事件和热点观察专题研究系列之（四）：美国货币财政和医疗体系应对COVID~19综述展望

1、固 固定收益专题报告 定美国货币财政和医疗体系应对 COVID-19 综述展望收事件和热点观察专题研究系列之（四）益分析师：朱林宁SAC NO：S11505190600012020 年 3 月 27 日研证券分析师究朱林宁 博HYPERLINK mailto:zhuln zhuln证券研究报相关研究报告告增强信心，以我为主，把握流动性节奏利率债季报（2020年一季度）原油价格波动对我国影响的初步量化分析事件和热点观察专题研究系列之（三）理解 3 月以来疫情和经济的六个重要分歧和预期事件和热固点观察专题研究系列之（二）全球新型冠状病毒前沿研究综定述及其潜在利率影响事件

2、和热点观察专题研究系列之（一）收益专题报创新点和投资要点:3 月 27 日，美国本土确认 COVID-19 感染人数超过 85000 人，成为全球确诊人数最多国家，并仍在快速上升。面对疫情的快速爆发，本报告解析三个问题：美联储COVID-19 时期货币政策综述及展望？美国 COVID-19 时期财政政策综述及展望？美国 COVID-19 应对能力观察和展望？我们认为，总体上：美联储货币政策以已覆盖流动性市场各个领域，未来视疫情发展，变化将主要落在额度、期限和具体工具方面；美国 2 万亿财政刺激计划正在出炉，但仅针对疫情短期，如考虑疫情持续或疫情后恢复，未来还需进一步加码，但是将受限于财政支出能

3、力；美国全国医疗体系的承接压力在约 42.5 万在诊患者，极限约在 85 万在诊患者，需要进一步加强防控，否则预期在 40-45 天后达到极限，但地区局部极限或早于全国。另外，本文还讨论了其它美国防疫局势的具体问题。风险提示：疫情发展超预期；改革进度不及预期；经济数据超预期；不确定性风险等。告请务必阅读正文之后的免责声明渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格1 of 14目录 HYPERLINK l _TOC_250010 美联储COVID-19 时期货币政策综述及展望 4 HYPERLINK l _TOC_250009 美联储当前货币政策 4 HYPERLINK l _TOC_2500

4、08 美联储货币政策展望 5 HYPERLINK l _TOC_250007 美国 COVID-19 时期财政政策综述及展望 6 HYPERLINK l _TOC_250006 美国 2 万亿美元财政刺激计划要点 6 HYPERLINK l _TOC_250005 美国 2 万亿美元财政刺激计划展望 7 HYPERLINK l _TOC_250004 美国 COVID-19 应对能力观察和展望 9 HYPERLINK l _TOC_250003 美国医疗系统承受能力的峰值估算 9 HYPERLINK l _TOC_250002 当前美国防疫情况的其它方面 10 HYPERLINK l _TOC

5、_250001 4. 总结 11 HYPERLINK l _TOC_250000 5. 风险提示 11图 目 录图 1：美联储在 3 月 19 日之后未再公布商业票据利率 6图 2：美国疫情形势图 - Johns Hopkins 大学 COVID-19 数据中心（截至 3 月 27 日） 9图 3：美国疫情形势图 日内新增、确诊和死亡率（截至 3 月 26 日） 9表 目 录表 1：G20 国家和地区财政计划和政策一览（截至 3 月 26 日） 8本文依次回答下述三个问题：1. 美联储 COVID-19 时期货币政策综述及展望？2. 美国 COVID-19 时期财政政策综述及展望？3. 美国

6、COVID-19 应对能力观察和展望？美联储 COVID-19 时期货币政策综述及展望美联储当前货币政策利率政策美联储已于 3 月 3 日和 16 日分两步走，累计降息 150BP，将联邦基准利率降至零（分别参见我们报告美联储再启降息，利率通道路漫漫和欧美疫情迅猛，美联储降息困局）。大规模资产购买和量化宽松美联储在 3 月 16 日宣布新一轮量化宽松，将购买 5000 亿美元美国国债和 2000亿美元抵押贷款证券（MBS）。3 月 23 日，美联储将这一措施升级为开放式，无限量购买美国国债、MBS 和债券ETF。信贷支持工具使用传统回购工具（Repo）。美联储在 3 月 12 日-13 日，通

7、过 1 个月和 3 个月回购操作，分别投放 5000 亿和 1 万亿美元，主要支持银行间市场流动性。重启一级交易商信贷工具（Primary Dealer Credit Facility，PDCF）。PDCF工具于 2008 年次贷危机期间首次创设，用于由美联储向以及交易商提供信贷支持，主要支持三方回购协议市场流动性。重启商业票据融资支持工具（Commercial Paper Funding Facility，CPFF）。CPFF 工具于 2008 年次贷危机期间首次创设，使美联储可直接购买企业发行的商业票据，使美联储可为由于融资环境恶化而暂时无法进入商业票据市场的公司发行人提供融资，主要支持企

8、业及商业票据市场流动性。重启货币市场共同基金流动性工具（Money Market Lending Facility，MMLF）。MMLF 工具于 2008 年次贷危机期间首次创设，使美联储直接为优质货币市场基金提供流动性，主要支持商业票据、短期市政票据等二级市场流动性。重启定期资产担保证券贷款工具（ Term Asset-Backed Securities Loan Facility，TALF）。主要用于支持以学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款等小额贷款为底层资产的资产支持证券（ABS）的一级和二级市场流动性，以及支持其它由小商业管理局（SBA）背书的贷款的流动性。新创一级市场信贷工具（Prima

9、ry Market Corporate Credit Facility，PMCCF）和二级市场信贷工具（ Secondary Market Corporate Credit Facility ， SMCCF）。主要用于为发行新债券和申请新贷款的企业提供一级市场融资信贷支持，为有未偿还公司债券和贷款的企业提供二级市场融资信贷支持，主要面向大型企业和雇主。新创大众商业贷款项目工具（Main Street Lending Program，MSLP）。主要用于为符合条件的中小商业企业发放贷款，主要面向中小企业和雇主。激活外汇流动性掉期工具（FX Liquidity Swap，FXLS）。主要使美联储重

10、新激活其与另外五家央行（英国、欧洲、日本、中国、瑞士，稍后扩展至九家）的外汇掉期额度，主要支持美元外汇市场，补充离岸美元流动性和降低离岸美元借贷成本。美联储货币政策展望利率政策是否有负利率可能？我们建议参考 2 月 28 日美国圣路易斯联储副主席 C.Neely的报告，Neely 在其报告中将美联储对于负利率的分歧与态度做了明确总结：“主席鲍威尔认为，我们将考虑使用大规模资产购买和前瞻指引，我们不会考虑使用负利率。然而，前主席伯南克建议，如果经济条件允许，美联储不应排除诉诸负利率的可能性，即使维持负利率的可能性，也可以通过使短期利率的预期路径保持在较低水平上而起到促进作用。”我们认为，美联储表

11、态已不是负利率的决定因素，负利率的概率主要由 COVID-19持续时间决定。主要理由包括：美联储内部存在对负利率的重要支持者，美国总统特朗普是低利率的支持者，现任美联储主席鲍威尔已在 2019 年以来数次采用 “说话硬，行动软（talk hard act soft）”策略，且其整个美联储职业生涯从未投过反对票。大规模资产购买和量化宽松我们认为，当前美联储已将资产购买和量化宽松额度上升为无限量，在此项下，基本已无提升空间。信贷支持工具整体来说，美联储各信贷支持工具已基本覆盖各主要流动性市场，从走势看，短期内暂时平抑了流动性危机，虽然并未从根本上解决问题。一个简单例证是，美国商业票据利率并未恢复正

12、常，且美联储在 3 月 19 日以后暂停更新了本应每日公布的商业票据利率。未来信贷支持工具的加码，预期主要来自于额度、期限和有额外需求的细分市场。额度上，目前大多数工具有额度限制，未来可以视情况发展继续提升。期限上，目前部分工具有操作或退出期限限制，未来可视情况发展继续延期。有额外需求的细分市场上，随着对财政政策预期的提升，当前美联储尚没有对各州、市、县地方政府长期市政债券的专项支持计划，市场相关需求在上升。图 1：美联储在 3 月 19 日之后未再公布商业票据利率资料来源：FRED，渤海证券美国 COVID-19 时期财政政策综述及展望美国 2 万亿美元财政刺激计划要点3 月 25 日，美国

13、参议院投票通过 2 万亿美元财政刺激计划，以应对新冠肺炎疫情。完整版计划全文尚未公布，计划要点如下：支持低收入群体。根据申报者 2019 年的纳税申报单和 2018 年的信息（如没有纳税申报单），直接向个人最多支付 1200 美元，向夫妻支付 2400 美元，向每个子女额外支付 500 美元。个人收入超过 7.5 万美元和夫妻收入超过 15万美元时，此项福利将开始逐步取消，在分别达到 9.9 万美元和 19.8 万美元的门槛时完全取消；支持失业群体。提高失业保险，除了受益人通常从各州获得的救济金以外，每周增加 600 美元，持续四个月。该法案将资格条件扩大到自雇人士和独立承包商；支持企业、州和

14、市。建立一个 5000 亿美元的纳税人资金池，用于向受危机影响的企业、州和市发放贷款、提供贷款担保或进行投资；支持航空和货运企业。向航空公司拨款 250 亿美元，向货运公司拨款 40 亿美元，专门用于支付员工工资、薪酬和福利，另外分别拨款 250 亿美元和 40亿美元，用于贷款和贷款担保；支持核心企业。为“对维护国家安全至关重要的企业”提供 170 亿美元贷款和贷款担保；支持医疗。拨款 1170 亿美元用于医院和退伍军人医疗；支持医疗。提供 160 亿美元用于国家战略药品和医疗用品储备；支持小企业。向小企业提供 3500 亿美元贷款，用于支付薪酬、工资和福利，相当于雇主每月工资的 250%，最

15、高贷款额为 1000 万美元；支持受影响企业。包括一项针对被迫停业的企业或总收入较上年下降 50%的企业的税收抵免，用于留住员工，其价值相当于危机期间所支付工资的 50%；支持医疗。要求团体医疗计划和保险提供商提供与新冠疫情有关的预防服务，无需分担费用；支持企业雇主。推迟针对雇主的工资税，要求 2021 年年底前缴纳一半递延税， 2022 年年底前缴纳另一半递延税；禁止部分回购。禁止接受政府贷款的企业在偿还贷款满一年前回购股票；禁止部分加薪。禁止去年至少获得 42.5 万美元收入的员工或高管加薪；禁止利益相关。阻止总统特朗普及其家族企业接受纳税人紧急救助。这项规定也适用于副总统彭斯、行政部门负

16、责人、国会议员及其家人；支持学生。在 9 月 30 日之前暂停支付联邦学生贷款，并且不收取利息。美国 2 万亿美元财政刺激计划展望我们认为，美国此次财政刺激计划规模庞大，其措施主要针对疫情期间的短期经济停摆。根据其要点，资金主要用于支持若干个月内的低收入和事业人群的生活救济、支持若干个月至 2022 年期间医疗、航空、重要核心和部分受疫情影响企业的运营、以及部分利益相关的禁止项。我们认为，美国此次财政刺激计划，仍然反映出其长期财政安排不足的问题。如果疫情高峰持续超预期（例如超过 6 个月）、或在疫情过后，如需解决其经济和社会的重要问题，美国需要更多财政政策。3 月 27 日 G20 应对新冠肺

17、炎特别峰会提出，G20 将启动 5 万亿美元的经济提振计划。我们将 G20 成员国目前的财政计划摘要如下，发现美国财政刺激计划额度占 GDP 比例在 G20 国家和地区中已为第二高（10%），仅低于沙特的 17%，远高于其他国家 5%以内水平。表 1：G20 国家和地区财政计划和政策一览（截至 3 月 26 日）国家状态额度Est.%GDP要点七国集团美国计划2 万亿美元10%参见上文 2.1英国执行720 亿英镑1.4%医疗、失业、税务、贷款、政府支付部分工资法国执行450 亿欧元2.0%税务、临时工作、健康德国执行620 亿欧元1.9%企业贷款、债券和融资意大利执行250 亿欧元1.4%健

18、康、就业补助、贷款加拿大执行270 亿加元1.2%个税、收入补贴、小商业补贴日本预期3 万亿日元0.5%收入补贴金砖五国巴西执行1500 亿雷亚尔2.1%税务、社保、健康、收入补贴俄罗斯计划3000 亿卢布0.3%印度暂无中国预期南非暂无七个重要经济体墨西哥暂无阿根廷执行3500 亿比索1.5%住房、税务、收入和失业补贴、公共投资土耳其执行1000 亿里拉2.3%税务沙特执行1200 亿里亚尔17%税务、信贷、企业和个人补贴韩国执行11.7 万亿韩元0.6%信贷、税收、收入补贴印尼执行130.3 万亿盾0.8%澳大利亚执行850 亿澳元4.5%商业、家庭和失业补贴、税务、投资国家联盟欧盟计划1

19、%国别额外、个人和小商业补贴、产业援助资料来源：高盛，渤海证券美国 COVID-19 应对能力观察和展望美国医疗系统承受能力的峰值估算美国当前的确诊人数和增速截至 3 月 27 日，根据 Johns Hopkins 大学数据中心报告，美国已有 85840 人确诊感染，死亡 1296 人，成为目前全球感染总数和确诊增加速度加快的国家。图 2：美国疫情形势图 - Johns Hopkins 大学 COVID-19 数据中心（截至 3 月 27 日）资料来源：JHU,渤海证券图 3：美国疫情形势图 日内新增、确诊和死亡率（截至 3 月 26 日）资料来源：Wind,渤海证券美国医疗系统的整体承接能力

20、根据 2018 年美国医院协会（American Hospital Association，AHA）报告数据，美国全国有医院床位 738401 张，其中 ICU 床位 84750 张。根据近期新英格兰医学和高盛等相关机构报告数据，美国全国约有呼吸机 16万台，其中 6 万台为可用于本次COVID-19 重症患者救治的全功能呼吸器，另外 10 万台为较难用于重症患者救治的简易功能呼吸机。基于目前数据，全球 COVID-19 确诊患者中重症率约为 20%。我们考虑美国医疗条件和紧急动员能力，将美国确诊患者中需占用 ICU 和呼吸机的比例设为 10%-20%，将美国全部 84750 张 ICU 床位

21、用于 COVID-19 救治（即其它病患的ICU 需求全部由紧急动员的临时 ICU 提供）则预计当前美国医疗体系的COVID-19 承接上限在约 8.5 万重症 ICU，对应约 42.5 万在诊（累计确诊减累计治愈）开始承压，约 85 万在诊达到极限，按当前确诊与治愈速度，如果没有进一步应对措施，大概在 40-45 天后（即 5 月上旬）达到全国极限。当前美国防疫情况的其它方面重点城市和地区压力不均。需注意，全国均值并不能体现地区差异，重点爆发地区和城市的极限可能早于全国，例如纽约。美国联邦政府层面，目前缺乏跨州和跨城市调配医疗资源的措施，相关措施也需要联邦政府强化目前的协调职能和权限。医疗防

22、护装备不足和医护人员感染压力。根据新英格兰医学杂志3 月 25 日报告，美国一线医护人员目前缺乏足够的个人防护装备（Personal ProtectiveEquipment，PPE），包括手套、口罩、面罩、防护服、呼吸器、消毒液等，如情况持续，存在潜在医护人员感染压力。是否动用国防生产法案（Defense Production Act，DPA）。当前特朗普总统尚未实际启用国防生产法案，如果启用，美国政府可强制私营企业转产紧缺物资但大选临近，特朗普在法案启用上面临来自医疗体系和私营企业的双向压力，目前表示将谨慎考虑。总结综上，我们认为，总体上：美联储货币政策已覆盖流动性市场各个领域，未来视疫情发

23、展，变化将主要落在额度、期限和具体工具方面；美国 2 万亿财政刺激计划正在出炉，但仅针对疫情短期，如考虑疫情持续或疫情后恢复，未来还需进一步加码，但是将受限于财政支出能力；美国全国医疗体系的承接压力在约 42.5万在诊患者，极限约在 85 万在诊患者，需要进一步加强防控，否则预期在 40-45天后达到极限，但地区局部极限或早于全国。风险提示新型冠状病毒研究进展不及预期；疫情发展超预期；海外不确定性等。投资评级说明项目名称投资评级评级说明公司评级标准买入未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅超过 20%增持未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间中性未来 6 个月内相

24、对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间减持未来 6 个月内相对沪深 300 指数跌幅超过 10%行业评级标准看好未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅超过 10%中性未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅介于-10%-10%之间看淡未来 12 个月内相对于沪深 300 指数跌幅超过 10%免责声明：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何

25、投资做出任何形式的担保，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息。本报告的版权归渤海证券股份有限公司所有，未获得渤海证券股份有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“渤海证券股份有限公司”，也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。渤海证券股份有限公司研究所所长&金融行业研究张继袖副所长&产品研发部经理崔健+86 22 2845 1845+86 22 2845 1618计算机行业研究小组汽车行业研究小组餐饮旅游行业研究食品饮料行业研究徐中华郑连声杨旭刘瑀+86 10 6810 4898张源+86 22 2383 9067+86 22 2845