金融控股公司怎么看

1、2020 年 03 月 24 日总量研究中心证券研究报告固收专题分析报告固定收益专题报告金融控股公司怎么看？周岳分析师SAC 执业编号：S1130518120001 zhouyue1 基本结论金融业综合化经营大势所趋，金融控股公司系统重要性显著提高。金融控股公司可以定义为“对两个或两个以上不同类型金融机构拥有实质控制权，自身仅开展股权投资管理、不直接从事商业性经营活动”的有限责任公司或者股份有限公司，金融控股公司的发展历史也正是金融业的经营和监管从“混业”到“分业”再到“协同”的发展历史，从 2002 年以中信集团、光大集团和平安集团作为综合金融控股集团试点开始，至今已形成央企金控、地方金控和

2、民营金控（含互联网金控）并存的格局。此外，我国目前“准双峰”式金融监管模式也为金融行业综合化经营奠定了宏观审慎监管和行为监管的基础。不同类型的金融控股公司各具经营和风险特色。央企金融控股公司是我国最早出现的金融控股公司形式，背靠央企资本充足、市场地位高等优势，金融牌照相对齐全，央企产业集团通过成立金融控股公司提高自身的融资能力，并实现客户资源和市场规模的扩张；地方金融控股公司主要由地方政府主导，目的为整合地方优质金融资源，助力经济发展，地方金融控股公司多为纯粹控股型主体，银行、证券、信托资源最受地方金融控股公司重视，资产管理公司（AMC）牌照逐渐成为地方金融控股公司标配牌照，其在防范区域金融风

3、险方面具有重要作用；民营金融控股公司主要通过投资、并购的方式参与金融机构，在传统业务盈利能力下滑、银行对民营企业惜贷等环境下，民营企业布局多元金融业务，目的系实现产融结合及企业转型，此外，民营金融控股公司多作为债务融资主体，还本付息压力集中于母公司层面，需关注母公司层面偿债能力的变化。金融控股公司业务多元，风险复杂程度较高，财务指标需从合并口径和母公司口径分别进行考察。需关注金控公司治理情况、对子公司的实际控制能力及潜在风险的管理能力等因素，“子强母弱”型控股公司或面临较大的信用风险，母公司与控股金融机构及控股金融机构之间的关联交易会放大风险倍数，业务布局从金融业务与非金融业务两个角度来看；财

4、务指标需同时关注合并口径和母公司口径的表现，央企金控、地方金控在母公司口径下的资产质量、资本结构指标表现较好，而民营金控的盈利能力相对较强。金融控股公司的评分模型。首先，我们从定性和定量两个维度综合设置指标对金融控股公司进行信用评分，其中定量指标重点关注金融控股公司的企业规模、资本结构、盈利能力和偿债能力，根据主体对应指标结果所处打分区间进行赋分，定性指标重点关注企业性质、资源禀赋、牌照质量和资源控制能力，根据实际情况进行主观赋分；其次，我们通过参考市场资料、拟合资质评分与隐含评级并进行手动调整赋分的方式确定指标权重，根据设定的模型进行评分；最后，我们筛选出评分较高的金控公司，并发掘相应的配置

5、价值，以供投资者参考。风险提示：1）金融控股公司监管政策超预期；2 ）全球新冠疫情扩散超预期，或导致境外金融风险输入；3）评分模型指标及权重设置不合理。敬请参阅最后一页特别声明- 1 -固收专题分析报告内容目录 HYPERLINK l _TOC_250018 一、金融控股公司的界定 4 HYPERLINK l _TOC_250017 金融控股公司的定义 4 HYPERLINK l _TOC_250016 混业-分业-协同：金控公司的发展路径 4 HYPERLINK l _TOC_250015 监管模式有利于金融企业综合化经营 6 HYPERLINK l _TOC_250014 持有金融牌照为必

6、要条件 7 HYPERLINK l _TOC_250013 二、金融控股公司的类型及特点 8 HYPERLINK l _TOC_250012 央企金控业务综合且牌照齐全 8 HYPERLINK l _TOC_250011 地方金控以整合地方金融资源为目标 10 HYPERLINK l _TOC_250010 民营金控（含互联网金控）发展迅速 12 HYPERLINK l _TOC_250009 三.金融控股公司梳理 13 HYPERLINK l _TOC_250008 经营管理对信用资质影响显著 14 HYPERLINK l _TOC_250007 业务布局分金融、非金融板块 15 HYPER

7、LINK l _TOC_250006 财务情况需同时关注合并和母公司口径 15 HYPERLINK l _TOC_250005 四、金融控股公司的信用评分与筛选 18 HYPERLINK l _TOC_250004 定量指标 18 HYPERLINK l _TOC_250003 定性指标 19 HYPERLINK l _TOC_250002 评分指标设置 19 HYPERLINK l _TOC_250001 评分结果 20 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 22图表目录图表 1：金融控股公司定义 4图表 2：2002 年中信集团金融业务布局 5图表 3：金融控股公司

8、的发展路径 5图表 4：金融控股公司主要政策梳理 6图表 5：我国金融行业监管模式 7图表 6：主要金融牌照梳理 7图表 7：综合金融控股集团持牌情况 9图表 8：央企产业金融控股集团持牌情况 9图表 9：地方金融控股集团持牌情况 10图表 10：民营金融控股集团持牌情况 13图表 11：金融控股公司典型关联交易方式 14图表 12：商业银行财务状况关注指标 15图表 13：少数股东权益/所有者权益情况 16图表 14：变现能力较强资产价值/总资产（母公司口径） 16图表 15：资产负债率（合并口径） 17- 2 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 16：资产负债率（母公司口径）

9、17图表 17：金控公司盈利能力（合并口径） 17图表 18：金控公司盈利能力（母公司口径） 17图表 19：金控公司偿债指标情况 18图表 20：定量指标观测说明 19图表 21：定性指标观测说明 19图表 22：评分模型说明 19图表 23：金控公司主体评分与隐含评级赋值 20图表 24：金融控股公司评分结果 20图表 25：评分较高主体债券估值与信用利差 21- 3 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告随着金融业综合化经营的发展，大量非金融企业布局多元金融业务，金融控股公司逐渐成为具有系统重要性的金融机构，对金融控股公司的监管配套设施也逐步完善。金融控股公司控制金融机构类型较多，信

10、用风险隐蔽性强、复杂度高、叠加效应显著等特征使得对金融控股公司的风险识别难度较大。本文对金融控股公司进行系统化梳理，并搭建了金控公司的信用评级框架，以供投资者参考。一、金融控股公司的界定金融控股公司的定义长期以来，我国监管机构均未对金融控股公司公布明确的定义。在所有金融业务都要纳入监管1的监管思路下，2019 年 7 月 26 日，中国人民银行发布 关于公开征求意见的通知2 （以下简称“办法”），规范金融控股公司发展。办法将金融控股公司定义为“依法设立，对两个或两个以上不同类型金融机构拥有实质控制权，自身仅开展股权投资管理、不直接从事商业性经营活动的有限责任公司或者股份有限公司。”具体来看，定

11、义中的“金融机构”包括：1）商业银行（不含村镇银行）、金融租赁公司；2）信托公司；3）金融资产管理公司；4 ）证券公司、基金管理公司、期货公司；5）人身保险公司、财产保险公司、再保险公司、保险资产管理公司；6）金融管理部门认定的其他金融机构。“实质控制权”则遵循实质重于形式原则，以投资方对被投资方是否具有过半数的投票权和表决权、法律规定或者协议约定等实质性因素确认控制权。图表 1：金融控股公司定义来源：中国人民银行，国金证券研究所混业-分业-协同：金控公司的发展路径改革开放以后，我国金融业经历了“混业-分业-协同”的发展路径。随着全球范围内金融企业综合化经营渐成趋势，2002 年，中信集团、光

12、大集团和平安集团获得国务院首批试点综合金融控股集团的批准，成为我国金融控股企业发展的开端。1 链接： HYPERLINK /fortune/2017-12/08/c_129760810.htm /fortune/2017-12/08/c_129760810.htm2 链接： HYPERLINK /rmyh/105208/3865572/index.html /rmyh/105208/3865572/index.html- 4 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 2：2002 年中信集团金融业务布局来源：Wind，国金证券研究所此后，2005 年“中共中央关于制定国民经济和社会发展第

13、十一个五年规划的建议”提出“稳步推进金融业综合经营试点”，以银行、大型央企为代表的金融控股公司相继出现，以江苏国信、泰达国际和广西金控为代表的地方金融控股平台也陆续筹建、兴起。2008 年，由彼时“一行三会”联合颁布的金融业发展和改革“十一五”规划提出“鼓励金融机构通过设立金融控股公司、交叉销售、相互代理等多种形式，开发跨市场、跨机构、跨产品的金融业务，发挥综合经营的协同优势，促进资 金在不同金融市场间的有序流动，提高金融市场配置资源的整体效率”，以复星 集团、海航集团为代表的民营金融控股集团兴起，开启了民营资本参与金融控 股集团的趋势。此外，2013 年以来以蚂蚁金服、腾讯和苏宁等为代表的互

14、联网 巨头纷纷拿下多个金融牌照，并通过持续创新得到快速发展。图表 3：金融控股公司的发展路径来源：国金证券研究所整理政策方面，在早期分业监管的背景下，对金融控股公司的监管存在多头管理的情况，央行早期酝酿的金融控股公司管理办法因种种原因未得成形，使得对部分地方金融控股公司，尤其是产业和金融风险隔离较差的民营金融控股公司、互联网金融控股公司的监管存在空白。随着金融控股公司数量的扩张，针对金融控股公司的监管政策也陆续推出。2018 年全国银行业监督管理工作会议指出“清理规范金融控股集团，推动加快- 5 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 4：金融控股公司主要政策梳理出台金融控股公司监管办

15、法”3；2019 年 7 月，中国人民银行发布 金融控股 公司监督管理试行办法（征求意见稿），初步明确“中国人民银行依法对金融 控股公司实施监管，审查批准金融控股公司的设立、变更、终止以及业务范围；国务院银行保险监督管理机构、国务院证券监督管理机构和国家外汇管理部门 依法对金融控股公司所控股金融机构实施监管；财政部负责金融控股公司财务 制度管理”，至此，对金融控股公司的监管主分工已较为明确。总的来看，我国对金融控股公司的监管政策不断完善，监管分工逐渐清晰，有利于金融控股公司未来的规范化发展。发布时间发布机构/会议政策名称主要内容2004 年 6 月原银监会、原保监会、证监会中国银行业监督管理委

16、员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会在金融监管方面分工合作的备忘录对金融控股公司的监管应坚持分业经营、分业监管的原则2008 年 2 月中国人民银行、原银监会、原保监会、证监会金融业发展和改革“十一五”规划鼓励金融机构通过设立金融控股公司、交叉销售、相互代理等多种形式，开发跨市场、跨机构、跨产品的金融业务，发挥综合经营的协同优势，促进资金在不同金融市场间的有序流动，提高金融市场配置资源的整体效率2009 年 10 月财政部关于印发金融控股公司财务管理若干规定的通知金融控股公司（中国中信集团公司、中国光大（集团）总公司、中国光大集团有限公司） 国有资本由财政部代表国家持有，应当积

17、极推进股份制改革，在国家规定的范围内，进行非金融行业投资2012 年 9 月中国人民银行、原银监会、原保监会、国家外汇管理局金融业发展和改革“十二五”规划引导具备条件的金融机构在明确综合经营战略、有效防范风险的前提下，积极稳妥开展综合经营试点，提高综合金融服务能力与水平；加强综合经营机构的并表管理和全面风险管理2017 年 7 月第五次全国金融工作会议第五次全国金融工作会议通稿规范金融综合经营和产融结合，加强互联网金融监管，强化金融机构防范风险主体责任2018 年 1 月原银监会2018 年全国银行业监督管理工作会议清理规范金融控股集团，推动加快出台金融控股公司监管办法2018 年 4 月中国

18、人民银行、银保监会、证监会关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见明确企业投资金融机构的政策导向，强化股东资质、股权结构、投资资金、公司治理和关联交易监管，加强实业与金融业的风险隔离，防范风险跨机构跨业态传递2019 年 7 月中国人民银行金融控股公司监督管理试行办 法（ 征求意见稿）中国人民银行依法对金融控股公司实施监管，审查批准金融控股公司的设立、变更、终止以及业务范围；国务院银行保险监督管理机构、国务院证券监督管理机构和国家外汇管理部门依法对金融控股公司所控股金融机构实施监管；财政部负责金融控股公司财务制度管理来源：人民银行，原银监会，原保监会，银保监会，证监会，财政部，国金证券研究

19、所监管模式有利于金融企业综合化经营如前所述，金融控股集团的发展历史也正是金融监管模式的发展历史。巴曙松和朱虹（2018）提出4，国际金融危机爆发后，世界各国对金融监管框架都进行了程度不一的改革，改革的重点一方面在于强化宏观审慎监管，另一方面在于强调以功能监管和行为监管为导向的协同监管，形成“双峰”或“准双峰”的监管模式。2018 年“两会”通过国务院机构改革方案，将原证监会与银监会整合为银保监会，我国“一委一行两会”的金融监管体系正式成立。具体来看，“一委”指国务院金融稳定发展委员会，旨在强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，强化金融监管部门监管职责，确保金融安全与稳定发展； “一行”

20、即中国人民银行，旨在运行以防范系统性风险为目的的宏观审慎监管，并参与微观3 链接： HYPERLINK /chinese/home/docView/9C6447BBF00748DA964B45AF9A0765EE.html /chinese/home/docView/9C6447BBF00748DA964B45AF9A0765EE.html4 1巴曙松,朱虹.金融监管模式的演进J.中国金融,2018(07):23-25.- 6 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告审慎监管；“两会”即证监会和银保监会，旨在进行微观监管，监管目标为行为监管。整体看，我国的“准双峰”监管模式为金融企业综合化经

21、营奠定了宏观审慎监管和行为监管的基础。图表 5：我国金融行业监管模式来源：国金证券研究所整理图表 6：主要金融牌照梳理持有金融牌照为必要条件金融牌照即国务院授权机构向从事金融业的企业法人颁发的营业许可证，2017年 12 月，前央行行长周小川发表文章5强调“搞金融的都要持牌经营，所有金融业务都要纳入监管”，持有金融牌照是经营金融业务的必要条件。金融牌照作为特许经营许可，具有较强的稀缺性，传统金融企业通过申请牌照 的方式打造金融控股平台，地方金融控股公司主要通过国有股权划转的方式扩 张金融业布局，新兴民营企业、互联网企业则主要通过参股、并购等方式布局 金融行业。非金融企业布局金融板块的动机在于：

22、1）金融企业盈利性较强；2）金融企业与控股产业企业产生协同效应；3）整合金融资源，实现集团公司转型。牌照名称审批机关注册资本要求主营业务牌照优势银行牌照银保监会全国性商业银行的注册资本最低限额为 10 亿元人民币；城市商业银行的注册资本最低限额为 1 亿元人民币；农村商业银行的注册资本最低限额为 5,000 万元人民币；注册资本应为实缴资本储蓄、信贷等业务资金成本低、客户渠道广，参与资产管理业务信托牌照银保监会注册资本最低限额为 3 亿元人民币或等值的可自由兑换货币，注册资本为实缴货币资本各类信托业务、作为投资基金或者基金管理公司发起人从事投资基金业务等唯一能够横跨货币市场、资本市场和实业投资

23、领域进行经营的金融机构牌照保险牌照银保监会注册资本的最低限额为人民币 2 亿元；注册资本必须为实缴货币资本承保人民币和外币的各种财产保险、责任保险、信用保险、农业保险、人身保险等保险业务；办理各种国内、国际再保险业务和法定保险业务等投资吸引力强，收益提振，发展前景可观券商牌照证监会证券公司从事证券经纪、证券投资咨询、与证券交易及投资有关的财务顾问活动时，最低注册资本是证券承销与保荐、经纪、自营、直投、证券投资活动、业务范围广、资本市场核心中介5链接： HYPERLINK /fortune/2017-12/08/c_129760810.htm /fortune/2017-12/08/c_1297

24、60810.htm- 7 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告牌照名称审批机关注册资本要求主营业务牌照优势5,000 万;从事证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理中的一项时，最低注册资本是 1 亿元，两项或两项以上时最低注册资本是 5 亿元证券资产管理及融资融券等公募基金牌照证监会基金管理公司注册资本不低于 1 亿元人民币，且股东必须以货币资金实缴，境外股东应当以可自由兑换货币出资；资产管理机构实缴资本或者实际缴付出资不低于 1,000 万元。公开募集的方式设立证券投资基金并销售专业化主动资产管理期货牌照证监会注册资本最低限额为人民币 3,000 万元，注册资本应当是实缴资本；股东应当

25、以货币或者期货公司经营必需的非货币财产出资，货币出资比例不得低于 85%商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询、资产管理业务等渠道或通道价值金融租赁牌照银保监会注册资本为一次性实缴货币资本，最低限额为 1 亿元人民币或等值的可自由兑换货币融资租赁业务、吸收股东 1年期（含）以上定期存款、接受承租人的租赁保证金、向商业银行转让应收租赁款等丰富基础资产类型的同时、拓宽资金来源和业务范围，优化营收结构金融资产管理公司（AMC）牌照中国人民银行省级 AMC 注册资本最低限额为 10 亿元人民币，且为实缴资本承接不良资产管理业务协助信贷类金融机构移表基金销售牌照申请人工商注册登记所在地的中国证监会派出

26、机构注册资金不低于 2,000 万元，要求有法人股基金销售机构宣传推介基 金，发售基金份额，办理基金份额申购、赎回等以产品带动业务发展基金子公司牌照证监会基金管理公司设立子公司应当以自有资金出资，子公司的注册资本应当不低于 2,000 万元人民币经营特定客户资产管理、基金销售以及中国证监会许可的其他业务投资范围比信托、公募基金更广融资性担保牌照省级政府明确的主管部门注册资本最低限额为人民币 2 亿元,应当以货币一次性实缴,且不得以借贷资金或他人委托资金入股贷款担保、票据承兑担保、贸易融资担保等既具有金融性也中介性融资租赁牌照商务部和国税总局注册资本不低于 1.7 亿人民币，外商投资注册资本不低

27、于 1,000 万美金简单融资租赁、风险租赁、杠杆租赁等业务范围较广小额贷款公司牌照省级政府明确的主管部门有限责任公司的注册资本不得低于 500 万元，股份有限公司的注册资本不得低于 1,000 万元无抵押贷款、抵押贷款、质押贷款、股权抵押贷款、个人贷款、小额贷款、企业贷款、消费贷款、按揭贷款、创业贷款等市场的潜力巨大消费金融银保监会注册资本为一次性实缴货币资本，最低限额为 3 亿元人民币或者等值的可自由兑换货币发放以消费为目的的贷款市场的潜力巨大典当牌照商务部典当行注册资本最低限额为 300 万元；从事房地产抵押典当业务的，注册资本最低限额为 500 万元；从事财产权利质押典当业务的，注册资

28、本最低限额为 1,000 万元动产、财产权利作为当物质押或者将其房地产作为当物抵押贷款业务范围广第三方支付牌照中国人民银行在全国范围内开展支付服务的企业，注册资本最低为 1 亿元人民币；拟在省级范围内从事支付业务的，注册资本最低要 3,000 万元人民币网络支付、预付卡的发行与受理、银行卡收单等市场潜力大，拓展业务范畴来源：中国人民银行，银保监会，证监会，商务部，国金证券研究所二、金融控股公司的类型及特点根据金融控股公司的类型来分，我国金融控股公司大致可以分为央企金控、地方金控和民营金控（含互联网金控）三大类。央企金控业务综合且牌照齐全央企金控是我国最早出现的金融控股公司形式，其主要依靠央企充

29、足的资本、较高的地位等优势，较早获取各类金融牌照，控股金融企业，掌握核心金融资源。按主营业务划分，央企金控又可分为综合金融控股集团和央企产业系金融- 8 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告控股集团。央企综合金融控股集团以传统的中信集团和光大集团为代表，其基本都具有全金融牌照，业务综合，市场地位高。图表 7：综合金融控股集团持牌情况类别名称银行信托保险证券公募基金期货租赁AMC母公司是否存续信用债券综合金融控股集团中 信集团中 信银行中信信托信诚人寿中 信证券中信保诚基金中 信期货中信金融租赁中信资产管理是光 大集团光 大银行光大兴陇信托光大永明人寿光 大证券光大保德信基金光 大期货光大

30、金融租赁光大金瓯资产管理是来源：国金证券研究所整理央企产业集团设立金融控股公司的内在逻辑在于传统融资方式成本较高，资金借出方与产业资本存在信息不对称，央企产业集团设立金融控股公司有利于提高实体的融资能力，拓宽客户资源和市场规模。此外，央企产业集团雄厚的资本实力有有助于提高金融机构的安全边际，降低融资成本，实现产业集团和金融机构的协同发展。图表 8：央企产业金融控股集团持牌情况6类别金融控股集团主要产业银行信托保险证券公募基金期货租赁母公司是否存续信用债券中石油资本油 气业务昆仑银行*昆仑信托/山东国际信托*中意财 险 / 中意 人寿中银国际证券*-昆仑金融租赁*否国网英大电力华夏银行*/英大信

31、托英大泰 英大证券英大基金英大期 国网国际否广发银行*和人寿货融资租赁招商局交 通运输招商银行*-招商局 仁和人 寿招商证券招商基金招商期 货招商局融资租赁是五矿资本采掘绵阳商业银五矿国际信工银安 五矿证券安信基金五矿经 中国外贸是行托盛人寿*易期货金融租赁华能资本电力 、煤炭晋商银行*华能贵诚信托永诚财 险长城证券-宝城期 货华能天成融资租赁是央 企 产 业 金 融 控 股 集团中粮资本农业-中粮信托中英人 寿-中粮期 货-否中国邮政邮 政业务邮储银行-中邮人 寿保险中邮证券-是中海油海 上油气-中海信托-中海基金-国联期 货*-否中航资本航空-中航信托中航安 中航证券中航基金中航期 中航国

32、际是盟财险货租赁华润股份贸易珠海华润银华润深国投-国信证券华润元大-是行信托*基金宝武钢铁钢铁-华宝信托-华宝证券华宝基金-否国电集团电力-长江财 险 / 瑞泰 人寿-国电融资租赁是中广核集团核电桂林银行*-国开证 券*-中广核国际融资租赁是中核工业核电-中核融资是集团租赁6 带“*”主体系对应金融控股公司非该主体第一大股东，下同- 9 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告类别金融控股集团主要产业银行信托保险证券公募基金期货租赁母公司是否存续信用债券大唐资本电力-华宸信托*-大唐融资租赁是来源：国金证券研究所整理图表 9：地方金融控股集团持牌情况地方金控以整合地方金融资源为目标地方金控自

33、 2005 年开始兴起，至今已发展成为金融控股公司的中坚力量。与央企金融控股公司不同，地方金控多由地方政府推动设立，作为地方政府持股金融企业出资人的角色，整合地方核心金融资源，协调区域金融业的发展，进而促进产业结构调整，实现区域稳增长的目标。地方金控的主要特点包括：由地方政府主导，目的系助力经济发展。为做强区域内国企实力、便于统一管理，近年来各地区均逐步推进国有企业的资源整合，金融资源作为各地方政府的优质资源，多由地方政府主导组建金融控股公司，各机构协同发展，降低区域平均融资成本，助力区域经济发展。大多无产业支持，为纯粹型控股型主体。地方金融控股公司与央企金控、民营金控的主要差别在于其目的为助

34、力区域经济发展，因而不同于促进产业发展的金融控股公司的目标，地方金融控股公司布局非金融产业板块相对较少，多为控股或参股旗下金融行业子公司。银行、证券、信托资源最受地方金控重视，保险、基金、租赁次之，期货、小额贷款最末。从金融牌照的优势角度看，银行、证券和信托一方面可以实现 低成本的融资，另一方面可以产生较稳定的现金流，其他金融牌照在实现地方 政府目标的受重视程度上相对较弱。地方资产管理公司（AM C）牌照受追捧。资产管理公司（AMC）作为不良资产处理主体，在经济下行时期防范区域金融风险方面具有重要作用，原则上各地区均只有一块 AMC 牌照，但实际执行过程中 AMC 牌照发放较多，也几乎成为地方

35、金融控股公司的标配牌照。类别主体简称银行信托保险证券公募基金期货租赁AMC小贷区域母公司是否存续信用债券地方金控-省级国元金控徽商银行*国 元信托国 元农险国 元证券长 盛基金国 元期货国元融 资租赁-国元小 贷安徽是北京国资北京银行*北 京国 际信托-北京国 资租赁国通资产管理-北京是渝富控股重庆银行*/重庆农商行-三 峡人 寿保险西 南证券银 华基金-重庆银 海融资 租赁渝康资产管理-重庆是甘肃金控-光 大兴 陇信托*-华 龙证券*-华 龙期货*-长达金融资产管理-甘肃是粤财投资广发银行*粤 财信托珠 江人寿*粤 开证券*易 方达 基金-粤财金 融租赁粤财资产管理-广东是广西金控北部湾银行

36、*-国 海证券*-广西融 资租赁广西广投资产管理有限公司广源小 贷广西是宏泰国资湖北银行*-长 江证券*-航天科 工金融 租赁湖北资产管理武汉宏 润小贷湖北是- 10 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告类别主体简称银行信托保险证券公募基金期货租赁AMC小贷区域母公司是否存续信用债券财信金控华融湘江银行*湖 南省 信托吉 祥人寿财 富证券-湖南省资产管理-湖南是海南发展海南银行-海南联合资产管理*-海南是河南投资中原银行中 原信托-中 原证券-河南资产管理-河南是江苏国信江苏银行江 苏国 际信托紫 金财险*华 泰证券-江苏是江西金控江西银行*雪 松国 际信托*恒 邦保险*国 盛证券*-江

37、 西瑞 奇期货江西金 控融资 租赁江西金融资产管理-江西是四川金控-四川发 展融资 租赁四川发展资产管理川发国 惠小贷四川是鲁信投资-山 东国 际信托泰 山财 产保险*中 泰证券*泰 信基金-金鼎租 赁山东金融资产管理-山东是山西金控晋商银行山 西信托-山 西证券-山西金 融租赁华融晋商资产管理-山西否上海国际上海农商行/浦发银行上 海信托中 国太保*/东 方人 寿保险国 泰君 安证券 /上 海证券华 安基金国 泰君 安期货浦银金 融租赁*上海国有资产经营有限公司-上海是泰达投资渤海银行天 津信托渤 海财险 、恒 安人寿渤 海证券泰 达宏 利基金和 融期货泰达租 赁-天津是浙江金控浙商银行万

38、向信托*太 平科 技保险财 通证券财 通基金永 安期货浙银金 融租赁-浙江否地方金控-市级交子金控成都银行-锦 泰财险万 和证券*-成都金 控融资 担保-成都金 控小贷成都是东莞金控-东 莞信托-东 莞证券*-华 联期货-东莞资产管理-东莞是广州金控广州银行大 业信托*-万 联证券-广 州金 控期货-广州金 控小贷广州是越秀金控-金 鹰基金*广 州期货越秀融 资租赁广州资产管理越秀小 贷广州是杭州金控杭州银行*杭 州工 商信托-国 泰君 安证券*-杭州金 投融资 租赁-杭州是余杭金控余杭农商行*-余杭钱 塘小贷杭州是兴泰金控-建 信信托*-华 富基金*-兴泰融 资租赁-合肥是紫金投资南京银行*

39、/紫金农商行紫 金信托利 安人寿南 京证券富 安达 基金宁 证期货紫金融 资租赁紫金资产管理紫金科 技小贷南京是- 11 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告类别主体简称银行信托保险证券公募基金期货租赁AMC小贷区域母公司是否存续信用债券宁波金控-宁波金融资产管理股份有限公司宁波金 江互联 网小贷宁波否前海金控-招 商局 仁和 人寿*世 纪证券 /汇 丰前 海证券*恒 生前 海基金*前 海期货前海融 资租赁-深圳否苏州国发苏州银行苏 州信托东 吴人 寿保险东 吴证券-苏州资产管理*-苏州是唐山金控唐山银行*-天津唐 银融资 租赁-唐山是西安投资西安银行*长 安国 际信托-长 安期货西安西

40、 投融资 租赁-西安国 信小额 贷款西安是珠海金控-华 金证券-华 金期货-珠海是来源：国金证券研究所整理民营金控（含互联网金控）发展迅速随着金融业综合化经营的发展和民营企业产融结合战略布局的推进，民营资本 通过投资、并购等方式大量参与金融机构，通过建立金融控股平台增强集团公 司实力，并实现产业转型的目的。民营企业争相成立金融控股平台的原因包括：传统主营业务的盈利能力下滑。成立金融控股平台的民营企业主要非金融产业集中在房地产、零售贸易等业务，受宏观经济增速放缓及传统行业产能过剩的影响，整体盈利能力呈下滑趋势。银行对民营企业惜贷。银行对民营企业的贷款意愿较低，对贷款抵质押物的要求较高，在民营企业

41、盈利能力下滑、风险暴露频繁的环境下，银行对民营企业贷款的审查更为严格，民营企业获取银行贷款的能力下降。民营企业产业转型意愿迫切。相较于传统行业而言，金融业具有轻资产、 高盈利的特点，在主营业务盈利不佳的情况下可以增加营业收入和投资收益来 源，此外，民营企业布局金融行业也有助于产融结合，加强对集团的融资支持，提高集团的抗风险能力。民营金控的主要特点包括：金融牌照主要通过收购方式获得。由于监管限制，民营企业申请设立银行、证券、保险等子公司的难度较大，2014 年，原银监会公布首批 5 家民营银行试 点方案，阿里巴巴、万向、腾讯、均瑶、复星等民营资本参与试点公司，此后 相继成立前海微众银行、华瑞银行

42、、金城银行、温商银行和网商银行 5 家民营 银行，除此以外几乎无相关政策支持民营企业设立金融机构，民营企业主要通 过兼并收购的方式获得金融企业控股权。产融结合，业务多元化。民营金控公司多自非金融业务起家，金融业务与传统业务的跨度较大，如新希望主营证券和期货等金融业务以及畜养殖、饲料生产及贸易等非金融业务，泛海控股主营信托、证券和基金等金融业务及房地产、商品销售等非金融业务。集团主体作为债务融资主体，债务还本付息压力集中于母公司。民营金控母公司层面几乎无经营业务，在子公司的信用资质较弱的情况下，集团主体作- 12 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告为债务融资人具有融资成本低、再融资能力强

43、的优势，因此，需重点关注民营金控母公司层面的偿债能力变动情况。图表 10：民营金融控股集团持牌情况类别主体简称银行信托保险证券公募基金期货租赁小贷母公司是否存续信用债券民营金控泛海控股民生银行*民生信托亚太财险民生证券民生加 银基金民生期 货-是锦龙股份-中山证 券/东莞证券*-大陆期 货-是海尔金控-海尔融 资租赁海尔小 额贷款是海航资本营口沿海银行/海南银行*等渤海国际信托华安财险粤开证券*-海航期 货长江租 赁等-是瀚华金控富民银行-瀚华小 额贷款是沙钢集团江苏银行*/苏州银行*-东吴人寿-是联想控股汉口银行*苏州信托*-北京高华证券-合肥国 正小贷是美的控股顺德农商行*-顺德农商行*易

44、方达 基金-重庆美 的小贷否复星高科网商银行*/民生银行*-复星保德信人寿/永安财险德邦证券德邦基 金中州期 货-复星云 通小贷是均瑶集团上海华瑞银行爱建信托-爱建证券-华瑞融 资租赁/爱建融 资租赁-是宝能投资-前海人寿-粤商小 贷否九鼎投资-九州证券九泰基 金九州期 货-是新湖中宝温州银行*-湘财证券-新湖期 货-是新理益-国华人寿长江证券长信基 金长江期 货-否新希望民生银行*/新网银行-民生人寿*华创证券-华创期 货-是万向控股浙商银行*/网商银行*万向信托民生人寿-浙商基 金通惠期 货万向租 赁-是中植集团-中融信托横琴人寿-中融基 金中融汇 信期货/美尔雅 期货-否互联网金控苏宁易

45、购苏宁银行-华泰证券*-苏宁小 贷是腾讯前海微众银行-众安在线财险*-否蚂蚁金服网商银行-国泰财产保险/众安在线财险-天弘基 金-重庆蚂 蚁小贷否来源：国金证券研究所整理三.金融控股公司梳理- 13 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告金融控股公司管控多种不同类型金融机构，业务多元化，且存在形式复杂的关联交易，风险复杂程度较高。金融控股公司的母公司层面往往作为债务融资主体，因此，其核心控股子公司主营业务经营情况、母公司对金融板块子公司的控制能力、公司治理结构以及由于复杂关联交易导致的风险叠加对金融控股公司的信用资质会产生直接的影响。子公司层面，非金融业务子公司的业务评价适用于具体对应的业

46、务分析方法， 如房地产业务则重点关注该板块行业政策、业务区域分布、库存去化情况及土 地储备等特殊要素变动情况；金融业务方面，不同类型金融机构由于业务模式、监管要求和竞争等多种因素的影响，信用风险水平有较大区别，整体来看，银 行、信托、保险、证券和公募基金等金融业务领域发展历史较长，监管条件较 成熟，信用风险水平相对较低，而金融租赁、小额贷款等业务的发展历史较短，行业成熟度较低，风险的内部管控制度不完善等因素导致信用风险水平相对较 高。我们以此为分析评价思路，综合前文对金控主体的分类，从经营管理、业务布局与财务情况三个角度对金融控股公司进行综合梳理。经营管理对信用资质影响显著如前所述，金融控股公

47、司经营管理策略及状况直接影响公司是否会面临内外部风险及面临风险的应对能力。金融控股公司经营管理状况主要从公司治理、对子公司控制能力、关联交易和风险管理角度分析。公司治理层面，完善的制度安排是公司正常运营的保障，但仍需关注：1）公司实际控制人及董监高的负面舆情；2）公司实际控制人体外资产的运营情况、债务压力、关联交易及违法违规情况；3）公司对主要子公司及联营、合营企业的管控情况；4）公司财务制度独立性情况等。此外，金融控股公司对控股子公司的实际控制能力决定了母公司对合并范围内 资产的调配能力，对子公司控制能力需关注：1）母公司对核心控股子公司的持 股比例及表决权的高低，以及是否潜在失去实际控制权

48、的风险；2）母公司对子 公司是否有资金归集制度、归集的程度及归集频率；3）母公司对子公司投融资、对外担保等行为的控制力；4）母公司与上市子公司财务分离情况、投资收益情 况以及股权质押融资带来的潜在失去实际控制权的情况等。关联交易方面，由于金融机构作为子公司的特殊性，除传统的商品买卖、劳务转移构成关联交易的方式外，金融控股公司的母公司及子公司之间的拆借款、担保及抵质押情况构成更为复杂的关联交易形式，例如，在金融控股公司母公司作为债务融资及还本付息主体时，集团公司有充分的动机通过关联交易实现与子公司之间的利润及资金的转移。此外，在金融控股公司实际控制银行、保险、信托及证券等金融牌照时，与母公司的关

49、联交易具有虚增资产、放大风险倍数的影响。图表 11：金融控股公司典型关联交易方式来源：国金证券研究所整理- 14 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告最后，合理有效的风险管理制度可以有效降低金融控股公司潜在的风险，风险管理制度重点关注：1）公司是否建立完善的风险管理制度体系；2）对公司关联交易的控制及各业务之间防火墙机制的建立情况；3）风险管理制度对资金拆借、对外担保等或有负债的控制等。业务布局分金融、非金融板块金融业务方面，根据最新办法征求意见稿中的要求，金融控股公司的金融业务主要包括商业银行、金融租赁、信托、金融资产管理公司、证券、基金、信托、保险类及金融管理部门认定的其他金融机构业

50、务，不同的金融机构在监管政策、业务模式、竞争优势、资产质量、盈利能力、偿债能力及资本充足率等方面存在差异。以商业银行为例，影响其信用资质的因素主要包括经营环境、品牌价值、公司治理、管理战略、风险管理、财务状况及外部支持等。其中，根据商业银行信用分析典型的“骆驼法则（CAMELS）”，商业银行的基本面分析需重点关注盈利能力、资产质量、经营效率、资本充足率和流动性因素。图表 12：商业银行财务状况关注指标来源：国金证券研究所整理金融控股公司的非金融业务主要布局于房地产、贸易、交通运输等行业，该类业务的业务评价由其所处行业的信用评价要素所决定，例如，地产类子公司需重点关注其行业政策、项目区域分布、库

51、存去化情况及土地储备等指标。财务情况需同时关注合并和母公司口径金融控股公司多作为控股主体，自身并无业务开展，但常作为集团公司的融资主体开展相应的融资业务。在控股子公司信用资质相对较弱的情况下，金融控股公司主体作为融资主体有降低融资成本、提高再融资能力的优点，以四川金融控股集团有限公司（以下简称“四川金控”）为例，其持有的金融板块子公司信用资质相对较低，而四川金控主体信用评级为 AAA，因此作为发债主体，债券融资较活跃。在控股子公司信用资质相对较强的情况下，金融控股公司主体为支持集团整体业务的发展，亦会开展债券融资业务，以中国中信集团有限公司（以下简称 “中信集团”）为例，其控股的中信银行、中信

52、证券等均为 AAA 信用等级债券发行主体，中信集团也作为发行主体发行债券等融资工具。- 15 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告此外，金融控股公司控股子公司的信用资质对集团依赖较高，财务分析需同时关注合并口径和母公司口径的资产质量、资本结构、盈利能力和偿债能力等方面的指标。我们统计 56 家有存续债券的金融控股公司，其中央企金控、地方金控和民营金控分别 15 家、27 家和 14 家，对其财务情况的分析如下。资产质量是衡量金融控股公司信用资质的重要指标。从合并口径看，资产质量由金融控股公司子公司的业务性质、业务规模及母公司对子公司的控制能力等因素共同决定，控股子公司中银行、证券、信托和

53、保险等金融机构的不良贷款率、拨备覆盖率、计提风险准备等指标反映业务性质对金融控股公司信用资质的影响，少数股东权益占所有者权益合计的比重反映集团公司对子公司的控制能力。理论上，少数股东权益占所有者权益合计的比重越高，则反映集团公司对子公司的控制能力越弱。根据统计数据来看，央企金控公司少数股东权益占所有者权益合计的比重要高于地方金控公司和民营金控公司，且均呈上升趋势，主要系央企金融控股公司发展较成熟，其控股金融机构多为上市公司，股权分散程度高。此外，随着地方金控公司市场化经营程度的不断提高，少数股东权益占所有者权益合计的比重仍存在上升空间。从样本金融控股公司发债情况来看，集团公司作为合并口径发债主

54、体的比例在央企金控、地方金控和民营金控中依次递增，集团公司作为主要的发债主体则母公司将作为债务还本付息的首要来源。从真实的资产价值角度看，以母公司口径的非受限货币资金 、交易性金融资产、可供出售金融资产、长期股权投资和投资性房地产五类直接变现能力较强或可用于抵质押融资的资产占母公司口径总资产的比重反映金融控股公司的真实资产价值情况。从统计结果看，央企金控、地方金控母公司层面的真实资产价值较高，民营金控母公司层面的真实资产价值相对较低。此外，近年来地方金控母公司层面真实资产价值逐年上升，央企金控和民营金控则呈下降趋势。图表 13：少数股东权益/所有者权益情况图表 14：变现能力较强资产价值/总资

55、产（母公司口径）来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所资本结构方面，金融业属于资金密集型行业，财务杠杆普遍处于较高水平。金融控股公司作为集团公司，其资本结构受金融企业类型、非金产业布局和经营战略等因素影响。从合并口径和母公司口径的资产负债率来看，合并口径的央企金控公司平均资产负债率较高，民营金控公司次之，地方金控公司最低。而在母公司口径，民营金控公司资产负债率较高，而央企金控、地方金控的资产负债率相对较低。如前所述，央企金控公司作为集团发债主体的比例较低，债务压力较分散，母公司几乎无实质性经营业务，债务融资压力较小。民营金控公司主要通过集团层面进行外部融资，母公司承担集团

56、公司的大部分债务，因此，合并口径民营金控公司的资产负债率与母公司口径资产负债率差异较小，合并口径央企金控和地方金控的资产负债率较母公司口径有不同幅度的上升。- 16 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 15：资产负债率（合并口径）图表 16：资产负债率（母公司口径） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所盈利能力作为金融控股公司资产运营效率的指标，在较大程度上反映金融控股公司自身“造血”能力提供的安全边际，也可以反映金融控股公司自身的成长潜能。从统计结果看7，合并口径下，民营金控公司的总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）均显著高于央企金控公司和地方金

57、控公司，在母公司口径下，民营金控净资产收益率呈波动趋势，波动幅度显著大于央企金控和地方金控。金融控股公司母公司层面的盈利主要来自于投资收益，即被投资金融企业的经营收益或分红收益等。对于债务压力集中于母公司层面的民营金控企业而言，归母口径的净资产收益率是其还本付息的基础，2015 至 2018 年期间，民营金融控股公司母公司口径的平均净资产收益率呈逐年下降的趋势，归母公司的盈利能力对债务偿还的保障程度逐年下降；受益于业务经营多元化、产业布局广泛，央企金控和地方金控盈利能力的波动幅度相对较小。图表 17：金控公司盈利能力（合并口径）图表 18：金控公司盈利能力（母公司口径） 来源：Wind，国金证

58、券研究所来源：Wind，国金证券研究所在对金融控股公司偿债能力进行分析时，需同时考虑合并口径和母公司口径的短期偿债能力和长期偿债能力情况。短期偿债能力指标方面，以合并口径和母公司口径的非受限货币资金与短期刚性债务的比值进行衡量，长期偿债能力指标方面，合并口径从已获利息倍数角度衡量，母公司口径则选取“（经营活动产生的现金流量净额+投资活动现金流入小计）/分配股利、利润或偿付利息支付的现金”指标进行衡量，以此标准对样本金融控股公司的偿债能力指标计算，选取 2018 年末“非受限货币资金/短期刚性债务（合并口径）”小于 1 的主体结7 2019 年半年报数据经年化处理- 17 -敬请参阅最后一页特别

59、声明固收专题分析报告图表 19：金控公司偿债指标情况果如下。金控分类金控简称非受限货币资金/短期刚性债务（合并口径）已获利息倍数（合并口径）非受限货币资金/短期刚性债务（母公司口径）现金流利息覆盖倍数（母公司）央企金控国电集团0.061.030.073.27央企金控沙钢集团0.1612.000.064.19民营金控海航资本0.201.260.00-0.79地方金控泰达投资0.221.290.01-0.40地方金控杭州金控0.232.720.060.99央企金控五矿资本0.2615.260.010.89央企金控中广核集团0.262.280.835.07民营金控泛海控股0.291.610.011.

60、19地方金控江苏国信0.354.630.394.04民营金控均瑶集团0.373.580.31-0.04地方金控广西金控0.43-0.589.10地方金控宏泰国资0.491.420.293.74民营金控苏宁易购0.5542.340.87-9.89民营金控新希望0.576.100.06-2.00地方金控鲁信投资0.592.610.260.71地方金控上海国际0.595.12-地方金控江西金控0.612.380.280.86央企金控华能资本0.636.440.011.09民营金控瀚华金控0.70-0.042.27地方金控西安投资0.712.300.501.32民营金控新湖中宝0.743.060.37