新能源汽车行业深度：特斯拉国产扩需欧洲车拐点已至

1、特斯拉中国工厂将成为其全球生产中心，带动国产供应链结构性机会。1、在疫情影响下，美国工厂停产，上海工厂持续生产，重要性提升。2、国产特斯拉各产 品线合作、研发加速，反映特斯拉国产化的迫切性。3、国产特斯拉成本优势显著，随着供 应链国产化率提高，成本有望持续下行，目前已经切入30万元以下市场。4、电池供应商由 松下转化为LG+宁德时代，国产电池材料供应商有望充分受益，是结构性投资机会。预计欧洲需求保持强劲，短期受限于电池供给。从一季度新能源车销量、渗透率来看，在政策刺激下，欧洲新能源车市场需求增长强劲。 短期受疫情影响需求有所回落，我们预计疫情缓和后，海外需求空间马上打开。供给端受 限于电池产能

2、，产出有限。目前车厂停工，但LG波兰工厂在持续生产，有望在二三季度带 来新能源车的产销增长。疫情仅延后了海外产业链扩张速度，并没有影响空间/格局/估值。2020补贴政策落地，有望刺激磷酸铁锂需求增长。2020年补贴政策时限延长，退坡缓和，我们认为国内新能源车需求有望复苏。在补贴影响 下，我们认为在7月前可能出现低续航&高价车的抢装行情。随着技术的提升，磷酸铁锂在 能量密度方面和三元电池的差距缩小，在30万元限价以及公共交通补贴超预期的影响下， 磷酸铁锂的成本优势凸显，需求有望增长。推荐关注：宁德时代、璞泰来、新宙邦、恩捷股份、星源材质、中国宝安、天奈科技风险提示：新冠疫情影响超预期，新能源汽车

3、产业政策不达预期，新能源汽车产销增长不达预期等观点摘要目录特斯拉：中国成为全球生产主基地欧洲市场：格局未变国内市场：退补放缓，刺激需求投资建议及标的特斯拉2019 年 11 月宣布在柏林建设第 4 号超级工厂，同时计划在全球建设 10-12 座超 级工厂。目前特斯拉在全球共有 6 家工厂，布局美国 3 座，欧洲2 座，中国1 座。中国工厂vs美国工厂资料来源：特斯拉官网，斱正证券研究所图表 1：特斯拉全球工厂布局规划由于美国疫情的影响，特斯拉关停了 美国工厂。我们预计短期复工难度大，即使复工之后，由于美国无法完全 控制住疫情，生产效率恢复有限。特斯拉上海工厂于 2 月 10 日起开始全 面复工

4、，二期工程建设也在全力推进 中，预计年内完工。目前复工率已超 九成，有望加速零部件国产化，利好 国内供应链。顺理成章，特斯拉上海工厂的重要性大大提高。中国工厂vs美国工厂资料来源：特斯拉官网，斱正证券研究所图表 2：特斯拉销量增速迅猛50%100%150%200%250%2000040000600008000010000012000000%16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1特斯拉销量（辆）同比图表 3：特斯拉中国工厂&美国工厂对比上海工厂美国工厂 Model 3

5、 150000辆Model S/X 90000辆 Model Y 在建Model 3/Y 400000辆预计2021年投产，且产能 不低于Model 3规划产能50万辆，Model Y 2020年中Model 3/Y产能将达到50万辆周产能2000-3000辆（疫情期间约1000辆）9400辆（疫情期间暂停）产能单位产能资本开支35%100% 电池供应商LG、宁德时代松下中国工厂vs美国工厂资料来源：特斯拉官网，斱正证券研究所上海超级工厂：负责Model 3/Y 的生产，同时配套相应的电芯和pack 产能。上海工厂 于2019 年1 月开始动工，在不到一年的时间内完成建厂、试产、量产，进度远超

6、预期。在产能规划上，上海工厂一共规划 3 条产线。第一条产线预计可达产能25 万台/年。第 二条产线的建设已经启动，预计 2020 年底可投产，届时合计产能可达 50 万台/年。第 三条产线仍在储备中，2020 年将建成国内Model Y 生产线，量产进度与美国同步为 2020 年Q1.图表 4：特斯拉上海工厂推进迅速时间事件2017.06特斯拉拟在上海建厂，达成协议2018.06宣布在上海建立超级工厂，同时生产电池与电动车2018.08向中国本地银行集资，建造成本约20亿美元2018.10以9.73亿购置上海临港工业用地2019.01上海工厂奠基仪式，工厂正式破土动工2019.05正式发布中

7、国版model 3，起售价为32.8万元2019.08上海工厂得到首张验收许可证2019.09上海工厂全面验收通过2019.12国产model 3正式交付（交付员工）2020.01国产model 3正式交付社会车主，降价3.2万，补贴后售价29.9万元2020.01国产model Y项目正式启动2020.04根据财报显示，Model Y厂房开始建设中国工厂vs美国工厂资料来源：斱正证券研究所整理国产特斯拉高镍版本将搭载松下、LG 的电池，而无钴版本将使用宁德时代的磷酸铁锂 电池，电池成本有望继续下探，加大国产特斯拉价格下降空间。目前零部件国产化程度仅为 30%，预计 20 年中可达 80%，2

8、0 年底将实现 100%国产化，预计Model 3 总体成本将比美国低 20%左右。同时上海工厂将辐射周边亚洲市场与太 平洋地区，将减少特斯拉原先昂贵的运输成本。图表 5：国产Model 3与美版成本拆分对比测算（单位：元）目前我们已经能够看到几个明晰的事项，都预示 着特斯拉在2020年，甚至以后，整个生产和销售 的重心将转往中国。1、中国是全球第一大汽车及新能源车市场； 2、美国汽车市场成熟，特斯拉销量增速或放缓； 3、上海工厂生产成本显著降低，降价空间打开 提升销量。中国工厂vs美国工厂资料来源：特斯拉官网，易车网，斱正证券研究所图表 6：2020Q1特斯拉国内销量占全球21%排名新能源车

9、型2020Q1销量同比1Model 317394-2全新秦EV8185-3北汽EU系列7395-61.8%4埃安（Aion S）7038-5宝骏新能源5562-45.9%6荣威Ei53950-54.0%7蔚来ES63643-8比亚迪元EV3575-85.2%9宝马5系PHEV3292262.3%10理想OBNE2896-特斯拉2020年第一季度产销情况车型产量（辆交付（辆）中国销量 Model S/X15390122001192 Model 3/Y872827620017394 合计1026728840018586图表 8：2020Q1国内新能源车销量特斯拉领先图表 7：特斯拉在中国市场增长潜

10、力大亚太, 15%欧洲, 32%北美, 53%Q1业绩好转，降价打开销量空间05010015020080706050403020100-10-20-5018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1-100营收（亿美元）净利润（亿美元）营收同比-150利润同比资料来源：公司官网，斱正证券研究所20.58%19.72%25.80%24.31%20.16%18.90%22.83% 22.52%26%13.4%15.5%22.3%20.0%12.5%14.5%18.9%18.8%20.6%0%5%10%15%20%25%30%18Q118Q218Q318Q419Q119Q2

11、19Q319Q420Q1汽车业务毛利率总毛利率特斯拉 2020 年 Q1 实现营收 59.85 亿美元，同比增长 32%，其中汽车业务实现营收 51.32亿美元，同比增长 38%；净利润为 1600 万美元，同比扭亏为盈（2019Q1亏损7.02亿美元）；公司汽车业务毛利率达 25.5%，总毛利率达 20.6%。主要由于：1、上海工厂低成本；2、美国Model Y开始交付并且盈利。2020年Q1生产Model S/X 共1.5万辆，Model3/Y 8.7万辆，同比分别增加9%、39%；上海 工厂产能爬坡迅猛，超出此前的预期，Model 3年中产能可达 20 万辆（4000辆/周）。图表 9：

12、特斯拉季度营收、利润情况图表 10：特斯拉汽车业务季度毛利率情况资料来源：特斯拉官网，斱正证券研究所为满足最新补贴政策要求，5 月 1 日，中国制造Model 3 标准续航升级版补贴前售价从之 前的 32.38 万元调整为 29.18万元，根据 2020 年补贴政策，补贴后售价为 27.155 万元， 而长续航版及原定于明年一月开始交付的高性能版售价不变。相比美国工厂，国产特斯拉在成本方面具有优势，我们认为降价不影响利润空间。随着 特斯拉降价，销量和30万元以下电动车渗透率均有望提升。对于国产其他电动车型，竞 争压力加大，推动供应链成熟、电动车行业快速发展。图表 11：特斯拉车型销量预测（单位

13、：辆）Q1业绩好转，降价打开销量空间从美国到中国，电池供应商转变特斯拉在美国主要采用的是松下供应的NCA电池。进入中国后，考虑产能以及成本原因，国产特 斯拉在电池供应商上切换至LG和宁德时代。行业格局变化资料来源：SNE Research，Marklines，斱正证券研究所图表 13：三家电池企业出货量情况（GWh）0510152025303520152016201820192017LG 松下 宁德时代客户配套车型2017年 2018年 2019年 单车电量 2017年需求 2018年需求 2019年需求（kwh）（gwh）（gwh）（gwh） MODEL S/X79001 100000 66

14、000806.38.05.3特斯拉MODEL 31770 144285 302000700.110.121.1合计6.418.126.4图表 12：2019年前，松下是特斯拉电池供应商图表 14：中国工厂改变电池供应商格局客户配套车型2020年E2021年E2022年E单车电量（kwh）2020年需求E（gwh）2021年需求E（gwh）2022年需求E（gwh）MODEL S/X500005000050000804.04.04.0特斯拉MODEL 34450005500006500007031.238.545.5MODEL Y5000100000250000850.48.521.3合计35.

15、651.070.8松下供给占比70%55%45%电池厂LG供给占比15%25%30%宁德时代供给占比15%20%25%松下供电量（gwh）24.928.131.8电池厂LG供电量（gwh）5.312.821.2宁德时代供电量（gwh）5.310.217.7特斯拉推出国产Model 3长续航版本此前，特斯拉的战略规划中，先用标准续航车来打开中国市场，同时进口长续航车，拉 开两个产品的差价，维护进口产品的价格稳定性。但4月10日，特斯拉推出国产长续航版本，国产特斯拉进程加速，甚至未来美国人民都要从上海进口特斯拉汽车。那么要保住其全球的销量，唯一的办法就是在中国区推其最 好车型长续航Model 3。

16、疫情带来机会资料来源：Marklines，斱正证券研究所图表 15：特斯拉中、美、欧洲车型销量情况（辆）2019年2018 年Model 3Model SModel X2019总销量同比Model 3Model SModel X2018总销量美国154,32514,35019,200187,8750.26138,28025,20023,900187,380中国33,8632,1789,52445,565239.4004,5798,84613,425欧洲94,2518,8037,665110,719280.39516,61112,49129,107与宁德时代的合作加速计划2020年3季度末-4季

17、度初开始供货，进程有望超预期。这一方面反映了双方合作的效率，另一方面，也是特斯拉迫切需要中国市场销量的表现，一切流程加速。疫情带来机会资料来源：旺财锂电，斱正证券研究所图表 16：磷酸铁锂的数据指标vs三元磷酸铁锂三元主要性能能量密度（Wh/kg）130-160170-220循环性能(次)40002000安全温度（C ）700200快充性能（5分钟）总容量的10%总容量的40%优势寿命长，价格低密度高，快充主要材料正极磷酸铁锂正极三元正极隔膜干法隔膜湿法隔膜负极人造石墨天然石墨电解液磷酸铁锂配套电解液三元配套电解液国产Model Y建设加速上海经信委调研特斯拉上海工厂，要求加快Model Y新

18、项目建设。特斯拉Model Y电动汽车目前只在美国加州弗里蒙特工厂生产，受美国疫情影响，该工厂目前已经关停。上海 工厂Model Y新项目加快建设后，预计消费者们很快就能看到国产版的Model Y。考虑到SUV 在中国渗透率持续提升，电动 SUV有望成为新的需求增长点。疫情带来机会资料来源：特斯拉官网，斱正证券研究所图表 17：Model 3 和Y 比较车型尺寸售价整车质量量大功率.带电量工况续航百公里电耗(mm)（万元）(kg)(kI)(kMh)(km)串(kwh)长续航双电机版补贴后33.91Model 34694*1850*1443补贴前41.9818474307553013.7Mode

19、l Y4751*1921*1624补贴前48.820002587550514.4ModelY4751*1921*1624补贴前53.520003407548015.1补贴前36.6675560129长续航高性能版长续航双电机版 长续航高性能版Model 34694*1850池切换带来中国供应商机会除了宁德时代，松下的中国供应商较少。特斯拉采用LG和宁德时代电池，将带来产业链 的全面国产化，这是结构性的机会。行业格局变化资料来源：Marklines，斱正证券研究所图表 18：国产供应商将受益电池供应格局改变（加粗表示为国内企业）（所列企业均为LG供应链企业）电池厂供应体

20、系正极负极电解液隔膜松下住友化学、日亚化学、厦门钨业、优美科日立化学、贝特瑞、 江西紫宸宇部化学、三菱化学、新宙邦、国泰华荣旭化成、住友、东丽、Celagrd、宇部化学LG浦项、天津巴莫贝特瑞、杉杉股份、 浦项、江西紫宸国泰华荣、天赐材料、宇部化学、新宙邦东丽、恩捷股份、星 源材质、W-sope宁德时代德方纳米、贝特瑞、凯金能源、江西紫宸天赐材料、新宙邦、恩捷股份、星源材质 湖南裕能、杉杉科技、贝特瑞国泰华荣、湖南中锂结论资料来源：斱正证券研究所整理海外供应链海外供应链国内供应链201820192020E2021E2022E宁德时代产能（GWh）325790.3130.9172.9生产基地现有

21、产能规划日本4个工厂 美国内达华州 35Gwh54Gwh 中 国大连5Gwh12Gwh 中国江阴 与联动天翼合资 30Gwh 201820192020E2021E松下产能（Gwh）33497290LG软包动力电池产能(Gwh）20192020E2021E波兰283850美国141414韩国202020中国132741合计7599125注：产能不包含8Gwh的21700圆柱产能和合资工厂。结论当前中国疫情已得到有效控制，而海外疫情仍在蔓延，特斯拉可能加快零部件国产化进 程以尽可能降低风险；特斯拉对于上海工厂和中国地区销量的依存度大大提升；特斯拉王牌产品都会直接国产化进入中国市场，而再倒回美国生产

22、，不论从经济性还是 从效率上都较为困难。目录特斯拉：中国成为全球生产主基地欧洲市场：格局未变国内市场：退补放缓，刺激需求投资建议及标的欧洲目前的情况图表 19：欧洲汽车行业短期受影响严重（单位：人; 辆）国家受影响人数产量损失 奥地利1430716289比利时1460017635捷克4500083863芬兰450011222法国90000113200德国568518359287意大利6938278434荷兰1350016511波兰1728443521欧洲汽车业受影响的工人数及产量损失菲亚特月13日停产一周；土耳其布尔萨工厂停产至4月20日；福特罗马尼亚工厂停产至5月2日；丰田英国、土耳其工厂停

23、产延长至5月4日； 起亚韩国三家工厂从4月23日停产至4月29日；现代韩国蔚山工厂从4月13日至4月17日停产一条Tucson生产线；土 耳其伊兹米特工厂停工延长到4月20日； 法拉利 意大利马拉内洛、摩德纳工厂停产至5月4日； 宝马荷兰工厂宣布停产； 本田墨西哥圣路易斯工厂停产延长至4月30日；资料来源： 欧洲汽车制造商协会，Bloomberg，斱正证券研究所汽车厂停工：3月份欧洲地区疫情爆发，各国大部 分汽车工厂都已经停产。电池供应链受限：松下宣布其与特斯拉合资的美 国内华达州电池制造工厂因疫情爆发而暂停生产，本次停产预计将持续14天。在此之前，LG化学和三星SDI也宣布暂停工厂运营至4月

24、13日。物流运输受限：由于数十个国家采取疫情防控措 施，动力电池原材料物流运输也受到影响进而放 缓节奏。 图表 20：欧洲地区停工时间仍在延长车企停工情况西班牙60000237806大众奥迪墨西哥圣路易斯工厂4月全月关闭；瑞典6700018253保时捷 德国两家工厂宣布停工再延长一周；斯柯达 停产延长至4月27日；英国6545594717波兰第奇工厂停产至4月24日；塞尔维亚克拉古耶瓦茨工厂自4合计（EU+英国）11101071231038资料来源：ev-database，斱正证券研究所图表 21：欧洲市场纯电动车参数比较新能源车竞争加强。在欧洲地区，特斯拉的增长主要集中于挪威、德国、荷兰、英

25、国等新能源高补贴国家。 在欧洲电动车市场份额为 15.7%，纯电市场份额为 23.6%。特斯拉在欧洲市场面临竞争压 力较大，主要原因是在此之前已存在多款成功的电动车型，例如雷诺ZOE，尼桑Leaf，三 菱欧蓝德，宝马 i3，大众纯电高尔夫等。2020 年各大车厂将推出更多电动车型，大众ID3、奥迪Q4、戴姆勒EQA、宝马ix3 等，将 加大欧洲市场的竞争。欧洲目前的情况需求端：政策推动需求强劲，疫情影响暂时资料来源：Marklines，KBA,OFV, Inside EV，斱正证券研究所图表 23：欧洲1、2月新能源车市场火热（辆）从2020年1、2月欧洲新能源车的销量来看，增速 是非常迅猛的

26、，前四大汽车市场德、英、法、意 新能源汽车同比增长均超100%，反映出在推广 的初期阶段，需求没有问题。疫情致欧洲新能源车三月销量增幅回落，但主要 市场新能源车渗透率显著提升。我们认为疫情主要影响供给端，待疫情好转后， 需求将保持强劲。国家2020 年 1 月2020 年 2 月环比（%）同比（%）德国16131165082.34141.38法国1468613336-9.19220.89英国88424566-48.36117.02挪威6155725614.6219.89荷兰77664037-48.0264.17意大利3284374914.16622.78图表 22：3月新能源车渗透率提升0.0

27、%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0500010000150002000025000德国挪威3月销量（辆）法国3月渗透率瑞典西班牙2月渗透率34504240387151074764574557357375707801500020000Peugeot 3008 PHEVBMW 330eHyundai Kona EVAudi e-TronTesla Model 3Mitsubishi Outlander PHEVNissan LeafVW e-GolfPeugeot 208 EV500010000欧洲2020年1-2月销量（辆）图表 24：2020年

28、1-2月欧洲新能源车销量前十车型Renault Zoe16230需求端：政策推动需求强劲，疫情影响暂时资料来源： 欧洲汽车制造商协会，Bloomberg，斱正证券研究所图表 26：欧洲热门车型售价及德国补贴金额需求强劲原因：1、欧洲碳排放趋严，如不加 快电动化，车企将会被巨额罚款。 基于碳排 放目标，在达标的前提下，预计 2021 年欧洲 新能源汽车销量将超过150 万辆，近两年复合 增速达73%。（疫情影响或短期放缓，但不会 取消） 2、欧洲地区补贴力度、范围加大。根据碳排放标准预测的欧洲新能源乘用车销量情况（万辆）2017201820192020E2021E2025E2030E纯电动汽车(

29、BEV）13.721.233.461.6104.5241.6322.7同比(%)54%58%84%70%混合动力汽车(PHEV）13.315.817.227.845.5161.5244同比(%)19%9%62%64%汽油车785896778.4694.1629.5478.3322.7同比(%)15%-14%-12%-8%柴油车693567467.1416.5394.6318.5244同比(%)-16%-18%-11%-7%其他(含HEV)68.573.5267339.9394.5397.5482同比(%)11%261%27%15%合计1573.51574.21566.11541.41569.9

30、1598.71615.4车型类型售价2019补贴2020补贴（万欧元/年）（万欧元） （万欧元） 4.4BEV0.40.5特斯拉Model3 5.4BEV0.40.5 6BEV0.40.5 日产LEAF3.68BEV0.40.6 雷诺 zoe2.19BEV0.40.6 PSA E2083.05BEV0.40.6图表 25：满足碳排放标准前提下欧洲汽车销售结构预测需求端：政策推动需求强劲，疫情影响暂时资料来源： 欧洲汽车制造商协会，Bloomberg，斱正证券研究所从燃油车历史销售结构来看，德国地区消费者偏好紧凑车型和本土品牌。A0+A级别轿车和SUV销量占比超过50%，且稳步提升；销量前四均为

31、德国车企。因此，我们认为疫情结束后，欧洲地区对新能源车的消费需求降级可能性不大。图表 27：德国燃油车车型销售以紧凑车型为主级别201020112012201320142015201620172018A007%6%7%8%7%8%7%7%7%A015%17%16%15%15%14%14%14%14%A27%25%24%26%27%27%26%23%22%B15%15%14%12%12%13%12%12%11%C5%6%5%5%5%4%4%4%4%D1%1%1%1%1%1%1%1%1%MPV9%11%12%11%10%8%8%7%6%SUV-A00%1%1%2%2%3%4%4%6%SUV-A6%

32、8%10%9%10%10%11%13%16%SUV-B2%3%3%3%3%3%4%4%4%SUV-C2%2%2%2%2%2%3%2%2%其他10%7%6%6%6%7%7%8%8%需求端：政策推动需求强劲，疫情影响暂时资料来源：汽车公司官网，斱正证券研究所对比欧洲各国的燃油车和电车，可以发现在各 国政策推动下，电动车的购买价格以及经济性 基本和燃油车持平。考虑燃油车的燃料价格、保养费、保险费等， 我们预计在汽车的全生命周期内，电动车的成 本优势突出。因此，疫情结束后，预计各国对新能源车的推 动效应将持续生效，消费者对新能源车的偏好 加强。图表 29：挪威地区燃油车和电车对比（欧元）车型类型增值税

33、前价格 增值税售价 PSA 208燃油18160454022700PSA e208EV26240026460雷诺CLIO燃油19192479823990大众高尔夫燃油27992699834990e-GolfEV27490027490Nissan LeafEV28790028790雷诺ZOEEV24990024990MODEL 3EV49900049900车型类型购置价格（含税，补贴金额补贴后价格油价/电价能源价总价补贴前）雷诺CLIO燃油1.48-1.481.51/L0.82.28雷诺ZOEEV2.860.8671.990.3/kwh0.522.51大众GOLF燃油2.45-2.451.51/

34、L0.633.08日产LeafEV3.6812.680.3/kwh0.6183.3图表 28：德国地区燃油车和电车对比（万欧元）资料来源：LG公告， 斱正证券研究所整理从订单角度来看，欧洲下游车企订单充足，增速较快。预计2020年对LG电池厂的订单量 达到62Gwh，2024年达到174Gwh，年化增速约30%。其中大众、Volvo、GM新车放量在 即，订单需求增速较快。图表 30：下游车企对LG电池厂订单情况（Gwh）需求端：政策推动需求强劲，疫情影响暂时车企客户2020E2021E2022E2023E2024E2025EVW142830313128Audi454498BMW0.20.30.

35、30.30.30.2Daimler6.15.75200Ford47911129GM236182523HKMC8913161817Porsche466554Renault7715263230Volvo469122228其他8.71016.718.719.716.8合计6287114144174164供给端：电池产能限制车企产量资料来源： 各公司公告，斱正证券研究所图表 31：欧洲电池厂布局规划LGC已经配套超过 15 家车企， 相应配套欧美主流电动新车型放 量在即。LG化学为欧洲车企供 应的动力电池主要由其位于波兰 的欧洲工厂生产提供的。由于其 投入产出率较低，一季度多家欧 洲车企被迫降低季度或

36、年度产量 目标。车企一方面寻找其他优质动力电 池供应商，签署长单协议；另一 方面也在谋求与电池企业合建或自建电池厂。SKI：匈牙利工厂 7.5GWh SDI：5Gwh，规划15GwhLG：波兰工厂一期满足10万辆产能，5Gwh 最终形成70Gwh产能宁德时代：德国工厂 2022年：14Gwh2026年：100Gwh德国政府：投资10亿欧元研发电池德法蓝图：50亿欧元，48Gwh法国政府：投资7亿欧元建设电池厂InoBatAuto：2021年：1亿欧元，100MWh2024年：规划10亿欧元，10GwhNorthvolt：2021年 16Gwh；规划32Gwh供给端：电池产能限制车企产量资料来源

37、： LG公告斱正证券研究所整理图表 32：LG未来几年动力软包电池排产情况（Gwh）LGC产能在快速扩张，其中四大基地2020年产能达99Gwh，如加上21700圆柱电芯8Gwh的产能，总产能将达到107Gwh。为满足下游订单，LG各基地排产情况预计如表。预计波兰工厂2020年产能约39Gwh，但 短期受疫情影响，全年生产情况可能打折，供应较为紧张。排产情况2020E2021E2022E2023E2024E2025ECAN91015192119CNB1210121924波兰39（打7折）62758810192美国338213229韩国11107411合计6287114144174164供给端：

38、电池产能限制车企产量资料来源： LG公告斱正证券研究所整理目前了解的情况来看，LG的波兰工厂还在持续生产，对应供应商仍在催货。我们预计， 只要波兰满足生产条件，LG的工厂就不会停产，产成品会转化为自身以及客户的库存， 为后续需求的恢复提供保障。待疫情好转后，对于LG供应链车企，我们预计二季度销售会好于市场预期。图表 33：LG供应的主要车企电池材料区分Volvo大众现代通用正极KurehaKurehaKurehaKurehaNICHIANICHIANICHIANICHIAChangxin/BasfMYJChangxin/BasfMYJDenka SingaporeDenka Singapore

39、KurehaKurehaChangxin/BasfMYJChangxin/BasfMYJSam-A/Dong-ilSam-A/Dong-ilSam-A/Dong-ilSam-A/Dong-ilBasfBasfKureha负极POSCO CHEMTECHLGCLGCLGCShanghai shanshanPOSCO ES MATERIALSPOSCO ES MATERIALSDaicel FinePOSCO CHEMTECHBTRBTRZeonZichenDaicel FineDaicel FineImerysDaicel FineImerysImerysLGCLGCLGCLGCKCFT/ILJ

40、IN/FURUKAWA/ChangChun/WasonKCFT/ILJIN/FURUKAWA/ChangChun/WasonKCFT/ILJIN/FURUKAWA/ChangChun/WasonKCFT/ILJIN/FURUKAWA/ChangChun/Wason隔膜TorayTorayTorayToray电解液GuotaiCentral glassUBEUBE供给端：电池产能限制车企产量资料来源：钜大锂电，斱正证券研究所整理图表 34：各电池厂在欧洲规划长期来看，随着欧洲主要车企加速电动化，欧洲成了新的动力电池产能扩张战场。不仅亚洲生产商布局欧洲产能，欧洲自身也不断投资提升电池制造能力，预计

41、到2023年，欧洲电池生产能力将达到近200Gwh，仅次于中国。企业规划法德财团两家锂离子电池工厂，每家年产量为32GWh；第一家于2023年投产 德国政府投资10亿欧元研发电池NORTHVOLT计划在2023年前每年生产32GWh电池TerraE计划兴建两座代工厂，到2028年，年产能将达到34GWh 比亚迪在欧洲建厂进行电池生产宁德时代预计2022年可实现14GWh的电池产能；2026年：100GwhLG化学一期满足10万辆产能，5Gwh；最终形成70Gwh产能三星SDI5Gwh，规划15GwhSK集团2020年开始投产，每年生产7.5GWh的电池金沙江创投英国工厂每年为日产电动汽车生产2

42、 GWh的锂离子电池。InoBatAuto2021年：投资1亿欧元，100MWh；2024年：规划投资10亿欧元，10Gwh孚能科技德国设立电池厂，首期产能预计6GwhLG Q1：电池业务亏损缩减，产能扩张迅速资料来源：公司公告，斱正证券研究所整理图表 35：LG化学季度营收（亿元）Q1因新冠疫情公共卫生事件与石油价格下跌影响，LG化学盈利能力受到一定影响。LG化学2020Q1实现营收412.73亿元（人民币，下同），同比+7.5%，环比-4.5%。经营性 损益为13.75亿元人民币，同比-15.8%，环比扭亏为盈。电池项目公司成功实现将亏损额度缩减的目标；尖端材料通过改善项目结构和提高费用

43、效率，大幅提高了收益率；石化产品业务目前均处于销售与利润率的低谷期，主要是由 于低油价的冲击。图表 36：LG化学季度利润（亿元）LG Q1：电池业务亏损缩减，产能扩张迅速资料来源：公司公告，斱正证券研究所整理能源业务一季度实现营收131.14亿元，同比+37.03%，环比-8.87%。营业利润亏损3.02亿 元，亏损低于2019Q1的-8.58亿元与2019Q4的-14.50亿元，公司成功实现亏损缩减。预计疫情影响下，Q2收入下降的确定性相比Q1要大。但受益于电动汽车电池方面各整 车厂整体的新车型推出，以及在ESS市场的持续增量，电池能源业务未来长期向好。公 司圆柱电池供货特斯拉，预计随着特

44、斯拉的火热销售公司电池将持续放量，预计Q2圆 柱型电池将增加20%。2020预测全年与计划相比有一些调整，但全年增长趋势明确。图表 37：LG化学能源业务季度营收（亿元）LG Q1：电池业务亏损缩减，产能扩张迅速资料来源：公司公告，斱正证券研究所整理公司产能持续扩张，按计划今年产能将破100GWh大关。2019年规划产能总计96GWh，其中动力类占比75%。2020年规划产能可达131GWh，动 力类占比将提高至84%。短期内由于疫情的影响，在中国的整体产能状况经历了轻微延误，总体影响不大。公司波兰的扩建工作也进入到了最后的阶段，生产效率整体持续改 善，整体产量维持在稳定水平。图表 38：LG

45、化学能源业务板块产能规划结论目前市场预期：二季度欧洲车厂、电池厂关停。我们认为目前预期不存在更坏的情况，若海外疫情有所好转，海外需求空间马上打开， 疫情只是延后了海外产业链扩张速度，并没有影响空间/格局/估值。对于LG的盈利预期：收入整体增长具有确定性，储能电池和圆柱电池（供货特斯拉）出 货量持续增加，同时软包动力电池的配套客户车型也在逐步增加。短期内受疫情影响， 预计Q2相比Q1将遇到更大冲击。从LG欧洲的情况来看，表现强劲，出货排名攀升。伴随欧洲新能源汽车行业的高速增长，LG化学2020年1月装机量超过宁德时代。我们认为LG以及LG供应链将持续受益。LG在年初的电话会议中提到的全年营收预计

46、为15万亿韩元（870亿元rmb），但受疫情 冲击，不可避免全年营收将下调10%-15%。同时，公司将继续维持未来投资和设备建设，脚步不会放慢。目录特斯拉：中国成为全球生产主基地欧洲市场：格局未变国内市场：退补放缓，刺激需求投资建议及标的补贴落地：时间延长，退坡放缓资料来源：中汽协，斱正证券研究所整理图表 39：新能源汽车销量情况以及政策变化2017年开始，新能源汽车补贴大幅退坡，导致销量同比增速快速下降。2019年新能源车 累计销量120.6万辆，同比下降4%。补贴落地：时间延长，退坡放缓资料来源：工信部，斱正证券研究所整理2020年补贴总结：延长时限符合预期：补贴政策在时间期限上延长至20

47、22年底，与先前国务院常务会议决 议一直，符合预期，保障行业长期稳定的发展。明确退坡路径，设置数量上限：政策明确了乘用车、公共交通以及特定领域用车补贴退 坡路径。同时原则上每年补贴规模上限为200万辆，一方面有利于减轻财政负担，另一 方面将推动新能源汽车产业向无补贴市场化竞争平稳过渡。退坡力度放缓：2020-22年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%、30%。为加大对公共交通及特定领域电动化的政策支持，城市公交、道路客运、出租（含网约车）、 环卫、城市物流配送、邮政快递、民航机场以及党政机关公务领域符合要求的车辆 2020 年补贴不退坡，2021-22年补贴标准分别在上一年的基础上退坡

48、10%、20%。整体力度和 节奏放缓。新设价格门槛：从2020年起，新能源乘用车、商用车企业单次申报清算车辆数量应分别 达到10,000辆、1,000辆。除“换电模式”车辆之外，新能源乘用车补贴前售价须在30万 元（含）以下，补贴限价规定在过渡期后执行。技术指标整体稳定：2020年补贴能量密度标准保持不变，乘用车获补续航里程要求由 2019年的250公里提升到300公里，同时乘用车百公里耗电量和商用车Ekg门槛值均有所 提高。2021-2022年，原则上保持技术指标总体稳定。补贴影响一：政策延续有望提振国内需求2019年补贴退坡幅度高达70%，叠加全年经济弱运行影响，我国新能源汽车销量同比首

49、次出现下滑。2020年，一季度受疫情影响，我国新能源汽车销量11.4万辆，同比下降56.4%。目前国内疫情好转、补贴政策利好的背景下，新能源汽车的需求有望重振，全年销量实 现同比增长的可能性较大。图表 40：我国新能源车月度销量情况4.61.35.305101520254月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月2017年资料来源：中汽协，斱正证券研究所整理2018年2019年2020年补贴影响二：低续航&高价车或出现抢装资料来源：工信部，斱正证券研究所整理纯电动乘用车分档标准补贴金额/系数2020过渡期202020212022度电补贴上限500500-续驶里程(KM)150R200

50、0000200R2500000250R3000.9000300R4001.621.621.30.91R4002.25.2.251.81.26动力电池系统 能量密度 (Wh/kg)E1050105E1200120E1250125E1400.8140E-1600.9E1601过渡期0.5倍补贴：政策自2020年4月23日起实行，4月23日至7月22日为过渡期，符合2019年技术指标要求但不符合2020年要求的按2019年补贴标准的0.5倍补贴。因此，在过渡期内，我们预计1）续航里程在300km以下、2）售价在30万元以上且无换 电车型可能出现抢装。图表 41：过渡期及过渡期后补贴标准补贴影响三：磷

51、酸铁锂渗透率提升资料来源：工信部，乘联会，斱正证券研究所整理公共交通及特殊领域用车需求空间广阔。截至2019年底公务、城市公交、道路客运、出租、网约、环卫、城市物流配送、邮政快 递、机场、港口、矿山领域汽车保有量约1000多万辆，电动化比例不到7%。2020年补贴 政策重点支持公共交通领域，渗透率有望提升。在公告交通领域，偏重于安全性，且因车容积大，在动力电池层面优先考虑磷酸铁锂电 池。我们预计随着电动化比例的提升，磷酸铁锂需求有望增长。48192947160%140%120%100%80%60%40%20%0%0102030405020162017201820192020E新能源运营乘用车销

52、量增速图表 42：新能源乘用车运营需求增速较快（单位：万辆）图表 43：搭载磷酸铁锂电池的客车&专用车比例63%87%89%97%25%27%38%65%0%20%40%60%80%100%120%2016201720182019客车专用车补贴影响三：磷酸铁锂渗透率提升资料来源：工信部，乘联会，斱正证券研究所整理注销消费属性，低端乘用车市场或放量。在补贴政策初期，为压低成本赚取补贴，我国新能源汽车市场以低端乘用车为主。后来 随着能量密度要求提升以及补贴退坡，我国低端车市场快速下滑，政策导向性明显。2020年过渡期后，补贴限价30万元，我们预计将刺激更多中低端乘用车消费需求，以及 高价车（30万

53、元以上）的降价需求。相比三元电池而言，磷酸铁锂在成本端优势明显。图表 45：A00车销量占比受政策影响强图表 44：低端乘用车市场随补贴退坡下滑99.5140182.442200501001502002500%10%30%20%40%50%60%70%80%90%100%2017A00A02018AB2019Jan-20C平均能量密度（Wh/kg）右80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%Jan-14Apr-14 Jul-14 Oct-14Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Ap

54、r-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20A00车销量占比补贴影响三：磷酸铁锂渗透率提升资料来源：公司官网，斱正证券研究所整理技术提升，能量密度影响减弱。从补贴政策来看，能量密度的要求提升幅度较小。目前随着技术的提升，例如比亚迪“ 刀片电池”和宁德时代“CTP”技术，磷酸铁锂的能量密度以及空间利用率上都能满足 续航里程和能量密度的要求。目前磷酸铁锂电池价格约为 0.6 元/Wh（后续或降至0.5），三元电池价格约为 0.8 元/Wh，1Wh 铁锂电池比三元便宜 25%，在市场

55、化竞争的背景下磷酸铁锂电池成本优势有望显 现。图表 46：比亚迪和宁德时代技术对比电池厂宁德时代比亚迪电池包零部件数量减少约40%-能量密度提升10%-15%，系统提升至200Wh/kg提升50%，单体180Wh/kg，系统160Wh/kg体积利用率提升15%-20%2018-2019年集成效率80%，2021年达到86%成本减少预计减少30%预计减少20%-30%专利数量知识产权超200项核心专利超300项补贴影响三：磷酸铁锂渗透率提升资料来源：公司官网，斱正证券研究所整理2019年三元装机份额约62%，磷酸铁锂约32%。假设未来3年磷酸铁锂商用车渗透率为92%，乘用车渗透率提升，在A00级

56、提升至60%， A0级提升至30%，其他车型5%左右。预计到2022年，磷酸铁锂装机量可达到40Gwh， CAGR达到25%以上。图表 47：磷酸铁锂和三元电池装机份额情况18.121.519.826.334.54040%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%051025201530354045201720182021E2022E20192020E磷酸铁锂装机量（Gwh）同比28%23%45%54%62%69%73%50%38%32%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20152016201720182019其他三元磷酸铁锂图表 48：

57、预计磷酸铁锂装机量保持高增长目录特斯拉：中国成为全球生产主基地欧洲市场：格局未变国内市场：退补放缓，刺激需求投资建议及标的投资建议资料来源：斱正证券研究所整理图表 49：工厂布局变化引发结构性投资机会特斯拉工厂布局的变化以及疫情引起的催化加速影响，市场可能并没有充分认知。不仅带来特斯拉的生产变化，供应链也将完全改变。从松下供应链，切换至LG和宁德时 代供应链。由于松下的中国供应商较少，因此LG和宁德时代将带来产业链的全面国产化，这是结构性的机会。Tesla(U.S)Tesla (China)加德士、当升科技、 杉杉股份、贝特瑞、 三菱化学、日立化 学、璞泰来、新宙 邦、天赐材料、江 苏国泰、宇

58、部化学、 巴斯夫、江苏捷力、 星源材质、恩捷股 份、SK、旭化成等容百科技、长远锂 科、振华新材、厦 门钨业、凯金能源、 璞泰来、杉杉科技、 天赐材料、新宙邦、 江苏国泰、恩捷股 份、苏州捷力、湖 南中锂、星源材质住友化学、日 亚化学、厦门 钨业、日立化 学、贝特瑞、 璞泰来、宇部 化学、三菱化 学、新宙邦、 江苏国泰、旭 化成、东丽、 Celagrd投资建议资料来源：斱正证券研究所整理图表 50：欧洲市场存在超预期可能格局、估值未变需求强劲，供给受限疫情好转后超预期目前来看，欧洲新能源车市 场的格局并未改变。需求保持强劲我们认为疫情并不能影响市 场估值。-1-2月需求增速迅猛（同比增长100

59、%以上），3月渗透 率持续提升（同比增长5个 百分点以上）LG波兰工厂持续生产市场预期达到冰点-预期二季度车企停工，电疫情影响供给池也跟着停产-受电池产出和疫情影响，疫情好转后超预期目前主要是供给端受限-二季度业绩存在超预期可能投资建议资料来源：斱正证券研究所整理材料类型供应商正极材料磷酸铁锂正极材料德斱纳米，贝特瑞， 北大先行，贵州安达隔膜干法隔膜星源材质，沧州明珠，中材科技，中兴新材，惠强能源，电解液动力电解液新宙邦，天赐材料，江苏国泰，东莞杉杉负极材料天然石墨贝特瑞，江西正拓，上海杉杉，翔丰华电极导电剂碳纳米管天奈科技，三顺纳米，青岛昊鑫，集越纳米抢装和磷酸铁锂渗透率提升主要利好对应上游

60、材料供应商。动力电池现在主要的三元和磷酸铁锂体系所对应材料体系不同，磷酸铁锂动力电池体系 主要对应环节为磷酸铁锂正极材料，干法隔膜，动力电解液，碳纳米管导电剂。各环节 对应的材料类型都与三元体系形成竞争关系，2020年新能源汽车的抢装和磷酸铁锂动力 电池渗透率提升将对对应环节供应商形成利好。图表 51：磷酸铁锂供应商情况宁德时代(300750.SZ)：动力电池全球巨头，成功牵手特斯拉动力电池全球巨头，马太效应强者恒强。公司是动力电池全球巨头，去年装机量达32Gwh，继续保持全球 第一。2019年在国内市场中公司市占率52%，较去年继续提升；全球对比，公司今年市占率达29%，高于松下 10%，去