银行理财产品专题研究之二：Q1银行理财回顾及展望净值化进程中的新探索

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250022 监管政策：引导高质量发展，“新规”稳妥有序落地 1 HYPERLINK l _TOC_250021 长期引导：关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见出台 1 HYPERLINK l _TOC_250020 近期方向：进一步推进理财子公司的设立，允许适当延长过渡期 1 HYPERLINK l _TOC_250019 行业动态：累计 19 家理财子获批；基金投顾试点推进 2 HYPERLINK l _TOC_250018 理财子公司：杭银理财开业；青银理财、渝农商理财获批 2 HYPERLINK l _TOC_250017 基金投顾：银行获

2、批投顾业务试点，逐鹿财富管理市场 4 HYPERLINK l _TOC_250016 银行理财子尝试拓宽产品销售渠道 4 HYPERLINK l _TOC_250015 银行理财产品跟踪 5 HYPERLINK l _TOC_250014 规模：2020Q1 非保本理财 24 万亿 5 HYPERLINK l _TOC_250013 类型：固收类产品数量占比超 9 成 6 HYPERLINK l _TOC_250012 趋势：净值化持续推进，投资起点进一步下降 6 HYPERLINK l _TOC_250011 收益：产品收益率进一步下探至 3% 9 HYPERLINK l _TOC_2500

3、10 银行理财子公司产品跟踪 10 HYPERLINK l _TOC_250009 理财子产品加速发行，数量已逾 600 只 10 HYPERLINK l _TOC_250008 整体业绩表现稳健 11 HYPERLINK l _TOC_250007 热点问题关注之一：养老型理财产品如何发展？ 12 HYPERLINK l _TOC_250006 老龄化背景下，各类机构着力布局养老型产品 12 HYPERLINK l _TOC_250005 公募与保险：政策助力养老型产品 13 HYPERLINK l _TOC_250004 理财子公司：“固收+”属性的养老型理财产品 15 HYPERLINK

4、 l _TOC_250003 热点问题关注之二：理财子元年经营如何？ 18 HYPERLINK l _TOC_250002 估算规模约 6500 亿9000 亿 18 HYPERLINK l _TOC_250001 经营业绩 18 HYPERLINK l _TOC_250000 理财子与公募基金的对比 19风险因素 20插图目录图 1：非保本理财存续规模及增速 5图 2：银行理财存续规模及增速 5图 3：不同发行机构的理财产品存续数量对比 6图 4：不同投资类型的净值型理财产品存续数量对比 6图 5：各类型银行理财产品存续数量对比（净值型 VS 预期收益型） 7图 6：同业理财产品存续数量及占

5、比 7图 7：封闭式预期收益型理财产品的投资期限统计 8图 8：净值型理财产品的投资起点统计 8图 9：预期收益型理财产品的投资起点统计 9图 10：国有银行不同期限理财产品的平均收益率 9图 11：股份制银行不同期限理财产品的平均收益率 9图 12：城商行不同期限理财产品的平均收益率 10图 13：农商行不同期限理财产品的平均收益率 10图 14：理财子公司产品发行情况 10图 15：理财子产品的投向类型 11图 16：理财子产品的风险评级 11图 17：投资起点对比（理财子 vs 商业银行） 11图 18：投资期限对比（理财子 vs 商业银行） 11图 19：中美养老体系对比 13图 20

6、：国内养老目标基金的发展历程 14图 21：理财子公司的养老型理财产品布局 15图 22：2020Q1 已发行的养老型理财产品 15图 23：理财子公司与公募基金的总资产对比（2019 年） 19图 24：理财子公司与公募基金的管理规模对比（2019 年） 19图 25：理财子公司与公募基金的净利润对比（2019 年） 20表格目录表 1：中国银保监会关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见的要点 1表 2：获批银行理财子公司的基本信息 2表 3：已成立银行理财子公司的基本情况 3表 4：基金投顾业务试点获批情况 4表 5：海外头部财富管理机构的 AUM 4表 6：2020Q1 部分代表性理

7、财子产品的业绩概览 12表 7：目标日期基金与目标风险基金的对比 13表 8：养老目标基金的数量、规模及业绩 14表 9：税收递延型商业养老保险产品的相关政策 15表 10：代表性理财子养老型产品 16表 11：理财子公司产品管理规模（2019 年） 18表 12：理财子公司经营业绩情况（2019 年） 18 监管政策：引导高质量发展，“新规”稳妥有序落地长期引导：关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见出台2020 年 1 月 3 日，中国银保监会发布关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见，对推动银行业保险业高质量发展提出五项原则、六个目标及二十七项措施要求，为未来五年银行保险业高质量

8、发展做好顶层设计。关于具体举措，该意见从建设机构体系、完善产品体系、防范金融风险、健全企业制度、更高水平对外开放、加强监管等六大方面提出了二十七条具体的措施要求；关于工作着力点，该意见不仅对供给侧的银行、保险、非银行金融机构等相关业务发展提出定位标准和政策指导，而且对需求侧的居民、政府、企业等都有综合考虑。指导意见要点梳理如下：坚持回归本源把服务实体经济作为金融发展的出发点和落脚点，实现经济金融良性循环、健康发展。坚持优化结构完善金融机构体系、市场体系、产品体系，引导更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节，提升金融服务效率。坚持强化监管以防范系统性风险为底线，精准有效防范化解各类风

9、险，确保银行业和保险业稳健发展。坚持市场导向遵循金融发展规律，充分发挥市场在金融资源配置中的决定性作用。坚持科技赋能转变发展方式，为银行保险机构创新发展提供有力支撑。表 1：中国银保监会关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见的要点基本原则发展目标推动形成多层次、广覆盖、有差异的银行保险机构体系完善服务实体经济和人民群众生活需要的金融产品体系精准有效防范化解银行保险体系各类风险建立健全中国特色现代金融企业制度实现更高水平的对外开放加强金融监管和廉洁金融建设资料来源：银保监会网站，中信证券研究部近期方向：进一步推进理财子公司的设立，允许适当延长过渡期2020 年 2 月 1 日，银保监会副主席

10、曹宇就金融支持疫情防控和金融市场稳定答记者问指出，“将进一步推进理财子公司设立，壮大机构投资者队伍，在前期已批准 16 家银行设立理财子公司的基础上，进一步增加理财子公司数量，对风险管控能力较强、总资产及非保本理财业务达到一定规模的银行优先批设。积极推进符合条件的外资金融机构参与设立理财子公司或合资设立外方控股的理财子公司”。按照资管新规要求，稳妥有序完成存量资管业务规范整改工作，对到 2020 年底确实难以完成处置的，允许适当延长过渡期。影响上看，一方面将进一步推进理财子公司的设立，另一方面由于适度延长过度期要求，新老产品过度接续压力减小。 行业动态：累计 19 家理财子获批；基金投顾试点推

11、进理财子公司：杭银理财开业；青银理财、渝农商理财获批杭银理财开业，青银理财、渝农商理财获批。截至 2020 年 1 季度，已有 19 家银行获得建立理财子公司的行政批复，其中 11 家机构已经率先成立。2020 年 1 月 6 日，杭银理财有限责任公司正式成立开业，注册资本 15 亿；2020 年 2 月 11 日，青银理财有限责任公司获批成立，注册资本 10 亿；2020 年 2 月 19 日，渝农商理财有限责任公司获批成立，注册资本 20 亿。建信理财有限责任公司建设银行（亿元）1502018/12/262019/6/3刘兴华谢国旺中银理财有限责任公司中国银行1002018/12/2620

12、19/7/4刘东海王卫东农银理财有限责任公司农业银行1202019/1/42019/8/8马曙光段兵交银理财有限责任公司交通银行802019/1/42019/6/13涂宏金旗工银理财有限责任公司工商银行1602019/2/152019/6/6顾建纲唐凌云光大理财有限责任公司光大银行502019/4/162019/9/26张旭阳潘东招银理财有限责任公司招商银行502019/4/162019/11/4刘辉汪涛中邮理财有限责任公司邮储银行802019/5/282019/12/5吴姚东步艳红兴银理财有限责任公司兴业银行502019/6/62019/12/19孙雄鹏顾卫平宁银理财有限责任公司宁波银行15

13、2019/6/262019/12/25杨丽杭银理财有限责任公司杭州银行102019/7/22020/1/6毛夏红王晓莉徽银理财有限责任公司徽商银行202019/8/23信银理财有限责任公司中信银行502019/12/6南银理财有限责任公司南京银行202019/12/19苏银理财有限责任公司江苏银行202019/12/20汇华理财有限责任公司东方汇理(55%)，中银理财(45%)2019/12/20平安理财有限责任公司平安银行502019/12/31青银理财有限责任公司青岛银行102020/2/11渝农商理财有限责任公司重庆农商行202020/2/19表 2：获批银行理财子公司的基本信息名称母行

14、注册资本获批时间开业时间董事长总经理资料来源：中国银行保险监督管理委员会网站，各理财子公司成立发布会，中信证券研究部；注：数据截至 2020Q1，标红部分为 2020 年 1季度新增样本。目前阶段已成立的 11 家银行理财子公司中，包括 6 家国有大型银行、3 家股份制商业银行以及 2 家城农商行。注册地方面，有 4 家注册地在北京、2 家注册地在深圳，其余 5家注册地分别在上海、青岛、福州、宁波以及杭州。注册资本方面，理财子公司的注册资本普遍在 10160 亿之间，工银理财和建信理财的注册资本较高，分别为 160 亿和 150 亿。2020 年 1 月 6 日，杭银理财有限责任公司正式成立开

15、业。注册地为杭州，注册资本10 亿元。产品体系方面，涵盖现金管理、核心固收、机会发现、高端定制四大产品体系，具体资产投向包括固收、混合、权益、商品及衍生品等方向。在特色产品布局方面，杭州银行深耕科技文创，在成立当天发布“幸福 99”科技文创主题理财计划，拟投资方向以科技文创类新兴行业为主，备选方向亦涵盖生物医药、先进制造、智能物流等领域，所在地区以杭州银行服务区域为主。截至 2020 年 1 季度，已开业的理财子公司的基本情况及产品布局总结如下。表 3：已成立银行理财子公司的基本情况理财子公司开业日期董事长总裁注册地名称建信理财有注册资本(亿)产品体系“乾元”建信理财粤港澳大湾区指数灵活配置、

16、“乾元-睿鑫”科技创新类、“乾元-安鑫”固定收益类、“乾元-嘉限责任公司工银理财有限责任公司交银理财有限责任公司中银理财有限责任公司农银理财有限责任公司光大理财有限责任公司招银理财有限责任公司中邮理财有限责任公司兴银理财有限责任公司宁银理财有限责任公司杭银理财有限责任公司2019/6/3刘兴华谢国旺深圳 1502019/6/6顾建纲唐凌云北京 1602019/6/13涂宏金旗上海 802019/7/4刘东海王卫东北京 1002019/8/8马曙光段兵北京 1202019/9/26张旭阳潘东青岛 502019/11/4刘辉汪涛深圳 502019/12/5吴姚东步艳红北京 802019/12/19

17、孙雄鹏顾卫平福州 502019/12/25杨丽宁波 152020/1/6毛夏红王晓莉杭州 10鑫”固收增强类等多款覆盖权益、固定收益市场的系列理财产品。形成了固定收益类、混合类、权益类、商品及金融衍生品类等多维产品布局。率先推出了固定收益增强、资本市场混合、特色私募股权等三大系列共六款创新类理财产品。1.目前已经在商业养老、科创投资、长三角一体化、要素市场挂钩等策略的特色主题上做好了储备，第一批产品也在筹备推出，大概有五六只。“全球配置”系列外币产品。“智富”系列权益产品。“鼎富”系列未上市股权产品。“稳富”系列养老产品。指数系列产品。1.“现金管理+固收+混合+权益”四大常规系列产品，特色系

18、列产品包括惠农产品和绿色金融（ESG）产品。1.“阳光红权益系列”、“阳光橙混合系列”、“阳光金固收系列”、“阳光碧现金管理系列”、“阳光青另类及衍生品系列”、“阳光蓝私募股权系列”、“阳光紫结构化融资系列”。整体定位“固收+”，同时考虑到多样化需求，对权益、另类、商品做辅助布局。全新产品命名体系“招赢睿智卓越”，五大系列产品包括现金管理产品、固定收益型产品、多资产型产品、股票型产品、另类产品。“财富管理”设置了“养老”“抗通胀”“盛兴”等分类品牌和“卓享”“尊享”等分层品牌；“资产管理”推出纯固收类“鸿运”、固收+“鸿锦”、偏固收混合类“鸿元”及私募产品“鸿业远图”等八大产品系列。主要发力“

19、固定收益+”及权益类产品；产品框架为“八大核心、三大特色”，“八大核心”涵盖现金管理、纯债投资、固收增强、项目投资、股债混合、权益投资、多资产策略、跨境投资等；以中低风险固收类产品为基石，延续活期、定开、封闭式齐头并进的布局思路；主打中低风险产品，同时逐步推出固收增强、FOF、挂钩型等投资收益、商品等不同市场的产品。1.已构筑涵盖现金管理、核心固收、机会发现、高端定制在内的产品体系，资产投向包括固收、混合、权益、商品及衍生品等。资料来源：中国理财网，理财子公司成立及产品发布会，中信证券研究部；注：数据截至 2020Q1，标红部分为 2020 年 1 季度新增样本。基金投顾：银行获批投顾业务试点

20、，逐鹿财富管理市场2020 年 3 月，三家银行获得第三批基金投顾业务试点资格。2019 年 10 月 25 日，证监会发布关于做好公开募集证券投资基金顾问业务试点工作的通知，此后共计 18 家机构先后于 19 年 10 月、12 月以及 20 年 3 月分三批获批，包括第三方基金销售公司、基金公司及其销售子公司、券商、银行等五类机构悉数入局。表 4：基金投顾业务试点获批情况批次日期获批机构第一批2019 年 10 月嘉实基金、华夏基金、易方达基金、南方基金、中欧基金第二批2019 年 12 月腾安基金、珠海盈米基金、蚂蚁基金第三批2020 年 3 月工商银行、招商银行、平安银行、银河证券、中

21、金公司、中信建投证券、国泰君安证券、申万宏源证券、华泰证券、国联证券资料来源：证监会，中信证券研究部；注：数据截至 2020Q1。从海外成熟财富管理市场的经验来看，银行系机构是财富管理市场中的重要主体。截至 2019 年底，美国 SEC 注册投顾家数已超过 1.3 万，涉及银行系、保险系、经纪商系、资产管理机构系等主要金融服务主体，银行系机构的财富管理规模居前，是海外投顾业务中的重要组成部分。表 5：海外头部财富管理机构的 AUM排名机构名称中文简称财富管理规模(十亿美元)1Bank of America美国银行13502Morgan Stanley摩根士丹利12603J.P. Morgan摩

22、根大通7744Wells Fargo富国银行6045UBS瑞士联合银行6016Charles Schwab嘉信理财4217Vanguard Group先锋集团4068Fidelity富达投资4009Goldman Sachs高盛集团30010Northern Trust北方信托260资料来源：相关机构官网，中信证券研究部；注：数据截至 2019 年底。银行理财子尝试拓宽产品销售渠道银行理财子在母行渠道基础上，尝试扩宽销售渠道。中信银行宣布代销兴银理财产品，百信银行成为光大理财外部销售渠道，银行间的“销售壁垒”正在被打破。根据商业银行理财子公司管理办法，银行理财子公司可以通过商业银行、农村合作银

23、行、村镇银行、农村信用合作社等吸收公众存款的银行业金融机构，或者国务院银行业监督管理机构认可的其他机构代理销售理财产品。未来理财子在利用母行的销售渠道基础上，预计将尝试和逐渐扩宽在他行的销售渠道。 银行理财产品跟踪规模：2020Q1 非保本理财 24 万亿2020Q1 非保本理财规模 24.4 万亿，相比 2019 年底下降 1.7%。根据普益标准统计，截至 2020 年 1 季度，全国非保本理财余额 24.4 万亿，相比于 2019 年底的 24.8 万亿，同比下降 1.7%。2017 年以来，理财余额基本稳定在 22 万亿左右的水平，2019 年下半年规模实现小幅上涨，近期稳定在 2425

24、 万亿之间。图 1：非保本理财存续规模及增速资料来源：银行业理财登记托管中心，普益标准，中信证券研究部；注：（1）2019Q2 及之前的非保本理财规模数据来源于银行业理财登记托管中心，2019Q3、2019Q4、2020Q1 的非保本理财规模数据来源于普益标准金融数据库；（2）2018 年及之前的增速为年末值的同比增速，2019Q1 及之后的的增速为相比于上一季度末的增速。考虑到结构性存款，银行理财总体规模估算约 36 万亿，相比于 2019 年底增长 4.8%。截至 2020Q1，结构性存款规模 11.7 万亿，推算银行理财总体规模约 36.1 万亿；2020 年 1 季度，结构性存款规模不

25、断增长，从 19 年底的 9.6 万亿增长到 1 季度末的 11.7 万亿。图 2：银行理财存续规模及增速资料来源：中国人民银行，银行业理财登记托管中心，普益标准，中信证券研究部；注：（1）2019Q2 及之前的非保本理财规模数据来源于银行业理财登记托管中心，2019Q3、2019Q4、2020Q1 的非保本理财规模数据来源于普益标准金融数据库；（2）由于银行业理财登记托管中心自 2018 年起只披露非保本理财规模，2018 年之后的银行理财规模为考虑中国人民银行披露的结构性存款后的中信证券研究部估算数据；（3）2018 年及之前的增速为年末值的同比增速，2019Q1 及之后的的增速为相比于上

26、一季度末的增速。类型：固收类产品数量占比超 9 成城商行、股份行存续产品数量较多。截至 2020 年 1 季度：城商行存续产品 8531 只，占比38.7%；股份行存续产品6196 只，占比28.1%；农商行存续产品3648 只，占比16.6%；国有行存续产品 3430 只，占比 15.6%，外资行存续产品 233 只，占比 1.1%。图 3：不同发行机构的理财产品存续数量对比国有大型银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行外资银行100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%38.7%28.1%资料来源：普益标准，中信证券研究部；注：统计口径包括净值型产品、封闭式预期收

27、益型产品、半开放式预期收益型产品以及每日开放式预期收益型产品，数据截至 2020Q1。投资类型以固定收益类为主，占比超 9 成。截至 2020 年 1 季度：固定收益类产品 14011只，占比 93.4%；混合类产品 787 只，占比 5.2%；权益类产品数量较少，仅有 207 只，占比 1.4%。图 4：不同投资类型的净值型理财产品存续数量对比权益类混合类1.4%5.2%固定收益类93.4%资料来源：普益标准，中信证券研究部；注：统计基于净值型产品，数据截至 2020Q1。趋势：净值化持续推进，投资起点进一步下降净值化持续推进，数量占比突破 7 成净值化转型进一步推进，产品数量占比已突破 7

28、 成。净值型产品的发行力度正不断加大，从产品数量占比上看，2018 年 1 月仅为 8.1%，2019 年 1 月已达 31.8%，2019 年年末为 67.8%，2020 年 1 季度末占比已突破 7 成。截至 2020 年 1 季度，净值型产品数量达 16187 只，占比 73.3%。图 5：各类型银行理财产品存续数量对比（净值型 VS 预期收益型）净值型封闭预期收益型半开放预期收益型每日开放预期收益型100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%73.3%资料来源：普益标准，中信证券研究部；注：数据截至 2020Q1。同业理财产品数量占比趋于稳定同业理财产品数量占比趋

29、于稳定，“资金空转现象”已明显减少。从 2018 年初开始，同业理财数量占比实现快速下降，从 4.2%下降到不足 1%。近几个月来，同业理财产品数量趋于稳定，截至 2020 年 1 季度，同业理财产品共 157 只，占比仅 0.7%。图 6：同业理财产品存续数量及占比8007006004.2%3.5%2.8%同业理财产品数量同业理财产品数量占比（右轴）2.6%4.5%4.0%3.5%5004003.1%2.2%1.9%1.9%2.1%2.0%2.1%3.0%2.5%3001.5%1.0%0.8%2.0%1.6%1.9%1.9%0.7%0.6% 0.6% 0.8%0.7% 1.5%2001000

30、0.8%0.8%0.6%0.6%0.6%1.0%0.5%0.0%资料来源：普益标准，中信证券研究部；注：数据截至 2020Q1。平均投资期限维持延长趋势产品投资期限维持延长趋势。以封闭式预期收益型产品为例，截至 2020 年 1 季度：投资期限在 13 个月的产品数量达 1416 只，占比 29.3%；投资期限在 36 个月的产品数量达 2479 只，占比 51.3%。投资期限在 3 个月以上的产品数量占比，从 2018 年初的 52.7%提升到 2019 年末的 72.9%，2020 年 1 季度末略有下降至 70.4%，仍维持较高比例。图 7：封闭式预期收益型理财产品的投资期限统计1个月以

31、下1-3个月3-6个月6-12个月1年以上100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%33.2%51.3%51.3%43.8%26.8%29.3%资料来源：普益标准，中信证券研究部；注：统计基于封闭式预期收益型理财产品的存续数量，数据截至 2020Q1投资起点进一步下降产品投资起点进一步降低。截至 2020 年 1 季度：净值型产品中，投资起点在 1 万元以下的产品数量占比从 2018 年初的 5.3%上升到 2019 年末的 37.4%，2020Q1 进一步上升到 40.4%；预期收益型产品中，投资起点在 1 万元以下的产品数量占比从 2018 年初的 2.2%上升到

32、2019 年末的 33.5%，2020Q1 进一步上升到 33.9%。图 8：净值型理财产品的投资起点统计100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%40.41万（ 含）及1万以下1万-5万（含）5万-50万（含）50-100万（含）100万以上不确定资料来源：普益标准，中信证券研究部；注：统计基于净值型理财产品的存续数量，数据截至 2020Q1。图 9：预期收益型理财产品的投资起点统计1万（ 含）及1万以下1万-5万（含）5万-50万（含）50-100万（含）100万以上不确定100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%33.9%资料来源：普益标准

33、，中信证券研究部；注：统计基于预期收益型理财产品的存续数量，数据截至 2020Q1。收益：产品收益率进一步下探至 3%受市场环境影响，理财产品收益率进一步下探。2018 年上半年，理财产品收益率窄幅震荡，2018 年下半年以来，理财产品收益率持续走低，2020 年 1 季度期间，理财产品 收益进一步下探。以 3 个月期理财产品为例，国有银行产品收益率震荡向下，季度末平均 收益 3.22%；股份行产品收益率在 2 季度中迎来高点，随后不断走低，季度末平均收益 3.8%；城商行产品在季度前半段保持稳定，3 月上旬后快速下降，季度末平均收益 3.05%；农商 行产品先后经历了 2 月末、3 月中的两

34、次下降，最终回调接近至季度初的水平，季度末平 均收益 3.99%。图 10：国有银行不同期限理财产品的平均收益率图 11：股份制银行不同期限理财产品的平均收益率5.554.543.52018-01-022018-01-262018-02-192018-03-152018-04-082018-05-022018-05-262018-06-202018-07-142018-08-072018-08-312018-09-242018-11-152018-12-112019-01-152019-02-252019-03-292019-05-092019-06-142019-07-182019-08-2

35、22019-09-262019-11-052019-12-132020-01-202020-03-053国有银行（1个月）国有银行（3个月）国有银行（6个月）国有银行（12个月）5.554.543.52018-01-022018-01-282018-02-232018-03-212018-04-162018-05-122018-06-082018-07-042018-07-302018-08-252018-09-202018-11-132018-12-112019-01-172019-03-012019-04-092019-05-212019-06-282019-08-052019-09-11

36、2019-10-242019-12-042020-01-142020-03-033股份银行（1个月）股份银行（3个月）股份银行（6个月）股份银行（12个月）资料来源：普益标准，中信证券研究部资料来源：普益标准，中信证券研究部图 12：城商行不同期限理财产品的平均收益率图 13：农商行不同期限理财产品的平均收益率城商行（1个月）城商行（3个月）城商行（6个月）城商行（12个月）农商行（1个月）农商行（3个月）农商行（6个月）农商行（12个月）5.554.543.52018-01-022018-01-282018-02-232018-03-212018-04-162018-05-122018-06

37、-082018-07-042018-07-302018-08-252018-09-202018-11-132018-12-112019-01-172019-03-012019-04-092019-05-212019-06-282019-08-052019-09-112019-10-242019-12-042020-01-142020-03-0335.554.543.52018-01-022018-01-282018-02-232018-03-212018-04-162018-05-122018-06-082018-07-042018-07-302018-08-252018-09-202018-

38、11-132018-12-112019-01-172019-03-012019-04-092019-05-212019-06-282019-08-052019-09-112019-10-242019-12-042020-01-142020-03-033资料来源：普益标准，中信证券研究部资料来源：普益标准，中信证券研究部 银行理财子公司产品跟踪理财子产品加速发行，数量已逾 600 只已成立的 11 家理财子公司均完成产品发行，数量合计 610 只。截至 2020 年 3 月 27日，银行理财子公司共发行 610 款理财产品1，其中产品发行数量前 5 的分别是工银理财、建信理财、中银理财、交银理财

39、及农银理财。图 14：理财子公司产品发行情况104978620444421300250200150100500284 资料来源：普益标准，中信证券研究部；注：数据截至 2020 年 3 月 27 日，统计中剔除了工商银行迁移到工银理财的产品，此外，由于部分理财子产品存在延迟披露问题，统计结果与真实情况可能存在一定差异。理财子产品以固定收益类、中低风险等级为主。截至 2020 年 1 季度：1）投资类型方面，固定收益类产品共 475 只，占比 77.9%；混合类产品共 132 只，占比 21.6%；权益类产品仅有 3 只，占比 0.5%，为工银理财发行的“博股通利”私募股权系列以及私募甄选科创主

40、题系列产品。2）风险评级方面，PR1 产品共 6 只，占比 1%；PR2 产品共 234只，占比 39%；PR3 产品 357 只，占比 59.5%；PR4 产品共 3 只，占比 0.5%。中低风险等级的产品（PR2+PR3）合计占比 98.5%。1注：统计中剔除了工商银行 2019 年 10 月 25 日“移行”至工银理财的 182 款产品。图 15：理财子产品的投向类型图 16：理财子产品的风险评级PR40.5%PR11.0%PR359.5%权益类0.5%混合类21.6%固定收益类 77.9%PR2 39.0%资料来源：普益标准，中信证券研究部；注：数据截至 2020.03.27。资料来源

41、：普益标准，中信证券研究部；注：数据截至 2020.03.27。相比于传统商业银行理财产品，理财子产品起点更低、投资期限更长。截至 2020 年1 季度：1）投资起点方面，投资起点在1 万及1 万以下的产品占比中，理财子产品为77.7%，商业银行的净值型产品为 40.4%，预期收益型产品为 33.9%。理财子产品的平均投资起点更低，特别地，理财子中投资起点为 1 元及 1 元以下的产品共有 280 只，占比约 50%。2）投资期限方面，理财子产品的投资期限更长，特别是在封闭式产品中差距尤为明显，平均来看理财子产品投资期限为 575 天，商业银行理财产品投资期限为 300 天。图 17：投资起点

42、对比（理财子 vs 商业银行）图 18：投资期限对比（理财子 vs 商业银行）100%80%60%77.7%理财子产品商业银行净值型理财产品商业银行预期收益型理财产品800700600500理财子公司商业银行40%20%0%40.4%33.9%1万（含）及1万以下1万以上4003002001000667575288 256308300开放式封闭式总体资料来源：普益标准，中信证券研究部；注：数据截至 2020.03.27。资料来源：普益标准，中信证券研究部；注：数据截至 2020.03.27。整体业绩表现稳健基于Wind 及普益标准的统计数据，2020 年之前成立且 2020 年 1 季度期间有

43、净值披露的理财子产品共计 121 只。整体来看，理财子产品的业绩表现稳健，同时理财子产品之间的业绩表现也出现了一定程度的分化。我们梳理了部分代表性产品在 2020 年 1 季度期间的收益表现情况。中银理财-稳富(封闭式)2019 年 01 期中银理财2019-09-191.7%0.2%0.4%2.8%2.8%农银理财农银进取科技创新2019 年第1 期人民币理财产品农银理财2019-12-241.5%0.4%1.5%1.5%2019 年工银理财鑫得利恒鑫固定收益类 306 天工银理财2019-08-201.4%0.1%0.5%2.8%3.5%中银理财-睿富 2019 年 01 期中银理财201

44、9-10-241.3%0.1%0.4%2.2%2.2%2019 年工银理鑫得利两权其美第 4 期 745 天工银理财2019-09-251.2%0.1%0.5%2.6%2.6%2019 年工银理财核心优选固定收益类 9 期工银理财2019-11-071.2%0.1%0.3%2.2%2.2%建信理财睿智定期开放式(12 个月)第 1 期理财产品建信理财2019-12-171.2%0.4%1.2%1.2%2019 年工银理财鑫得利长城 501 天工银理财2019-08-131.2%0.1%0.5%2.4%3.1%工银理财博股通利可转股债权 1 期 423 天工银理财2019-11-041.2%0.

45、1%0.5%1.9%1.9%工银理财鑫稳利宏观策略固收增强型第 1 期工银理财2019-06-201.2%0.1%0.0%2.6%3.7%交银理财稳享固收精选一年定开 1 号理财产品交银理财2019-12-101.0%0.1%0.3%1.2%1.2%交银理财沃德稳享一年定开 7 号理财产品交银理财2019-12-220.8%0.1%0.3%3.6%3.6%建信理财乾元建信理财粤港澳大湾区指数灵活配置理建信理财2019-07-220.4%0.1%-0.5%1.9%2.7%建信理财创鑫科创打新增强封闭式理财产品 2019 年第 1 期建信理财2019-12-170.3%0.3%0.3%表 6：20

46、20Q1 部分代表性理财子产品的业绩概览产品名称管理公司成立日期今年以来收益最近一周收益最近一月收益最近六月收益成立以来收益(%)(%)(%)(%)(%)2019 年工银理财全鑫权益量化策略 552 天工银理财2019-07-255.4%0.0%-0.5%8.5%10.3%2019 年鑫得利量化策略固定收益类 407 天工银理财2019-07-094.0%0.1%-1.0%6.9%9.0%2019 年鑫得利量化策略科技创新第 3 期 365 天工银理财2019-08-062.5%0.4%-0.8%4.4%6.7%建信理财睿鑫封闭式(一年期)理财产品 2019 年第 1 期建信理财2019-11

47、-132.3%3.1%3.1%建信理财乾元-睿鑫科技创新封闭式净值型人民币理财产品 2019 年第 01 期建信理财2019-08-201.8%3.8%4.4%财产品(第 1 期)中银理财-智富(封闭式)2019 年 01 期中银理财2019-08-270.3%0.3%-0.8%1.9%1.9%资料来源：Wind，普益标准，中信证券研究部；注：数据截至 2020 年 3 月 31 日，统计基于 2020 年 1 月 1 日前成立且 2020Q1 期间有业绩披露的样本，受限于数据可得性，此表仅展示部分代表性产品业绩。 热点问题关注之一：养老型理财产品如何发展？老龄化背景下，各类机构着力布局养老型

48、产品我国已经进入人口老龄化加速阶段，传统养老体系面临巨大压力，而我国养老体系又高度依赖社会统筹账户，第二、第三支柱养老形式亟待发展。1）截至 2018 年底，我国人口总量为 13.95 亿，其中 65 岁以上人口总量为 1.67 亿，占比 11.9%；与此同时，老年抚养比也呈现逐年攀升的态势，人口结构的变化进一步加大了传统养老体系的压力。2）截至 2018 年底，基本养老保险结余 5.82 万亿，占比 75%；企业年金及职业年金结余 1.97万亿，占比 25%；个人商业养老保险的规模基本可忽略不计。相比于美国养老体系中第二支柱、第三支柱合计约 92%的占比，我国第二、第三支柱养老形式亟待发展完

49、善。图 19：中美养老体系对比资料来源：全国社保基金理事会，人社部，ICI，中信证券研究部；注：数据截至 2018 年底。作为完善养老体系的新兴力量，养老型资管产品在相关政策陆续出台的背景下迎来发展机遇。在以发展拓宽第三支柱养老形式为标志的养老体系优化的过程中，各类机构陆续布局养老型产品，涉及公募基金、保险公司、银行及理财子公司，各类机构结合自身投研优势及资源禀赋推出了不同的代表性产品。公募与保险：政策助力养老型产品公募基金的养老型产品主要为养老目标基金，其优势在于能为投资者提供“一站式”的资产配置解决方案，具体分为两大类：目标日期基金与目标风险基金。目标日期基金通常以退休期限命名，随着所设定

50、目标日期的临近，沿着下滑轨道逐步降低权益类资产的配置比例，增加非权益类资产的配置比例；目标风险基金通常以基金风险水平命名，根据特定的风险偏好设定权益类资产、非权益类资产的基准配置比例。表 7：目标日期基金与目标风险基金的对比目标日期型 FOF目标风险型 FOF基本要求采用目标日期策略的基金，应当随着所设定目标日期的临近，逐步降低权益类资产的配置比例，增加非权益类资产的配置比例。采用目标风险策略的基金，应当根据特定的风险偏好设定权益类资产、非权益类资产的基准配置比例，或使用广泛认可的方法界定组合风险（如波动率等），并采取有效措施控制基金组合风险。核心内容下滑轨道设计风险控制模型权重调整依据根据下

51、滑轨道进行调整根据风险控制模型进行调整常见分类不同到期日期，如 2035 基金、2040 基金、2045 基金等。不同风险偏好水平，如稳健型、平衡型、积极型等。资料来源：养老目标证券投资基金指引（试行），中信证券研究部在相关政策落地后，各大基金公司积极进行产品申报，多只养老目标基金产品获准发行。截至 2020 年一季度末，市场上获得正式批文的养老目标基金产品共计 94 只，其中46 只为目标日期型，48 只为目标风险型。对于目标日期型基金产品，持有期通常为 3 年或 5 年，其中持有期为 3 年的产品居多，占比 76.1%；目标日期设定范围从 2025 年到 2050年，以目标日期 2035、

52、2040 的产品为主。对于目标风险基金产品，持有期通常为 1 年或 3 年，其中持有期为 1 年的产品居多，占比 50%；目标风险类型通常包括稳健型、平衡型以及积极型三类，以稳健型养老产品为主，占比 58.3%。图 20：国内养老目标基金的发展历程资料来源：证监会，中信证券研究部当前，养老目标基金的规模尚存在较大发展空间。规模方面，截至 2020Q1，目标日期基金规模 73.3 亿，目标风险基金规模 223.8 亿。业绩方面，2019 年全年，目标日期基金平均收益 12.9%，目标风险基金平均收益 7.8%；2020 年 1 季度，目标日期基金平均收益-1.81%，目标风险基金平均收益-0.1

53、7%。表 8：养老目标基金的数量、规模及业绩目标日期基金目标风险基金数量2018 年842019 年34302020 年 Q13634规模(亿)2018 年22.518.52019 年68.8194.82020 年 Q173.3223.8平均收益(%)2019 年12.97.832020 年 Q1-1.81-0.17资料来源：Wind，中信证券研究部；注：1）数据截至 2020Q1；2）收益统计仅考虑在成立日期在相应区间起点之前的样本基金。保险机构的养老型产品主要为税收递延型商业养老保险产品。2018 年 4 月，五部委联合发布了关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知，在推进多层次养老体

54、系建设的目标指引下，有序开展个人税收递延型商业养老保险试点工作。此后，对商业养老保险产品的开发设计、管理运作、资产配置等方面做出了说明。根据银保监会的统计数据，截至 2019 年 10 月底，已有 23 家公司参与税延养老保险试点，66 款产品上市，累计实现了保费收入 2 亿元，参保人数 4.52 万人。表 9：税收递延型商业养老保险产品的相关政策发布日期政策文件主要内容为推进多层次养老体系建设，对养老体系第三支柱进行有益的探索，在上海、福建和苏2018 年 4 月 12 日2018 年 4 月 25 日2018 年 5 月 18 日2018 年 7 月 6 日关于开展个人税收递延型商业养老保

55、险试点的通知个人税收递延型商业养老保险产品开发指引个人税收递延型商业养 老保险业务管理暂行办法个人税收递延型商业养老保险资金运用管理暂行办法州实施个人税收递延型商业养老保险试点。同时指出，在试点工作结束后，结合养老保险第三支柱制度建设的有关情况，有序扩大参与的金融机构和产品范围，将公募基金等产品纳入个人商业养老账户投资范围。明确了个人税收递延型商业养老保险产品的设计原则、产品要素与产品管理。从经营要求、产品管理、销售管理、投资管理、财务管理、信息平台管理、服务管理、信息披露等方面对养老保险业务提出了具体的要求。从业务条件、大类资产配置、运作规范、风险管理、监督管理等方面对商业养老保险的资金运用

56、制定了监管规定。资料来源：财政部，税务总局，人力资源和社会保障部，银保监会，证监会，中信证券研究部理财子公司：“固收+”属性的养老型理财产品我国商业银行养老型理财产品的起步相对较晚，尽管部分银行前瞻性地设计推出一系 列养老型理财产品，但大部分养老型理财产品的“养老属性”并不突出，在销售对象、产品配置等方面缺乏针对性设计，与其他固定收益类理财产品存在同质化问题。截至 2020Q1， Wind 统计到存续的养老型理财产品共计 503 只2，主要以中低风险等级为主，平均投资期 限在 1 年左右，资产投向比较单一，主要投资于高流动性的固收类资产。随着理财子公司的陆续成立，养老型理财产品成为理财子的主要

57、发力方向。1）在理财子公司成立及产品发布会上，多家理财子公司提及了养老型产品的布局方向，包括交银理财、中银理财、中邮理财及兴银理财。2）2020 年 1 季度，理财子公司共发行 34 只养老型理财产品，涉及中银理财、交银理财、建信理财、光大理财以及中邮理财 5 家机构，其中中银理财和建信理财的养老型产品发行数量居前。图 21：理财子公司的养老型理财产品布局图 22：2020Q1 已发行的养老型理财产品交银理财, 光大理财, 中邮理财,1建信理财, 311中银理财, 28资料来源：相关理财子公司产品发布会，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部；注：数据截至 2020Q1。我们梳理了当

58、前阶段理财子公司发行的 5 只代表性养老型理财产品，主要特征包括以下几点。1）产品类型及运作模式：均为固定收益类净值型产品，除邮银财富养老鸿锦2注：统计基于名称中带有“养老”字样理财产品，以及中银理财发行的“稳富”系列产品。系列为开放式产品外，其余四只产品均采用封闭式运作。2）产品期限：产品投资期限较长，普遍在 35 年，最长可达 15 年。3）风险等级：以中等风险等级为主，2 只产品为 PR2 级，3 只产品为 PR3 级。4）业绩比较基准：普遍在 4%6%之间。5）产品费率：综合费率（管理费+销售服务费+托管费）普遍在 0.2%0.5%左右；除光大理财“阳光金养老 1 号”外，其余 4 只

59、产品均有超额业绩报酬设置。6）投资策略：“固收+”策略为主，也涉及目标风险策略，使用固收类资产获取安全收益的同时，择机配置权益资产增厚收益。 7）投资范围：涵盖固收、货币、权益、商品及衍生品等各类资产；8）投资限制：普遍要求固收类资产在 80%以上，同时对权益比例、非标比例、杠杆比例以及投资集中度均有不同程度的限制。表 10：代表性理财子养老型产品中银理财-稳富（封闭式）2019 年 12 期交银理财稳享养老 3年封闭式 1 号光大理财“阳光金养老 1 号”建信理财“睿吉”稳健养老 2020 年第 12 期中邮理财邮银财富养老鸿锦三年定开 1 号登记编码Z7001019000024Z70009

60、20000102Z7001419000001Z7000720000179Z7001920000001产品管理人中银理财交银理财光大理财建信理财中邮理财募集方式公募公募公募公募公募产品类型固定收益类固定收益类固定收益类固定收益类固定收益类运作模式封闭式净值型封闭式净值型封闭式净值型封闭式净值型开放式净值型产品期限1825 天1096 天5 年1817 天5475 天风险等级PR2PR3PR3PR3PR2投资起点1 元1 元1000 元1 元1 元业绩比较基准4.70%4.60%5.30%4.70%6.10%5.50%4.00%5.50%产品费率管理费：0.1%；销售服务费：0.05%；托管费：0