疫情冲击下如何“稳投资”

1、疫情冲击下如何“稳投资”？“稳投资”短期可以形成需求，减轻消费与出口大幅下滑带来的压力；长期有助于形成有效供应和先进生产力。在新冠肺炎疫情冲击下，我国投资面临严峻形势。根据定量测算，2020 年全年我国整体投资增速约在 4.27%-6.05%区间。其中，制造业投资将持续低位运行（全年增速约为-1.05%），房地产投资在短期冲击后将有小幅回升（全年增速约为 2.69%），基建投资将成为托底经济主力，未来修复和反弹取决于政策支持力度（全年增速约在 8.72%-17.07%区间）。未来“稳投资”的关键在于扩大有效投资。在此过程中，要回答“投什么”“怎么投”等问题，把握投资方向、找准投资领域，并解决资

2、金来源不足、民间投资积极性不强等困难。相关建议：一是积极、有序推动重大项目复工开工，提高项目建设效率；二是优化政府投资结构，加大基础设施建设、补短板领域和研发教育等方面的投资力度；三是持续完善营商环境，激发民间投资活力；四是多措并举扩大项目资金来源，解决资金供给困难。一、新冠肺炎疫情冲击下我国投资形势严峻新冠肺炎疫情给我国经济发展带来了短期明显冲击。2020 年一季度，中国 GDP 增速同比下降 6.8%，为改革开放以来首次负增长，其中，投资同比下降 16.1%。当前，中国疫情防控已进入“外防输入，内防反弹”的新阶段。在疫情全球“大流行”背景下，我国投资未来形势依然较为严峻。（一）疫情严重削弱

3、了企业的投资意愿与能力，预计制造业投资将持续低位运行从企业投资决策角度看，制造业投资主要取决于企业的意愿与能力两个方面。受疫情冲击叠加经济本身下行压力较大等多重因素影响，企业投资意愿与能力均表现疲弱。其一，疫情冲击下需求走弱，对制造业企业投资意愿形成制约。需求是决定制造业投资走势的根本。细分制造业 31 个子行业来看，影响制造业投资的主要是消费、房地产投资、出口等需求变量1。前期，我国境内疫情暴发让大量社会经济活动按下“暂停键”，内需明显受损。2020 年一季度，中国GDP 增速同比下降 6.8%，消费、投资分别同比下降 19%、16.1%。后期，疫情全球蔓延增大了全球经济衰退风险，美、欧等主

4、要经济体受冲击明显，给我国出口带来巨大压力。2020 年以来，PMI 新出口订单指数一直位于荣枯线以下，且 4 月份（33.5%）较 3 月份（46.4%）出现明显下跌，表明疫情冲击下的外需疲弱仍将持续。其二，企业资金压力大、融资可得性不佳，导致制造业企业投资能力不足。企业投资的资金由内源融资和外源融资构成。其中，内源融资主要依靠企业自身利润和自筹资金；外源融资主要通过商业银行贷款。在疫情导致需求萎缩、国际油价低迷等因素综合影响下，企业利润出现明显下滑（2020 年一季度，规模以上工业企业利润同比下降 36.7%），但房租、工资等刚性费用仍需支付，企业面临较大资金压力。截至 2020 年 3

5、月末，工业企业应收账款平均回收期为 63.1 天，同比增加 14.3 天。此外，由于制造业中民企居多且规模较小，融资难、融资贵问题持续存在，获取外源融资的难度较大。在政策引导下，商业银行加大了对制造业企业的信贷支持力度，一定程度上有利于改善企业融资状况，但无法根本上扭转制造业投资资金来源困境。图 1：PMI 新出口订单仍处低位 图 2：应收账款回收期延长55 %5045 PMI:新订单 PMI:新出口订单80 30天工业企业:应收票据及应收账款平均回收期:累计值 工业企业:应收票据及应收账款平均回收期:累计值:同比-右%256020404015351020305252019-042019-08

6、2019-122020-04资料来源：WIND，中国银行研究院002019-032019-062019-092019-122020-03消费对应食品制造、纺织服装等下游制造业；房地产投资对应黑色金属冶炼、金属制品业等上中游制造业；出口则主要影响计算机、通信和其他电子设备制造业等出口依赖度高的行业。从定量测算角度来看，可用企业利润作为预判制造业投资的先验指标。一是企业 利润是投资资金主要来源2，且会影响其融资能力，在很大程度上决定了企业的投资能 力边界。二是企业盈利情况是价格、需求及政策环境的综合结果，能体现企业未来投 资意愿。三是从经验数据看，工业企业利润增速对制造业投资增速存在 12 个月左

7、右的 领先关系3。2019 年以来制造业企业利润增速持续为负，难以对制造业投资形成支持，进一步考虑新冠疫情带来的负面冲击，意味着 2020 年制造业投资将大概率处于低迷状 态。通过测算，2020 年全年制造业投资增速约为-1.05%。图 3：制造业投资增速与企业利润增速线性拟合情况Y=0.348X+5.866 4035企业利润增速-滞后12个月302520151050-5-10051015202530制造业投资增速%资料来源：作者测算，中国银行研究院制造业资金来源中以内源融资为主，占比达到 85%以上。在根据 2012 至 2019 年月度数据，制造业投资增速与滞后 12 个月的企业利润增速的

8、一阶线性拟合表达式为：Y=0.348X+5.866。图 4：制造业投资与企业利润趋势变化与预测% 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 固定资产投资完成额:制造业:累计同比-预测工业企业:利润总额:累计同比-滞后1年-1.0560402020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200-20资料来源：作者测算，WIND，中国银行研究院（二）房地产销售、施工等环节受疫情影响明显，对房地产投资造成短期冲击在疫情影响下，房地产行业销售活动、施工活动近乎“冻结”，这对房地产投资造成了明显负面冲击。2020 年一季度，房地

9、产开发投资完成额累计下降了 7.7%。从投资结构来看，房地产开发投资可分为四大部分：建筑工程、安装工程、设备工具器具购置和其他费用4。这四大构成部分均受疫情影响明显，未来或有小幅回升。图 5：房地产开发投资的四大构成部分拆分亿元建筑工程:累计值安装工程:累计值设备工器具购置:累计值其他费用:累计值房地产开发投资完成额:累计值万150000100000500000资料来源：作者整理，WIND，中国银行研究院2019 年我国房地产开发投资完成额共计 13.22 万亿元，其中，建筑工程、安装工程、设备工具器具购置和其他费用的占比分别为 56.92%、5.08%、1.3%和 36.7%。第一，企业复产

10、复工延后拖累房企施工进度，进而影响建安工程增速。建安工程与房屋施工、竣工面积的变化紧密相关。一方面，建筑工程5必须通过施工活动才能实现，因此这部分投资额增速与房屋施工面积增速走势一致6；另一方面，安装工程7主要发生在建筑施工的末端，因此这部分投资额增速与房屋竣工面积增速走势一致8。由于疫情期间企业复产复工延后影响房企施工进度，大量房地产项目工程建设暂停。 2020 年一季度，我国房屋新开工、施工、竣工面积同比增速分别为-27.2%、2.6%和-15.8%。当前，随着境内疫情得到控制，二季度项目复工情况加快恢复，预计 6 月份能恢复至正常水平。但考虑到工程施工的持续性、工期时长和交付合同、已有施

11、工合同的刚性约束等因素，新开工、施工、竣工面积增速的恢复可能需要较长时间，因此预计建安工程增速在三季度才能恢复至正常水平。图 6：建筑工程、安装工程投资与房屋施工、竣工面积增速% 房地产开发投资完成额:建筑工程:累计同比房屋施工面积:累计同比% 房地产开发投资完成额:安装工程:累计同比 房屋竣工面积:累计同比6060404020200-200-20-40-4020122014201620182020-6020122014201620182020资料来源：WIND，中国银行研究院第二，疫情期间房地产销售活动暂停，以及房地产融资政策持续紧张，对土地购置费增长造成较大制约。拿地是房地产开发中的重要环

12、节，因此土地购置费是其他费建筑工程主要指对各类房屋、建筑物及其附属设施的建造与安装活动，进而形成的工程实体。通过 2011 年 3 月至 2020 年 3 月数据计算，建筑工程投资额增速与房屋施工面积增速的相关系数为 0.906。指各种设备、装置的安装工程，又称安装工作量，不包括被安装设备本身的价值。通过 2011 年 3 月至 2020 年 3 月数据计算，安装工程投资额增速与房屋竣工面积增速的相关系数为 0.779。用9中的主要构成，近年来占比在 75%以上。一方面，销售回款是房企土地购置资金的 重要来源。在疫情影响下，房地产销售活动近乎“冻结”，将对土地购置费产生负面 影响。2020 年

13、一季度，我国商品房销售面积、金额同比增速分别为-26.3%和-24.7%。 另一方面，由于土地购置费是分期10计入房地产开发投资的，融资环境将显著影响土 地费用的支付节奏。2019 年下半年以来，房地产融资政策呈全面收紧之势，土地购置 费增速也呈高位下滑态势。2020政府工作报告再次重申“房住不炒”，预计未来 地方政府“因城施策”能一定程度上起纾困作用，但房地产融资政策大幅放开可能性 不大，土地购置费仍将受较大制约。此外，从经验数据来看，土地成交价款（合同价）走势对土地购置费存在领先关系，表现出 9 个月左右的领先性。2019 年以来，土地成 交价款持续负增长，也预示着后续土地购置费也将低位运

14、行。100806040200-20-40-60图 7：商品房销售情况图 8：土地购置费与土地成交价款% 商品房销售额:累计同比 商品房销售面积:累计同比%土地成交价款:累计同比-滞后9个月 土地购置费:累计同比1501005002011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019

15、-112020-07-50资料来源：作者整理，WIND，中国银行研究院从定量测算来看，我们根据房地产投资不同部分的未来走势及其占比11，综合估其他费用，指除建筑工程、安装工程、设备工具器具购置三方面以外的，在固定资产建造和购置过程中发生的应当分摊计入固定资产投资的费用。按当期实际发生额计算。此处主要分析建安工程、土地购置费，设备工具器具购置费（从历年数据来看，其在房地产投资中占比均小于2%。）及其他费用占房地产投资比例低、影响小，因此，本文测算中忽略该部分并不会带来整体预测的偏差。算出房地产投资的整体情况12，预计 2020 年全年房地产投资增速约为 2.69%。表 1：2020 年房地产投资

16、增速预测房地产开发投资建安工程土地购置费其他金额（亿元）132,19481,96241,6758,557占比（%）1006231.536.472019 年增速（%）9.907.8614.508.522020 年 Q1 增速（%）-7.7-11.371-11.01增速预测（%）2020 年 Q2-2.03-1.76-2.71-1.242020 年 Q36.867.864.568.522020 年 Q45.567.860.448.522020 年全年2.690.650.821.2资料来源：作者测算，中国银行研究院（三）基建投资受疫情短期冲击明显，在政策支持下未来将迎来修复和反弹由于疫情期间建设项目

17、复工时间推迟、施工强度下降，基建投资增速出现短期明显下滑。2020 年一季度，我国基础设施建设投资（不含电力）累计下降 19.7%。但考虑到基建投资具有宏观逆周期调控职能和生产建设职能，将成为对冲疫情影响、稳定经济增长的重要抓手。随着我国境内疫情得到有效控制，预计基建投资增速有望迎来明显恢复与反弹。3 月份，挖掘机销售同比增加 11.6%，新开工项目达 11998 个（比 1-2 月增加 9497 个），表明各地基建活动正在加快恢复。未来基建投资的反弹情况很大程度上取决于政策支持力度。考虑到资金来源在基建项目中的关键作用，我们从资金来源13角度对 2020 年全年基建投资增速进行估算。一方面，

18、今年基建项目增量资金规模较大。2020 年政府工作报告明确指出，“今年拟安排地方政府专项债券 3.75 万亿元，比去年增加 1.6 万亿元，提高专项债券可用作项目资本金的比例，中央预算内投资安排 6000 亿元”。据预测过程中，对建安工程与其他费用的估算，假设在二季度恢复至 2019 年全年与 2020 年一季度增速的平均值水平，在三、四季度恢复至 2019 年全年增速水平；对土地购置费的估算，根据其与土地成交价款-滞后 9 个月的一阶线性关系进行拟合，二者一阶线性关系为 Y=0.808X+15.068。其主要包括国家预算内资金、国内贷款及自筹资金。其中，自筹资金又包括政府性基金收入、地方政府

19、专项债、城投债、PPP、非标、铁道债等。此分析，2020 年基建增量资金主要来自地方专项债，部分来自预算内资金。受土地出让金的减少等因素影响，预计政府性基金难以贡献增量。同时，专项债用于基建项目的比例将从 40%提高到 70%左右14，对基建项目的支持力度增强。另一方面，基建项目最低资本金比例要求降低，将更大程度上发挥专项债对基建投资的拉动作用。其中，将港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由 25%降至 20%，对补短板的公路、铁路、生态环保、社会民生等方面基础设施项目，下调幅度不超过 5 个百分点。基础设施等项目可通过发行权益型、股权类金融工具筹措不超过 50%比例的资本金。我们测算时假设

20、港口、沿海、内河航运、公路、铁路项目 100%符合资本金比例降低要求，并假设谨慎、中性、乐观背景下，生态环保和社会民生类项目符合可降低资本金比例要求的项目占比分别为 15%、20%和 25%。表 2：2020 年新增专项债额度拉动 2020 年基建投资增速情况专项债新增额度为3.75 万亿元投向可用作资本金的基建项目占比（%）谨慎中性乐观152025投向可用作资本金的基建项目金额（亿元）562575009375项目平均专项债比例（%）606060未用作资本金的情况下对应基建项目规模（亿元）93751250015625项目平均资本金占比（%）504030专项债用作资本金对应的基建规（亿元）112

21、501875031250差额（亿元）18756250156252019 年基建投资总额（亿元）182050182050182050拉动 2020 年基建投资增速情况（百分点）1.033.438.58资料来源：作者测算，中国银行研究院在 2019 年加快发行使用地方政府专项债券新闻发布会上关于专项债使用方向，土储和棚改各占 40%，铁路公路等基础设施建设、市政建设、农林水利及科教文卫占比 20%。土储和棚改环节中的土地三通一平涉及基建领域，因此预计 2019 年专项债用于基建领域的占比为 40%左右。2019 年 12 月 12 日国常会明确 2020 年提前下发的专项债不得用于土储、棚改等和地

22、产相关的领域，专项债新增旧改领域，因此预计 2020 年专项债用于基建的比例将从 40%提高到 70%左右。表 3：降低基建项目最低资本金比例拉动 2020 年基建投资增速情况专项债新增额度为3.75 万亿元符合下调资本金要求的项目占比（%）谨慎中性乐观152025有望节省资本金（亿元）2663.792906.463149.25可额外撬动投资（亿元）7991.368719.399447.752019 年基建投资总额（亿元）182050182050182050拉动 2020 年基建投资增速情况（百分点）4.394.795.19资料来源：作者测算，中国银行研究院综合上述专项债规模扩大并用于基建项目

23、比例提升，以及降低基础设施项目最低资本金比例等政策对基建投资增速的拉动作用，我们分情形估算出 2020 年基建投资增速，约在 8.72%-17.07%区间。表 4：2020 年基建投资增速预测谨慎中性乐观专项债新增额度为3.75 万亿元新增专项债额的贡献（百分点）1.033.438.58降低基建项目最低资本金比例的贡献（百分点）4.394.795.19中央预算内投资安排 6000 亿元（百分点）3.3基建投资增速预测（%）8.7211.5217.07资料来源：作者测算，中国银行研究院（四）综合来看，2020 年我国投资增速面临严峻形势基于上述分析与测算，我们根据固定资产投资不同部分的未来走势及

24、其占比15，综合估算出我国投资增速的整体情况，预计 2020 年全年我国投资增速约在 4.27%- 6.05%区间。2018 年制造业、房地产和基建投资占固定资产投资完成额的比重分别为 31.7%、18.0%、21.3%。表 5：2020 年我国投资增速预测占比（%）2019 年增速（%）2020 年 Q1增速（%）2020 年全年增速预测（%）固定资产投资的不同部分制造业投资31.73.1-25.2-1.05房地产投资189.9-7.72.69基建投资16悲观21.33.319.78.72中性11.52乐观17.07其它17297.79固定资产投资悲观1005.4-16.14.27中性4.8

25、6乐观6.05资料来源：作者测算，中国银行研究院二、未来“稳投资”的关键在于扩大有效投资在对冲疫情影响、恢复经济增长过程，发挥好投资的作用至关重要。在我国经济迈向高质量发展过程中，投资的贡献不仅来自于总量的增长，更有赖于效率的提升。 2020 年政府工作报告明确提出“实施扩大内需战略”，要“扩大有效投资”。因此，未来“稳投资”的关键在于扩大有效投资，在此过程中，要回答“投什么”“怎么投”等问题，把握投资方向、找准投资领域，并解决资金来源不足、民间投资积极性不强等困难。（一）“投什么”：结合经济高质量发展把握投资方向，围绕补短板、调结构找准投资领域我国经济转型升级仍处在爬坡过坎的攻坚期，扩大有效

26、投资需要兼顾“稳增长”与“调结构”两方面的发展要求，既要避免经济回到单纯依靠投资拉动增长的老路，还要处理好经济、民生、社会和生态等方面关系。此处，基建投资悲观、中性、乐观三种情形下的增速预测值由前文假设专项债新增额度分别为 3.5 万亿和 4 万亿时的均值进行估算。此处，其它投资部分占比，用 100%减去制造业、房地产和基建投资占比可得，而其它投资的增速则用制造业、房地产和基建投资增速的平均值进行估算。一是新型基建与传统基建均存在较大发力空间。2020 年政府工作报告提到要 “重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的两新一重建设”，主要包括新型基础设施建设、新型城镇化建设、交通水利等重大工程建设

27、等。可见，未来新型基建与传统基建均存在较大发力空间。一方面，加大新型基建投资既有利于调节经济结构，也有利于培育新的经济增长点，是未来是发力重点。发展新一代信息网络，拓展5G 应用，建设充电桩，推广新能源汽车，有利于激发新消费需求、助力产业升级。我们根据定量测算，2020 年新基建重点领域投资规模为 1.2 万亿元左右，约为 2019 年基建投资总额的 7%。另一方面，基于我国发展不平衡、不充分的国情，传统基建仍有较大发力空间。县城公共设施和服务，老旧小区改造，交通、水利等重大工程，这些领域仍存在较大缺口和需求量。例如，我国 2000 年前的老旧居住小区有近 16 万个，涉及居民超过 4200

28、万户，建筑面积约为 40 亿平方米。大部分老旧小区存在公共服务、市政配套设施与老化的问题，亟待升级改造。2020 年政府工作报告明确“新开工改造城镇老旧小区 3.9 万个，支持加装电梯”，将推动较大规模基建投资。二是民生、医疗、生态、农村等领域建设存在明显不足。社会民生等公共领域建 设是提高人民生活质量、实现社会公平的重要手段。当前我国在医疗卫生、生态环保、农村建设等方面仍存在不足，要引导资金向这些领域的项目倾斜，加大补短板力度。 医疗卫生领域短板，本次疫情暴露出了我国在公共卫生健康领域的不足，基层医疗机 构设施建设、重大疫情防控和公共卫生应急防控体系建设有待完善。2018 年，我国医 疗支出

29、占 GDP 的比例为 6.6%，远低于美国（16.2%）、法国（10%）等国家水平。生态 环保短板，绿色环保是我国可持续发展的前提，当前城市地下管廊、地下交通等明显 不足，污水处理设施和废弃物、垃圾等处理设施建设水平较低。根据国家能源局数据， 2018 年北方地区清洁供暖率约 46%，未来仍有较大提升空间。农村建设短板，2020 年 是我国脱贫攻坚收官之年，疫情的冲击加大了扶贫的难度，贫困地区的建设投资力度 有待加强。三是研发和教育投入力度仍有待加强。创新能力是一国竞争力的重要体现。我国 经济正处于转型升级、迈向高质量发展的关键阶段，培养和提升创新能力是必由之路。一方面，加大研发投入是点燃改革

30、引擎的必然要求。当前，我国关键核心技术受制于人的局面并未根本改变，创新能力与发达国家还有较大差距。2019 年我国研发支出占 GDP 的比重为 2.19%，仍低于美国（2.8%）、日本（3.3%）、韩国（4.2%）、德国（2.9%）等主要发达经济体。另一方面，加大教育投入是实现制造强国的必由之路。随着人口结构转变和产业转型升级的持续推进，需要关注劳动力供给与岗位需求的匹配。特别是一些传统行业的技术改造、新兴产业和高技术行业的发展，需要相应的熟练工、高技能人才与之匹配，要重视职业教育投入和教育质量提升。（二）“怎么投”：合理解决资金来源不足、民间投资积极性不强等困难当前，扩大有效投资仍存在较多的

31、制约因素，其中，资金来源不足、民间投资积极性不强等困难需要引起高度关注。一是资金来源不足制约了投资能力的扩张。固定资产投资的资金来源主要包括国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹和其他资金。其一，随着一系减税降费措施出台、落地，积极财政政策发力对冲经济下行，我国财政呈现明显的“减收增支”特征，2020 年一季度全国一般公共预算收入同比下降 14.3%。其二，在房地产政策收紧叠加疫情冲击背景下，房地产市场表现疲弱，土地购置减缓，导致地方政府土地收入减少。其三，在严守防风险的底线要求下，城投债、非标融资等对基建投资的支持能力已大幅削弱。近年来，相关主管部门的工作重心从 PPP 模式的推广转为整顿规

32、范， PPP 模式的适用范围大幅收窄，PPP 融资受到明显冲击。其四，在疫情导致需求萎缩、国际油价低迷等因素综合影响下，企业盈利承压，利润出现明显下滑。2020 年一季度全国规模以上工业企业利润同比下降 36.7%。综合来看，在财政收支压力增大、地方政府土地收入减少、企业利润明显下滑、金融严监管持续等因素影响下，未来投资能力的扩张面临明显资金压力。二是民间投资积极性不强，投资内生动力有待激发。民间投资是固定资产投资的主力军，但当前民间投资整体积极性不强，2020 年一季度民间投资增速为-18.8%，低于整体投资增速水平（-16.1%）。一方面，国内外经济形势严峻影响投资主体信心。受前期中国境内疫情影响，2020 年一季度，中国GDP 增速同比下降 6.8%。并且，疫情全球蔓延形势持续发酵，全球经济面临衰退风险。OECD、IMF 等国际组织已经先后下调2020 年全球经济增速预测。企业投资信心明显受损，尤其是外向型企业投资表现更 为谨慎，甚至出现投资转移现象。另一方面，营商环境有待改善影响投资积极性。近 年来，原材料、融资、环保、人工成本上升压力较大，企业生产经营困难较多。一些 地方重视对经济推动作用明显的大项目，而对规模小、分布面广的民间投资支持有