经济修复斜率上升行业结构与宏观影响

1、消费恢复速度有短期加快迹象，8 月环比季调为本轮最高。其中粮油食品回落较为明显，弱于季节性，似乎再次印证了它和餐饮部门存在替代关系。对其他部分来说，通讯器材零售大幅上升；汽车维持高位复苏态势；家电好于上月。社会消费品零售总额同比为 0.5%，较上月加快 1.6 个点（6 月和 7 月分别为 1.0、0.7 个点）。环比季调增速为1.25%，超过 6 月成为本轮以来最高，也显著高于疫情之前的环比。这意味着消费恢复速度确有短期加快迹象。其中粮油食品类增速为 4.2%，显著低于上月的 6.9%，自 3 月高位后已属连续第五个月回落，本月表现亦弱于季节性。同期餐饮部门收入在继续上升，本月回升 4 个点

2、至-7%。这似乎再次印证了食品零售和餐饮部门存在替代关系，即疫情防控常态化期间，部分对餐饮的消费需求转移到粮油食品；在复苏的过程中则相反。通讯器材类增速为 25.1%，大幅快于上月的 11.3%。汽车零售增速为 11.8%，略低于上月的 12.3%但维持了高位复苏的态势。家电零售增速为 4.3%，好于上月。固定资产投资继续回升，各部分累计增速均有所回升。其中基建增速从 1.2%至 2.0%，但隐含的单月增速（7%）略低于预期，可能和专项债节奏以及 7-8 月专项债投向向棚改的分流有关。地产投资维持在 11.8%的高位。固定投资累计增速从 7 月的-1.6%回升至-0.3%，其中制造业投资累计增

3、速从-10.2%升至-8.1%，地产从 3.4%升至 4.6%，基建从 1.2%升至 2.0%。基建隐含的单月增速为 7.0%，略低于预期。未来尚需进一步观测其背后原因，我们猜测一则可能和专项债节奏有关，即 7 月为特别国债让路，8 月才是专项债发行高峰，从而开工向投资完成额传递也相对滞后；二则可能和专项债投向 7-8 月向棚改分流有关，具体见我们报告7-8 月专项债：投向有哪些具体变化。房地产销售继续强劲回升，单月增速达 13%以上。我们理解本轮地产销售偏强和上半年需求后置、经济预期好转、资产型通胀预期均有关系。考虑到待售/单月销售比 2019 年来基本稳定，地产投资内生趋势目前大致稳定。地

4、产销售面积增速从-5.8%收缩至-3.3%，隐含的单月销售增速为 13.7%，较上月的 9.5%继续上升。我们理解本轮地产销售偏强一则源于上半年受渠道约束的需求后置；二则源于二季度后经济和收入预期好转；三则源于疫后全球货币供应偏高导致的资产型通胀预期。地产投资当月增速为 11.8%，新开工单月略弱，为 2.4%（上月 11.3%）。当前偏高的投资后续可能有短期回落，但考虑到待售/单月销售比 2019 年来基本稳定（季度均值在 3.5 倍附近），开工和投资内生趋势应大致稳定。若我们把宏观经济数据分为工业、服务业、投资、消费、出口、房地产六块，疫后大趋势都是回升的，但 5-6月是出口徘徊，7 月是

5、工业徘徊，8 月基本上是全线回升，环比有所强化。经济好则政策压力减轻，8 月社融数据继续呈现“宽财政稳货币”的结构，流动性预期继续收敛。这是深度影响股票和债券市场的两条主线。我们可以把经济数据工业、服务业、投资、消费、出口、房地产六块（同时包含了生产法和支出法视角），其中 5-6 月出口在-3%至 0 增长附近徘徊；7 月工业增加值持平于 4.8%。8 月则基本是各块数据同步回升。这在预期上会进一步强化经济复苏的印象。本月城镇调查失业率进一步下行至 5.6%。经济好转一则意味着货币供给没必要太宽，二则意味着实体融资需求增加，金融市场货币环境进一步收敛。8 月社融虽然偏高，但主要是政府债券带来，

6、实际上是既定的财政政策落地的影子；信贷部分同比增量在继续朝全年预期指引值收敛。而且即使不考虑货币供给问题，融资需求回升也会导致金融市场流动性相对偏紧。实际上，8 月的 BCI 数据就是一个完美的映射：8 月 BCI 经营状况指数在继续上升，但 BCI 融资环境指数出现本轮以来首次回落（见从 BCI 数据看 8 月经济特征）。这是深度影响股票和债券市场的两条主线，宏观面从上半年简单的“经济承压、货币宽松”组合中进一步走出。实际上，7 月以来我们在逐步看到这一变化的发生。总的来说，这是一个赚钱难度有所上升，但资产的基本面定价线索有所强化的阶段。核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

7、图1：东部地区工业增加值近月已经不低于疫情之前，主要是西部、中部、东北的低位回升带动整体（%）8.0工业增加值:东部地区:当月同比工业增加值:中部地区:当月同比工业增加值:西部地区:当月同比工业增加值:东北地区:当月同比7.06.05.04.03.02.02020-042020-052020-062020-072020-08数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图2：中游行业（通用设备、电气机械）继续维持高增（%）工业增加值:通用设备制造业:当月同比工业增加值:电气机械及器材制造业:当月同比20151050-5-10数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图3：原材料类（黑色、有色、化工、水

8、泥）普遍上升（%）工业增加值:黑色金属冶炼及压延加工业:当月同比工业增加值:有色金属冶炼及压延加工业:当月同比10.0 工业增加值:化学原料及化学制品制造业:当月同比工业增加值:非金属矿物制品业:当月同比8.06.04.02.02020-042020-052020-062020-072020-08数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图4：智能手机、微型计算机产量高位放缓，但手机零售增速在继续走高（%）产量:智能手机:当月同比产量:微型电子计算机:当月同比零售额:通讯器材类:当月同比302520151050-52020-032020-042020-052020-062020-072020-0

9、8数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图5：食品制造、农副食品加工增速均低位继续回落（%）工业增加值:食品制造业:当月同比工业增加值:农副食品加工业:当月同比10.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.02020-032020-042020-052020-062020-072020-08数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图6：服务业继续回升（%）服务业生产指数:当月同比服务业生产指数:信息传输、软件和信息技术服务业:当月同比服务业商务活动指数:当月同比（右）15551054553052-5-10512020-042020-052020-062020-072020-08

10、数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图7：消费恢复速度有短期加快迹象，8月环比季调为本轮最高（%）社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:环比:季调（右）5.01.30.0-5.01.21.11.0-10.00.9-15.0-20.00.80.70.6-25.02020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-080.5数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图8：粮油食品回落较为明显，弱于季节性（%）2016201720182019202025201510502月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源：Wind，广发证券

11、发展研究中心图9：再次印证了食品零售和餐饮部门存在替代关系，即疫情防控常态化期间，部分对餐饮的消费需求转移到粮油食品（%）零售额:粮油、食品类:当月同比社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比（右）25.020.020.015.010.010.00.0-10.0-20.0-30.05.0-40.0-50.00.0-60.0数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图10：通讯器材零售大幅上升；汽车维持高位复苏态势；家电好于上月（%）零售额:通讯器材类:当月同比零售额:汽车类:当月同比30零售额:家用电器和音像器材类:当月同比20100-10-20-30-40-502020-022020-03202

12、0-042020-052020-062020-072020-08数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图11：固定资产投资继续回升，各部分累计增速均继续回升（%）固定资产投资完成额:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比10固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比50-5-10-15-20-25-302020-032020-042020-052020-062020-072020-08数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图12：房地产销售继续强劲回升，单月增速达13%以上（%）商品房销售面积:当月同比20.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图13：考虑到待售/单月销售比2019年来基本稳定（季度均值在3.5倍附近），开工和投资内生趋势应大致稳定商品房待售面积/单月商品房销售面积8.007.006.005.004.003.