2022年7月社融数据点评

1、一、社融：总量明显回落，政府力量、银行冲量仍是核心支撑社融信贷严重低于预期，结构也明显欠佳，同比增速回落至 10.7%。新增社融环比回落 4.6 万亿，环比降幅为近十年历史次高（仅次于 22 年 2 月份）。 其中，信贷同比收缩 4010 亿元，社融口径信贷（反映支持实体）塌陷更明显，仅4000 多亿，除了 7 月属于信贷小月以外，主要源于内需全面疲弱，居民短贷负增、企业居民中长贷均同比少增分别为 2488 亿元、1478 亿元。企业债融和股融上演“跷跷板”，一方面，股融同比多增 499 亿元，另一方面债融明显回落2357 亿元。政府债券、票据融资以及非银贷款与其他再度成为三大托底项目，与 2

2、 月结构相似，背后反映政府力量、银行冲量仍是核心支撑。总体来看，在总量回落的同时，内部的托底和拖累两大类项目均显示结构较差。图 1：2022 年 7 月社融存量增速 10.7%，剔除政府债券社融存量增速 9.1%()14.0013.0012.0011.0010.009.008.007.00 社会融资规模存量:同比社会融资规模存量:-社会融资规模存量:政府债券:同比金融机构:各项贷款余额:同比金融机构:各项存款余额:同比数据来源：Wind，图 2：新增社融环比回落 4.6 万亿，环比降幅为历史次高（仅次于 22 年 2 月份）（亿元）社会融资规模:当月值70,00060,00050,00040,

3、00030,00020,00010,000-1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2021年2022年数据来源：Wind，图 3：总量明显回落，政府力量、银行冲量仍是核心支撑亿元20,00015,00010,0005,000-5,000,5614,08889-1,1377-398-2,7447341,4373,998社新新新会增增增融人外委资民币托规币贷贷模贷款款款新 新 企 股 政增 增 业 票 府信 未 债 融 债托 贴 券 资 券贷 票 融款资202020212022数据来源：Wind，7 月政府债政府债融资 3998 万亿元，同比多增 21

4、78 亿元，对社融的贡献约为53%。政府债较 6 月而言有明显的退坡，截至 08 月 05 日，共发行地方政府债57682 亿，新增地方政府债 41768 亿，再融资政府债 15915 亿。新增一般债 7116亿，达到预算安排的 88.95%, 新增专项债 34653 亿，达到预算安排的 94.82%。从投向看，基建领域仍然是政府受到重点关注，发行占比达 63.6%。从当前发债情况看，新增一般债发行节奏平稳，新增专项债基本发行完毕，按当前节奏，三季度整体地方债到期规模达 11133 亿元，下半年将是地方债的“空窗期”，后续地方债发行中，再融资债券会成为主导。此外，一些地方在抓紧第三批专项债券申

5、报工作，2023 年专项债在“资金跟着项目走”的要求下，会新增新型基础设施、新能源等申报投向。7 月政治局会议首次强调“用足用好专项债务限额”，结合当前地方专项债发行状况，若年内增发地方专项债，政府债发行节奏将更加连贯，政策发力更加持续。图 4：年内专项债基本发行完毕，后续政策重落实近5年专项债发行进度1008060402001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2018年2019年2020年2021年2022年数据来源：Wind，企业债融新增 734 亿元，同比少增 2357 亿元，城投债、产业债、房企债表现均走弱。其中，7 月产业债净融资额大幅走弱至-1597 亿元，说

6、明化工、钢铁、有色、建材等传统企业在本轮宽信用的过程中依然是一个拖累项。7 月房地产企业的“断贷”问题导致居民消费信心不足，地产销售走弱，加上 7 月是房企债的偿债高峰，净融资额走弱至-169 亿元，在政策方面，房地产调控政策延续“因城施策”基调，强调“保交楼、稳民生”，接下来的 8 月仍是房企债的偿债高峰，房企的融资困境仍然需要相关政策进行有效引导。图 5：化工、钢铁、建材等传统企业在本轮宽信用过程中依然是一个拖累项(亿元)9,217 9,0018,5228,4658,240 8,4367,382 7,6467,496 7,8107,829 7,4347,2417,4457,2666,352

7、 6,4426,2995,7745,781 6,0903,4611000080006000400020000(2000)2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月(4000)产业债到期量净融资额数据来源：Wind，图 6：房企融资困境依然需要相关政策进行有效引导(亿元)904690591 571629 593 58848

8、3361353 395453 439475396382364308295255 24513010008006004002000(200)2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月(400)房企债（境内）到期量净融资额数据来源：Wind，最后，表外三项中，未贴票小幅拖累。委托贷款增加 89 亿元，同比多增 240 亿元；信

9、托贷款减少 398 亿元，同比少减 1173 亿元，延续资管新规落地后非标压降的放缓趋势。表外未贴票新增减少 2744 亿元，同比多减 428 亿元，7 月下旬票据利率有所回落，部分表外未贴票转贴至表内，反映企业真实融资需求弱于 6 月。二、信贷：结构再度恶化，经济动能脉冲回落7 月信贷总量明显回落，结构再度恶化，居民端弱于企业端。总量层面，新增信贷仅 6790 亿元，同比少增 4010 亿元，少增幅度在年内仅次于疫情爆发的 4月。一是由于疫后经济动能脉冲回落，二是在以地产为代表的传统行业退坡背景下，以高技术制造为主的新经济由于体量较小，尚未能接力老经济，承担起宽信用的重任。结构来看，居民端弱

10、于企业端，中长期弱于短期。图 7：7 月信贷总量明显回落，结构再度恶化，居民端弱于企业端（亿元）12,000,790,4593,136,4861,47610008,0006,0004,0002,000-2,000-4,000-6,000:金融机构新增人民币-3,546对对对:公公公中短票长期据期融资居居非其民民银他:户户行短中业期长金期融机构贷贷202020212022款款数据来源：Wind，图 8：新增信贷仅 6790 亿元，同比少增 4010 亿元(亿元)金融机构：新增人民币贷款：当月值45000400003500030000250002000015000100

11、00500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2018年2019年2020年2021年2022年数据来源：Wind，图 9：社融口径贷款（仅支持实体的部分）剔除占有大量冲量成分的票据融资之后，规模已经降至历史次新低，仅好于 2022 年 2 月亿元45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000(5,000)社融口径人民币贷款减去企业票据融资数据来源：Wind，企业端来看，中长贷同比少增 1478 亿元，短贷同比多减 969 亿元，而继 5 月天量票融之后，央行再次以票冲贷。对此，我们认为虽然工业企业利润已经

12、开启新一轮上行周期，但主因疫后的自然修复，实际修复斜率预计偏缓，下半年的中枢相对较低。考虑到目前疫情阶段性反弹对于消费链条存在制约，海外经济动能逐步走弱对我国下半年出口链造成压力，地产链依然未见好转，那么后续宽信用的载体仅剩体量相对较小的高技术制造业。往后看，预计以绿色转型、数字经济为代表的新经济依然维持高景气，但全面宽信用的到来仍需政策对老经济链条加力扶持。图 10：继 5、6 月天量票融之后，央行再次以票冲贷1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（亿元） 80006000400020000-2000-400020182019202020212022数据来源：Wind，居民端

13、来看，中长贷同比少增 2488 亿元，短贷同比多减 354 亿元。相较于企业端，居民端信贷回落幅度更大，一是由于居民在 6 月存在明显的补偿性消费行为，7 月脉冲回落，例如：汽车购置税政策带来的边际效应开始减弱，7 月汽车销售环比走弱，对于居民短贷存在拖累；二是由于断贷风波导致地产销售二次探底，居民扩表意愿再次被压制，大幅拖累居民中长贷。往后看，脉冲回落后，由于疫情影响的边际走弱，场景的恢复是消费修复的核心逻辑，居民端信贷有望延续弱修复。图 11：断贷风波导致地产销售二次探底，居民扩表意愿被压制（万平方米）30大中城市商品房成交面积807060504030201001月2月3月4月5月6月7月

14、8月9月10月11月12月 2019年 2020年 2021年2022年数据来源：Wind，图 12：由于疫情影响的边际走弱，场景的恢复是消费修复的核心逻辑(架次)国内航班数:执行航班1800016000140001200010000800060004000200004月5月6月7月8月9月10月11月12月 2021年2022年数据来源：Wind，三、货币：“社融-M2”剪刀差倒挂加剧，“资产荒”延续7 月新增人民币存款 447 亿元，同比多增 11747 亿元。其中，居民存款同比少减 10220 亿元，是货币端的主要贡献，财政存款同比多减 1145 亿元，指向财政持续发力。M1 同比增长

15、6.7%，M2 同比增长 12.0%，达到近五年最高，“M2- M1”剪刀差由于基数效应小幅收窄至 5.3%，但依然维持在高位，体现货币活化程度较低，地产销售再次疲弱制约居民存款活期化。图 13：M1 同比增长 6.7%，M2 同比增长 12%，达到近 5 年来高点（）35.0025.0015.005.00-5.00-15.00M2-M1同比剪刀差M1:同比M2:同比数据来源：Wind，“社融-M2”剪刀差进一步倒挂，达到-1.3%（前值-0.6% ）。7 月流动性被动延续宽松，资金利率维持低位，但房地产景气度下降以及疫情反复等因素导致实体融资需求低迷，资产端增长乏力，居民企业储蓄意愿仍较高，

16、金融机构依然存在资金空转的情况，M2 和社融增速“剪刀差”继续扩张，“资产荒”延续。图 14：“社融-M2”剪刀差倒挂加剧，“资产荒”延续15.0014.0013.0012.0011.0010.009.008.007.006.0010.008.006.004.002.000.00-2.00社融-M2同比剪刀差（右）M2:同比社会融资规模存量:同比数据来源：Wind，四、展望后续：若无万亿专项债提前批，社融大概率已见顶往后看，若四季度无万亿以上的专项债提前批发行，社融增速大概率已经见顶。主要原因有两点：一是地产链融资风险较大，二是财政发债托举并不明朗。受地产风波冲击，7 月居民中长贷明显弱于季节

17、性，完全扭转了自 5 月以来的同比改善趋势。中性情形下，我们认为地产销售在政府托底下至少可以稳住当前的同比收缩势头，即后续月份同比少增也在 2000 亿元左右，则月均增量预计为 2800 亿元，居民中长期贷款中的主体按揭贷款对社融的拖累达到 0.4 个百分点。其他涉房融资由于在 1-7 月已经处于很低的水平，我们认为后续再度拖累社融有限。图 15：中性情形下，居民中长期贷款中的按揭贷款对社融的拖累达0.4个百分点（）1.81.91.71.71.51.31.31.10.82.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.02020-062020-122021-062021-1220

18、22-062022-122023-06居民住房贷款对社融增速的拉动乐观中性悲观数据来源：Wind，而上半年社融的首要支撑，政府债券方面，中性情形下，我们认为 8-12 月内专项债限额使用 40%，叠加 2023 年提前批专项债在四季度下达发行约 4000 亿元。但即便如此，相较于高基数，同期比较看政府债融仍将有 1 万亿的收缩，将对后续社融有 0.20.3 个百分点的拖累。由此，我们认为，在现有政策不发力的情况下，社融增速将回落至 10.0%附近，而这恰是 2021 年社融同比低点，相较于 2021 年年底的社融增速 10.3%呈现收缩态势。五、展望信用政策：未来信用政策如何拯救社融？从央行

19、Q2 货政执行报告表述看，今年社融信贷总量仍需实现合理增长，三季度是关键期，预计央行将加快落实 6 月以来出台的政策性金融债以及调增的信贷额度，以此来冲销地产链融资和政府债融的回落。若三四季度前期政策全部落地（8000 亿元政策性银行贷款+3000 亿元政策性金融债），则至少可以拉动社融增速 0.3 个百分点。叠加碳减排支持工具等结构性工具的投放，以及 8 月后仍有可能落地的 5 年期 LPR 调降，预计最终社融可以维持在 10.3%以上。节奏上，鉴于去年四季度逐渐走高的基数，社融增速可能呈现一路向下的态势。10.3%以上的社融是央行 Q2 货币执行报告中对“总量稳”的底线要求，而“结 构佳”的实现则有赖于政策引导的基建类、绿色类以及科技类贷款在后续发力。我们认为，最终从全年社融来看，政府债券贡献仍是最多。信贷方面：一方面，短贷和票据将在持续维持一定冲量规模，全年占比至少能达到50%；另一方面，中长贷当中，基建类信贷将是后续中长贷的绝对支撑，占中长贷比重可达 50%，其次是制造业贷款、绿色信贷以及其他新技术领域。而传统的地产链融资、