黄金行业：复盘08年危机中的黄金

1、引言新冠肺炎在世界范围内迅速扩散，国际原油市场挑起“价格战”，全球股市暴跌，美债收益率大幅下行，全球经济下行风险和金融市场不确定性显著增大。欧央行行长拉加德表示，“如果各国政府不协调应对冠状病毒的传播，欧盟可能面临类似于 2008 年全球金融危机的金融危机”。本文，我们将复盘次贷危机不同阶段的大类资产表现，与当前市场的异同点，以及黄金前景分析。1、金融危机中的黄金、美元和原油当 06 年美国房地产市场繁荣结束时，次贷违约火花涌动，并传导至信贷市场和经济领域，点燃了金融危机，并蔓延至全世界，引爆欧债危机。结合伯南克的自述，我们将金融危机划分为 4 个阶段。图表 1、金融危机的轨迹资料来源：Blo

2、omberg，兴业证券经济与金融研究院整理2007 年 8 月-2008 年 3 月，火花“2007 年 7 月 9 日，法国巴黎银行宣布冻结赎回三只持有美国次级抵押贷款支持证券的基金，并将冻结的原因归于市场流动性的全面丧失。我们对危机有足够的了解，所以预感这次将是一场大危机，尽管那时我们还不知道它会演变成几代人以来所经历的最为严重的一场危机。”伯南克2006 年 7 月至 2008 年 3 月，美国 8 个主要城市的房价已经跌幅超过 20%，次级抵押贷款问题暴露。最初的流动性危机仅在次级抵押贷款机构中弥漫，伯南克认为次级抵押贷款的规模和范围是可控的1，在危机的早期阶段，美联储起初采取的仍是一

3、些列传统救助措施。美联储在议息会议前紧急调低贴现利率 50bp，目标利率从 5.25%下调至 2.25%。布什签订一揽子经济刺激法案，大幅退税，刺激消费。图表 2、危机初期资料来源：灭火：美国金融危机及其教训，兴业证券经济与金融研究院整理次贷危机已开始显山露水，但当时并未预料到危机会传导至美国信贷市场和经济领域，全球经济仍沉浸在欣欣向荣的假象中，大类资产的市场表现也是如此。美元指数仍延续下跌趋势，美联储连续降息操作下，美元近乎垂直下跌。以美元标价的原油、黄金、有色等大宗资源品加速上涨，原油及黄金的涨幅都超过了 40%。同时，美元和美债收益率的下行，使得黄金上涨得到支撑，金价冲上 1000 美元

4、/盎司。图表 3、美联储连续降息图表 4、美元指数加速向下数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理1伯南克表示，在当时，次级抵押贷款市场看起来并不像是摧毁金融体系的主要原因。次级抵押贷款占美国所有未偿还抵押贷款的比例不到 1/7。引发危机的违约和拖欠贷款行为大多集中在浮动利率次级抵押贷款上，而这些贷款占所有抵押贷款的比例不到 1/12。图表 5、原油、黄金等大宗品加速上涨图表 6、美债收益率下行数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理2008 年 3 月-8 月，短暂的平静次贷危机仍

5、在蔓延。2008 年 3 月，贝尔斯登2计划申请破产，后得到摩根大通的救助，美联储提供了紧急支持。美联储的干预行为使得市场获得了一段时间的平静。 3 月至 8 月期间，衡量银行体系信贷压力的 Libor-Ois 息差向下走稳，VIX 指数回落，评级公司纷纷放缓调整贷款担保公司的评级，以给予监管部门和金融机构制定救援计划，诸多金融人士称，“美国次贷危机已经进入到最后阶段”、“我们相信大多数损失都已经出现”。在短暂的平静期，商品价格高企，美国货币政策当局关注潜在的长期通胀变化，开启强势美元政策。伯南克于 6 月 3 日一反常态地对美元贬值提出了警告，抵制长期通胀预期出现变化，布什于 6 月 9 日

6、提出美国将致力于强势美元，保尔森也相继表示不排除采取干预措施以稳定美元汇率的可能性。三个举足轻重的人物暗示了货币政策决策层更加关注美元和高企商品价格以及通胀之间的潜在联系。强势美元和美国实际利率上行的组合下，黄金由 1010 美元/盎司跌至 8 月的 800美元/盎司，原油由 145 美元/桶跌至 114 美元/桶，两者跌幅约 20%。图表 7、VIX 指数回落图表 8、美国开启强势美元政策2当时美国第 17 大金融机构，由于其高杠杆的抵押贷款风险敞口而遭到市场挤兑。数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理图表 9、原油价格应声下跌图表

7、10、美国实际利率小幅上扬，不利金价数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理2008 年 8 月-10 月，金融危机全面爆发2008 年 9 月，财政部及美联储向房利美和房地美各自注资 1000 亿美元，基本将两家抵押贷款巨头收为国有。对两房的救助引发了市场对金融体系其他部分的挤兑。一周后，雷曼兄弟、美林、美国国际集团 AIG、华盛顿互助银行和美联银行几乎在同一时间倒闭或濒临倒闭。恐慌情绪在蔓延，并传染至实体经济领域。货币市场基金和商业票据也正在遭受挤兑。图表 11、失控阶段资料来源：灭火：美国金融危机及其教训，兴业证券经济与金融研究院整

8、理次贷危机全面爆发为金融危机，市场陷入恐慌。在对全球经济增长的忧虑下，商品价格开始暴跌，原油价格从 114 美元/桶跌至 63 美元/桶，跌幅 45%。全球股市大崩盘，S&P500 自 9 月下旬至 10 月底跌幅 30%。极度恐慌下，VIX 飙升至 80。市场陷入流动性紧缩的危机，反映银行信贷压力的Libor-Ois 息差扩大至 3.64%，均为有数据以来的历史最高值。黄金也未能幸免，黄金的走势分 2 个阶段。黄金在期初发挥避险属性，金价进一步走高至 905 美元/盎司。但当市场踩踏时，股市的剧烈波动引发了投资者抛售黄金回补流动性。流动性逆转，黄金在极短的时间内跌至 713 美元/盎司，跌幅

9、 21%。黄金的表现也并未脱离“美国实际利率与金价负相关”的分析框架。9 月中开始， TIPS 快速上行，10 年期名义利率债券收益率小幅下降，TIPS 隐含的平准通胀率快速下跌至 0 附近，显示市场对通缩的预期很强烈。而正是在美国实际利率快速上行的期间，前期因避险属性带来的金价短期上涨得到修正，黄金最终下跌。“美国实际利率与金价负相关”的分析框架在危机期间仍然有效，实际利率可以理解为持有非生息的黄金资产的机会成本。图表 12、VIX 飙升至 80图表 13、Libor-Ois 息差扩大至 3.64%数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整

10、理图表 14、油价暴跌图表 15、通缩预期强烈美股暴跌，黄金先涨后跌数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理图表 16、通缩预期强烈图表 17、“美国实际利率与金价负相关”的分析框架在危机期间仍然有效数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理2008 年 10 月至 2009 年 5 月，救火美国政府实施了购买不良资产等旨在解决金融体系系统性问题的若干计划，并综合运用了强有力的货币政策和财政刺激政策，包括 09 年 3 月初启动的量化宽松，来对抗通缩和经济衰退的压力，这里不再赘述。同时

11、，金融危机波及欧洲，欧元区经济恶化，全球央行相继进入降息周期。2009年末，希腊主权债务危机凸显，并于 2010 年 3 月蔓延至葡萄牙、意大利、爱尔兰和西班牙。图表 18、美国应对危机的策略资料来源：灭火：美国金融危机及其教训，兴业证券经济与金融研究院整理人们对美元和欧元两大货币的信心同时下降，推升黄金重返牛市通道。08 年 11月至 09 年 5 月，期间黄金上涨 35%。原油于 08 年底最低跌至 31 美元/桶后触底反弹。股市继续下挫，最终于 09 年 3 月触底，小幅反弹。表现最靓丽的当属黄金，08 年 11 月至 09 年 5 月，期间黄金上涨 35%，TIPS 衡量的实际利率从

12、1.12%降至-0.43%。欧洲步入衰退的预期影响了美元指数，美元反复震荡，但拉长看仍处于历史底部。图表 19、全球央行相继进入降息大潮图表 20、股市继续下挫，于 09 年 3 月触底数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理图表 21、黄金创出新高，远超同期其它大宗品图表 22、“美国实际利率与金价负相关”的分析框架仍然有效数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理图表 23、美元指数底部反复震荡图表 24、美元指数底部反复震荡数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源

13、：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理拉长时间轴，这段时间黄金的表现是对美元霸权体系稳定性担忧的延续。自 2001年起美国占全球经济的比重在走弱，美国中心地位向下，美元信用受到挑战，黄金发挥信用对冲的根本属性，黄金于 2011 年 9 月达到历史高点的 1895 美元/盎司。金价是美国与其它经济体的国力相对强弱的反向指标。当美国较其它经济体更早走出泥潭，重新成为全球经济增长的领头羊，黄金步入大熊市。西德、日本快速崛起。美国 GDP占全球比重从 28%降到 1982 年末的 23%互联网泡沫破裂，经济全球化，美国经济地位相对下滑美国贸易霸权主义盛行，非美经济体承压里根新政和信息革命，美国重新成

14、为全球经济增长的领头羊图表 25、从根本上，金价反映了美国与非美经济相对强弱的周期性交替资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理总结而言，黄金在金融危机的不同阶段依次展示了黄金的抗通胀性、黄金的避险作用、流动性逆转对黄金的冲击、以及黄金的金融属性。美国实际利率的走势仍是决定金价的核心因素。2、“同”与“不同”在新冠病毒和石油“价格战”的冲击下，VIX 飙升至 55，金油比处于历史高点，资本市场呈现浓厚的恐慌情绪。我们也观察到，美股的下跌有其自身估值过高的原因，危机目前仍发生在情绪阶段，还没有充分传染至债务、信贷市场，Libor-Ois息差跃升，但仍远低于 2008 年金融危机时的水平。

15、如果参照金融危机，可将当前阶段的海外危机类比为 2008 年的第 2 阶段后期或者第 3 阶段初期。后续走势是否重演金融危机仍要观察经济领域的连锁反应，包括油价大幅下跌可能带来一系列能源板块高收益债的违约风险。图表 26、VIX 指数飙至 50图表 27、Libor-Ois 息差远低于 08 金融危机时的水平数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理对黄金而言，作为金价的锚，美国实际利率有望继续下降。在美联储紧急降息50bp，各国央行陆续跟进后，市场仍然押注美联储 3 月继续降息 75 个 bp。美国10 年期国债名义利率已降至 1%，美联

16、储目标利率逼近 0 利率下限时，美联储工具箱内的宽松工具仍有选择，依靠负利率提供额外的政策空间也是一种选择。大周期叠加小周期，黄金迎来盛宴。大周期上，逆全球化思潮下贸易摩擦不断，各国均在找寻避免单一依赖美元的途径，以尽可能弥补并减少这一体系的风险，各国央行连续 10 年净买入黄金，2019 年共增持了 650.3 吨的官方黄金储备，购金国家的范围持续扩大。小周期上，全球央行开启宽松之路应对经济衰退压力。但是，需警惕此次海外危机向第 3 阶段“火海”的演绎，导致黄金阶段性调整。警惕原油价格大幅下挫对通缩预期的影响，进而通缩及恐慌踩踏下金价的压力。即便 2020 年的后续阶段出现全球金融危机蔓延的

17、“火海阶段”， 从现在立足 1 年来看，黄金相对其他风险资产依然较好的避险价值、较高的性价比，剔除风险之后的收益回报更可观。因为，为了应对潜在的金融危机和经济衰退，全球央行开启宽松之路是必然的选择，未来两年金价有希望挑战历史新高。图表 28、各国央行连续 10 年净买入黄金资料来源：世界黄金协会，兴业证券经济与金融研究院整理图表 29、实际金价的大周期高点仍有上涨空间资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理图表 30、美国通胀预期图表 31、欧洲通胀预期数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理图表 32、黄金非商业多头持仓处于较高

18、水平图表 33、金油比处于历史高位数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理3、投资标的黄金矿业股与金价具有极强的相关性，相关投资标的包括招金矿业和山东黄金，从历史经验及EPS 敏感性测算来看，黄金股弹性为金价的 4-5 倍。招金矿业（1818.HK），“买入”评级。专注纯金业务，黄金品位较高，矿产金成本行业领先。海域金矿将于 2022 年投产，资源储量大，品味高，成本低，有望成为未来增长引擎。山东黄金（1787.HK），无评级矿产资源优质，黄金品位较高，矿产金成本行业领先。资源储备丰厚，大股东后备充实，为未来黄金产量持续增长提供有力保障。PB1787.HK港股黄金股1818.HK山东黄金招金矿业2.41.9600547.SHA 股黄金股002237.SZ山东黄金恒邦股份4.92.7NEM US海外黄金股GOLD CN纽蒙特矿业巴里克黄金公司1.741.56基金规模（人民币）：亿元159934.SZ易方达黄金 ETF20.51国内以人民币计价的159937.SZ博时黄金 ETF45.69518880.SH华安黄金 ETF69.953200