券商资管业务发展分析及业务建议

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250015 一、券商资管业务：收入企稳回升，集中度相对较高 5 HYPERLINK l _TOC_250014 （一）2019 券商资管收入企稳回升 6 HYPERLINK l _TOC_250013 （二）资管业务集中度较高，头部券商发展较好 9 HYPERLINK l _TOC_250012 二、美国投行资产管理业务分析 10 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）美林证券：业绩打造品牌，投资品种丰富 11 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）高盛资管：固收传统优势，机构销售助力 13 HYPERLINK l _T

2、OC_250009 （三）嘉信理财：顺应市场趋势，被动管理产品为主 15 HYPERLINK l _TOC_250008 三、国内券商资管业务简介 18 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）中信证券：市占率持续提升，投研体系逐步完善 18 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）东证资管：坚守主动管理，权益产品领先 19 HYPERLINK l _TOC_250005 （三）浙商资管：区域特色明显，私募 FOF 立品牌 20 HYPERLINK l _TOC_250004 四、国内券商资管业务发展建议 21 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）

3、美国投行资管业务发展借鉴意义 21 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）产品多样化渠道多元化，发挥资管协同效应 22 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）提升投研能力，回归主动管理 23 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 24图表目录图表 1： 证券公司定向资产管理规模近年来持续萎缩（亿元） 5图表 2： 券商集合计划规模及占比 6图表 3： 券商资管产品分类 6图表 4： 2011 年以来证券行业资产管理收入占比 7图表 5： 证券行业受托管理资金本金总额及同比增速 7图表 6： 证券行业资产管理业务净收入（亿元）及同比增速 8

4、图表 7： 2019 证券行业资产管理业务收入分类（亿元） 9图表 8： 2019 上市券商受托客户资产管理业务净收入前十（亿元） 9图表 9： 2019 年证券行业各项业务收入 CR10 10图表 10： 美国投行资管业务收入占比变化% 11图表 11： 美林证券资管规模快速增长 12图表 12： 美林证券资管旗下收费产品介绍 13图表 13： 高盛资产管理费收入及占营业收入比重 14图表 14： 高盛资管产品以固收为主（亿美元） 14图表 15： 高盛资管客户分类占比 14图表 16： 高盛资产管理规模占全球 71 家主要资管公司总规模比重% 15图表 17： 嘉信理财旗下子公司 16图表

5、 18： 嘉信理财资产管理费收入及占营业收入比重 17图表 19： 2000 年后嘉信理财资管和利息收入变化（百万美元） 17图表 20： 中信证券资管规模结构变化（百万元） 18图表 21： 东方证券资管主动管理规模占比不断提升 19图表 22： 东方证券资产管理规模变化（亿元） 20图表 23： 浙商证券资管规模（亿元） 20一、券商资管业务：收入企稳回升，集中度相对较高证券公司资产管理业务是指券商接受委托负责经营管理客户资产的业务，1995 年央行批准开展业务试点，东方证券和光大证券等证券公司在业内率先开展集合管理理财业务试点，2009 年开始推广。2012 年券商创新大会释放了拓宽券商

6、资管投资范围、鼓励创新的信号，同年 10 月份证监会正式发布修订后的“一法两则（”证券公司客户资产管理业务管理办法、证券公司集合资产管理业务实施细则与证券公司定向资产管理业务实施细则），拓宽定向资管的投资范围至非标债权，银证合作、银证信/基合作盛行，通道业务开始全面铺开。在当时银行信托合作监管趋严的背景下，银证合作业务大放异彩，定向资管规模迅速增长，仅 2013 年一年券商定向资管规模增长 3.12 万亿，接近 2012年底存续规模的两倍。券商资管通道业务快速发展也带来许多问题，2013 年证券业协会下发了第一份对券商资管业务进行规范的文件关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项

7、的通知，承认通道业务的合规性同时对银证合作中的银行资质与规模等方面做出了要求，间接提高了银证定向合作的门槛。2016 年 6 月，证监会下发证券公司风险控制指标管理办法及配套措施，对通道业务开始计提资本，试图希望提高券商资管做通道业务的成本来抑制通道规模，但由于券商本身资本金较为丰富，有些券商也提前进行了增资扩股，所以此举并没有起到太好的效果。2017 年 5 月，在证监会例行发布会上，发言人张晓军再次提及通道业务时，首次用了全面禁止一词，可见监管对于通道业务的态度已经发生了根本性的转变。2018 年 4 月，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局联合发布关于规范金融机构资产管

8、理业务的指导意见，2018 年 10 月，中国证监会出台证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法及证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定，在资产管理业务非标准化债权类资产投资、产品净值化管理、消除多层嵌套、统一杠杆水平等方面提出了一系列监管要求。相关规定要求金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。受资管新规影响，证券公司定向资产管理规模近年来持续萎缩，自 2017 年 3 月达到阶段高点 16.06 万亿后连续下滑。截至 2019 年 9 月，证券公司定向资产管理规模为9.12 万亿，较 2017 年 3 月减少 6.94 万亿，定向资产管

9、理规模下降 43.21%。 图表1：证券公司定向资产管理规模近年来持续萎缩（亿元）集合定向专项200000180000160000140000120000100000800006000040000200002015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-300资料来源:基

10、金业协会、粤开证券研究院根据基金业协会数据统计，券商资管规模在 2017 年一季度末达到高峰，资产净值18.77 万亿元，之后一路下行，截止 2019 年三季度末，券商资管规模降至 11.51 万亿元，仅为高峰期六成左右。虽然券商资管规模在 2017 年一季度后一路下行，但集合计划占比在 2017 年一季度后呈上升态势。 图表2：券商集合计划规模及占比集合计划规模（亿元）占比250002000015000100005000018.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%2015-03-312015-06-302015-09-302015-1

11、2-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-300.00%资料来源:基金业协会、粤开证券研究院（一）2019 券商资管收入企稳回升按产品类型区分，券商资管一般分为四类，包括集合资产管理业务、定向资产管理业务、专项资产管理业务与公募基金管理业务。按产品管理方式可分为主动管理和通道类业务，一般来说定向资产管理产品多为通道类业务，而集合和专项资

12、产管理产品多为主动管理业务。类别募集方式收费方式投资者人数初始募集规模集合非公开管理费和业绩报酬2-200不低于 1000 万定向非公开管理费和业绩报酬1不低于 1000 万专项非公开管理费不超过 200不低于 100 万公募公开管理费不少于 200一般不低于 2 亿图表3：券商资管产品分类资料来源：粤开证券研究院证券公司资产管理业务收入主要来源于管理费收入和业绩报酬收入，主要受受托管理资金规模、管理费率和业绩报酬率等因素的影响。从管理费率来看，主动管理产品费率较高，而通道业务由于券商承担风险较低，一般收费较低。资产管理业务是金融机构参与最广泛的业务之一，除证券公司外，还有基金公司、商业银行、

13、保险公司、信托公司和金融资产投资公司直接参与，互联网金融的发展也加剧了竞争的程度。券商需在投资回报、客户服务、市场拓展、产品设计等方面保持自身优势，提供能满足客户要求的资产管理产品。资管产品收益率的高低影响客户的投资意愿，从而影响公司的资产管理经营业绩。如果证券公司管理的资产管理产品由于行业不景气或自身投资决策失误等原因，导致收益率不及预期或低于市场同类竞争产品水平，将会造成投资者认购和持有资产管理产品的积极性下降，进而导致客户流失和资产管理业务收入下降。券商业务收入来源早期以证券经纪业务、投资银行业务及证券自营业务等传统业务为主；随着我国居民财务管理意识的不断增强，资产管理业务也成为证券公司

14、日益重要的收入来源。从 2011 年以来证券行业资产管理业务净收入占营收比例来看，2011 年至 2018 年连续七年上涨，有 2011 年的不足 2%上涨到 2018 年的超过 10%。2019 年开始回落，占比 7.63%。 图表4：2011 年以来证券行业资产管理收入占比12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%201120122013201420152016201720182019资料来源:证券业协会、粤开证券研究院从证券行业受托管理资金本金总额来看， 2011-2016 年单边上升，2017 年之后单边下滑。2019 年证券行业受托管理资本金总额 12

15、.29 万亿元，较上一年缩水 1.82 万亿元，同比下滑 12.90%，主要原因为资管新规逐步实施，各家券商均处于“去通道”过程，定向资管受托资金规模大幅下降。但是同时 2019 年资管收入上升，说明资产管理平均费率较 2018 年上涨。图表5：证券行业受托管理资金本金总额及同比增速201120122013201420152016201720182019700.00%600.00%500.00%400.00%300.00%200.00%100.00%0.00%-100.00%20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00同比受托管理资金本金

16、总额（万亿）资料来源:证券业协会、粤开证券研究院券商资管收入与规模息息相关，也呈现先涨后跌的态势。从证券行业资管收入来看， 2011-2017 年证券行业资管收入一路上升，由 2011 年的 21 亿元上涨至 2017 年的 310亿元，CAGR 超过 56%。2018 年由于资管新规和去杠杆政策，券商资管收入首次下滑， 2018 年收入 275 亿元，同比下跌 11.35%。2019 年企稳回升，收入 275.16 亿元，同比上涨 0.06%。 图表6：证券行业资产管理业务净收入（亿元）及同比增速2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019180.

17、00%160.00%140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00同比资产管理资料来源:证券业协会、粤开证券研究院公募基金管理业务(含大集合)收入超过定向资管，但主动管理能力和产品规模还有很大提升空间。从证券行业资产管理业务净收入明细来看，2019 年收入占比最大的是公募基金管理业务(含大集合)，收入规模 102.51 亿元，同比增长 0.73%，占比 37.26%，首次超过定向资管业务收入。从各类资管业务收入变化来看，公募

18、基金(含大集合)和集合资管收入同比上升，定向和专项资管收入同比下降。虽然 2019 年各家券商资管均在努力去通道，证券行业定向资管规模大幅下滑，但占整体资管规模比重仍接近 7 成，券商资管仍然以通道业务为主，主动管理能力和产品规模还有很大提升空间。 图表7：2019 证券行业资产管理业务收入分类（亿元）20182019300250200150100500集合定向专项公募基金(含大集合)资料来源:证券业协会、粤开证券研究院在证券行业加速对外开放背景下，境内外资券商凭借丰富的资产管理业务经验，资产管理业务规模逆势增长。截至 2019 年末，外资证券公司资产管理业务规模达 1.07 万亿元，较上年末

19、增长 18.69%，占行业资产管理规模的 8.69%，较上年增长 2.31 个百分点。（二）资管业务集中度较高，头部券商发展较好根据上市券商披露 2019 年报，受托客户资产管理业务净收入排名前三的分别是中信证券、广发证券和华泰证券。资管收入排名前十位券商总收入合计 226 亿元，同比 2018年上涨 3%，光大证券和海通证券同比增幅超过 20%，而东方证券和 同比降幅超过 10%。前十券商资管收入增速高于行业整体，说明头部券商资产管理业务发展态势更好，行业集中度上升。券商2017201820192019 同比中信证券56.9558.3457.07-2%广发证券39.8237.4339.114

20、%华泰证券23.0624.7327.7212%海通证券20.9819.2523.9524%东方证券19.7723.8018.00-24%国泰君安17.8315.0016.6511%申万宏源13.0311.9912.908%光大证券11.029.3812.3732%招商证券11.4512.0210.42-13%中信建投8.386.917.9315%合计222.29218.85226.123%图表8：2019 上市券商受托客户资产管理业务净收入前十（亿元）资料来源：公司公告、粤开证券研究院2019 年是资管新规颁布后行业改革的元年，各类资管机构和产品的监管体系、监管 尺度和规则逐步统一。在新一轮的

21、行业竞争中，资管行业的头部效应愈加凸显。从各项 业务集中度来看，资管业务收入集中度相对较高，前十大券商资管收入占据行业半壁江 山。统计 2019 年证券行业各项业务CR10 数据，前十大证券公司营收占行业比重 41.82%，经纪业务收入占比 44.43%，投行业务收入占比 44.45%，资管业务收入占比 50.56%， 利息净收入占比 47.95%，投资业务收入占比 44.19%，资管业务收入 CR10 最高，唯一 超过 50%。随着资管新规的落地，证券公司资产管理业务呈现出明显的两级分化迹象，客户储备丰富、主动管理能力强的头部证券公司优势更加明显，业务基础较为薄弱的证 券公司面临募资及展业难

22、题，行业集中度持续提升。根据基金业协会数据，2016 年、2017 年和 2018 年，证券公司资产管理业务月均规模排名前十名的证券公司市场占比分别为 40.8%、41.4%和 46.8%。 图表9：2019 年证券行业各项业务收入CR10投资利息资管投行经纪业务营收60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%资料来源:证券业协会、粤开证券研究院二、美国投行资产管理业务分析资产管理在美国是指券商接受客户资产委托而代其投资，券商选择资产类型（股票、债券或其他投资产品）、决定投向以及何时买卖。券商为客户开设资产管理帐户，这些帐户既可以单独设立，实行专户管理，也

23、可以加以汇总，通过共同基金或混合基金的形式来进行管理。按委托类型区分，有全权委托型的可支配帐户，还有授权委托型的不可支配帐户。客户根据委托管理资产的规模和收益付给券商相应的管理费和业绩报酬。在较为成熟的资本市场中，投资者愿意委托专业人士管理自己的财产以取得稳定的收益，资产管理机构聘用专业人员运用专业知识管理投资者的资金，避免了因为投资者经验不足或专业能力不足带来的投资风险，同时可以在一定程度上降低资本市场发展过程中的波动性。1975 年 5 月 1 日，美国通过有价证券修正法案，在全球范围内率先开始采用佣金协商制度，经纪业务收入大幅下降，美国投行开始重视对市场交易依赖程度较低的资产管理业务，资

24、产管理收入成为主要的收入来源。资产管理业务的资金来源最初源自券商管理其合伙人、家庭亲朋好友的钱财，之后逐渐向社会公众延伸，与券商有业务或社会往来的机构与个人也开始委托券商管理资产。美国投行资产管理业务发展较早，从 1976 年至今已走过 40 余年，经历了三次大的发展。一，20 世纪 70 年代，美国利率上升，美联储取消了对大额存款的利率上限规定，为满足大量个人投资者对短期理财产品的需求，美国投行资管顺应市场趋势，推出货币基金产品。二，20 世纪 80 年代美国债券市场迎来快速发展，出现了政府资助企业的资产证券化（以房利美为代表）和公司债（包括垃圾债，以德崇证券为代表），美国投行资管大力发展债

25、券基金，推动债券市场发展同时促进了行业资产管理规模的大爆发。同时 1985年美国证券交易委员会批准资产管理按管理业绩来收费，投行资管产品获取高收益可以直接增加利润，进一步激励了资管业务的发展。三，进入 20 世纪 90 年代，以 IT 行业为代表的新经济在美国获得了蓬勃发展，主要市场指数成分股中出现大量新经济股票，美国投行资管抓住这一市场机遇，将大量资金配置在信息技术等新经济行业，数据显示股票在美国金融资产中的占比从1990 年的23%上升至 2006 年的接近 40%，美国投行这一举措不仅给新经济行业的发展加上了资本驱动器，更是伴随行业成长获得了可观利润，为客户获取了丰厚的投资利收益，形成良

26、性循环获取更多客户资产，从而使得资产管理规模不断增长。从美国投行资管业务收入占比来看，1980 年资管业务收入占总收入比重仅为 2%，之后一路攀升，到了 2000 年，资管业务收入占总收入比重达到 10%，进入 21 世纪之初有所下滑，但 2007 后急速反弹，2010 年美国投资银行业共实现资产管理业务收入超过 300 亿美元，资管业务收入占总收入比重为 13%，仅次于经纪业务收入。 图表10：美国投行资管业务收入占比变化%2010200720032000199019861983198014121086420资料来源:SIFMA，SEC、粤开证券研究院（一）美林证券：业绩打造品牌，投资品种丰

27、富美林证券成立于 1885 年，是全球最大的证券零售商和投资银行之一，也是全球最大的金融管理咨询公司之一，2008 年被美国银行以 440 亿美元收购，更名为美银美林，成为美国银行的附属公司。美林证券于 1976 年成立美林资产管理公司，同时经营个人及机构资产管理业务。先后推出现金管理帐户、货币市场基金、包管帐户和财务基金等等创新金融产品。通过兼并总部在英国的水星资产管理公司和其他资管公司，不断提升自身资产管理能力和覆盖范围，将美林证券资管业务打造成国际领先的资产管理品牌。1997 年美林将原来的私人客户部分成美国私人客户部、国际私人客户部和资产管理部三个部，以加强个人资产管理业务。美林还推行

28、“优等家庭”策略，与数十万个拥有 25 万美元以上流动资产的“优等家庭”开展业务往来，“优等家庭”策略以 20%的顾客数量创造了美林资管 80%的管理费收入。美林证券资管规模快速增长，由 1983 年的 1190 亿美元上升至 1995 年的 7030 亿美元。1995-1997 年，美林证券资产管理业务年均增长率超过 20%，资产管理业务收益增长对总收益的贡献率在 16%以上。 图表11：美林证券资管规模快速增长19951993199119891987198550%40%30%20%10%0%198360%800070006000500040003000200010000增长率资管规模（亿美

29、元）资料来源:公司公告、粤开证券研究院从业务部门设置来看，美林证券于 1976 年成立美林资产管理公司以来，资管业务部门结构经过多次调整，直到 2000 年，美林证券将美林资产管理公司所有机构统一命名为美林投资经理。美林投资经理作为独立的法人机构，拥有数千名雇员，包括大量的投资经理及与其匹配的研究人员。与财富管理业务主要依靠 FA（Financial Advisor 理财顾问）模式实现类似，美林投资经理服务主要通过 WA（Wealth Advisor 财富顾问）开展。投资业绩是吸引客户资产的关键，也是 WA 业务开展的基础。美林证券依靠其优秀的投资经理和研究人员，接近九成资管产品业绩超过市场平

30、均水平，在资产规模增加的同时，美林投资经理也因此获取了丰厚的业绩报酬，形成了良性循环。美林证券高层一直坚持风险分散化的经营策略，相信不要把所有鸡蛋放在一个篮子里，因此美林证券各项业务收入占比都在 33%以下。资产管理业务也是如此，从客户、产品和地域三个方面进行分散，美林证券资管在 2000 年左右的业务收入占比处于 10%附近。美林证券资产管理业务收入构成包括资产管理费、组合投资服务费和其他费用。资产管理费包括对美林私人客户集团下的货币基金进行管理收费，还有对美林投资经理下的各种共同基金产品收取的管理费、经营费和超额业绩报酬。组合投资服务费顾名思义来自于对美林收费服务账户收取的费用，包括美林顾

31、问账户、无限优势账户和现金管理账户。美林资管产品产品简介产品特点美林顾问对资产 10 万美元以上客户提供的私人投资组合管理服务投资专家进行指导，多种投资风格可供选择，具备低风险灵活性无限优势提供投资顾问、证券交易和其他美林产品服务享受美林多种产品服务，有效降低交易成本现金管理集证券投资、银行业务一体的综合金融服务将客户所有资产放入一个账户管理，具备资金转存、转账贷款、账单支付等多种功能图表12：美林证券资管旗下收费产品介绍资料来源：公司公告、粤开证券研究院美林证券与地方银行合作推出现金管理账户，该理财产品把银行的支票结算账户的功能和证券投资增值功能有机地结合起来，该账户的规模不固定，客户随时可

32、以存款取款对于账户上剩余的资金，券商可以根据客户的风险收益偏好来设计个性化的投资组合，以实现高于银行存款利率的投资收益美林证券通过将资产管理和经纪业务有机结合，按照客户资产规模进行分类，小客户利用自助交易或者在理财顾问的指导下进行投资，零售客户在财富顾问的指导下进行组合投资，机构及其他大客户按照与券商签订的协议由券商进行单独账户管理。基金是受托理财的典型模式，海外券商运用自身专业研究团队进行产品设计，坚持以客户为中心，为客户提供最适合的投资组合基金。美林证券现有的基金品种不仅涵盖了市场现存的主要种类，还在不断研发创新，推出顺应市场潮流的创新基金品种，迎合客户多元化的资产管理需求，不断提高市场份

33、额。跨业务部门合作也是美林证券资产管理成功的关键，美林证券资管规模中有一半左右由其他部门客户转化而来，包括投资银行和经纪业务的客户，同时美林证券资管也在不断挖掘公司私人客户集团的资产管理服务需求。美林的资产管理业务非常广泛，如代客管理资产、代客进行组合投资、代客管理流动资产、代客管理营运资本和代客管理现金等。全资产产品配置平台。美林证券建立了可以投资于几乎所有资产的产品线，客户可以根据自己的需要自主选择产品和服务，在建立全资产产品配置平台的同时，注重客户细分、产品结构均衡和完整管理工具的构建。强调风险管理。美国投资银行在发展资产管理业务时，非常注重风险控制环节。以美林证券为例，成立全球流动性和

34、风险管理机构，确保风险被正确识别、监测和管理。同时强化内部控制和监督，提升雇员的职业道德制定风险管理程序，确定公司的风险承受水平，确保公司的风险损失控制在事先确定的限度内。此外，还使用大量技术工具防范风险，包括风险点值系统、风险数据库、交易限制监管系统等，全面强化公司资产管理业务的风险控制能力。良好的风险控制技术和手段有效地控制了美国投资银行的资产管理业务风险敞口，保证了资产管理业务的平稳运行和发展。（二）高盛资管：固收传统优势，机构销售助力高盛成立 1896 年，具备百年以上历史，拥有强大的投行业务体系和机构销售能力，资产管理费收入较为稳定，2013 年后都在 50 亿美元以上，从资管收入占

35、营收比重来看，除 2009 年金融危机低于 10%以为，近几年均在 15%以上。 图表13：高盛资产管理费收入及占营业收入比重0%05%10%1,00015%5,0004,0003,0002,00020%6,00025%7,000占比资产管理费收入（百万美元）资料来源:粤开证券，公司公告高盛对资产管理业务较为重视，这一点从部门结构可以看出，在 2002 年之前高盛只有两大业务部门，其中之一便是资产管理与证券服务。高盛在固定收益业务方面具备传统优势，资管产品也以固收为主，2008 年以来，固定收益类产品规模占比不断提升，由 2008 年 32%提升至 2015 年的 44%，而同期摩根斯坦利资管

36、产品中固收占比基本在 20%以下。 图表14：高盛资管产品以固收为主（亿美元）另类股权固收流动性产品1400012000100008000600040002000020082009201020112012201320142015资料来源:粤开证券，公司公告高盛具备强大的机构销售能力，资管客户也以机构客户为主，近几年机构客户占比均在 37%以上，而且还有继续上涨的趋势。图表15：高盛资管客户分类占比201820172016100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%机构客户高净值客户第三方资料来源:粤开证券，公司公告资产管理业务由于其口碑效应有头部集中的趋势，根据评级机构对

37、美国资管产品的评级结果和资金流入流出情况，总体来说评级越高的资管产品规模增长越快，资金流入情况越好。从高盛资管规模在全球 71 家主要资管公司资产管理规模中占比来看，2012年以来稳步提升，占比从 2012 年的 2.2%提升至 2018 年的 3.1%。 图表16：高盛资产管理规模占全球 71 家主要资管公司总规模比重%20182017201620152014201320123.232.82.62.42.22资料来源:粤开证券，Bloomberg高盛作为国际投行标杆，风险把控能力较强，高盛对同一客户在公司开展的不同业务采取统一监管，如同一客户可能同时开展资产管理、固定收益和衍生品业务等，高盛

38、信贷部门对各项业务的风险敞口进行统一监管，当客户某项业务风险过大时，可用其他业务资产进行补充，达到平衡风险的目的。（三）嘉信理财：顺应市场趋势，被动管理产品为主嘉信理财是一家总部设在旧金山的金融服务公司，主要提供投资交易、资产管理和银行业务，分别由嘉信理财旗下的证券经纪公司、资产管理公司和嘉信银行三家子公司运营，是美国个人金融服务市场的领导者。嘉信理财的业务模式为先聚集大量客户,再实现流量导入,提供综合理财服务的平台业务模式。 图表17：嘉信理财旗下子公司嘉信银行嘉信资管嘉信证券嘉信理财资料来源:粤开证券，公司公告嘉信理财成立于 1971 年，1975 年美国通过有价证券修正法案，在全球范围内

39、率先开始采用佣金协商制度，嘉信理财顺势降低交易佣金，将自身定位于折扣佣金经纪商，对所有客户实行折扣佣金制度，而当时美国大部分券商只对具备一定资产规模的高净值客户实行佣金优惠制度。20 世纪 80 年代，投资者购买基金过程比较复杂，如何方便快捷低成本地完成基金交易成为了行业痛点。嘉信理财在 1992 年推出了共同基金统一账户，可以用一个账户同事购买多种基金，简化了操作并极大地降低了购买和赎回基金的时间，使投资者能同时与多家基金公司交易，也可以使基金公司迅速高效找到投资者，双方的成本都得到了降低。20 世纪 90 年代，随着互联网时代来临，嘉信理财 1996 年推出“eSchwab”在线交易工具，

40、利用现代信息技术手段降低交易成本，提供相对廉价的交易服务，吸引价格敏感型客户。截至 1997 年，嘉信理财网上交易账户数为 120 万户，资产规模超过 800 亿元。在 1993-2000 年之间，嘉信理财的资管收入由 1 亿美元提升至 15.8 亿美元，远超同期其他业务板块收入涨幅，资管收入占营收比重也提升至 30%。进入 21 世纪初始几年，美国股票市场转入熊市，美国投行各项业务均受熊市大幅下滑，而资产管理业务由于其轻资产和收费稳定性的特点，受影响相对较小。从嘉信理财各版块收入变化也可以看出这一点，2000-2003 年间，嘉信理财佣金收入和利息收入均下滑超过 40%，而同期资管收入逆势增

41、长，由 2000 年的 15.8 亿提升至 2003 年的 18.3亿，2003 年嘉信理财资管收入占营收比重 45%，超过佣金收入此为占比最大的业务板块，显示出资产管理业务抗周期波动的特点，资产管理也成为了嘉信理财转型的新方向。资产管理收入的不断增长主要来源于共同基金和 ETF 服务费的收入大幅增长。嘉信理财的资产管理业务主要包括共同基金和咨询服务，下设投资服务和咨询服务两个部门，提供共同基金、ETF 和咨询建议等服务项目。为客户量体裁衣，提供丰富的产品和服务。依靠折扣佣金吸引大量客户之后，嘉信理财对客户群体进行分类，提供不同种类的投资账户，涵盖普通交易、国际市场交易、退休金、房产信托、教育

42、储蓄等各个领域。同时嘉信理财还为客户提供丰富的投资产品，基本覆盖所有的可投资对象，包括股票、债券及固收类产品、期权、期货、共同基金、 ETF、货币基金、年金、保险以及保证金贷款。资管产品主要包括共同基金、指数类产品和固定收益类产品，多为被动管理产品，收益相对稳定且收费低廉，共同基金产品费率均在万分之五以下，主要 ETF 产品费率也不高于千分之一，适合大部分投资者。虽然嘉信理财旗下有嘉信银行提供银行业务，但银行只是它的子板块，不像美银、渣打以银行为主，无法为嘉信资管提供资金端便利，嘉信资管规模扩张凭借的是零售经纪业务上积累的客群，以及庞大的投资顾问网络。2000 年之后，嘉信理财先后推出线上无交

43、易费用 ETFs 交易和 8.95 美元在线股票交易等低佣金甚至免佣金交易服务。2019 年 10 月 7 日，嘉信理财把美国及加拿大交易所的股票、ETF 线上交易佣金从每笔 4.95 美元降至零，主要源于嘉信理财对佣金收入依赖性较低，推出免佣金服务将吸引更多客户以扩大管理资产规模，通过后续收取资产管理费用实现收入增长。同时嘉信理财注重机构投资者开发，向大学基金、养老金机构等提供资产管理服务，机构投资者服务收入占比不断提升，2017 年超过 24%。近年来，嘉信理财将业务重心逐步转移至财富管理业务，帮助客户完成大类资产配置，继续增强客户黏性，逐渐转型成为资产管理服务商。嘉信理财收入模式逐渐变为

44、资产管理费分成和类信贷收入，交易佣金收入占比不断下降。嘉信理财资产管理费一度占据营业收入 50%以上，近年来虽然有所下滑，但仍高于 30%。 图表18：嘉信理财资产管理费收入及占营业收入比重50%40%30%20%10%0%60%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000占比资产管理费收入（百万美元）资料来源:粤开证券，公司公告随着资管业务逐步发展，资产管理规模逐渐扩大。嘉信理财逐步向综合金融业务转型，通过嘉信银行管理客户闲置资金获取收入，嘉信理财 2003 年成立银行SchwabBank，与客户签署协议，可以将客户证券经纪账户中的闲置资金转移到嘉信银行账户

45、体系内，这部分闲置资金成本较低，嘉信银行运用低成本资金进行投资和贷款业务，利息收入规模快速扩张，利息收入占营业收入比重也不断提高，于 2016 年超过资管收入。图表19：2000 年后嘉信理财资管和利息收入变化（百万美元）2011201220132014201520162017201820197,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000资管利息资料来源:粤开证券，公司公告三、国内券商资管业务简介（一）中信证券：市占率持续提升，投研体系逐步完善中信证券资产管理业务以“扩大主动管理规模、发展权益产品、服务实体经济”为导向，不断提升投研专业化、持续完善买方投研体系，大力发

46、展企业年金、职业年金等养老业务，有序推进大集合公募化改造，积极推动银行主动管理业务转型。2019 年，中信证券在已完成职业年金投资管理人选聘的中央单位和 28 个省区市全部中标。截至 2019 年末，中信证券资产管理规模 13948 亿元，同比上涨 4%，主要源于定向资管规模上涨；其中主动管理规模 6983 亿元，主动管理规模占比超过 50%，较年中提升 7 个百分点。集合资产管理计划规模、定向资产管理计划规模与专项资产管理计划的规模分别为 1292 亿元、12652 亿元和3.7 亿元。截至2019 年末，中信证券私募资产管理业务市场份额13.3%，市占率较 2019 年中上涨 3.3 个百

47、分点，继续稳居行业第一。 图表20：中信证券资管规模结构变化（百万元）2018年2019年1,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000专项资管计划集合资管计划定向资管计划资料来源:粤开证券研究院，公司公告未来中信证券资产管理业务将按照“立足机构、做大零售”的总体发展思路，继续提升投研专业化，积极推进投研成果转化，努力提升主动管理规模和权益产品规模，推动长期资金管理规模的稳健增长；优化客户开发体系，保持养老业务良好发展态势，做好银行业务转型，不断丰富产品种类、优化产品结构，推进客户开发的体系化和区域化，不断拓宽

48、客户渠道、做大零售业务。（二）东证资管：坚守主动管理，权益产品领先东方证券资产管理业务主要通过全资子公司东证资管开展，前身为东方证券资产管理业务总部，团队始建于 1998 年；2005 年首批开展券商集合资产管理业务，发行东方红 1 号集合资产管理计划，“东方红”品牌由此诞生；2010 年由一个业务部门成长为国内首家获中国证监会批准设立的券商系资产管理公司；随着公募基金业务牌照的放开，2013年成为业内首家获得公开募集证券投资基金业务资格的非基金管理类公司，一直走在券商资管行业发展的前列。东方证券秉承价值投资的理念，精选优秀公司进行长线投资，致力于分享优秀企业成长所带来的收益，同时积极寻找与价

49、值投资相匹配的长期资金，引导客户长期投资。在 2012 年券商资管通道类业务大放异彩之时，东证资管坚守主动管理战略，不断提升资产管理专业能力，凭借优秀且持续的投资回报率吸引客户，做大资管规模。集合资产管理业务方面，东方证券已推出超过 40 只东方红系列集合理财产品，涵盖权益、固定收益、量化、折价主题、现金管理等投资领域，拥有东方红系列、东方红-先锋系列、东方红-新睿系列、东方红-量化系列、东方红-增利系列等不同风险收益的产品系列，东方红系列产品多次出现单日认购超百亿的盛况。截至 2019 年末，东证资管受托资产管理规模人民币 2229 亿元，其中主动管理规模占比高达 99.26%，远超券商资管

50、行业平均水平。根据证券业协会统计，2019 年东证资管受托资产管理业务净收入行业排名第 2 位。 图表21：东方证券资管主动管理规模占比不断提升201620172018201988.00%090.00%50092.00%100094.00%150098.00%96.00%2000100.00%2500占比主动管理规模（亿元）资料来源:粤开证券研究院，公司公告从东方证券资产管理规模变化来看，2019 年资管规模 2229 亿元，同比上涨 11%。除定向资管规模下降以外，集合、专项和公募资管规模均同比上涨，分别上涨 14%、24%和 44%。过去四年定向资管规模不断下降，同时公募资管规模逐年上升。

51、 图表22：东方证券资产管理规模变化（亿元）201920182017201625002000150010005000集合定向专项公募资料来源:粤开证券研究院，公司公告投资收益率方面，2005-2019 年末，东证资管主动管理权益类产品的平均年化回报率 19.96%，同期沪深 300 指数平均年化回报率为11.06%。东证资管权益类基金近三年、近五年绝对收益率 68.91%、133.82%，均排名行业首位；固定收益类基金近三年绝对收益率 19.06%，排名行业第四位，中长期业绩均保持领先优势。（三）浙商资管：区域特色明显，私募FOF 立品牌浙商证券作为区域性券商，通过全资子公司浙商资管开展资产管

52、理业务。公司持续完善产业布局，稳中有进，以专业的研究能力和不断创新的产品，推动资管业务不断发展。截至 2019 年末，公司存量资产管理规模 1396 亿元，与去年基本持平；其中主动管理规模 747 亿元，占总规模的 54%，同比提升 10%，其中公募固收和公募权益产品管理规模同比增长 4.5 倍。 图表23：浙商证券资管规模（亿元）公募专项定向集合900800700600500400300200100020182019资料来源:粤开证券，公司公告新发产品方面，浙商资管 2019 年新发资管产品 66 只，规模超 160 亿元，组织销售存续产品近 600 亿元。2019 年浙商资管实现收入 3.

53、95 亿元，同比增加 50%；实现净利润 8411 万元，同比增长 11 倍。浙商证券资管业务以投研建设为核心，坚持创新驱动发展，部分产品业绩表现突出：私募权益产品金惠钛晶 1 号、聚焦定增 3 号等产品持续排名同类前 20%，大集合 FOF汇金 1 号和公募权益产品汇金量化精选分别取得 41.32%、33.84%的收益率，分别位列券商资管主动管理型 FOF 类中排名第一和同类基金前 2.23%，逐步树立浙商资管主动管理品牌。浙商资管发挥区域优势，2019 年成功发行了全国首个省域上市公司指数基金中证之江凤凰 50ETF 指数基金，作为券商资管行业首只权益类 ETF 产品于 2019 年 9

54、月正式登陆上交所；通过金融与企业产融协同，公司发行了国内首单基础设施类 REITs“沪杭甬徽杭高速 REITs”，产生了良好的品牌效应。浙商资管一致坚持精品化、特色化发展之路，努力实现经营特色与产品业绩的良性互动，在差异化服务中获得先机，力争使资管业务成为浙商证券的核心竞争力。四、国内券商资管业务发展建议（一）美国投行资管业务发展借鉴意义从美国投行资管业务发展经验来看，美林证券资产管理业务建立了可以投资于几乎所有资产的产品线，客户可以根据自己的需要自主选择产品和服务。跨业务部门合作也是美林证券资产管理成功的关键，美林证券资管规模中有一半左右由其他部门客户转化而来。高盛拥有强大的投行业务体系和机

55、构销售能力，机构客户资金来源较为稳定，同时发挥固收传统优势，固收产品占比高于同业。嘉信理财以折扣经纪商起家，抓住基金交易痛点和互联网发展机遇，推出共同基金账户和在线交易平台聚集大量客户，通过客户分类提供多样性服务，逐步转型财富管理，业务收入不断多元化，资产管理方面通过标准化服务和低费率吸引客户，以被动管理产品为主。以上是我们选取的具有代表性的美国投行资管业务介绍。从行业整体来看，美国投行资产管理业务还有以下几个特点。客户端：注重客户细分。美国投资银行为更好地向客户提供针对性的服务，针对客户的不同特征和偏好进行细分，在多种资产类别中选择预期收益跟踪误差最小的组合以满足客户的长期投资需求，实现个性

56、化、差别化、专业化的服务。采用单独账户管理，利用全产品优势，只需要确定客户的风险偏好和流动性需求，就可以为客户构建出符合其需求的投资账户，使得客户拥有较大的资产选择空间，随时可以获利了结或止损，并进行个性化的调仓换仓。产品端：产品丰富，结构均衡。美国的资产管理工具主要有三种类型，一是针对高净值客户的个性化理财产品，主要包括银行管理的信托、对冲基金和独立理财账户；二是主要面向大众的共同基金产品；三是长期合约性储蓄工具，主要包括养老基金和投资型保险产品。三种类型产品基本可以满足个人和机构投资者长短期资金的理财需求。从产品结构来看，股票型、债券型、货币型、混合型占比较为稳定，债券型、货币型稳定收益资

57、产管理业务占比达 40以上，结构均衡收益相对稳定。资金端：自有资金不参与资管业务。美国投资银行不以自有资金参与资产管理业务，资产管理业务资金全部来源于投资者，且投资收益归投资者所有，投资银行只收取管理费和业绩提成费用，这种运作模式较好地回避了投资银行直接进行证券投资的风险，保证了业务收入的稳定性。总结美国投行资管业务发展的经验，我们认为对国内券商有以下借鉴意义。对于综合实力较强的头部券商而言，可以借鉴美林和高盛的全产业链发展模式。逐步丰富自身资管产品种类，加强客户细分，满足不同客户资产管理需求。同时做好内部协同，和经纪业务、投行等部门合作增加资金来源，借助投行项目资源设立 ABS 等产品，积极

58、开展衍生品等创新业务。另外充分利用券商研究所研究实力，加强投研体系建设，逐步增强主动管理能力。对于大量中小券商而言，可以参考嘉信理财从折扣经纪商向综合金融服务商转型的成功经验，通过技术革新、产品创新聚集客户，逐步增加客户粘性，积累流量优势，在具备流量优势的基础上探索变现途径；加强客户精准分类，深入挖掘客户需求，根据客户特点提供个性化定制产品和服务。区域性券商可以结合自身特点和资源优势，集中力量深耕部分领域，通过特色产品打造品牌优势。参考嘉信理财基于庞大客户群体和透明定价模式，资管业务以低费率被动型产品为主，同时主打另类资产管理和家族信托等业务；而精品投行拉扎德则偏重主动权益类投资，权益类产品规

59、模占比超过 80%。回到国内市场，某券商资产规模排名行业中游，但是抓住了 2014 年 ABS 实行备案制的风口，集中力量主攻资产证券化业务，快速建立相应研究体系，形成标准化运作模式，2017 年 ABS 发行市占率超过 30%，资管规模排名也跻身行业前 20%，形成了独特的品牌效应。（二）产品多样化渠道多元化，发挥资管协同效应从成熟市场经验来看，券商资管应满足客户的多样化服务需求，抓住当前证券市场改革创新的契机，推出多种适合市场需求的创新产品，满足客户的多样化投资需求。不断丰富产品线，实现业务和产品的多元化，持续进行产品创新，针对客户在风险、收益、流动性等方面的不同需求，不断完备集合产品线，

60、提供匹配客户多样需求的多元化产品；充分发挥个性化定制特色，进一步拓展以银行资金主动管理、股权质押融资及量化对冲投资等为代表的定向资产管理业务；构造高端客户财富管理平台，为客户提供专业化、一站式理财服务。券商资管除了提升产品多样性外，还应加强渠道建设，包括内部和外部渠道。内部渠道方面，应努力拓宽资源，将产品落实到销售层面。券商资管可与金融市场、经纪业务和自营投资等部门进行合作，相互推荐项目资源。比如传统的经纪业务部门积累了大量的客户资源，资管部可以利用这些资源为客户进行更具技术性的理财管理。外部渠道方面可与互联网代销平台深度合作，积极利用网络平台，它们相较线下渠道来说受众面更广，用户体验也更加便