危废行业深度：看似寻常最奇崛成如容易却艰辛

1、目录1、供需缺口依然存在，有效供给相对稀缺 .- 4 -1.1、安全事故倒逼监管趋严，供需缺口依然存在.- 4 -1.2、在运产能利用率低，有效供给依然是稀缺资源.- 5 -1.3、危废来源呈多元化，填埋是无害化处理核心能力.- 7 -2、看似寻常最奇崛，成如容易却艰辛.- 9 -2.1、上市公司并购趋缓，行业沉淀后逐步回归理性.- 9 -2.2、壁垒 1：牌照资源稀缺，多种类处理能力才是硬核玩家.- 10 -、壁垒 2：行业呈现资金密集型特征，企业现金流管控要求高.- 12 -、壁垒 3：来源多样化受经济周期影响大，工艺技术难以标准化推广.- 14 -3、相关标的介绍.- 16 -、东江环保

2、：全国布局精准卡位，危废处置资质超 180 万吨/年.- 16 -、高能环境：聚焦环境修复与大固废板块，在手订单充足保障业绩高质量增长.- 17 - 3.3、润邦股份：危废蓝图展开，发力新增长点.- 18 -、瀚蓝环境：低估值与确定性增长，创新激励模式激发新活力.- 19 -、浙富控股：“多翼一体”模式转型危废行业，产能释放带动业绩跨越式增长.- 20 -4、风险提示.- 21 -图 1、全国危废历年供需缺口（万吨） .- 5 -图 2、全国危废历年处置利用率(%) .- 5 -图 3、核准产能利用率（无害化+资源化） .- 6 -图 4、2015 年资源化/无害化核准产能利用率.- 6 -图

3、 5、江苏省危废处置量和综合利用量（万吨/年） .- 7 -图 6、江苏省产能整体充裕，资源化过剩更严重（万吨/年）.- 7 -图 7、工业危废行业对比.- 7 -图 8、工业危废类型对比.- 7 -图 9、危废处理流程图.- 8 -图 10、东江环保&光大绿色环保危废填埋能力（万吨/年） .- 8 -图 11、危废行业重点公司毛利率情况（%） .- 9 -图 12、危废龙头东江环保的收入及盈利质量（%） .- 9 -图 13、近年并购金额和数量呈下降态势.- 10 -图 14、危废经营许可证审批部门.- 11 -图 15、危废经营许可证数量.- 11 -图 16、光大绿色环保资产结构.- 1

4、2 -图 17、东江环保资产结构.- 12 -图 18、东方园林投资现金流/经营现金流.- 13 -图 19、生活垃圾焚烧项目易标准化推广.- 14 -图 20、危废处置项目难以标准化推广.- 15 -图 21、危废焚烧关键工艺标准化尚未形成.- 15 -图 22、东江环保研发投入持续提升.- 15 -图 23、润邦股份业务布局情况.- 18 -表 1、近年危废行业重点事件.- 4 -表 2、江苏省工业危险废物处置项目进度汇总表.- 7 -表 3、上市公司危废项目并购情况 .- 9 -表 4、瀚蓝环境危废项目概况.- 19 -表 5、重点公司盈利预测与估值（截至 2020 年 4 月 10 日

5、）.- 21 -报告正文1、供需缺口依然存在，有效供给相对稀缺、安全事故倒逼监管趋严，供需缺口依然存在事件催化：“清废行动 2019”、响水事件倒逼危废处置回归专业渠道。2019 年 4月，环境部“清废行动 2019”正式启动，开展长江经济带 11 省（市）打击固废及危废专项行动，要求 2020 年 4 月底前完成整改，倒逼固废及危废处置回归专业渠道。同时响水爆炸引发相关省份化工行业整顿，环保核查趋严，正规生产和危废处理成为主要趋势，倒逼危废处置回归专业渠道，增加危废处置量。序号时间事件名称（含文号）事件要点表 1、近年危废行业重点事件12019 年“清废行动 2019”04 月1）实现长江经

6、济带 126 个城市全覆盖，严厉打击非法转移、倾倒、处置固体废物等违法行为。 2）重点任务：以卫星和无人机为主，辅以举报和信访形成疑似问题清单；分批向地级市和县级人民政府交办，核实确认问题清单；制定整改方案，公开整改完成情况；建立专家帮扶机制和固废监管处置的长效机制。时间节点：2019 年 5 月底前完成卫星遥感影像解译，9 月底前完成无人机遥感影像解译；9 月底前完成问题自查；分别于 2019 年 10 月和 2020 年 5 月生态环境部进行督导挂牌；2020 年 4 月底前，交办问题基本完成整改，并上报整改情况；分别于 2019 年 5 月和 2020 年 10 月开展“回头看”，并于

7、10 月底前解除挂牌。2019 年 3 月 28 日，江苏省盐城市响水县的江苏天嘉宜化工有限公司发生爆炸事故，22019 年03 月32018 年11 月42018 年10 月52018 年05 月62018 年05 月72018 年04 月江苏响水爆炸事件江苏省政府办公厅关于加强危险废物污染防治工作的意见（苏政办发 201891 号）第二批中央环保督察回头看“清废行动 2018”第一批中央环保督察回头看广东省固体废物污染防治三年行动计划（2018 年-2020年）（粤环发 20185 号）造成超 44 人死亡、危重 32 人、重伤 58 人。江苏响水事件后，江苏、山东等化工大省开展大力整顿，

8、关停安全和环保不达标企业，环保核查趋严，正规生产和危废处理成为主要趋势，倒逼危废处置回归专业渠道，增加危废处置量。通过推进危险废物源头管控、提升末端安全处置能力（焚烧处置的危废年产生量大于 5000 吨的县市区和工业园区等，应配套建设集中焚烧设施；设区市范围内应建设危险废物安全填埋场并统筹使用）、强化危险废物过程监管、加强危险废物风险防控、严格监督考核、落实保障措施，到 2020 年，全省基本建立与经济和社会发展相适应的危险废物处置体系，处置能力和实际需求基本匹配；形成较为完善的源头严防、过程严管、违法严惩的危险废物监管体系，危险废物规范化管理水平和环境监管能力明显提升，全省危险废物规范化管理

9、抽查合格率达到 85%以上。五个督察组陆续对山西、辽宁、吉林、安徽、山东、湖北、湖南、四川、贵州、陕西等 10 个省份实施督察进驻；进驻期间，督察组共计走访问询省级有关部门和单位 80个，调阅资料 18661 份，对 104 个市（州）开展下沉督察。各督察组坚决查处敷衍整改、表面整改、假装整改和“一刀切”等整改工作中形式主义、官僚主义问题，经梳理后陆续公开 27 个典型案例，传导督察压力，推动整改落实。共排查发现长江经济带 11 省（市）78 个地级市问题点位 1308 个，截至 2019 年 1 月31 日，除 4 个问题因工程量较大正在整改外，1304 个问题点位已完成整改，整改完成率 9

10、9.7%，累计投入 19.61 亿元，清理各类固体废物 3801.25 万吨，新建规范化垃圾填埋场 69 个。组建 6 个中央环境保护督察组，分别负责对河北、河南，内蒙古、宁夏，黑龙江，江苏、江西，广东、广西，云南等省（自治区）开展“回头看”督察进驻工作，“回头看”进驻期间公开 53 个典型案例。到 2020 年，全省工业危险废物安全处置率、医疗废物安全处置率均达到 99%以上；加快危险废物处理处置设施建设：到 2020 年力争全省年填埋处置能力增加 10 万吨，年焚烧处置能力增加 20 万吨，形成 10 万吨/年以上医疗废物处置能力；建立广东省危险废物处理处置交易平台，促进危废的公平交换，提

11、高安全处置效率。序号时间事件名称（含文号）事件要点82017 年07 月92016 年12 月102016 年04 月112013 年06 月山东省“十三五”危险废物处置设施建设规划最高人民法院、最高人民检察院关于办理环境污染刑事案件适用法律若干问题的解释（修订版）（法释 201629 号）浙江省危险废物集中处置设施建设规划（2015-2020）（浙环函2015452号）最高人民法院、最高人民检察院关于办理环境污染刑事案件适用法律若干问题的解释（法释201315 号）“十三五”期间，全省规划完成建设危险废物、医疗废物利用处置项目共 318 项，收集储运项目 35 项，项目总数 353 项，估算

12、总投资 530 亿元；新增工业危废利用能力 1538万吨，危废焚烧、物化、填埋等处置能力 713 万吨(含医废处置能力 6.8 万吨)，其中优先发展类项目 53 项，鼓励发展类项目 260 项，控制发展类 40 项，基本可以满足危险废物集中处置需求。增加了如下条款：1）以下行为应当从重处罚：在重污染天气预警期间和突发环境事件处置期间，违规排放有放射性废物等；具有危废经营许可证的企业违规排放有放射性废物等；2）无危废经营许可证从事收集、处置危险废物经营活动，严重污染环境的，按照污染环境罪定罪处罚，同时构成非法经营罪的，从重处罚；3）明知他人无危废经营许可证，向其提供或者委托其收集、处置危险废物，

13、严重污染环境的，以共同犯罪论处；4）无危废经营许可证，以营利为目的，从危废中提取物质作为原材料或者燃料，并具有造成环境污染的情形的行为，应当认定为“非法处置危险废物”。到 2020 年，全省新增危废产能 126.7 万吨/年，280.1 万立方米填埋库容。污染环境包括非法排放危险废物等行为入刑，并对定罪量刑标准做了全面系统的规定。资料来源：最高人民检察院官网，生态环境部官网，各省生态环境厅官网，兴业证券经济与金融研究院整理供需缺口大：2017 年全国危废处理缺口仍达 870.87 万吨。根据统计局数据，2017年，全国危险废物产生量 7465.85 万吨，同比增长 33.61%；全国危险废物综

14、合利用量 4043.42 万吨，同比增长 43.20%；全国危险废物处置量 2551.56 万吨，同比增长 58.90%；我国危险废物处理能力仍存在较大缺口，2017 年危险废物处置利用率为 88.34%，剩余 870.87 万吨危险废物未得到有效处置而被贮存。图 1、全国危废历年供需缺口（万吨）图 2、全国危废历年处置利用率(%)8,00090%6,0004,00080%2,00070%02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017全国危险废物贮存量全国危险废物处置量全国危险废物综合利用量 全国危险废物产生量60%2011 2012 2013 2014 2015 20

15、16 2017 危废处置利用率资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理、在运产能利用率低，有效供给依然是稀缺资源有效产能依然稀缺。根据披露的 2015 年产能情况来看，危废行业整体存在供需缺口的同时，核准产能的实际利用率不足 40%，其中无害化产能利用率为 43.36%，高于资源化产能利用率 26.40%。我们认为，造成企业拥有危废经营牌照却没有实际经营能力的可能原因有多重，包括：产能在处理种类上的错配；项目环评建设周期长，尚在建设中；工艺技术不达标，需要通过技改才能释放产能。43.36%26.40%图 3、核准产能利用率（无害化+资源化

16、）图 4、2015 年资源化/无害化核准产能利用率40%35%30%25%20%15%10%5%0%2013A2014A2015A2016A2017A50%40%30%20%10%0%资源化产能利用率无害化产能利用率资料来源：Wind，2014-2018 年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报，兴业证券经济与金融研究院整理注：资源化利用、无害化处置产能利用率通过 2016 年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报披露的数据测算以江苏省为例，产能富余的同时，新项目依然在加速投产。根据公开最新数据，2015 年，江苏省危废产生量为 255 万吨，其中处置量为 120 万吨，综合利用量为128 万

17、吨。我们根据江苏省公布的 2018 年危险废物经营许可证情况表统计后发现，无害化产能 285.54 万吨/年，资源化利用产能为 577.07 万吨/年，均远高于 2015年实际处理量。同时，根据江苏省 2018 年 11 月发布的加强危险废物污染防治工作的意见（后文简称意见），意见提出重点推动实施工程项目 58 个，预计投资 98 亿元。其中，集中焚烧能力提升工程项目 37 个，新增能力 96.9 万吨/年；安全填埋能力优化工程项目 14 个，新增能力 32 万吨/年。图 5、江苏省危废处置量和综合利用量（万吨/年）图 6、江苏省产能整体充裕，资源化过剩更严重（万吨/年/p>

18、09045060300301500200020022004200620082010201220140资源化利用无害化处置危废处置量综合利用量产能2015年实际处理量资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注 1：各省危废处置量和综合利用量仅披露至 2015 年注 2：产能统计截止 2018 年 12 月（ HYPERLINK /art/2019/3/11/art_73975_8258915.html /art/2019/3/11/art_73975_8258915.html）表 2、江苏省工业危险废物处置项目进度汇总表处置能力（万吨/年）项目类别项目数（个）总量2018 年2019

19、年2020 年集中焚烧能力提升工程3796.926.828.841.3安全填埋能力优化工程14326.8322.2突出类别利用处置工程732.220.12.110资料来源：江苏省政府官网，兴业证券经济与金融研究院整理、危废来源呈多元化，填埋是无害化处理核心能力我们根据中国环境统计年报（2015 年）数据统计，危废合计产生量为 3976 万吨，从行业角度看，化学原料及化学制品制造业占比 19.2%，占比最大，从类型看，废碱占比达 15.7%，两种统计角度均可发现，危废来源呈多元化态势，不论从行业角度还是危废类型角度看，主要产废来源均未超过 20%。图 7、工业危废行业对比图 8、工业危废类型对比

20、资料来源：中国环境统计年报（2015），兴业证券经济与金融研究院整理危废的处理方式主要以无害化处理和资源化处理为主。资源化处理主要是将废物中的有价资源品重新富集提纯，盈利受到有价资源品价格变化影响。无害化处理是帮助企业处理其产生的废弃物，该废弃物中不含有价成分，主要处理方式包括焚烧、填埋、物化（利用物理、化学方法将危险废物固定或包封在密实的惰性固体基材中，使其达到稳定化）等。无论是资源化处理还是无害化处理，最终都将产生废物残渣需要进行填埋，我们认为，填埋能力是危废处理的核心能力。图 9、危废处理流程图资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理图 10、东江环保&光大绿色环保危废填埋

21、能力（万吨/年）50403020100东江环保光大绿色环保已投产未投产资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理2、看似寻常最奇崛，成如容易却艰辛、上市公司并购趋缓，行业沉淀后逐步回归理性我们对比东江环保、高能环境、润邦股份看，危废板块近 3 年毛利率均值约为 36%，其中危废无害化板块毛利率约为 47%（东江环保单独披露），同时，龙头东江环保近 3 年收现比高于 100%、“经营现金流/净利润”高于 120%，危废项目现金流好，盈利质量高。图 11、危废行业重点公司毛利率情况（%）图 12、危废龙头东江环保的收入及盈利质量（%）60%200%40%150%100%20%50%0%201

22、620172018东江环保无害化板块 东江环保资源化板块高能环境危废板块润邦股份危废板块0%20142015201620172018 收现比经营净现金流/净利润资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理近几年危废行业吸引了大批资本进入，但是在经历过快速扩张之后，上市公司并购趋缓，我们看到行业沉淀后逐步回归理性。根据我们统计，2017 年，上市公司共进行了 13 起并购，涉及金额 38.06 亿元，2018 年并购次数降至 5 次，涉及金额达 20.89 亿元。2019 年，上市公司重大收购项目主要为润邦股份、浙富控股和高能环境的相关项目资产

23、注入，涉及金额分别为 9.9 亿元、145.04 亿元和 4.67 亿元。序号时间并购方被并购方交易占比交易金额标的资质（万吨/年）表 3、上市公司危废项目并购情况（亿元）12017 年 1 月高能环境阳新鹏富矿业51%1.689.9222017 年 1 月东方园林南通九州环保100%2.75.532017 年 3 月雪浪环境上海长盈20%0.622.542017 年 3 月东方园林杭州绿嘉净水机科技60%0.651552017 年 6 月科融环境江苏水葆环保70%3.8518.562017 年 6 月碧水源冀环、定州京城环保100%0.752.4572017 年 7 月雪浪环境江苏爱科65%

24、11.582017 年 8 月金圆股份江西新金叶58%6.1923.692017 年 9 月金圆股份上海华舆环境科技51%0.3210102017 年 9 月东江环保万德新80%1.35.8序号时间并购方被并购方交易占比交易金额（亿元）标的资质（万吨/年）112017 年 9 月东江环保广东富龙环保科技30%0.485122017 年 10 月东江环保华腾环境10%0.02132017 年 12 月中金环境浙江金泰莱100%18.518142018 年 2 月水清环保云南大地丰源100%1.783.3152018 年 4 月永清环保高邮康博100%8.33162018 年 9 月中再资环中再环

25、服100%7.113172018 年 11 月瀚海环境赣州宏华环保100%3.77.2182019 年 2 月润邦股份中油优艺73.36%9.9在运 23 万吨/年+在建 9.9 万吨/年192019 年 4 月上海洗霸江苏康斯派尔再生资源51%0.3废包装桶 92 万只/年+1000 吨/年202019 年 9 月浙富控股申联环保集团+申能环保100%145.04在运及在建、技改产能 177 万吨/年212019 年 11 月高能环境阳新鹏富 40%股权-4.67拟收购子公司剩余股权靖远宏达 49.02%股权资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理注：润邦股份、浙富控股和高能环境收购

26、危废项目为资产注入，并未统计分析图 13、近年并购金额和数量呈下降态势资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理注：润邦股份、浙富控股和高能环境收购危废项目为资产注入，并未统计分析我们认为，危废项目看似效益好，但实际行业存在牌照稀缺、需处理危废种类多，项目重资产投入、现金流压力大以及工艺技术难以标准化推广等多个痛点，对于技术、管理等要求较高，后文我们将对行业壁垒进一步阐述。、壁垒 1：牌照资源稀缺，多种类处理能力才是硬核玩家虽行政审批权已下放至省级环保部，但门槛并未降低，牌照仍是稀缺资源。危废经营许可证审批流程较为复杂，从申请到落地一般需要 3-5 年时间，最快也需要2-3 年。为

27、加快审批进度，2013 年国务院将危废综合经营许可证的审批权下放至省级环保部门。我们认为，危废资质的门槛并没有降低，在选址、技术、管理、资金方面等都有门槛，因此带有政府监管型、特许垄断性质的危废牌照未来仍将是稀缺资源。同时，较为全面的危废资质则更难获取，拥有更全危废处理资质的企业更具竞争力。国务院环境保护部2013年国务院下放审批权危废经营的全流程牌照：可从事危废的收集、贮存、处置经营活动危废综合经营许可证省级环境保护部门图 14、危废经营许可证审批部门危废收集经营许可证县级环境保护部门仅能从事危废收集活动：只能从事机动车维修活 动中产生的废矿物油和 居民日常生活中产生的废镉镍电池的危险废物收

28、集经营活动资料来源：危险废物经营许可证管理办法，国务院关于取消和下放一批行政审批项目的决定，兴业证券经济与金融研究院整理图 15、危废经营许可证数量行政审批权下 放至省级环保部 3,0002,50030%25%2,00020%1,50015%1,00010%5005%00%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017危废经营许可证（份）危废许可证数量YOY(%)资料来源：全国大、中城市固体废物污染环境防治年报，生态环保部，兴业证券经济与金融研究院整理稀缺牌照资源导致高额溢价收购，抬高入行资金门槛。因危废牌照稀缺，并购外延

29、扩张成为环保公司拓展版图的主要途径。我们统计了 2017 年以来部分披露了净资产账面价值的并购案例，发现经评估后的账面价值均存在较高溢价，仅东江环保的两起并购案中PB 较低，其他并购案例 PB 则均在 6 倍以上，因此高昂的牌照费成为了入行的第一道门槛。表 3、2017 年以来并购案例时间并购方被并购方股权交易价格（万元）净资产账面价值（万元）评估方法PB2017 年 1 月2017 年 3 月2017 年 6 月2017 年 9 月2017 年 9 月2017 年 12 月2018 年 2 月2018 年 9 月高能环境雪浪环境科融环境东江环保东江环保中金环境永清环保中再资环阳新鹏富矿业上海

30、长盈江苏水葆环保万德新广东富龙环保科技浙江金泰莱云南大地丰源中再环服37.81%20.00%70.00%80.00%30.00%100.00%66.00%100.00%9,8306,20038,50013,0404,800185,00017,82071,1111,4433,6646,4495,0444,13620,258-4,13610,385收益法根据收益法的评估确定交易价格根据审计结果综合收益法收益法收益法18.028.468.533.233.879.136.85资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理、壁垒 2：行业呈现资金密集型特征，企业现金流管控要求高危废行业为重资产模式，光

31、大绿色环保、东江环保的“在建工程+固定资产+无形资产/总资产”比例均在 40%以上，单体项目投资额通常较大（少则 1-2 亿，多可达 3-4 亿元），同时建设时间较长（通常需要 3-5 年）。因此对公司自身现金流周转要求较高。图 16、光大绿色环保资产结构图 17、东江环保资产结构120100806040200201420152016201720181H1970%6060%5050%4040%3030%20%2010%100%0201420152016201720181H19无形资产在建工程49%47%45%43%41%39%37%35%无形资产固定资产固定资产+无形资产/资产（右轴）资料来源

32、：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理注：光大绿色环保为港股上市公司，因会计口径不同无在建工程固定资产在建+固定+无形/总资产(右轴)以东方园林为例，公司自 2015 年起通过并购+自建双轨进军危废行业，但公司自2018 年以来现金流紧缺：内部，经营现金流自 2018 年起出现大幅下滑，而危废项目大多仍处于在建状态；外部，金融去杠杆背景下公司发债遇冷，虽于 2018/08引入战略投资者农银投资，欲继续拓展危废板块布局，但该笔资金仍难以缓解公司现金流压力。因此 2019 年上半年，公司连续出售危废板块三个重要资产以缓解现金流紧缺。（注：公告显示，农银投资拟在三年内筹集不超过 30 亿元，通过债

33、转股方式获得东方园林旗下危废处理板块子公司东方园林集团环保有限公司不超过 49%的股权，该子公司为南通九洲等 14 家危废工厂的项目实施载体。）表 3、东方园林收购/出售危废资产东方园林收购/出售危废资产值（倍）（万元）出售金额 出售时 PE 估出售时间收购时 PE 估值（倍）收购收购金额净利润股权比例时间（万元）（万元）江苏盈天2018/032760060%南通九洲2017/012704080%吴中固废2015/111916080%申能环保2015/1014640060%1799（2018 年）603（2017 年）262（2014 年）2596（2018 年）18668（2015 年）21

34、800（2016 年）资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理注：东方园林收购江苏盈天的收购金额取自 2018 年报数据25.57（对应 18 年净利润）56.05（对应 17 年净利润）9.23（对应 18 年净利润）6.72（对应 16 年净利润）2019/012019/022019/02192002017/041511509.24（对应 18 年净利润）11.56（对应 16 年净利润）图 18、东方园林投资现金流/经营现金流201420152016201720181H19403020100-10-20-30-40-50投资活动现金净流量（亿元）经营活动现金净流量（亿元

35、）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理表 3、东方园林重要在建工程项目（截至 2018 年底）项目名称预算数（亿元）工程进度腾冲东方银杏旅游开发管理有限公司银杏村主体改造工程1.1316.76%金源铜业年产 10 万吨节能减排技改项目1.728.68%南通九洲环保科技有限公司配套安全填埋场项目2.0232.00%东方瑞龙 5400m低放废物暂存库及 1000t/a 减容处理项目1.8624.48%四川锐恒 5 万吨废矿物油及 2 万吨乳化液处置项目1.0410.56%江苏盈天一期焚烧炉项目0.4063.53%吴中固废 70T/D 回转窑焚烧处置系统工程0.82余姚市工业废弃物综合处

36、理项目5.00南通九洲环保科技有限公司焚烧线二期工程0.40合计14.40资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理、壁垒 3：来源多样化受经济周期影响大，工艺技术难以标准化推广危废来源多样化受经济周期影响大，工艺技术难以标准化推广。与生活垃圾焚烧项目对比，危废处理项目上游原料来源多元化，受经济周期影响大，每个项目所在区域上游危废来源不同，同时每种危废都受上游企业自身经济周期影响，因此接收来料的含量、浓度都存在波动，单个项目的管控要求高，项目标准化复制推广难度大。危废行业结合了化学、物理、生物等学科的技术，具有复合性强的特点，行业技术门槛高。比如在危废焚烧领域，焚烧炉工艺和烟气处理的工艺

37、标准化尚未形成，可能造成处理设施不能达标达产。图 19、生活垃圾焚烧项目易标准化推广资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理图 20、危废处置项目难以标准化推广资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理图 21、危废焚烧关键工艺标准化尚未形成烟气处理焚烧炉工艺预处理、配伍危险废物分类前序工段标准未形成，影响烟气达标排放前序工段标准未形成，影响焚烧效果、影响焚烧炉寿命焚烧预处理与配伍标准未形成影响焚烧系统稳定性、影响处理成本热值配伍影响热供平衡、造渣配伍影响产渣率与焚烧系统相适应的危废分类标准未形成资料来源：危废行业存在的共性技术难题及解决思路，兴业证券经济与金融研究院整理图 22、东江环保研发投入持

38、续提升资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理3、相关标的介绍重点推荐已形成稳定产能的相关公司，如东江环保、高能环境、润邦股份、瀚蓝环境，建议关注转型标的浙富控股。3.1、东江环保：全国布局精准卡位，危废处置资质超 180 万吨/年商誉及减值计提影响利润增速，现金流表现出色根据业绩快报，2019 年公司营业收入 34.61 亿元，同比增长 5.40%；归母净利润 4.21 亿元，同比增长 3.29%；基于谨慎性原则，公司在报告期计提相应的商誉减值，并且按预期信用损失率计提应收款项损失准备。公司在三季度计提信用损失 0.74 亿（根据公告，主要是全额计提了清远东江的转让应收款减值）。不考

39、虑 信用损失计提，公司 19Q3 利润总额 1.85 亿，同比增长 40.15%，盈利能力显著提升，我们认为主要是新增产能释放业绩所致。现金方面，前三季度经营性现金流净额 8.81 亿，基本与 18 年全年（8.98 亿）持平。公司收现比 109.83%，经营现金流/净利润为 229.12%，现金流表现出色。公司危废处置资质超 180 万吨/年，在手项目充足整体产能方面，公司危废处置资质超 180 万吨/年，截至 2019H1，公司核心区域危废处置运营产能（获得资质）约 145.77 万吨/年，在建筹建产能约 72.4 万吨/年，订单储备充足。从公司危废产能分区域看，广东区域，运营产能 100

40、 万吨/年、在建筹建产能 60 万吨/年；长三角区域，运营产能 24.47 万吨/年；华北区域，运营产能 21.3 万吨/年，在建筹建产能 12.4 万吨/年。项目建设方面，2019H1，公司获得危废运营资质合计 35.5 万吨/年，其中焚烧填埋资质合计 14.3 万吨，包括南通东江 2 万吨/年焚烧项目、兴业东江 7.15 万吨/年综合利用及处理项目、韶关东江 8.95 万吨/年综合利用及处理项目、潍坊东江17.4 万吨/年项目。在建项目方面，截至 2019H1，公司正在申请危废许可证资质 8.9 万吨/年，在建项目产能 13.5 万吨/年，筹建项目约 61 万吨/年。3.2、高能环境：聚焦

41、环境修复与大固废板块，在手订单充足保障业绩高质量增长聚焦环境修复与大固废板块，19 年业绩维持高增长。公司主要从事环境修复和固废处理处置两大业务领域，形成了以环境修复、危废处理处置、生活垃圾处理、一般工业固废处理为核心业务板块，兼顾工业废水处理、污泥处置等其他领域协同发展的综合型环保服务平台。公司近几年业绩同比增速均维持在 20%以上，1月 10 日，公司发布 2019 年业绩预告，预计归母净利润为 4 亿-4.3 亿，同比增长23%-32%；扣非归母净利润 3.8 亿-4.1 亿，同比增长 26%-36%。在手订单充足，现金流大幅改善。公司三季度在手订单供给 125.82 亿元，已履行38.

42、39 亿元，尚可履行 87.43 亿元。三季度新增订单 24.26 亿元，工程承包类 18.34 亿元，投资运营类 5.92 亿元。其中环境修复类 7.41 亿元，生活垃圾处置 8.61 亿 元，危废处理 3.62 亿元，一般工业固废 3.34 亿元。现金流方面，公司三季度收现 比 108.48%，同比增长 13.39pct，“经营现金流/净利润”为 98.91%，同比增长 49.15pct，现金流大幅改善。拟收购 2 家再生资源回收子公司剩余股权，运营资产再下一城公司拟通过增发及支付现金方式收购 2 家子公司阳新鹏富 40%股权和靖远宏达49.02%股权，实现 100%控股。本次交易标的资产

43、对价 4.67 亿元，其中股份对价3.97 亿元（10.01 元/股，0.40 亿股），现金对价 0.7 亿元（通过配套募集不超过 1.7亿元支付）。两公司 20-22 年业绩承诺均为 0.6 亿元，0.7 亿元，0.8 亿元，对应 2020年PE 估值为 8.75 倍。阳新鹏富可处理 4 大类危废并实现对铜、金、银、钯等金属的高效富集，核准经营规模 9.915 万吨/年。靖远宏达可处理 3 大类危废并具备富集、回收铅、铜、金、银、铋、锑等多种有色金属的能力，核准规模为 17.5 万吨/年。3）2019 年半年报，公司工程类业务毛利润 3.61 亿亿元，占比 73.82%；运营服务类毛利润 1

44、.28 亿元，占比 26.18%。此次收购若顺利实施，公司运营资产将再下一城。、润邦股份：危废蓝图展开，发力新增长点立足物料搬运及海洋工程装备，大力拓展危废运营新增长点。公司传统主业是物料搬运（起重）及海洋工程装备，大力拓展危废运营板块，实控人为吴建先生，控制润邦股份股权比例为 43.71%。公司大力拓展危废运营板块，2017 年，设立润浦环保并购基金，以 2.29 亿元现金收购中油优艺 21.16%股权，布局危废领域；2018 年通过润浦环保控制中油优艺股权达到 26.64%；19 年 2 月，公司公告拟收购中油优艺剩余 73.36%股权，20年 3 月该资产已完成过户交割。公司危废板块：

45、10 倍估值收购中油优艺，迅速掌握危废运营能力 23 万吨/年。1）公司发行股份收购中油优艺 73.36%股权，作价 9.90 亿元，整体作价 13.5 亿元，增发 2.66 亿股，增发价 3.72 元/股；加上润浦环保控制的中油优艺 26.64%股权，公司将实现对中油优艺100%股权的控制。中油优艺2018 年扣非业绩5837 万元（对应估值 23 倍），2019-2021 年业绩承诺为 1.3/1.6/1.9 亿元（对应估值 10/8/7 倍）。 2）中油优艺具备 26 大类的危废处理能力，截至 2019 年底，拥有危废处理运营能力 23.08 万吨/年（其中焚烧 14 万吨/年、综合处置

46、 6 万吨/年、医废 3.08 万吨/年）；在建项目新增危废处理能力 9.86 万吨/年（其中焚烧 2.5 万吨/年、综合处置 7 万吨/年、医废 0.36 万吨/年）。3）中油优艺危废运营产能快速提升：2018 年危废运营产能（含医废）达到 15.70万吨/年，同比增长 310%，现有在建项目投运后，危废运营产能将达到 32.94 万吨/年，将较 2018 年增长 110%。在建项目中，抚顺中油项目（焚烧 2.5 万吨/年、综合处置 1.5 万吨/年）、中油优艺母公司（综合处置 5.5 万吨/年）、淮安中油（医废处置 0.36 万吨/年）预计 2020 年投产。图 23、润邦股份业务布局情况

47、100%100%100%润邦重机（物料搬运装备）润邦股份（船舶配套装备）51%55%润浦环保（并购基金）绿威环保（污泥处理）润邦卡哥特科（物料搬运装备）润禾环境润邦海洋（海洋工程装备）33.33%26.64%（19年证监会核准润邦股份收购剩余73.36%股权）吴江绿怡（危废处置）中油优艺（危废处置）10%资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理、瀚蓝环境：低估值与确定性增长，创新激励模式激发新活力创新激励模式激发新活力，募资项目优质稳步增厚股东利益。瀚蓝环境主要布局 四大板块业务，2018 年四大板块固废、燃气、供水、水务收入占比 36%/35%/19%/5%。 2019 年

48、业绩快报公告，报告期实现营业收入 61.82 亿元，同比+27.50%；归母净利润 8.96 亿元，同比+2.56%；扣非归母净利润 8.70 亿元，同比+20.71%（均为重述后）。公司 2019 年 4 月公告，拟对管理层虚拟股权激励，创新激励模式为公司发展激发新的活力。公司融资方面优势显著，募资项目优质增厚股东利益。固废产能释放带来确定性增长，长期看好产业链拓展带来新的增长极。短期来看，固废项目产能释放带来确定性增长：1）垃圾焚烧：在不考虑承接盛运环保项目（4300 吨/日）的情况下，2018-2021 年垃圾焚烧产能CAGR 24%。我们预计，2021年末相比 2018 年末产能接近翻

49、倍，在建项目投产后预计贡献权益净利润约 2.80亿元；2）危废：佛山危废项目投产在即（9.3 万吨/年），当地危废供需缺口大，预计投运后产能利用率可观；3）其他固废：在建其他固废项目全部投产后预计贡献权益净利润约 6800 万元。从长期发展战略来看，南海产业园树立“瀚蓝模式”标杆，看好产业链拓展带来新的增长极。经营稳定且有增长，三大板块提供优质现金流。公司应收账款周转情况优于同行（2015-2018 年应收账款周转天数平均 26 天，较同行低 3358 天），年度经营现金流基本可以覆盖当期投资支出。我们认为，主要是燃气、供水及污水三大业务板块提供优质现金流（收入占比合计超过 50%）。三大板块经营稳健：1）燃气业务：佛山市是全国最大的陶瓷生产基地，年产值超 1000 亿元，并拥有铝型材、家电、家具等区域产业集群，建议关注佛山煤改气带来需求增长；2）供水业务：经营效率稳中有升，静待新厂投产；3）污水处理：量价齐升带动毛利率提