物管行业年报综述及市场展望：业绩亮眼投资风口持续

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250024 2019 年财务数据回顾 4 HYPERLINK l _TOC_250023 上市物管公司 2019 整体收入 562.3 亿元，增速超 40% 4 HYPERLINK l _TOC_250022 上市物管公司 2019 净利润 71.3 亿元，增速超 40% 6 HYPERLINK l _TOC_250021 3. 2019 年整体分红比例达 36.7% 7 HYPERLINK l _TOC_250020 ROE 呈下降趋势，但仍处较高水平 7 HYPERLINK l _TOC_250019 净现金大幅增长，物管公司现金充裕 8 HY

2、PERLINK l _TOC_250018 2019 年经营数据回顾 10 HYPERLINK l _TOC_250017 在管面积合计近 23 亿平方米 10 HYPERLINK l _TOC_250016 26 家上市物管公司 2019 年在管面积合计近 23 亿平方米 10 HYPERLINK l _TOC_250015 具有克而瑞百强房企背景的物管公司在管面积增速领先 12 HYPERLINK l _TOC_250014 每月每平米物管收入 14 HYPERLINK l _TOC_250013 增值服务发展速度快，收入占比稳步提升 14 HYPERLINK l _TOC_250012

3、未来发展策略汇总 16 HYPERLINK l _TOC_250011 2020 年预测 20 HYPERLINK l _TOC_250010 市场表现 22 HYPERLINK l _TOC_250009 上市物管板块总市值较 2019 年增长逾 50% 22 HYPERLINK l _TOC_250008 物管板块 2020 年年初至今股价表现好于大盘 22 HYPERLINK l _TOC_250007 PE 估值情况 23 HYPERLINK l _TOC_250006 物管股流通性好于所在大盘 24 HYPERLINK l _TOC_250005 2020 年初至今募集资金情况 25

4、 HYPERLINK l _TOC_250004 2020 年初至今并购情况 25 HYPERLINK l _TOC_250003 预计 2020 年上市热潮继续 26 HYPERLINK l _TOC_250002 投资建议 28 HYPERLINK l _TOC_250001 我们的推荐 28 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 30图表目录图 1：上市物管公司 2019 年收入及同比增速 4图 2：24 家上市物管公司 2017-19 年收入同比增速 5图 3：24 家上市物管公司 2018 年整体收入构成 5图 4：24 家上市物管公司 2019 年整体收入构成

5、5图 5：上市物管公司 2019 年归母净利润及同比增速 6图 6：上市物管公司 2016-19 年归母净利润率 6图 7：上市物管公司 2019 年归母净利润率 7图 8：上市物管公司 2019 年分红总额及分红比例 7图 9：2017-19 年上市物管公司 ROE 平均值 8图 10：上市物管公司 2019 年 ROE 8图 11：上市物管公司 2019 年净负债情况一览 9图 12：上市物管公司 2019 年在管面积及同比增速 10图 13：2017-19 年上市物管公司在管面积同比增速及集中度 11图 14：数据可统计的上市物管公司 2016-19 年在管面积中住宅占比平均值 11图

6、15：数据可统计的上市物管公司 2016-19 年在管面积中住宅占比平均值 12图 16：关联地产公司 2017-19 年销售面积及复合增速 13图 17：上市物管公司 2019 年每月每平方米物管收入 14图 18：上市物管公司业主增值服务收入合计及同比增速 15图 19：上市物管公司业主增值服务占总收入的比例 15图 20：上市物管公司 2019 业主增值服务/住宅在管面积（元/平方米*年） 16图 21：部分上市物管公司的社区零售收入/住宅在管面积（元/平方米*年） 16图 22：上市物管公司 2020 年收入预测 20图 23：上市物管公司 2020 年归母净利润预测 20图 24：上

7、市物管公司 2020 年在管面积预测 21图 25：上市物管公司市值情况 22图 26：2020 年年初至今上市物管公司股价涨跌幅 23图 27：上市物管公司换手率 25表 1：上市物管公司在管面积同比增速和关联地产公司 2017-19 年销售情况 13表 2：增值服务分类 15表 3：上市物管公司未来发展策略汇总 17表 4：上市物管公司 PE 情况 24表 5：上市物管公司 2020 年年初至今募资情况 25表 6：上市物管公司 2020 年年初至今并购情况 26表 7：未来可能上市的物管公司列表 27表 8：2019 总收入和净利润和 2020 年同比收入的前 5 名 28表 9：关联房

8、企 2017-19 年销售面积及复合增速前 5 名 28表 10：2019 每平米住宅在管面积业主增值服务创收及同比增速前 5 名 28表 11：上市物管公司 2019-21 年 PE 292019 年财务数据回顾2019 年上市物管公司业绩亮眼。物管板块 2019 年合计产生收入 562.3 亿元，同比增长 44.6%，为自 2017 年最高增速。物管公司整体实现归母净利润 71.3 亿元，同比增长 46.2%。归母净利润率平均值为 12.3%，较 2018 年提升 0.2 个百分点。物管公司整体分红比例为 36.7%；平均 ROE 达到 24.1%；2019 年年底上市物管公司累计净现金

9、346.1 亿元，同比增长 76.7%，即净增 150.2 亿元。上市物管公司 2019 整体收入 562.3 亿元，增速超 40%截至 2020 年 5 月 13 日上市物管公司共 26 家，分别是碧桂园服务、雅生活服务、保利物业、绿城服务、中海物业、新城悦服务、永升生活服务、宝龙商业、蓝光嘉宝服务、时代邻里、彩生活、奥园健康、佳兆业美好、滨江服务、华金国际资本、鑫苑服务、兴业物联、浦江中国、烨星集团、和泓服务、祈福生活服务、银城生活服务、中奥到家、招商积余、新大正和南都物业。我们筛选的 24 家上市物管公司12019 年收入合计 562.3 亿元，平均值 23.4 亿元，中位数 12.5

10、亿元，其中收入最高的是碧桂园服务，为 96.5 亿元，最低的是兴业物联，为 1.8 亿元。24 家上市物管公司 2019 年收入整体同比增速达 44.6%，增速平均值为 40.3%，中位数为 39.1%。2019 年的物管公司收入增速均超过了 2017、2018 年的增速水平。 2019 收入增速最快高的是碧桂园服务，达 106.3%，最低的是彩生活，为 6.4%。24 家上市物管公司中有 17 家 2019 年收入同比增速超 30%。物管行业正处于快速发展的阶段。图 1：上市物管公司 2019 年收入及同比增速120001000080006000400020000碧 绿 保桂 城 利园 服

11、物服 务 业务雅 中 彩 蓝 新生 海 生 光 城活 物 活 嘉 悦服 业 宝 服务 服 务务永 宝 中 佳 南 时升 龙 奥 兆 都 代生 商 到 业 物 邻活 业 家 美 业 里服 好务新 奥 滨大 园 江正 健 服康 务银 鑫 浦 祈 烨 和 兴城 苑 江 福 星 泓 业生 服 中 生 集 服 物活 务 国 活 团 务 联服 服务 务120%2019年收入（百万元） 2019年收入同比增速（右轴）100%80%60%40%20%0%数据来源：各公司公告1 考虑到招商积余和华金国际资本为借壳上市，缺乏往年可比数据，故本章节的分析皆以其余 24 家物管公司为分析主体。图 2：24 家上市物管

12、公司 2017-19 年收入同比增速44.6%40.7%34.4%50%45%40%35%30%25%20%201720182019上市物管公司收入同比增速数据来源：各公司公告，克而瑞证券研究院从收入构成来看，物业管理服务收入占比在下降。上市物管公司 2019 年物管收入占总收入的比例为 62.5%，相较 2018 年下降了约 5 个百分点。24 家上市物管公司 2019 年物业管理服务收入合计 351.3 亿元，同比增长 34.2%。物管收入的增长主要得益于在管面积的扩张，上市物管公司 2019 在管面积同比增长了 29.3%。业主增值服务占比继续扩大，该块业务收入增速高于基础物业管理服务和

13、非业主增值服务。24 家上市物管公司 2019 年业主增值服务收入合计 79.4 亿元，整体增幅为 61.0%，较总收入增速高出 16 个百分点。2019 年增值服务占总收入的比例为 14.1%，较 2018 年提升 1.4 个百分点。收入构成的变化反映了当前物管行业的发展趋势，即，业主增值服务越来越受到核心物管公司的重视。图 3：24 家上市物管公司 2018 年整体收入构成图 4：24 家上市物管公司 2019 年整体收入构成3.9%16.1%12.7%67.3%物业管理服务收入占比 业主增值服务收入占比 非业主增值服务收入占比其他收入占比6.4%17.0%14.1%62.5%物业管理服务

14、收入占比 业主增值服务收入占比 非业主增值服务收入占比其他收入占比数据来源：各公司公告，克而瑞证券研究院数据来源：各公司公告，克而瑞证券研究院24 家上市物管公司 2019 年非业主增值服务收入合计 95.5 亿元，同比增长 52.6%，较 2018 年 75.9%的高增速下滑 23 个百分点，占总收入的比重为 17.0%，相较 2018年提升 0.9 个百分点。非业主增值服务的收入占比目前仍高于业主增值服务，但从发展空间和可持续性来看，我们更看好业主增值服务后续的发展。上市物管公司 2019 净利润 71.3 亿元，增速超 40%24 家上市物管公司 2019 年归母净利润合计 71.3 亿

15、元，平均值 3.0 亿元，中位数1.4 亿元，其中最大的是碧桂园服务，为 16.7 亿元，最小的是和泓服务，为 1,379万元。24 家上市物管公司 2019 年归母净利润整体同比增速达 46.2%，增速平均值为 40.7%，中位数 29.7%。归母净利润增速基本与收入增速持平。24 家在统计的上市物管公司中 20 家归母净利润同比实现增长，其中增长最快的是佳兆业美好，同比增速达 203.2%；另外有 4 家的 2019 年归母净利润发生了同比下降，其中下滑最大的是烨星集团，为-29.9%。图 5：上市物管公司 2019 年归母净利润及同比增速2019年归母净利润（百万元）2019年归母净利润

16、同比增速（右轴）180016001400120010008006004002000250%200%150%100%50%0%-50%碧 雅 彩 保桂 生 生 利园 活 活 物服 服 业务 务绿 中 蓝 新 永城 海 光 城 升服 物 嘉 悦 生务 业 宝 服 活服 务 服务 务宝 佳 奥龙 兆 园商 业 健业 美 康好南 滨 中 新 时都 江 奥 大 代物 服 到 正 邻业 务 家 里祈 鑫 兴 银福 苑 业 城生 服 物 生活 务 联 活服 服务 务烨 浦 和星 江 泓集 中 服团 国 务数据来源：各公司公告从归母净利润率来看，24 家上市物管公司 2019 年整体归母净利润率为 12.7%

17、，自 2016 年以来一直呈现提升趋势，体现出物管公司的规模效应。2019 归母净利润率中最高的是雅生活服务，达 24.0%；最低的是浦江中国，为 3.7%。图 6：上市物管公司 2016-19 年归母净利润率12.5%12.7%11.0%9.4%14%13%12%11%10%9%8%7%6%2016201720182019整体归母净利润率数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院图 7：上市物管公司 2019 年归母净利润率2019归母净利润率2019整体归母净利润率：12.7%30%25%20%15%10%5%0%雅 蓝 祈 兴生 光 福 业活 嘉 生 物服 宝 活 联务 服 服务 务奥 碧 滨

18、园 桂 江健 园 服康 服 务务鑫 新 佳 彩苑 城 兆 生服 悦 业 活务 服 美务 好永 宝 新升 龙 大生 商 正活 业服务中 南 烨 时 保 中 绿海 都 星 代 利 奥 城物 物 集 邻 物 到 服业 业 团 里 业 家 务和 银 浦泓 城 江服 生 中务 活 国服务数据来源：各公司公告3. 2019 年整体分红比例达 36.7%24 家上市物管公司 2019 年分红总计 26.1 亿元，整体分红比例为 36.7%。24 家上市物管公司中 21 家有分红计划，其中 15 家分红比例超 30%，仅有 3 家未派息。相较市场而言，上市物管公司在分红方面相对慷慨。图 8：上市物管公司 20

19、19 年分红总额及分红比例2019年分红（百万人民币）2019年分红比例（右轴）7006005004003002001000140%120%100%80%60%40%20%0%兴 滨 宝 新 蓝 雅业 江 龙 城 光 生物 服 商 悦 嘉 活联 务 业 服 宝 服务 服 务务新 奥 绿 佳 保 时大 园 城 兆 利 代正 健 服 业 物 邻康 务 美 业 里好中 银 南海 城 都物 生 物业 活 业服务永 鑫 彩 祈升 苑 生 福生 服 活 生活 务 活服 服务 务碧 中 浦 烨 和桂 奥 江 星 泓园 到 中 集 服服 家 国 团 务务数据来源：各公司公告ROE 呈下降趋势，但仍处较高水平2

20、4 家上市物管公司 2019 年 ROE 平均值为 24.1%，相较 2018 年下滑了 14 个百分点。2019 年 ROE 中位数为 21.5%，相较 2018 年下滑了 12 个百分点。其中 2019年 ROE 最高的是碧桂园服务，为 43.8%，最低的是浦江中国，为 7.8%。整体来看，上市物管公司 ROE 下滑趋势明显，主要是因为两点：第一，2019 年 10家物管公司通过 IPO 上市；第二，2019 年物管公司对外投资增多，推高了投资支出，同时大多数收购标的在刚并表时盈利水平逊于收购主体，这在一定程度上摊薄了整体回报率。我们预计随着未来上市物管公司对投资标运营效率的改善，整体 R

21、OE 水平有望提升。图 9：2017-19 年上市物管公司 ROE 平均值49.5%38.4%24.1%60%50%40%30%20%10%0%20172018201924家上市物管公司ROE平均值数据来源：各公司公告图 10：上市物管公司 2019 年 ROE50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2019年ROE2019ROE平均值：24.1%碧 中 银 奥桂 海 城 园园 物 生 健服 业 活 康务 服务蓝 新 烨 兴光 城 星 业嘉 悦 集 物宝 服 团 联服 务务佳 祈 滨 永兆 福 江 升业 生 服 生美 活 务 活好 服 服务 务雅 新 鑫 宝生 大 苑 龙

22、活 正 服 商服 务 业务时 绿 南代 城 都邻 服 物里 务 业中 保 彩 和 浦奥 利 生 泓 江到 物 活 服 中家 业 务 国数据来源：各公司公告，克而瑞证券研究院净现金大幅增长，物管公司现金充裕24 家上市物管公司 2019 年净现金合计 346.1 亿元，同比增长 76.7%。2019 净现金平均水平 14.4 亿元，中位数为 6.7 亿元。其中仅彩生活一家账面为净负债。相较 2018 年，24 家上市物管公司账面净现金同比增长 76.7%，净增额为 150.2 亿元。这主要是因为 2019 年为 2014 年以来物管上市高峰期，共 10 家物管公司IPO，2 家物管公司增发，共募

23、集资金约 122.6 亿元；此外，2019 年物管公司业绩普遍亮眼，经营现金流充裕也增厚了物管公司的账面现金。在当前经济受到疫情冲击的大背景下，充足的现金更加凸显了物管公司坚实的抗风险能力。图 11：上市物管公司 2019 年净负债情况一览10000-1000-2000-3000-4000-5000-6000-7000-8000600%碧 雅 保 绿 中 新 永 宝 蓝 时 彩 奥 佳 滨 鑫 兴 浦 烨 和 祈 银 中 新 南桂 生 利 城 海 城 升 龙 光 代 生 园 兆 江 苑 业 江 星 泓 福 城 奥 大 都园 活 物 服 物 悦 生 商 嘉 邻 活 健 业 服 服 物 中 集 服

24、 生 生 到 正 物服 服 业 务 业 服 活 业 宝 里 康 美 务 务 联 国 团 务 活 活 家 业务 务务 服服务务好服 服务 务500%400%300%200%100%0%-100%-200%-300%-400%2019年净负债（百万元）2019年净负债同比增速（右轴）数据来源：各公司公告，克而瑞证券研究院2019 年经营数据回顾截至2019 年底，所有上市物管公司合计在管面积22.8 亿平方米，同比增长28.8%。高于全国物管行业个位数的增速水平。上市物管公司合计市场份额从 2017 年的 5.3%，稳步提高至 7.4%。其中有克而瑞百强房企背景的物管公司在管面积增速最显著，均值达

25、到 42.4%，远高于其他类型物管公司。上市物管公司 2019 年每月每平方米物管收入中位数为 2.24 元。每平米业主增值服务收入平均水平为 6.1 元/平方米*年。随着上市物管板块的成熟，物管公司的发展策略开始发生分化：在管面积过亿的大型物管公司开始注重向非住宅领域以及增值服务领域拓展；而中小物管公司更多追求通过并购进行规模扩张。在管面积合计近 23 亿平方米26 家上市物管公司 2019 年在管面积合计近 23 亿平方米26 家上市物管公司 2019 年在管面积合计 22.8 亿平方米，平均值 8,776 万平方米，中位数 5,320 万平方米。截至 2019 年底，在管面积最大的是彩生

26、活2，达 3.6 亿平方米，最小的是兴业物联，为 240 万平方米。26 家上市物管公司中，已有 7 家公司在管面积突破 1 亿平方米，分别是彩生活、保利物业、碧桂园服务、雅生活服务、绿城服务、招商积余和中海物业。图 12：上市物管公司 2019 年在管面积及同比增速2019年在管面积（百万平方米）同比增速（右轴）400350300250200150100500彩 保 碧 雅 绿 招 中 蓝 中 永 新 南 新 佳 时 银 鑫 宝 奥 滨 华 祈 和 浦 烨 兴生 利 桂 生 城 商 海 光 奥 升 大 都 城 兆 代 城 苑 龙 园 江 金 福 泓 江 星 业活 物 园 活 服 积 物 嘉

27、到 生 正 物 悦 业 邻 生 服 商 健 服 国 生 服 中 集 物120%100%80%60%40%20%0%-20%业 服 服 务 余 业 宝 家 活业 服 美 里 活 务 业 康 务 际 活 务 国 团 联务 务服服务务务 好服资 服务本 务数据来源：各公司公告注：祈福生活服务、新大正、南都物业只披露合约面积，其在管面积数据为克而瑞证券预测值，浦江中国仅选取按面积收费的在管面积。26 家上市物管公司 2019 年在管面积整体同比增长 28.8%，净增长 5.1 亿平方米。2019 年在管面积增速相较 2018 年 35.7%的增速略有下滑，主要是因为基数越来越大。该增速仍高于行业个位数

28、的平均增速，推动上市物管公司占全国物管行业在管面积的比例继续提高，从 2017 年的 5.3%提升至 7.4%。从单个上市物管公司的在管面积增速来看，2019 年在管面积增速前两名是时代邻里和佳兆业美好，分别为 104.7%和 72.0%，它们 2019 年新增在管面积中来自并2 如果假设雅生活对中民物业成功收购，则在管面积最大的为雅生活，我们估算其在管面积约 4.9 亿平方米购的比例分别为 70%和 83%。可见并购对中型物管公司的规模扩大效应显著。图 13：2017-19 年上市物管公司在管面积同比增速及集中度40%35%30%25%20%15%10%5%0%2017201820198.0

29、%7.4%6.3%5.3%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%26家上市物管公司在管面积同比增速26家上市物管公司在管面积集中度（右轴）数据来源：各公司公告，中国物业管理协会，克而瑞证券研究院 注：2019 年全国物管面积为克而瑞证券预估值从在管面积中的物业类型来看，近年来住宅占比呈下降趋势。数据可统计的上市物管公司32019 年在管面积中住宅占比的平均值为 74.3%，相较 2016 年下降了 10 个百分点。上市物管公司在管面积中住宅占比自 2016 年以来逐年下降，这在一定程度上反映了上市物管公司之间的竞争已逐渐从住宅拓展到非住领域。图 14：数据可统计的上市

30、物管公司 2016-19 年在管面积中住宅占比平均值84.3%81.9%78.4%74.3%90%85%80%75%70%65%60%55%50%2016201720182019上市物管公司在管面积中住宅占比平均值数据来源：各公司公告上市物管公司在管面积中第三方占比呈上升趋势。数据可统计的上市物管公司 42019 年在管面积中第三方占比的平均值为 50.6%，相较 2016 年提升了 23 个百分点。我们认为上市物管公司对关联地产公司的依赖程度在逐渐下降，市场化程度愈来愈高。3 共 14 家，分别为雅生活服务、保利物业、绿城服务、永升生活服务、宝龙商业、时代邻里、佳兆业美好、滨江服务、鑫苑服务

31、、烨星集团、和泓服务、祈福生活服务、银城生活服务和中奥到家4 共 15 家，分别为碧桂园服务、雅生活服务、保利物业、绿城服务、新城悦服务、永升生活服务、蓝光嘉宝服务、时代邻里、彩生活、奥园健康、佳兆业美好、滨江服务、烨星集团和银城生活服务图 15：数据可统计的上市物管公司 2016-19 年在管面积中住宅占比平均值50.6%42.2%34.6%27.2%60%50%40%30%20%10%0%2016201720182019上市物管公司在管面积中第三方占比的平均值数据来源：各公司公告具有克而瑞百强房企背景的物管公司在管面积增速领先鉴于住宅和非住宅之间的可比性较差，故我们先将所有上市物管公司分为

32、住宅为主5和非住宅为主两类。考虑到住宅为主的物管公司通常有关联地产公司，故再根据其关联地产公司 2019 年克而瑞全口径销售金额排名是否在前 100 名划分为有强地产背景6和无强地产背景两类。综上，我们将上市物管公司分为了三类：有强地产背景的住宅为主的物管公司（简称“有强地产背景的公司”）、无强地产背景的住宅为主的物管公司（简称“无强地产背景的公司”）、和非住宅为主的物管公司（简称“非住为主的公司”）。三类公司各自包含的公司如表 1 所示。我们的研究结果表明，从 2019 年在管面积增速平均值来看，有强地产背景的公司非住为主的公司无强地产背景的公司，三者分别为 42.4%、24.6%、20.5

33、%。由此可见，关联地产公司的强弱与物管公司的管理规模增速存在一定正相关性。关联地产公司的销售面积和增速是物管公司未来管理规模增长的基本保障。上市物管公司关联地产公司 2017-19 年的销售面积排名前 5 的物管公司分别是碧桂园服务、保利物业、中海物业、新城悦服务、永升生活服务；关联地产公司 2017-19 年复合增速前 5 的物管公司分别是新城悦服务、奥园健康、招商积余、碧桂园服务、永升生活服务。这些公司在管面积 2017-19 年的年化增速不低于 35%，均属于有强地产背景的公司。5 住宅为主的定义是物管收入中住宅占比50%的公司，反之则属于非住宅为主的公司。部分公司未披露住宅物管收入，克

34、而瑞证券根据历史情况及跟上市公司沟通结果进行估算6 有强地产背景的定义是住宅为主的上市物管企业其关联地产公司在克而瑞 2019 全口径销售金额排名前 100 名的公司类型物管公司关联地产公司克而瑞 2019全口径销售金额排名2019 在管面积 yoy关联地产公司2017-19 年销售面积（百万平）关联地产公司2017-19 年销售面积复合增速住宅为主的物管公司有强地产背景的碧桂园服务保利物业 中海物业 新城悦服务永升生活服务招商积余绿城服务 雅生活服务奥园健康 佳兆业美好滨江服务蓝光嘉宝服务时代邻里彩生活平均值中位数碧桂园 保利发展中海地产新城控股旭辉集团招商蛇口绿城中国雅居乐 奥园集团佳兆业

35、 滨江集团蓝光发展时代中国花样年15781520242627293133467552.1%50.6%7.5%40.4%61.9%24.9%24.6%69.4%44.6%72.0%24.1%18.3%104.7%-1.0%42.4%42.5%147.6181.3260.7951.7227.8625.6726.6624.2525.0411.267.4425.0711.97.8238.1725.3741.7%18.0%13.4%61.9%38.1%43.2%11.4%10.0%61.3%29.1%33.2%34.1%37.7%29.6%33.0%33.6%无强地产背景的鑫苑服务银城生活服务烨星集团和

36、泓服务祈福生活服务中奥到家南都物业平均值中位数鑫苑中国银城国际鸿坤集团和泓置地祈福集团无无102119123-28.2%68.6%7.5%4.7%10.4%14.8%9.3%20.5%10.4%6.351.63-3.993.996.3%-6.3%6.3%表 1：上市物管公司在管面积同比增速和关联地产公司 2017-19 年销售情况宝龙商业宝龙地产5711.5%8.1555.3%兴业物联正商地产6548.6%-非住宅为主的浦江中国无-20.9%-物管公司新大正无-17.4%-平均值24.6%-中位数19.2%-数据来源：各公司公告，各关联地产公司公告，CRIC，克而瑞证券研究院图 16：关联地产

37、公司 2017-19 年销售面积及复合增速关联房企2017-19年销售面积（百万平方米）2017-19年销售面积复合增速16014012010080604020070%60%50%40%30%20%10%0%碧保中桂利海新永绿城升城招蓝奥商光园雅时佳生代兆彩滨鑫生江苑园物物悦生服积嘉健活邻业活服服服业业服活务余宝康服里美务务务务服服务好务务数据来源：关联地产公司的公司公告，CRIC，克而瑞证券研究院每月每平米物管收入鉴于上市物管公司平均物管费口径有所不同，我们采用每月每平米物管收入来观察上市物管公司收费水平的高低。从绝对值来看，物管收入最高的是宝龙商业，为 9.9元/平方米*月，因为这是宝龙商

38、业的商业物业的平均物管收入，商业的物管费单价远高于住宅。最低的是祈福生活服务，为 0.7 元/平方米*月，主要是因为祈福生活服务管理的小区建造日期较早且定位不高。上市物管公司 2019 年每月每平方米物管收入中位数为 2.32 元。图 17：上市物管公司 2019 年每月每平方米物管收入2019年每月每平方米物管收入（元）121086420宝兴滨龙业江商物服业联务中 绿 招 永 时海 城 商 升 代物 服 积 生 邻业 务 余 活 里服务奥 烨 银 佳 碧园 星 城 兆 桂健 集 生 业 园康 团 活 美 服服 好 务务中蓝鑫彩祈奥光苑生福到嘉服活生家宝务活服服务务数据来源：各公司公告，克而瑞

39、证券研究院注：宝龙商业的为商业物业的平均物管收入增值服务发展速度快，收入占比稳步提升当前增值服务业务种类繁多，包括家政服务、拎包入住、定制家装、房地产经纪服务、园区空间服务、社区零售、前期规划及咨询服务、交付前检验服务、车位及尾盘销售服务、案场协销服务等等。根据是否与业主的资产和生活相关，将上述各类服务分为业主和非业主两类。我们一直认为，业主增值服务更能体现物管公司的服务能力。从增速来看，业主增值服务近两年发展迅猛。上市物管公司 2019 年业主增值服务收入合计 79.4 亿元，同比增长 61.0%，比 2018 年 53.4%的高增速还提升了 7.6 个百分点，也高于上市物管公司的收入增速。

40、从收入占比来看，业主增值服务在物管公司的收入构成中，占比较小但呈明显提升趋势。上市物管公司 2019 年业主增值服务收入之和占总收入之和的比例为 14.1%，自 2016 年以来一直稳步提升。增值服务具体业务表 2：增值服务分类业主增值服务非业主增值服务数据来源：克而瑞证券研究院家政服务拎包入住定制家装房地产经纪服务园区空间服务 社区零售前期规划及咨询服务交付前检验服务车位及尾盘销售服务案场协销服务图 18：上市物管公司业主增值服务收入合计及同比增速图 19：上市物管公司业主增值服务占总收入的比例9000800070006000500040003000200010000201620172018

41、2019业主增值服务收入合计（百万元）同比增速（右轴）70%61.0%53.4%46.3%60%50%40%30%20%10%0%15%14%13%12%11%10%9%8%7%6%14.1%12.7%11.6%10.7%2016201720182019业主增值服务收入/总收入数据来源：各公司公告数据来源：各公司公告为进一步比较上市物管公司之间业主增值服务能力，我们用业主增值服务收入/住宅在管面积这一指标来衡量。2019 年业主增值服务收入/住宅在管面积的前 5 名分别是祈福生活服务、绿城服务、永升生活服务、和泓服务、保利物业，对应的每年每平方米住宅在管面积产生的业主增值服务收入分别为 52.

42、9 元、11.5 元、9.2 元、8.6元和 8.3 元。上市公司 2019 年业主增值服务收入/住宅在管面积的中位数是 6.1 元/平方米*年。从同比增速来看，2019 年的前 5 名为保利物业、永升生活服务、碧桂园服务、中海物业和南都物业，增速分别为 54.2%、51.7%、40.9%、34.8%和 24.5%。在全国性物管公司中，业主增值服务收入/住宅在管面积最高的是绿城服务，这与我 们在行业中的观察结果也是一致的。此外，社区零售是最典型的业主增值服务，从 社区零售收入/住宅在管面积这一指标来看，绿城服务在头部物管公司中也是领先者。图 20：上市物管公司 2019 业主增值服务/住宅在管

43、面积（元/平方米*年）2019业主增值服务/住宅在管面积（元/平方米*年）同比增速（右轴）6050403020100祈 绿 永 和 保福 城 升 泓 利生 服 生 服 物活 务 活 务 业服 服务 务奥 佳 银 蓝园 兆 城 光健 业 生 嘉康 美 活 宝好 服 服务 务滨 中 时 烨 新 雅 碧 鑫江 奥 代 星 城 生 桂 苑服 到 邻 集 悦 活 园 服务 家 里 团 服 服 服 务务 务 务中 南 彩海 都 生物 物 活业 业60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%数据来源：各公司公告，克而瑞证券研究院注：1）部分公司住宅在管面积未披露，为克而瑞证券预估值；2）同比增速

44、剔除了新城悦服务和中奥到家两个异常值图 21：部分上市物管公司的社区零售收入/住宅在管面积（元/平方米*年）3.20.90.93.53.02.52.01.51.00.50.0绿城服务中海物业保利物业社区零售/住宅在管面积（元/平方米*年）数据来源：各公司公告，克而瑞证券研究院4. 未来发展策略汇总随着物管行业的不断发展，上市物管公司采取的发展策略开始分化。在管面积过亿的大型物管公司开始注重向非住宅领域以及增值服务领域进行拓展，通过雄厚的资金实力实现多元化的发展。其中最具代表性的是碧桂园服务，其在 2019 年成功推进了三供一业的物管多元化策略，在 2020 年收购了文津国际保险经纪有限公司，拟

45、在社区金融等领域进行探索。中小物管公司更多追求规模的扩张。其中，收并购仍是最快速获取在管面积的手段。我们注意到，当前对物管公司的并购筛选标准有所提高，并购方更注重标的在特定领域的资质、以及和关联集团的协同效应。永升生活服务收购青岛雅园以及奥园健康近期收购乐生活是这类策略的典型代表。上市物管公司发展策略物业管理服务增值服务管理规模扩张管理物业的业态地域布局表 3：上市物管公司未来发展策略汇总碧桂园服务2020 年新增在管面积不少于 9,000 万平方米，主要以承接关联地产公司和并购为主，市场外拓能力也会加强，外拓任务由专门团队拓展改为将指标下放到区域公司并入中民物业后，管理业态方面目前仍以住宅为

46、主，同时进入三供一业等非住领域，看好城市服 务、老旧小区改造等公建领域地域上已基本实现全域布局提供一站式社区生活场景全周期服务，打造规模化的服务体系继续深挖掘社区增值服雅生活服务规模实现跨越式增长，在管面积将超过 5 亿方多项举措并进，包括市住宅，非住宅等全业态全国化布局从物管收入来看，目前仍以住宅为主，从在管面积务潜力，进一步提升社区增值服务的渗透率和服务粘性重点打造匹配业主需求保利物业绿城服务场化外拓、与中小开发商联盟2020 年新增在管面积不少于 9,500 万平方米,13%-15%是存量物业，物管板块收入增长 20-25%前期在管面积以关联地产公司为主，后续将加来看，公共物业已接近一半

47、，未来会加速布局公共服务当前仍是住宅为主，后续会加大非住宅物业的拓展（商写&产业园）全国化布局目前在管面积中超过 2/3 位于华东地区的增值服务，会继续拓展新业务未来文教板块会选用轻资产输出模式，长期会逐渐淘汰周期性、盈利性差的增值业务业主增值和非业主增值中海物业强外拓力度，预计 2020年外拓面积不低于 2019年以住宅为主全国化布局都会探索一些新业务新城悦服务永升生活服务双轮驱动，来自新城集团的支持与外拓并重2020 年底达到 1.8 亿方合约面积，0.9 亿方在管面积。四轮驱动：旭辉集团、收并购、外 拓、战略合作2020 年预计开业 14 家商场；宝龙地产计划贡献宝龙商业 10 个项追求

48、多样化的业态，包括住宅、写字楼、综合体、工厂、公园、产业园等 实现住宅与非住宅均衡结构发展，目前在管面积中还是住宅为主，追求多样化的业态，包括办公大 楼、商场、学校、政府楼宇、高速公路服务站、轨道交通及轮渡码头等长三角为主，辐射环渤海、中西部、珠三角等地区东部地区为主，辐射北部地区、中南地区、西部地区和东北地区继续发展社区增值服务，提升收入占比坚持“有所为、有所不为”，推行符合当前阶段公司现状的产品和服务着重探索商业地产管理领域的增值服务和探 索，公司开发了业务管理系统 “PM 系宝龙商业目，对应大约 80 万方面积，市场外拓（轻资产输出）30 万方，收并购 50 万方零售业态为主聚焦长三角地

49、区统”，并通过“宝龙滴滴卡”手机应用程序、 “宝龙悠悠” 、“宝龙商+”微信小程序及 AMP 系统将消费者、用户及业主有效连接蓝光嘉宝服务以拓展规模为主。预计2020 年合约面积达到以住宅为核心推广“1+1+N”策略，即巩固西南优多元化社区增值服务组合时代邻里彩生活 奥园健康2.1 亿方，2021 年合约面积达到 3.6 亿方未来两年的目标是管理规模超过 1 亿平方米，手段以并购为主偏向保守，不再通过并购扩张在管规模。以复盘现有在管面积为主。收购乐生活服务后，2020 年在管面积将超过4500 万方定位是合型服务商，除了住宅以外，商业、医院、学校等业态也会去布局定位中低端住宅物业住宅为主住宅为

50、主，涵盖商用物势，战略聚焦华 东，布局高价值区域及省会城市扎根大湾区，未来想进入华东、华中等经济增长高的区域。目前在大湾区之外已经在广西、四川、浙江、湖北等市场有所拓展 除新疆、西藏、甘肃、青海、台湾 外，其他城市均有布局华南地区（广东 省、广西）为主，辐射全国粤港澳大湾区、长深耕细化增值服务和其他专业服务拟精细化深耕增值服 务，会退出一些自己不熟悉的重资产领域，例如，彩住宅特色商业运营服务、健康服务。未来将融合物管、商运、大健康三大业务的优势和资源秉承“资产运营专家、佳兆业美好2020 年在管面积将超过6200 万方滨江服务鑫苑服务全委+并购+合作经营+小股操盘业、写字楼、表演场地、体育馆、

51、政府建筑物、公共设施及工业园等住宅为主，后续会探索诸如城市改造、国企改制、三供一业改革、城市公共服务等新的发力点三角地区为主，辐射环渤海、华西、华中区域聚焦杭州，深耕长三角，辐射华东，关注粤港澳及中西部。提高当地市占率，提升规模经济总部+华中、环渤海、长三角、珠三角、西南五大核心区域美好生活助手”定位，继续围绕“人、房、车、财”展开服务围绕业主社区生活需 求，布局上下游及周边服务产业链，在长租公寓、社区教育、工程专业服务、文化服务等板块业务全面落地开展兴业物联定位非住宅物业，以商业业态为主浦江中国非住宅为主烨星集团住宅为主上海为主，辐射天津、安徽、浙江、江苏、河南、福 建、湖北、湖南等基本没有

52、 ToC 的增值服务祈福生活服务住宅为主和泓服务并购为主住宅为主华北和西南为主银城生活服务市场外拓能力较强，以二手盘为主住宅为主，通过并购南京当地医院物管龙头进军医院物业管理领域以南京为大本营，向江苏和长三角辐射，目标是成为区域龙头中奥到家定位中低端住宅物业招商积余住宅和非住宅对半分，其中非住宅以公建为主公共物业、学校、商住、全域布局，1/3 在深圳区域深耕重庆，同时进新大正市场拓展为主航空、办公物业五大业态齐头并进行全国化市场拓展南都物业住宅和非住宅对半分，其中非住宅以商写为主数据来源：各公司公告，业绩交流会，克而瑞证券研究院60%以上在浙江，目前已经覆盖 16 个省，2019 年集中开发长

53、三角及郑州、西安地区；未来会重点城市市场深耕长三角布局全国市场2020 年预测我们预计 26 家上市物管公司的 2020 年收入合计约 876.7 亿元人民币，同比增速 37.6%；归母净利润合计约 99.5 亿元人民币，同比增速 33.5%。总体来看，我们认为 2020 年上市物管公司的业绩仍将快速增长。相比 2019 年我们预测上市物管公司总体 2020 年收入和净利润增速略有下降，这主要由于物管公司业绩增长基数在 2019 年的显著提高所致。我们预计当前已经上市的 26 家物管公司 2020 年在管面积合计约 28.6 亿平方米，同比增速 25.5%。图 22：上市物管公司 2020 年

54、收入预测40.7%87,66734.4%37.6%100000900008000070000600005000040000300002000010000020162017201820192020E上市物管公司收入合计（百万元）同比增速（右轴）42%40%38%36%34%32%30%数据来源：各公司公告，克而瑞证券研究院注：2016-18 年为除了招商积余、华金国际资本之外的 24 家上市物管公司收入之和，2019-20 年为目前已上市的所有物管公司收入之和，其中招商积余和华金国际资本仅包括物业管理板块的收入，为克而瑞证券预测值图 23：上市物管公司 2020 年归母净利润预测57.3%60.

55、8%9,95033.5%12000100008000600040002000020162017201820192020E上市物管公司归母净利润合计（百万元）同比增速（右轴）70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：各公司公告，克而瑞证券研究院注：2016-18 年为除了招商积余、华金国际资本之外的 24 家上市物管公司归母净利润之和，2019-20 年为目前已上市的所有物管公司归母净利润之和，其中招商积余和华金国际资本仅包括物业管理板块的归母净利润，为克而瑞证券预测值图 24：上市物管公司 2020 年在管面积预测350030002500200015001000500020162

56、017201820192020E上市物管公司在管面积合计（百万平方米）同比增速（右轴）40%2,86425.5%35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：各公司公告，克而瑞证券研究院 注：主体为当前已上市的 26 家上市物管公司市场表现截至 2020 年 5 月 13 日，A 股加港股的上市物管公司总市值合计约 3,335 亿元人民币，相较 2019 年底增长了 41.0%。2020 年年初至今，物管板块股价涨幅平均值为 22.4%，而恒生指数同期下跌了 14.4%。从 PE 来看，市场继续给予上市物管公司慷慨的估值，目前物管股平均估值水平为 40.1 倍 2019 年 PE 和

57、30.3 倍2020 年 PE。此外，市场对不同类型的物管公司给予的估值已有所分化，具有克而瑞百强房企背景的物管公司平均估值明显高于其他类型物管公司，前者 2020 年平均 PE 为 33.5 倍，约是后者的 3 倍。上市物管公司的交易活跃度也明显提升，以港股物业公司为例，2020 年 5 月 13 日换手率平均值为 0.31%，高于恒生指数的 0.21%。物业股的强劲表现进一步推动了行业的收并购。2020 年年初至今，有 2 家物管公司 IPO 上市，1 家公司发行可转债，1 家公司增发，共计融资约 49.8亿元，约是 2019 年同期的 2 倍。我们预计随着物业公司基本面继续向好，物管板的

58、窗口期在 2020 年继续打开，全年将至少有 10 家公司上市。上市物管板块总市值较 2019 年增长逾 50%截至 2020 年 5 月 13 日，A 股加港股的上市物管公司总市值合计约 3,638 亿元人民币，相较 2019 年底增长了 53.8%。上市物管公司市值平均值为 140 亿元，中位值为 52 亿元。上市物管公司中市值最大的是碧桂园服务，为 920 亿元，最小的是中奥到家，为 4.3 亿元。图 25：上市物管公司市值情况总市值（m Rmb）1000009000080000700006000050000400003000020000100000碧 雅 保 招 绿 中 永 新 宝 蓝

59、 新 时 奥 彩 佳 南 滨 华 鑫 银 浦 祈 和 烨 兴 中桂 生 利 商 城 海 升 城 龙 光 大 代 园 生 兆 都 江 金 苑 城 江 福 泓 星 业 奥园 活 物 积 服 物 生 悦 商 嘉 正 邻 健 活 业 物 服 国 服 生 中 生 服 集 物 到服 服 业 余 务 业 活 服 业 宝里 康美 业 务 际 务 活 国 活 务 团 联 家务 务服 务服务务好资服服本务务数据来源：Wind，克而瑞证券研究院 注：1）数据截至 2020 年 5 月 13 日；2）汇率采用 1 港元=0.9 元人民币物管板块 2020 年年初至今股价表现好于大盘2020 年年初至今，物管板块股价涨

60、幅平均值为 33.6%，而恒生指数相较年初跌了14.2%。从个股表现来看，26 家上市物管公司中，股价相较年初有 19 家上涨，7 家下跌。其中表现最好的永升生活服务，年初至今股价已经翻番。我们认为疫情期间物管行业的重要性得到政府、社会和业主们的广泛认同，这对优质物管公司的收缴率提升会有直接促进作用。对物管公司业绩的信心也较好反映在物管板块优秀的股价表现上。图 26：2020 年年初至今上市物管公司股价涨跌幅160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%年初至今股价涨跌幅永 中 保 新 鑫 滨 时 雅 招 佳 奥 银 宝 碧 新 绿 南 和 中 祈 蓝 烨 彩 浦