食品加工行业：中国茶叶（A202）拟上市报告中粮集团专业化公司之一我国茶产业的先行者

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250014 背靠中粮集团,我国茶产业的先行者 6 HYPERLINK l _TOC_250013 背靠中粮集团,我国茶产业的先行者 6 HYPERLINK l _TOC_250012 近三年收入稳健增长 7 HYPERLINK l _TOC_250011 中国全球最大茶叶市场，但行业集中度低 9 HYPERLINK l _TOC_250010 中国是全球茶叶消费最大市场，市场规模稳定增长 9 HYPERLINK l _TOC_250009 绿茶是主导品类，华南、西南地区产量处于前列 10 HYPERLINK l _TOC_250008 行业集中度低，

2、品牌化是未来市场发展趋势 12 HYPERLINK l _TOC_250007 全品类运营优势突出，市占率部分产品优势明显，未来整体仍存较大提升空间 14 HYPERLINK l _TOC_250006 品牌茶为营收主要贡献，原料茶涵盖统一、农夫山泉等客户 14 HYPERLINK l _TOC_250005 产品品类丰富，未来市占率存较大提升空间 14 HYPERLINK l _TOC_250004 品牌茶业务：公司营收主要贡献，坚持“品牌消费品”定位 17 HYPERLINK l _TOC_250003 原料茶业务：主要下游客户包括统一、农夫山泉等 18 HYPERLINK l _TOC_

3、250002 全产业链管控保障产品卓越品质，积极探索渠道模式 18 HYPERLINK l _TOC_250001 拟上市加码普洱茶及营销网络建设 20 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 20图目录图 1公司历程 6图 2股权结构图&子公司情况（2019 年） 6图 32017-2019 公司营收情况 7图 42017-2019 公司归母净利润情况 7图 5公司营收构成（2019 年） 7图 6公司分产品毛利率情况（2019 年） 7图 7公司分地区营收构成（2019 年） 8图 82009-2018 全球茶叶产量（万吨） 9图 92009-2017 全球茶叶消费量（万

4、吨） 9图 102018 年各国茶叶产量（万吨） 9图 112018 各国茶叶消费量（万吨） 9图 122010-2019 年中国茶叶消费量（万吨） 10图 132018 年各主要经济体茶叶消费量对比（千克每人每年） 10图 142018 年全国各茶类销售总量占比 11图 152019 年全国各茶类销售总量占比 11图 162019 年我国各省茶园面积（万亩） 11图 172019 年我国各省干毛茶产量（万吨） 11图 182019 年相关上市公司相关业务营收规模对比（万元） 12图 192009-2019 品牌茶市场销售额逐年上升 13图 20公司产品示意 14图 212017-2019 年

5、公司乌龙茶营收情况 15图 222017-2019 年公司乌龙茶毛利率情况 15图 232017-2019 年公司六堡茶营收情况 16图 242017-2019 年公司六堡茶毛利率情况 16图 252017-2019 年公司安化黑茶营收情况 16图 262017-2019 年公司安化黑茶毛利率情况 16图 272017-2019 年公司红茶营收情况 17图 282017-2019 年公司红茶毛利率情况 17图 292017-2019 年品牌茶营收情况 17图 302017-2019 年公司原料茶业务营收情况 18图 31公司下设 7 家生产子公司 18图 32公司不同渠道营收占比（2019 年

6、） 19图 332017-2019 年公司电商业务营收情况 19表目录表 12017-2019 年公司产能产量情况 8表 2茶叶分类 10表 3四大一级茶叶产区情况 11表 4行业壁垒 12表 5公司安化黑茶品牌力 16表 6公司经销商区域划分 19表 7公司发行当年和未来两年的具体发展计划 20表 8公司募投项目概况 20背靠中粮集团,我国茶产业的先行者背靠中粮集团,我国茶产业的先行者公司是我国茶产业的先行者，前身系成立于 1949 年 11 月的中国茶叶公司，是新中国第一家国有茶叶公司和贸易系统中最早建立的全国性专业总公司，时任农业部副部长、被尊称为“当代茶圣”的吴觉农同志出任第一任经理。

7、2006 年公司经过国家商务部的审批，被认定为第一批“中华老字号”。2017 年，公司完成了混合所有制改造，作为国资委首批开展员工持股计划试点的十家央企子公司之一，公司完成了核心员工持股工作。图1 公司历程改为中国茶叶出口公司中国茶叶土产进出口公司与中国畜产进出口公司合并，成立中国土产畜产进出口总公司中国茶叶进出口公司改为中国茶叶股份有限公司中国茶叶成为中粮集团十八个专业化公司之一国资委首批十家混合所有制及员工持股改革试点之一194919611985200420171956197020002014成立中国茶叶公司中国茶叶出口公司与中国土产出口公司合并，成立中国茶叶土产进出口公司 经贸易部批准成

8、立中国茶叶进出口公司 中国土产畜产进出口总 公司整体并入中粮集团，成为其旗下全资子公司完成混合所有制改革资料来源：公司官网，海通证券研究所公司控股股东为中土畜，中粮集团为公司的实际控制人。中粮集团有限公司（COFCO）是立足中国的国际一流粮食企业，是全球布局、全产业链、拥有最大市场和发展潜力的农业及粮油食品企业，集贸易、加工、销售、研发于一体的投资控股公司。作为投资控股企业，中粮集团旗下拥有 13 家上市公司，其中包括蒙牛乳业（02319.HK）、大悦城地产（00207.HK）、雅士利国际（01230.HK）、现代牧业（01117.HK）等多家香港上市公司，以及酒鬼酒（000799.SZ）、大

9、悦城控股（000031.SZ）、中粮资本100%茶缘四号茶缘三号中粮集团（002423.SZ）等多家内地公司。图2 股权结构图&子公司情况（2019 年）鲲信茗羽三井物产天津紫茗国寿财险Polystone中土畜茶缘一号茶缘二号100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%中茶科技中茶黄山中茶凤庆中茶湖南中茶福建中茶云南中茶厦门中茶广西中茶生活中茶安徽中茶雄安中茶网络3.00%3.00%7.00%7.00%25.00%40.00%5.65%3.59%3.14%2.82%中国茶叶83.87% 51% 51% 40%中茶融通中茶泉州资料来源：公司招股说明书（申报稿）

10、，海通证券研究所此外，作为国有资本投资公司改革试点企业，中粮集团积极推进企业体制机制改革，构建中国农粮食品领域的国有资本投资平台、资源整合平台和海外投资平台，不断聚焦核心主业，推进专业化经营，形成了以核心产品为主线的十八个专业化公司。公司正是中粮集团十八个专业化公司之一和集团重点打造的十二条粮油食品产业链之一。近三年收入稳健增长受益于中茶品牌竞争力和市场影响力得到持续提升，“国饮中茶”的品牌形象逐渐得到市场认可，公司营业收入从 2017 年的 12.29 亿元增长至 2019 年 16.28 亿元，营业收入复合增长率达到 15.11%，实现持续较快增长。此外2019 年公司实现归母净利润 1.

11、66亿元。图3 2017-2019 公司营收情况图4 2017-2019 公司归母净利润情况营业总收入（亿元，左轴）YOY(右轴)18161412108642020172018201950.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0归母净利润（亿元，左轴）YOY(右轴)2017201820190.00%215.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00% 资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所从营收结构来看，公司主要营收来源是乌龙

12、茶，占比 30.24%，其次是普洱茶，占比 23.12%。从毛利结构来看，乌龙茶贡献了 33.43%的毛利润，普洱茶占比 26.14%。此外，从公司不同地区及线上线下营业收入分布来看，2019 年公司约 39%的营收贡献来自于华南大区，线上销售占比提升至 6.45%。图5 公司营收构成（2019 年）图6 公司分产品毛利率情况（2019 年）安化黑茶 5%白茶6%其他绿茶 3%5%乌龙茶30%六堡茶8%红茶10%花茶10%普洱茶23%60%50%40%30%20%10%0%六堡茶 白茶 安化黑 普洱茶 乌龙茶 其他 红茶 绿茶 花茶茶资料来源：公司招股说明书（申报稿），海通证券研究所资料来源：

13、公司招股说明书（申报稿），海通证券研究所图7 公司分地区营收构成（2019 年）其他36%华南大区39%国外6%京津冀大区6%华北大区电商7%6%资料来源：公司招股说明书（申报稿），海通证券研究所2017-2019 年，公司产量不断上升，CAGR 达 11.57%，公司整体平均产能利用率67.66%。其中普洱茶业务扩产迅猛，产量从 2017 年的 77.7 吨提升至 1533.7 吨，CAGR达 344%。表 1 2017-2019 年公司产能产量情况主要产品2017 年2018 年2019 年产量（吨）产量（吨）产量（吨）乌龙茶4787.134653.345030.66普洱茶77.70929

14、.101533.70花茶4337.905468.164895.43红茶3962.734872.983788.20六堡茶493.22806.691195.39白茶276.89360.28435.06安化黑茶1227.581194.971202.28绿茶211.74179.801099.76其他茶50.3320.7019.54合计产量15425.2218486.0219200.02合计产能22020.0024907.5032704.00产能利用率70.05%74.22%58.71%资料来源：公司招股说明书（申报稿），海通证券研究所中国全球最大茶叶市场，但行业集中度低中国是全球茶叶消费最大市场，市场

15、规模稳定增长中国是全球茶叶产量、消费量最大国家据澜沧古茶招股说明书（申报稿），全球茶叶产销量保持稳速增长的态势。根据国际茶叶委员会（ITC）统计数据，2018 年全球茶叶年产量达 589.7 万吨，2009 年 2018年世界茶叶产量从 401.9 万吨增加至 589.7 万吨，年复合增长率为 4.35%。从全球茶叶消费量来看，2009 年全球茶叶消费量约 390 万吨，2018 年已超过 550 万吨，十年间增长超过 160 万吨，年复合增长率超过 4%。 图8 2009-2018 全球茶叶产量（万吨）500.2 520.9 528.5557.4 569.8 589.7401.9428.1

16、457.1 469.370060050040030020010002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018图9 2009-2017 全球茶叶消费量（万吨）470.2 487.9 503.5528.3 557.1390.9415.4 442.5 453.860050040030020010002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 资料来源：国际茶叶委员会，海通证券研究所资料来源：国际茶叶委员会，海通证券研究所据公司招股说明书（申报稿），根据中国茶叶流通协会统计，2018 年，茶叶产量前三

17、的国家为中国、印度、肯尼亚，其产量分别为 261.6 万吨、133.9 万吨和 49.3 万吨，占世界产量比例分别为 44.36%、22.71%和 8.36%。根据国际茶叶委员会统计，2018 年，茶叶消费总量最大的国家为中国，消费量达211.9 万吨 。前十大茶叶消费国还包括印度、土耳其、巴基斯坦、俄罗斯、美国、英国、日本、印度尼西亚、埃及。 图10 2018 年各国茶叶产量（万吨）261.6133.949.330.4 25.2 16.3 13.18.28.28300250200150100500 资料来源：国际茶叶委员会，海通证券研究所图11 2018 各国茶叶消费量（万吨）211.910

18、8.424.619.216.212 10.7 10.6 10.39.4250200150100500 资料来源：国际茶叶委员会，海通证券研究所国内茶叶消费量过去十年稳定增长，人均消费量仍有较大提升空间据澜沧古茶招股说明书（申报稿），我国茶叶市场消费规模呈不断扩大趋势。根据中国茶叶流通协会数据显示，2019 年中国茶叶内销售量达到 202.56 万吨（不含进口茶叶），较上年同期增长 6.02%，2010-2019 年复合年增速为 8.30%。2019 年茶叶市场内销额达到 2739.50 亿元。图12 2010-2019 年中国茶叶消费量（万吨）202.56191.05167.91171.061

19、81.7150.25124.01133.8398.81109.612502001501005002010201120122013201420152016201720182019资料来源：中国茶叶流通协会，海通证券研究所从人均消费情况来看，2018 年全球茶叶人均消费量排名第一位的是土耳其，人均消费茶叶约 3.04 千克，其次是利比亚的 2.8 千克和摩洛哥的 2.04 千克。中国、印度等作为主要茶叶生产国，其茶叶生产量远超土耳其、叙利亚和摩洛哥等国家，但人均消费量较低，2018 年中国内地茶叶年人均消费量为 1.48 千克，仍具备较大的消费提升空间。图13 2018 年各主要经济体茶叶消费量对

20、比（千克每人每年）3.042.82.041.791.621.521.481.371.351.3443322110土耳其利比亚摩洛哥 爱尔兰共和国英国中国香港中国阿富汗 斯里兰卡 卡塔尔资料来源：国际茶叶委员会，海通证券研究所绿茶是主导品类，华南、西南地区产量处于前列据公司招股说明书（申报稿），茶叶可以分为绿茶、白茶、黄茶、乌龙茶、红茶、黑茶六大基本茶类和再加工茶。且行业具有较为明显的区域性，不同类型茶叶对应不同的主产地区。表 2 茶叶分类类型氧化程度细分品类主要产区绿茶不发酵茶（氧化程度10%）西湖龙井、信阳毛尖、六安瓜片、蒙顶山茶、黄山毛峰、都匀毛尖、恩施玉露河南、贵州、江西、安徽、浙江、江

21、苏、四川、陕西、湖南、湖北、广西、福建白茶微发酵茶（氧化程度 5%15%）白毫银针、白牡丹、贡眉、寿眉福建福鼎、政和、武汉新洲旧街 、蕉城天山、松溪、建阳、云南景谷湖南岳阳、湖北远安、四川雅安、安徽黄茶轻发酵茶（氧化程度 10%25%） 蒙顶黄芽、君山银针、北港毛尖、沩山毛尖、霍山黄大茶闽南乌龙茶（铁观音、黄金桂、永春佛手、闽南水仙等）、闽北乌龙茶（以武夷岩茶为代表，包括大红袍、白鸡冠、水金霍山、浙江平阳、泰顺、瑞安、广东韶关、肇庆、湛江乌龙茶半发酵茶（氧化程度 20%70%）龟、铁罗汉、半天腰、武夷水仙、武夷肉桂等）、广东乌龙茶（凤凰单枞、凤凰水仙等）、台湾乌龙茶（冻顶乌龙、文山包种）闽北、

22、闽南、广东、台湾红茶全发酵茶（氧化程度 70%95%） 正山小种、川红、滇红、祁门红茶、英德红茶安徽、四川、云南、福建、湖南黑茶后发酵茶（氧化程度 80%98%）云南黑茶（普洱茶等）、湖南黑茶（安化黑茶等）、四川黑茶（雅安藏茶）、湖北黑茶（蒲圻老青茶等）、广西黑茶（六堡茶等）广西、四川、云南、湖北、湖南、陕西、安徽再加工茶-花茶、紧压茶、袋泡茶和粉茶-资料来源：公司招股说明书（申报稿），海通证券研究所据中国茶叶流通协会，茶类格局方面，2018 年延续了之前绿茶主导，黑茶、白茶快速增长，红茶热度继续维持，乌龙茶平稳发展的态势。2019 年，茶类格局基本不变。图14 2018 年全国各茶类销售总量

23、占比图15 2019 年全国各茶类销售总量占比 白茶黄茶白茶黄茶1.5%0.4%乌龙茶11.1%红茶9.9%绿茶黑茶63.1%14.0%2.1%0.4%乌龙茶10.7%红茶11.2%绿茶60.0%黑茶15.6%资料来源：中国茶叶流通协会，海通证券研究所资料来源：中国茶叶流通协会，海通证券研究所据公司招股说明书（申报稿），我国茶区辽阔，主要茶叶产区分布在北纬 1837、东经 95122范围内，覆盖上千个县、市。从区域划分来看，我国共有华南、西南、江南、江北等四个国家一级茶叶产区。由于在土壤、海拔、水热、植被等方面存在差异，因此四大茶区所产出的茶树、茶叶品质、类型也不同。表 3 四大一级茶叶产区情

24、况茶区包含省份特征主要茶叶品种华南茶区广东、广西、福建、台湾、海南等自然地理条件最优越，最适宜茶树生长适合生产红茶、乌龙茶、花茶、白茶和广西黑茶等，所产大叶种红碎茶茶汤浓度较大，茶叶名品包括武夷岩茶、铁观音、福鼎白茶、六堡茶等西南茶区云南、贵州、四川三省以及西藏自治区东南部等中国最古老的茶区适合生产红茶、绿茶、沱茶、紧压茶和普洱茶等，是中国发展大叶种红碎茶的主要基地之一，茶叶名品包括普洱茶、滇红、竹叶青等江南茶区浙江、湖南、江西等省和皖南、苏南、鄂南等江北产区河南、陕西、甘肃、山东等省和皖北、苏北、鄂北等分布最广阔，产量占全国总产量比重最大盛产绿茶，是中国最北部的茶区适宜制作绿茶、花茶和乌龙茶

25、等，茶叶名品包括西湖龙井、黄山毛峰、洞庭碧螺春、君山银针、庐山云雾等河南、陕西、甘肃、山东等省和皖北、苏北、鄂北等地资料来源：公司招股说明书（申报稿），海通证券研究所此外从各省茶叶生产情况来看，云南、四川、贵州、湖北等地区茶园种植面积及干毛茶产量处于前列。图16 2019 年我国各省茶园面积（万亩）图17 2019 年我国各省干毛茶产量（万吨） 8007006005004003002001000云南贵州四川湖北福建浙江安徽湖南陕西河南江西广西广东重庆江苏山东甘肃海南454035302520151050福建云南湖北四川贵州湖南浙江安徽广东陕西广西河南江西重庆山东江苏甘肃海南 资料来源：中国茶叶流

26、通协会，海通证券研究所资料来源：中国茶叶流通协会，海通证券研究所行业集中度低， 品牌化是未来市场发展趋势（1）行业集中度低，企业多而分散据公司招股说明书（申报稿），目前我国茶叶行业集中度低，企业数量多而分散，以中小、私营企业为主，达到一定规模并拥有种植、加工、销售全产业链的品牌企业较少。一方面，根据中国茶叶流通协会发布的中国茶叶企业发展报告，2017 年我国茶叶企业总数约为 6 万余家，其中规模企业为 1600 余家，仅 87 家企业总资产超过 1 个亿，6 家企业总资产超过 10 亿。另一方面，据公司招股说明书（申报稿），目前我国茶叶行业存在“有好茶，无名牌；品牌多，各品类同质化严重”的现象

27、，品牌建设严重不足。浙江大学 CARD 中国农业品牌研究中心等发布的2019 中国茶叶企业产品品牌价值评估报告显示：2019 年参评的 173 个茶叶品牌，平均品牌价值为 2.25 亿元，从品牌价值分布来看，仅 34.68%的居于平均水平以上；有 71 个品牌的品牌价值不足 1 亿元，占整体有效评估品牌数量的41.04%。从 2019 年上市公司的相关业务营收规模来看，天福营收规模最大，约 18 亿元，其次是中国茶叶，约 16 亿元，而其余公司的茶叶相关业务营收规模则相对较小，均不超过 5 亿元。图18 2019 年相关上市公司相关业务营收规模对比（万元）200,000180,000160,0

28、00140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000天福中国茶叶澜沧古茶谢裕大松萝茶业抱儿钟秀清铧股份龙生茶业资料来源：Wind，海通证券研究所此外据公司招股说明书（申报稿），不同细分品类的竞争格局有所不同。绿茶、红茶、白茶行业集中度相对较低，而乌龙茶及黑茶产地则较为集中。表 4 行业壁垒序号品类竞争格局绿茶产地分布广泛。河南、贵州、江西、安徽、浙江、江苏、四川、陕西、湖南、湖北、广西、福建是我国的绿茶主产省份；绿茶行业中企业数量众多，规模差异较大，行业集中度低。乌龙茶（1）产地比较集中，主要分布在福建、广东、台湾三省；（2）乌龙茶产区的高度集中带来

29、了区域品牌的崛起，行业格局呈现出由分散向集中发展的趋势，行业集中度逐步提高。红茶产地分布广泛，品种众多，红茶生产企业数量较多，行业集中度较低。（1）普洱茶：云南省特产，中国国家地理标志产品。行业集中度高，大益、中茶等知名品牌茶企占据了较高的市场份额，市场结构总体稳定；黑茶安化黑茶：湖南省益阳市安化县特产，中国国家地理标志产品。近年来为湖南省益阳市安化县特产，是中国国家地理标志产品。目前主要品牌为白沙溪、中茶、湘益等，上述品牌占据了较大的市场份额；六堡茶：广西壮族自治区梧州市特产，中国国家地理标志产品。三鹤、中茶等老牌优质六堡茶品牌占据了较大的市场份额。白茶（1）早期因产量不高且长期出口导致国内

30、市场占有率极低，近年来在政府的大力支持下白茶在国内的知名度不断提升，产量和消费量上升空间广阔；白茶细分市场集中度低，品牌众多，既有规模茶企，又有小作坊式的个体户。资料来源：公司招股说明书（申报稿），海通证券研究所品牌化是未来市场主要发展趋势据中国茶叶流通协会介绍，品牌化是近几年茶叶消费市场的主要发展趋势和升级方向，自 2013 年我国茶叶消费市场品牌茶销售额超过非品牌茶以来，品牌茶的市场份额始终保持稳步增长。2018 年，品牌茶叶市场销售额达到 2400 亿元，接近茶叶市场销售额的 90%；而非品牌茶叶的市场份额压缩至不到 270 亿元，进一步被挤压。图19 2009-2019 品牌茶市场销售

31、额逐年上升资料来源：中国茶叶流通协会，海通证券研究所我们认为虽然目前行业集中度低，但未来随着茶叶品牌化的发展，行业存在整合空间。而龙头企业有望凭借品牌、规模化经营、销售渠道等壁垒，实现市场份额的不断提升。全品类运营优势突出，市占率部分产品优势明显，未来整体仍存较大提升空间品牌茶为营收主要贡献，原料茶涵盖统一、农夫山泉等客户产品品类丰富，未来市占率存较大提升空间公司主要产品包括乌龙茶、普洱茶、花茶、红茶、六堡茶、白茶、安化黑茶、绿茶及相关制品等，公司各个茶类的产品各具特色，品质卓越，深受广大消费者的喜爱。其中乌龙茶及普洱茶是公司的主导产品，两者近年来收入占比超过 50%。据公司招股说明书（申报稿

32、），公司通过全品类综合经营，避免了单一茶类运营的区域限制和业务波动风险，有效提升了业务的稳定性。图20 公司产品示意乌龙茶普洱茶金盒铁观音武夷老纵水仙大红袍金柳条中国圆牌茶70周年 纪念-普洱茶（2019）花茶中茶老班章 普洱茶（生茶）（2018）中茶有机普洱茶（生茶）（2018）中茶牌云南普洱茶砖7581 （熟茶）猴王茉莉花茶（特级）蝴蝶茉莉花茶新芽茉莉花茶蝴蝶茉莉凤雪安化黑茶陈韵金砖绿茶百年木仓手筑茯砖茶故宫贡茶70 周年纪念（手筑茯砖茶）沙漠之舟红茶明前狮峰龙井（木盒）袋泡绿茶抢鲜龙井茶（纸包）六堡茶特选海堤红（ 新包装）海堤红 1 号礼盒国饮中茶金骏眉功夫红茶铁罐六堡茶白茶金铢陶罐六堡

33、茶老八中工体罐铁 盒六堡茶（2019 ）黄盒纸盒六堡茶(2019)印象中茶白茶饼盛世牡丹白茶饼老树白茶/ 蝴蝶白牡丹白茶饼资料来源：公司招股说明书（申报稿），海通证券研究所（1）乌龙茶业务“海堤”牌是公司乌龙茶产品的主要品牌。“海堤”牌是中国驰名商标，并被商务部认定为第二批“中华老字号”，曾获得“中国乌龙茶（福建）标志性品牌”“福建省名牌产品”等荣誉称号。公司乌龙茶相关产品曾先后成为 2019 欧亚经济论坛指定用茶、上海合作组织青岛峰会等官方会议指定用品。得益于公司不断完善乌龙茶的营销网络建设，乌龙茶的销售量实现稳步提升，带动销售额持续增长。图21 2017-2019 年公司乌龙茶营收情况图2

34、2 2017-2019 年公司乌龙茶毛利率情况 营业收入（亿元，左轴）YOY（右轴）650.00%540.00%430.00%320.00%2110.00%50%40%30%02017201820190.00%20%201720182019 资料来源：公司招股说明书（申报稿），海通证券研究所资料来源：公司招股说明书（申报稿），海通证券研究所（2）黑茶业务公司黑茶产品主要包括普洱茶、六堡茶、安化黑茶。普洱茶方面从 1952 年开始，公司前身中国茶叶公司即在普洱茶产品上使用“中茶”牌商标；在随后的发展岁月中，“红印”“绿印”“蓝印”等“中茶”牌普洱茶经典之作层出不穷，而“中茶”牌亦逐渐成为陈年普洱

35、茶的代表之一。公司普洱茶相关产品曾先后作为上海合作组织青岛峰会、“一带一路”国际合作高峰论坛等官方会议指定用品。过去三年普洱茶业务增长亮眼。公司新设勐海工厂、凤庆工厂分别于 2018 年 2019年投产，带动普洱茶产量三年内增长近 20 倍，2017-2019 年普洱茶收入 CAGR 达 24.5%。六堡茶方面公司所产六堡茶品质优良，风味独特，外形条索长整紧结，色泽黑褐油润，汤色红浓明亮，滋味醇厚甘爽，香气陈纯，带有槟榔香，叶底棕褐色，耐于久藏，越陈越好。公司六堡茶业务主要竞争对手包括广西壮族自治区梧州茶厂等。得益于市场对六堡茶的逐步认可以及公司对六堡茶营销网络不断完善，六堡茶销售持续提升。

36、图23 2017-2019 年公司六堡茶营收情况图24 2017-2019 年公司六堡茶毛利率情况 1.41.21.00.80.60.40.20.0201720182019160.00%六堡茶营收（亿元，左轴）YOY（右轴）140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%60%55%50%45%40%35%30%201720182019 资料来源：公司招股说明书（申报稿），海通证券研究所资料来源：公司招股说明书（申报稿），海通证券研究所安化黑茶方面公司安化黑茶产品包括陈韵金砖、甘醇金茯、老友茯茶、天尖、千两、中茶黑茶园、百年木仓、故宫贡茶、中

37、茶小金花等系列，品类齐全、选择多样。总体上，2017-2019 年，公司安化黑茶的销售额保持相对稳定。表 5 公司安化黑茶品牌力序号品种成就1陈韵金砖曾 2016 年北京国际茶业展特别金奖、2018 年第十届湖南茶博会茶祖神农杯金奖等多项荣誉2甘醇金茯曾荣获 2019 年“两展一节”特别金奖和春季茶叶超级单品奖等3中茶小金花中茶小金花系列产品为国家发明专利技术产品4中茶小千两、中茶小茯砖以中茶小千两、中茶小茯砖为代表的便捷化黑茶亦备受市场青睐资料来源：公司招股说明书（申报稿），海通证券研究所图25 2017-2019 年公司安化黑茶营收情况图26 2017-2019 年公司安化黑茶毛利率情况

38、1.00.90.80.70.60.50.420172018201910.00%安化黑茶营收（亿元，左轴）YOY（右轴）8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%60%55%50%45%40%35%30%201720182019 资料来源：公司招股说明书（申报稿），海通证券研究所资料来源：公司招股说明书（申报稿），海通证券研究所花茶业务据公司招股说明书（申报稿），公司花茶产品品牌主要包括“猴王牌”“蝴蝶牌”等。其中：“猴王牌”曾荣获“中国驰名商标”“中国名牌农产品”“湖南省著名商标”“全国三绿工程放心畅销茶品牌”等荣誉；“蝴蝶牌”花茶曾被授

39、予“中国茉莉花茶十大品牌”称号。红茶业务公司红茶产品以“海堤”牌为主，相关产品曾获得“2019 中国茶叶集群品牌联盟（秋季）推荐红茶超级单品”“2019 世界红茶产品质量推选大金奖”等荣誉称号，多次作为“一带一路”国际合作高峰论坛等官方会议指定用品。图27 2017-2019 年公司红茶营收情况图28 2017-2019 年公司红茶毛利率情况2.01.91.81.71.61.51.41.31.21.11.0红茶营收（亿元，左轴）YOY（右轴）2017201820190.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%-12.00%-14.00%-16.00%40%30%20

40、%10%0%201720182019 资料来源：公司招股说明书（申报稿），Wind，海通证券研究所资料来源：公司招股说明书（申报稿），Wind，海通证券研究所白茶业务公司白茶产品以“蝴蝶牌”为主，具有“清、润、和、养”的特点。相关产品曾被授予“福建名牌产品”等荣誉称号，被授予“中国白茶发展特殊贡献奖”。公司通过市场拓展树立中国白茶标杆品牌，提高蝴蝶白茶的市场认知与影响力，以及经销商的规模提升共同推动白茶销量持续增长。此外，受益于市场对白茶健康品饮的认知不断加强，公司白茶的销售额保持持续快速增长趋势。绿茶业务公司绿茶产品包括出口品牌产品和国内品牌产品，其中：“沙漠之舟”绿茶为主要出口绿茶产品，经

41、过多年培育，“沙漠之舟”产品销售遍布中亚、西亚、北非、东亚、东南亚、欧美等地区；公司国内绿茶品牌产品，以明前抢鲜春茶为主，具有“鲜、少、精、美”的特点，满足消费者对早春绿茶自饮和商务送礼的需求。据公司招股说明书（申报稿），虽然公司在部分优势产品的市场占有率有较明显的优势，但是从茶行业整体来看，公司产品的整体市场占有率仍然不高，未来仍存在较大的提升空间。品牌茶业务：公司营收主要贡献，坚持“品牌消费品”定位公司品牌茶业务主要采取“经销为主，直销为辅”的销售模式。公司坚持“品牌消费品”的公司定位，持续优化业务结构，品牌业务收入占公司主营业务收入从 2017 年的 74.23%上升至 2019 年的

42、80.54%。图29 2017-2019 年品牌茶营收情况14.0012.0010.008.006.004.002.000.00营业收入（亿元，左轴）收入占比（右轴）20172018201982.00%81.00%80.00%79.00%78.00%77.00%76.00%75.00%74.00%73.00%72.00%71.00%资料来源：Wind，海通证券研究所原料茶业务：主要下游客户包括统一、农夫山泉等公司原料茶业务的主要销售模式为直销。公司根据下游客户需要，向客户销售经初加工的优质原料茶，主要下游客户包括统一、农夫山泉、三得利、今麦郎等国内外饮料生产企业。图30 2017-2019 年

43、公司原料茶业务营收情况中国茶叶原料茶业务营收（亿元，左轴）茶乾坤原料茶业务营收（亿元，左轴）中国茶叶YOY（右轴）茶乾坤YOY（右轴）4321020172018201950.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%资料来源：公司招股说明书（申报稿），Wind，海通证券研究所全产业链管控保障产品卓越品质，积极探索渠道模式原料端：控制优质茶叶资源据公司官网，在中粮集团“全产业链”战略指导下，通过全产业链管控及“公司+供应商+农户”运营模式控制优质茶叶资源，为茶叶生产提供了天然、绿色、健康、安全的高品质原料，有力地保障了

44、产品的卓越品质。据公司招股说明书（申报稿），公司在福建、云南、广西、湖南、安徽等茶叶主产区以多种形式掌控了优质茶叶资源。外购原料一般会建立供应商名录，实行供应商准入制度，并采取严格的质量控制标准，以确保原料品质的稳定。生产端：主要茶叶原产地建立生产基地，坚持加强技术创新带动行业优化升级公司在国内主要茶叶原产地均建有生产基地。据公司官网，公司拥有厦门、福州、泉州、云南、湖南、广西加工基地，拥有先进的生产加工技术和设备，专业化程度高，生产标准严格。据公司招股说明书（申报稿），公司下设 7 家生产子公司，且主要位于更具饮茶习惯的华南区域。图31 公司下设 7 家生产子公司中茶福建成立（持股100%）

45、中茶湖南成立（持股100%）中茶凤庆成立（持股100%）1995年3月1999年11月2007年12月2019年11月1999年10月2002年2月2018年12月中茶泉州成立（持股100%）中茶厦门成立（持股100%）中茶云南成立（持股100%）中茶黄山成立（持股100%）资料来源：公司招股说明书（申报稿），海通证券研究所公司积极参与我国茶叶国家标准、行业标准、地方标准的制定修订工作。据公司招股说明书（申报稿），公司多名内部专家在各标准化技术委员会担任职务，参与各级茶叶标准的制定、修订和审定共计 20 项。2019 年，中国茶叶正式加入企业标准“领跑者”联盟并成为联盟理事单位。公司制定了乌龙

46、茶、普洱茶、紧压茶、袋泡茶、茉莉花茶等多项产品企业标准，其中多项指标高于国家标准要求。公司在企业标准信息公共服务平台中公开企业标准数据，发挥标准引领作用，促进了我国茶叶产业质量提升。渠道端：积极探索渠道模式创新据公司招股说明书（申报稿），公司在国内市场搭建了覆盖传统、门店、电商、特通等各类渠道，囊括我国华北、华东、华南地区等八大区域的多元化销售体系，在境外市场产品主要出口日本、东南亚、非洲、欧美、独联体等国家和地区，公司销售区域遍布海内外市场。据公司招股说明书（申报稿），公司国内品牌业务呈现以“传统渠道为主，其他渠道为辅”的特点。针对国内品牌茶业务，公司以行政区划分为基础，将全国区域市场划分为

47、八个大区对经销商进行管理 ，经销商在合同约定的区域内获得授权开展业务。主要销售区域划分情况如下。表 6 公司经销商区域划分序号经营区域市场范围1东北大区辽宁、吉林、黑龙江2西北大区新疆、青海、甘肃、宁夏、陕西、内蒙古3京津冀大区北京、天津、河北4华北大区山东、山西、河南5华东大区江苏、上海、浙江、安徽6华中大区江西、湖北、湖南7华南大区广东、广西、福建、海南8西南大区云南、贵州、四川、重庆、西藏资料来源：公司招股说明书（申报稿），海通证券研究所公司在在继续巩固传统渠道的基础上，积极探索渠道模式创新，逐步统一运营管理线上大电商渠道、“中国茶叶”全品类零售门店渠道及大特通渠道等。据公司招股说明书（

48、申报稿），公司紧抓线上消费趋势，在各大主流电商平台如淘宝、天猫、京东等设立自营店铺或通过电商平台自营的方式进行产品推广与销售，因此，电商渠道的收入呈现快速增长趋势。 图32 公司不同渠道营收占比（2019 年）图33 2017-2019 年公司电商业务营收情况传统渠道（国际）5.58%原料茶19.46%传统渠道其它渠道48.88%0.05%特通渠道4.64%商超渠道0.41%电商渠道6.45%门店渠道14.54%电商渠道营收（亿元，左轴）YOY（右轴）1.21.00.80.660.00%50.00%40.00%30.00%0.40.20.020172018201920.00%10.00%0.0

49、0%资料来源：公司招股说明书（申报稿），海通证券研究所资料来源：公司招股说明书（申报稿），Wind，海通证券研究所拟上市加码普洱茶及营销网络建设据公司招股说明书（申报稿），未来，公司将持续聚焦核心业务的内生式增长，深化“国饮中茶”品牌形象建设，优化产品结构，深入挖掘茶健康功效，加强现代茶产品的研发创新，深耕销售渠道布局，并适当采用外延式并购的方式进一步完善品类布局。成为中国茶产业全品类的绝对领导品牌。表 7 公司发行当年和未来两年的具体发展计划序号计划具体内容以普洱茶、绿茶作为主要增长点，进一步完善品类布局公司将进一步加强普洱茶品牌历史地位及内涵的宣传，提升中茶普洱茶产品的知名度，增强消费者的

50、认可度。同时，公司将进一步完善普洱茶自有产业基地，并加快推进勐海等地区的产业布局，提高普洱茶自有产能。公司将推进在安徽、浙江等地区的基地建设，加强与安徽、浙江、四川、湖北等地区优势茶叶企业的合作，适时通过合资、并购等方式弥补公司绿茶业务短板。公司将持续加强品牌投入，通过继续赞助国家大型活动强化“国饮中茶”的品牌形象，加强在主流媒体的宣传、品牌强化计划深耕销售渠道，不断优化渠道结构精简产品数量，优化产品结构加大对产品研发的投入，加强研发团队建设在交通枢纽及风景名胜地区开立品牌形象店、组织各类营销推广活动等方式，增强与终端消费者的互动，强化“中茶”品牌形象，提升品牌知名度。公司将开展重点区域的营销

51、整合，优化区域结构，实现空白市场的集中突破。优化经销商结构，扩展大客户经销商的数量和质量，提高大客户经销商覆盖范围。公司将有序引导门店网络布局和发展，不断增加门店数量和质量。公司将集中资源拓展电商渠道，推进电商渠道整合，开发专属产品，提高电商渠道销售占比。公司将继续大力拓展海外市场，不断增强公司产品在海外市场的影响力。形成“高销量、高毛利的核心产品为主，并搭配有长期稳定供应的经典民生茶”的产品体系。公司将重点打造几款有传承有代表性的超级单品，对潜力单品进行重点推广宣传，形成更多具有突出市场影响力的明星产品。在深度开发传统茶的同时，积极研发现代加工工艺，推动普洱茶、六堡茶的标准化、自动化和清洁化

52、生产，并围绕发酵技术、拼配技术、深加工技术等开展深入的研究，提高产品的科技含量。公司还将深入发掘茶健康功能，增强产品健康属性，创新产品形态，面向年轻消费群体，开发便捷、时尚的现代茶产品。资料来源：公司招股说明书（申报稿），海通证券研究所公司拟向社会公众公开发行股数占公司发行后总股本的比例不超过 12%，即公开发行股票总量不超过 9375.00 万股人民币普通股。募集资金用于云南普洱茶建设项目以及营销网络及品牌建设项目。表 8 公司募投项目概况序号项目名称投资总额（万元）募集资金拟投入额（万元）实施主体说明1云南普洱茶产能建28971.8128971.81（1）公司在普洱茶生产方面主要采用租赁第

53、三方生产设备及场所的方式组织生产，在自有产能方面存在短板。公司滇红业务规模较小，在红茶市场快速增加的趋势下，公司需要提高滇红产能，从而扩大滇红业务规模。中茶凤庆（2）项目建成后，预计可实现紧压茶加工产能 3,000 吨/年，小包装普洱散茶加工设项目产能 500 吨/年，滇红茶加工产能 250 吨/年。（3）通过本项目的实施，公司将实现云南部分主要产区原料的稳定供应，从而使原料价格基本可控2营销网络及品牌建25075.2225075.22为了在品牌消费加强的趋势下获取更大的市场份额，公司有必要加强品牌推广与建设力度，通过网络营销、招商广告、门店铺设等多种模式提高品牌影响力与营销能力。项目主要致力

54、于从三个层次加强品牌推广建设工作。第一，加强与权威媒体中茶生活渠道的战略合作，树立“国饮”的形象。第二，加强品牌曝光和流量转化，具体包设项目括加强在大流量的交通枢纽站和网络新媒体渠道的广告投入等。第三，继续加强纸媒、展会和会议等传统宣传阵地的建设，强化在下沉市场和专业茶叶消费群体中的品牌影响力。（3）公司将在三年内在全国范围大中型城市内新设 50 个营销网点，单店面积 200平方米左右。合计54047.0354047.03-资料来源：公司招股说明书（申报稿），海通证券研究所风险提示（1）市场需求下滑，（2）渠道拓展不及预期，（3）食品安全问题。信息披露分析师声明闻宏伟食品饮料行业张宇轩食品饮料

55、行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围重点研究上市公司： 洋河股份,贵州茅台,东鹏饮料,双汇发展,农夫山泉,光明乳业,中炬高新,安琪酵母,汤臣倍健,益海嘉里,海天味业,今世缘,绝味食品,日辰股份,天味食品,青岛啤酒,桃李面包,中国飞鹤,安井食品,涪陵榨菜投资评级说明投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较

56、标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类 别评 级说 明股票投资评级优于大市预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评级优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间

57、；弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资

58、建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不

59、得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。海通证券股份有限公司研究所路 颖所长(021)23219403 HYPERLINK mailto:luying luying高道德副所长(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd姜 超副所长(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001(021)23219404 HYPERLINK mailto:dengyong dengyong(021)23219658 HYPERLINK mailto

60、:xyg6052 xyg6052(021)23219747 HYPERLINK mailto:tll5535 tll5535涂力磊所长助理荀玉根副所长邓 勇副所长余文心所长助理(0755)82780398 HYPERLINK mailto:ywx9461 ywx9461宏观经济研究团队金融工程研究团队金融产品研究团队姜 超(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001高道德(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd高道德(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd于 博(