样本房企中14 家房企的融资成本较 2019 年下降、2 家与去年持平，另外 4 家房企融资成本较 2019 年呈现上升，占比 20%。总体来看，多数房企平均融资成本较 2019 年呈现下降与不少房企抓住上半年境内债券市场收益率下行的发行窗口和年初美

41、元债发行窗口融资有关，以及龙头房企银行开发贷利率有所下行有关。不过虽然总体融资成本下降，但部分房企融资成本仍呈现上升，包括恒大、富力、禹洲和建业，综合融资成本较 2019 年分别提高 15bp、21bp、10bp 和 20bp。从绝对水平来看，恒大、佳兆业和融创平均融资成本均高于 8%，处于行业较高水平。房企间财务稳健性分化较大，部分房企杠杆和流动性双弱。从财务杠杆变动情况来看，今年上半年样本房企中 9 家房企的净负债率继续提升，占全部样本的 41%，包括花样年、恒大、中骏、时代、建业、奥园等，这当中恒大和奥园 2019年净负债率就已超过 100%，2020 年上半年净负债率继续提升后则分别达

42、到 220%和 157%。从绝对水平来看，目前净负债率超过 100%的除恒大和奥园外，还包括富力、融创、佳兆业和雅居乐等，其中富力的净负债率超过 200%。流动性方面，样本房企中截至年中的短期债务占比超过 40%的有 9 家房企，目前货币资金不足以覆盖短期债务的房企有 7 家，图表 20: 港股民营房企 1H2020 负债率和流动性恒大富力融创奥园佳兆业雅居乐宝龙中骏禹洲 美的正荣建业融信时代 花样年合景远洋 旭辉龙湖世茂 碧桂园 龙光货币资金/短债净负债率220%200%180%160%140%120%100%80%60%40%0%100%200%300%400%注：净负债率包括永续债，货币

43、资金采取窄口径资料来源：wind，公司公告，中金公司研究图表 21: 主要房企少数股权和损益占比少数股东权益占比少数股东损益占比70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%分别为恒大、中骏、宝龙、雅居乐、奥园、融创和富力，其中恒大和富力账面货币资金覆盖短期债务的比例分别仅为 36%和 22%，流动性压力较大。结合财务杠杆和流动性水平可以看到，各房企间分化较大，例如龙湖的净负债率仅 51%同时货币资金是短期债务的 4.5 倍，财务稳健性较好，而恒大、富力、融创、奥园和雅居乐财务杠杆偏高（净负债率高于 100%）同时流动性较弱（货币资金/短债比例低于 1 倍），总体财务稳健性则较

44、差，这类主体可能尤其需要关注。以上对债务和流动性的讨论主要基于表内债务层面，实际上由于近年合作开发模式不少房企存在一定体量的表外负债和“名股实债”。对于港股房企表外债务的梳理我们曾于从港股报表看房企债务与经营中有详细讨论，本次不再赘述，需提醒投资者注意的是，对于表内杠杆较高的主体，如果表外也存在较大量的负债，其实际财务杠杆压力可能更大，这类表内外债务同时较重的主体可能尤其需要关注。另外不少房企表内财务杠杆和流动性水平尚未突破标志警戒线的，通过观测其表外债务大小也更能真实反映其债务情况是否确实处于健康水平。从半年报来看，少数股权占比高于 30%且损益占比低于 30%的包括雅居乐、奥园、佳兆业、中

45、骏和时代等，同时旭辉、时代、龙光、禹洲和合景等的其他应收款或权益性投资占总资产比例高于 20%，这部分房企总体的合作开发比例可能较高，表外负债水平或高于其他房企。这当中，表内净负债率也高于 100%的包括奥园、雅居乐、佳兆业和融创等，这部分房企的表内外杠杆可能均有所承压。对于最新半年度货币资金/短债比例低于 1 倍的房企，我们将其境内外债券到期回售分布列示如下图。这当中（1）恒大目前至 2021 年剩余到期回售债券总计 683 亿元，主要集中在今年四季度和明年上半年。其中，今年年内、2021 年 1新 阳 中城 光 南城金 华 雅 奥科 夏 居 园乐蓝 泰 佳 中 时光 禾 兆 骏 代业季度和

46、 2 季度到期回售量分别为 215 亿元、200 亿元和 267亿元，考虑到公司贷款和其他债务也陆续到期，截至 2020资料来源：wind，公司公告，中金公司研究年 6 月底短期债务规模达 3957 亿元、2021 年年初 1300 亿元战投资金将进入回售期、账面应付票据也高达 1652 亿元，而公司货币资金仅 1407 亿元，资金链总体较为紧张。（2）富力目前至 2021 年剩余到期回售债券总计 414 亿元，其中年内四季度回售债券达 100 亿元，2021 年一季度和二季度到期回售债券分别为 192 亿元和 95 亿元。截至 2020 年 6 月底，公司账面短期债务达 815 亿元，考虑回

47、售债券后的短期债务超过 1000 亿元，而账面货币资金（不含受限资金）仅179 亿元。公司目前再融资已较为困难，在境内债券市场自1 月发行了一笔超短融后再无公募债券发行，仅 4 月发行一笔私募 PPN。考虑到公司境内债券二级收益率普遍在 15%以上，境外二级收益率也普遍在 10%以上，公司债券再融资可能受阻，后续偿债将更加依赖自身销售回款和资产处置。目前公司拟通过出售物业和旧改项目股权获取现金流，计划出售金额 120 亿元。截至 2020 年 6 月底，公司投资性物业账面价值 368 亿元，运营中的物业建面 252 万平米，在建或规划中的物业建面 221 万平米，主要位于北京、广州、重庆、佛山

48、等地，另外公司酒店物业 90 间，总建筑面积 395 万平米，虽然物业价值不低，但主要为商场和酒店资产，实际处置难度较大，尤其在今年的疫情背景下，资产处置存在较高的执行风险。另外，公司拥有 80 多个城市更新项目，其中 54%位于大湾区，公司自身权益占比较高，不过旧改项目本身投入周期较长，根据其处于的不同阶段价值也大有不同，是否能处置存在较大不确定性。考虑到公司销售去化压力和资产处置的不确定性，公司总体流动性压力较大。图表 22: 货币资金/短债比例低于 1 的样本房企境内外债券到期分布图表（单位：亿元）300250200150100500恒大回售境外债到期境外债回售境内债到期境内债2020Q

49、42021Q12021Q22021Q32021Q4200180160140120100806040200富力回售境外债 到期境外债 回售境内债 到期境内债2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4140融创奥园回售境外债到期境外债回售境内债到期境内债回售境外债 到期境外债 回售境内债 到期境内债 6012050100408030602040201002020Q42021Q12021Q2雅居乐2021Q32021Q402020Q42021Q12021Q2中骏2021Q32021Q4回售境外债 到期境外债 回售境内债 到期境内债504540353025201510502020Q4

50、2021Q12021Q22021Q32021Q4回售境外债到期境外债回售境内债到期境内债504540353025201510502020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4宝龙回售境外债 到期境外债 回售境内债 到期境内债60504030201002020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4资料来源：wind，彭博，中金公司研究（注：9 月剩余到期回售包含在 20Q4 中计算）附表 1：全球大类资产单月涨跌幅度中金公司固定收益研究：2020 年 9 月 15 日月度变动资产类别Aug-20Jul-20Jun-20May-20Apr-20Mar-20Feb-20J

51、an-20Dec-19Nov-19Oct-19Sep-19Aug-19Jul-19Jun-19May-19Apr-19Mar-19Feb-19Jan-19Dec-18Nov-18Oct-18Sep-18国债收益率变动（ bp)中国美国日本欧洲英国彭博巴克莱债券指数全球美国欧洲亚太新兴市场国债公司债高收益MSCI指数全球发达市场新兴市场 MSCI欧洲MSCI亚太地区(除日本) MSCI中国(美元)股市（按国家） 美国标普500德国DAX英国富时100法国CAC40日本日经22551741221-0.2%-0.8%0.6%0.0%0.5%-0.2%-0.3%1.6%5.8%6.3%2.1%3.8%

52、3.5%5.4%6.8%5.0%1.1%3.4%6.4%14-11-2-4-43.1%1.5%6.2%2.0%3.1%3.2%4.1%4.4%5.0%4.6%8.1%3.6%7.2%8.5%5.4%0.0%-4.5%-3.1%-2.6%1213-9-20.9%0.6%1.9%0.1%2.5%0.6%2.1%2.3%3.0%2.5%6.7%3.8%7.5%8.0%1.8%6.1%1.5%5.0%1.9%171510-100.4%0.5%1.8%-1.1%4.5%0.0%1.4%5.0%4.1%4.5%0.6%4.1%-0.6%-0.8%4.4%6.5%2.9%2.7%8.0%-5-6-7-4-9

53、1.9%1.8%1.0%1.9%2.6%1.5%4.7%4.3%10.1%10.3%8.6%5.5%9.3%6.1%11.9%8.9%4.0%3.9%6.5%-15-431816-8-2.3%-0.6%-3.6%-2.0%-11.3%-1.1%-7.5%-14.6%-14.8%-14.5%-17.0%-15.9%-15.4%-6.8%-13.4%-18.0%-14.9%-18.9%-11.1%-26-38-9-17-110.7%1.8%-0.5%0.7%-0.2%0.8%0.3%-1.8%-8.6%-9.0%-5.5%-10.0%-4.4%1.0%-8.8%-8.8%-10.2%-8.9%-9

54、.3%-14-41-5-26-281.3%1.9%0.7%0.5%1.5%1.3%1.6%0.1%-1.2%-0.7%-4.8%-2.6%-3.8%-4.9%-0.2%-2.0%-3.5%-2.9%-1.9%-314616150.6%-0.1%1.1%0.9%1.5%0.5%0.9%2.6%3.3%2.8%6.9%3.8%5.4%8.0%2.8%0.1%2.6%1.2%1.5%-129679-0.8%-0.1%-1.8%-1.2%0.0%-1.1%-0.2%0.1%2.3%2.6%-0.2%1.3%0.3%1.8%3.3%2.8%1.3%3.0%1.6%151716140.7%0.3%1.4%

55、-0.1%0.5%0.5%1.2%0.8%2.6%2.4%4.0%3.0%3.9%3.9%2.0%3.5%-2.2%0.9%5.2%818713-1-1.0%-0.5%-1.5%-2.1%0.0%-1.3%-0.8%0.5%1.9%1.9%1.7%2.6%1.5%-0.2%1.7%4.0%2.8%3.5%5.0%-10-52-12-26-222.0%2.6%0.8%2.6%0.2%2.3%1.9%-1.6%-2.6%-2.3%-5.2%-2.9%-4.8%-4.4%-1.8%-2.1%-5.1%-0.7%-3.9%-720-13-22-0.3%0.2%-0.8%-0.5%1.0%-0.5%0.

56、1%0.4%0.2%0.4%-1.7%-2.0%-1.7%-0.9%1.3%-1.7%2.1%-0.4%1.1%-5-14-6-13-32.2%1.2%4.0%1.7%2.7%2.3%2.7%3.1%6.2%6.3%5.5%6.3%5.7%7.0%6.7%5.6%3.6%6.2%3.2%-11-37-5-21-251.3%1.8%0.2%2.5%0.6%1.7%0.7%-1.0%-6.4%-6.3%-7.8%-6.5%-7.7%-14.5%-6.8%-5.1%-3.5%-7.0%-7.7%32104913-0.3%0.0%-0.1%-1.1%0.4%-0.6%0.5%0.8%3.2%3.3%2

57、.0%3.0%1.7%2.2%3.9%6.9%1.9%4.3%4.8%-10-32-6-24-241.2%1.9%0.2%1.2%1.4%1.2%1.6%0.5%1.0%1.0%0.7%0.2%1.3%2.4%1.8%0.1%2.8%2.1%-0.8%710-348-0.6%-0.1%-0.8%-1.8%0.8%-1.0%0.2%1.4%2.5%2.8%0.1%3.1%2.1%3.4%2.9%3.0%1.5%4.8%2.9%-12-6-3-13-81.5%1.1%1.3%1.4%3.1%1.5%2.3%4.3%7.5%7.4%8.4%6.3%7.0%10.5%7.6%5.7%3.5%5.4%3

58、.7%-13-32-6-5-102.0%1.8%1.6%3.4%1.4%2.4%1.2%-0.8%-7.4%-8.0%-3.0%-4.8%-3.1%-6.3%-9.6%-6.4%-3.7%-5.6%-11.0%-15-14-3-700.3%0.6%0.2%0.4%-0.2%0.4%-0.4%-1.0%1.3%1.0%4.0%-1.1%4.2%7.1%1.8%-1.7%-2.1%-1.8%1.9%-1010-1-7-13-1.1%-0.8%-2.5%0.3%-1.4%-1.0%-1.7%-1.8%-7.9%-7.7%-9.2%-8.0%-10.9%-12.2%-7.2%-6.7%-5.2%-7.

59、6%-9.6%41921415-0.9%-0.6%-0.4%-2.2%1.3%-1.1%-0.4%1.4%0.3%0.4%-0.8%0.3%-1.7%-1.7%0.4%-1.0%1.0%1.6%5.3%中国上证综指韩国韩国综合指数大宗商品彭博商品指数农产品能源天然气石油原油工业金属贵金属金牲畜2.6%3.4%6.5%5.4%12.3%27.8%3.4%4.9%6.7%3.5%-0.4%0.4%10.3%6.5%5.6%2.5%2.0%0.5%2.7%2.3%6.7%12.0%8.2%5.4%4.5%3.8%2.3%1.8%2.2%-11.4%9.2%8.3%6.6%2.2%2.8%-8.9%-

60、0.3%4.1%4.2%-0.9%10.8%-16.0%29.9%40.3%2.7%6.1%2.7%5.1%3.9%10.4%-1.6%-5.8%-3.5%12.0%-16.1%-27.4%2.3%5.7%5.9%-5.3%-4.6%-12.4%-13.7%-3.3%-43.2%-5.4%-63.2%-78.5%-10.2%-1.4%1.7%-14.5%-3.3%-6.4%-5.2%-1.6%-12.3%-10.9%-12.9%-14.6%-2.6%-2.9%-1.2%-6.9%-2.4%-3.6%-7.6%-5.5%-16.0%-15.8%-15.8%-16.3%-7.6%3.2%3.9%-