打新基金筛选除了入围率还应关注什么

1、目录1、 市场环境叠加制度红利，典型的“固收+”产品打新基金值得关注 5、 市场环境：利率下行、股市震荡分化，固收类产品收益持续缩水 5、 制度红利：创业板改制新规落地在即，网下打新收益有望再度提振 92、 打新基金识别与筛选 13、 网下打新能力评价 13、 网下配售规则：待创业板注册制落地，底仓市值或将提升 13、 参与基金特征：灵活配置型与偏股混合型基金是主力军 14、 打新能力评价：入围率是核心指标，衍生指标辅助判断 15、 打新基金识别与筛选 18、 打新基金识别：关注基金类型、业绩基准和网下询价参与率 18、 打新基金优选：规模 28 亿，打新能力突出，兼顾风险与收益者更具投资价值

2、 193、 2020 年内网下打新收益预期：25 亿 A 类账户累积收益或可达 3.53%6.84% 243.1、 主板&中小板：25 亿 A 类账户收益预计达 0.36%0.86% 253.1、 科创板：25 亿A 类账户收益预计达 1.81%3.42% 263.2、 创业板（注册制）：25 亿A 类账户收益预计达 1.36%2.56% 264、 风险提示 275、 附录：A 股各板块发行上市制度对比 27图目录图 1：2018 年以来不同期限国债到期收益率（%） 5图 2：2018 年以来农发、国开、企业债收益率（%） 5图 3：2020 年年初以来纯债基金指数累积涨幅 6图 4：2018

3、 年以来 SHIBOR 利率（%） 6图 5：2018 年以来银行间质押回购加权利率（%） 6图 6：2018 年以来货币基金收益率持续下滑 7图 7：2018 年以来月度理财产品发行数量（只） 8图 8：2018 年以来全市场人民币理财产品预期收益率（周频数据/%） 8图 9：2020 年以来中信一级行业累积收益分化明显（%） 9图 10：2020 年以来中信一级行业风险收益分布 9图 11：2014 年以来新股发行数量及规模变化（仅统计网下询价的） 10图 12：2014 年以来新股上市涨幅变化（仅统计网下询价的） 10图 13：2019 年以来不同规模A 类账户非科创板月度打新收益率 1

4、1图 14：2019 年以来不同规模A 类账户科创板月度打新收益率 12图 15：公募基金首次参与科创板打新时间分布（按询价起始日统计） 14图 16：参与科创板网下询价各类基金数量分布 15图 17：参与科创板网下询价各类基金积极性 15图 18：询价机构的新股报价入围能力评价指标体系 15图 19：科创板新股网下询价整体入围率（按询价日期依次排序） 16图 20：基金公司科创板网下询价入围率集中分布在 80%90% 17图 21：基金公司整体入围率与其单一产品入围率高度相关 17图 22：“固收+”产品加什么 19图 23：打新基金主流策略 19图 24：满足打新市值门槛要求时：随着股票仓

5、位上升，产品规模减速下降 21图 25：不同仓位下股债混合组合年化收益测算（不考虑打新收益贡献、股票涨跌幅为年化数据） 21图 26：2019 年 7 月以来股指经历阶段性极端行情 22图 27：2019.07.012020.05.26 期间股指最大回撤 22图 28：打新基金识别及筛选框架 22图 29：科创板网下配售初步询价三类投资者数量趋于稳定 25表目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250017 表 1：2019 年以来不同规模A 类账户各板块打新收益率贡献（理想状态已实现收益） 12 HYPERLINK l _TOC_250016 表 2：公募基金

6、参与A 股各板块网下配售规则 13 HYPERLINK l _TOC_250015 表 3：科创板新股网下询价整体入围率低于 60%个股明细 16 HYPERLINK l _TOC_250014 表 4：基金公司入围率前十（参与科创板网下询价产品数量超过 50 个） 17 HYPERLINK l _TOC_250013 表 5：基金公司入围率前十（参与科创板网下询价产品数量介于 20-50 个） 18 HYPERLINK l _TOC_250012 表 6：2019 年以来A 股各板块新股网下申购上限分布 20 HYPERLINK l _TOC_250011 表 7：打新基金优选指标阈值 23

7、 HYPERLINK l _TOC_250010 表 8：打新基金优选组 1（近 1 年最大回撤小于 3%） 23 HYPERLINK l _TOC_250009 表 9：打新基金优选组 2（近 1 年最大回撤 3%5%） 24 HYPERLINK l _TOC_250008 表 10：2020 年以来A 股各板块新股发行配售数据 24 HYPERLINK l _TOC_250007 表 11：2020 年 6-12 月主板&中小板打新累积收益测算（发行数量 60-80 只，涨幅 120%-180%） 25 HYPERLINK l _TOC_250006 表 12：2020 年 6-12 月科

8、创板打新累积收益测算（发行数量 60-80 只，涨幅 80%-120%，入围率 80%） 26 HYPERLINK l _TOC_250005 表 13：2020 年 6-12 月创业板打新累积收益测算（发行数量 50-70 只，涨幅 60%-120%，入围率 80%） 26 HYPERLINK l _TOC_250004 表 14：2020 年 6-12 月A 股各板块打新累积收益测算 27 HYPERLINK l _TOC_250003 表 15：A 股各板块上市制度对比 28 HYPERLINK l _TOC_250002 表 16：A 股各板块配售制度对比 29 HYPERLINK l

9、 _TOC_250001 表 17：A 股各板块投资门槛&交易制度对比 31 HYPERLINK l _TOC_250000 表 18：A 股各板块退市制度对比 32资管新规打破刚性兑付，理财产品趋于净值化，A 股市场波动性较高，受年初疫情影响，今年经济增速下行压力加大，各产业还尚处于恢复期。在这样的宏观和市场环境下，稳健投资的产品仍有较大的需求量，投资者期望在适当承担一定波动的基础上实现较高收益，“固收+”产品应运而生。此外，随着利率下行，今年以来货币基金收益率也持续下行，收益中枢已经跌破 2%，低风险且能够获取一定超额收益的理财替代类产品受到投资者关注。打新基金作为一种典型的“固收+”产品

10、，随着今年年内创业板注册制改革落地，或将再次享受制度红利带来的打新收益提振。本篇报告我们将结合当前的市场环境和政策环境回答以下三个问题：1）当前时点为什么打新基金值得关注？2）打新基金的识别与优选，除了入围率还有哪些指标值得关注？3）创业板注册制落地预期下，年内 A 股各板块打新还能给产品“+”多少收益？1、市场环境叠加制度红利，典型的“固收+”产品打新基金值得关注、市场环境：利率下行、股市震荡分化，固收类产品收益持续缩水2018 年以来债券市场利率处于下行通道，总体呈现震荡下行的趋势。2020 年年初由于新冠疫情在全球蔓延，多个国家和地区都加入降息行列，为了支持疫情防控、复工复产和实体经济发

11、展，我国央行亦采取了一系列货币政策措施，引导市场利率下行；另一方面，市场避险情绪的提升也增加了投资者对固定收益类资产的需求，促使债券市场收益率的整体大幅下行。尽管 4 月底以来债券利率有所回升，但截止 5 月 26 日，十年期国债到期收益率仍在 3%以下徘徊，三年期证金债收益率也从 2018 年初的 4.5%左右持续跌落至 2.5%附近，3 年期中高等级信用债收益率吸引力也显著降低。图 1：2018 年以来不同期限国债到期收益率（%）图 2：2018 年以来农发、国开、企业债收益率（%）中债企业债到期收益率(AA+):3年中债企业债到期收益率(AAA):3年6.00 中债国开债到期收益率:3年

12、5.004.003.002.001.000.00中债农发行债到期收益率:3年2018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-022019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-02资料来源：Wind， ，注：截止 2020.05.26资料来源：Wind， ，注：截止 2020.05.26从债券基金收益来看，今年一季度收益亮眼，但 5 月以来债基也经历了较大回调，中长期纯债基金指数 5 月跌幅达 0.6

13、5%，短期纯债型基金指数跌幅相对较小，债券基金短期前景相对审慎。图 3：2020 年年初以来纯债基金指数累积涨幅中长期纯债型基金指数累积涨幅短期纯债型基金指数累积涨幅3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-02资料来源：Wind， ，注：截止 2020.05.31资金利率中枢下行，货币市场利率进入“1”时代。2020 年年初以来，央行加大逆周期调节力度，综合运用降准、公开市场逆回购、中期借贷便利和再贷款再贴现等工具，维持银行间市场流动性合理充裕，引导货币市场利

14、率中枢逐步下行。虽然 4 月末资金利率短暂上行，但五一假期后再度趋于回落。具体看来，截止 5 月 26 日，1 周、2 周及 1 个月 SHIBOR 利率相较于年初分别下行 53BP、84BP 及 156BP 至 1.908%、1.491%及 1.342%；存款类机构质押式回购加权利率走势方面，DR007 和DR014 相较于年初分别下行 80BP 和 104BP 至 1.9472%和 1.8741%。图 4：2018 年以来 SHIBOR 利率（%）图 5：2018 年以来银行间质押回购加权利率（%）SHIBOR:隔夜SHIBOR:1周银行间质押式回购加权利率:1天银行间质押式回购加权利率:

15、7天SHIBOR:2周SHIBOR:1个月 银行间质押式回购加权利率:14天5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.08.06.04.02.00.0 银行间质押式回购加权利率:1个月资料来源：Wind， ，注：截止 2020.05.26资料来源：Wind， ，注：截止 2020.05.26货币基金收益中枢持续下行，年初以来已下跌 1 个百分点。在流动性持续宽松的背景下，货币基金收益也一路下滑，截至 5 月 26 日，货币基金的 7日年化收益率仅为 1.53%，其中，规模最大的天弘余额宝 7 日年化收益率也仅为 1.55%，仅略高于平均水平。图 6：2018 年以来货币基

16、金收益率持续下滑54.543.532.521.510.50 1.53 货币基金7日年化收益率均值（%）资料来源：Wind， ，注：截止 2020.05.26资管新规打破刚兑，银行理财产品收益率下行破 4%。2018 年 4 月资管新规落地，银行理财禁止嵌套投资，向净值化产品转型，在市场利率不断下行和强监管的背景下，银行非标投资持续萎缩，进一步拉低了银行理财收益水平，保本保息型理财产品已成为过去时。至今资管新规发布已满两年，在这期间里银行理财收益率步入下行通道降至“冰点”，各类产品发行数量也持续收缩。发行端来看：2020 年 5 月银行理财产发行数量 3420 只，是 2018 年以来单月最低发

17、行数量，相比去年同期减少 60%，环比上月减少 46%。收益端来看：2020 年初以来，全市场人民币理财预期收益率呈震荡下行趋势，产品滚动收益率延续低位运行，相较去年年底 1 周、1 个月、6 个月及1 年期限产品分别下降了15BP、29BP、27BP 和35BP 至3.32%、3.63%、 3.82%和 3.89%，各期限产品预期收益纷纷跌破 4%。图 7：2018 年以来月度理财产品发行数量（只）18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000保本固定型保本浮动型非保本型环比增速（右轴）30%20%10%0%-10%-20%-30%-40

18、%-50%资料来源：Wind， ，注：截止 2020.05.31，按销售起始日统计图 8：2018 年以来全市场人民币理财产品预期收益率（周频数据/%）全市场:1周全市场:1个月全市场:6个月全市场:1年5.55.04.54.03.53.02.52.0资料来源：Wind， ，注：截止 2020.05.24年初以来 A 股总体震荡明显，波动率显著上升，各行业板块表现大幅分化。股指在 2 月和 3 月分别经历较大的回撤，中信一级行业亦呈现冰火两重天，其中医药、食品饮料板块年初以来涨幅领先，分别达到了20.6%和14.2%，而石油石化、煤炭、非银金融等板块同期跌幅超 15%，权益市场捕捉收益的难度亦

19、在不断上升。图 9：2020 年以来中信一级行业累积收益分化明显（%）图 10：2020 年以来中信一级行业风险收益分布石油石化煤炭非银行金融银行房地产 交通运输综合金融钢铁有色金属纺织服装综合建筑电力及公用事业汽车家电通信轻工制造机械传媒基础化工商贸零售电力设备及新能源电子国防军工建材消费者服务计算机农林牧渔食品饮料医药-18.920.6-25.0 -20.0 -15.0 -10.0 -5.00.05.010.0 15.0 20.0 25.0资料来源：Wind， ，注：截止 2020.05.31资料来源：Wind， ，注：截止 2020.05.31、制度红利：创业板改制新规落地在即，网下打新

20、收益有望再度提振2014 年新股 IPO 重启后，打新市场就热闹非凡，各类投资者争相进入。2015 年底询价阶段预交款制度的取消直接将“打新”变成了一个成本几乎为零，收益却十分丰厚的投资方式。随后的三年中新股发行规模持续攀升，直到 2018 年新股发审节奏才逐步放缓，尽管融资规模及机构参与中签率都在下滑，但对参与机构的收益贡献仍颇为丰厚。2019 年下半年，科创板的推出催热新股网下配售市场，网下打新收益丰厚。2019 年 3 月 1 日，证监会、交易所同时发布科创板的相关文件，科创板正式启动；6 月 9 日自律委员会倡导建议（打新市值门槛等）； 6 月21 日首家公司（华兴源创）开始询价，7

21、月 22 日首批 25 家科创板新股集体上市。截止 2020 年 5 月底，科创板共发行新股 112 只，融资规模达 1274亿元，科创板发行规定大幅倾斜于网下投资者，再叠加新板块推出的制度红利，各类参与配售机构收益颇丰。图 11：2014 年以来新股发行数量及规模变化（仅统计网下询价的）2000150010005000主板科创板主板科创板21820579851087647 303152014201520162017201820192020350300250200150100500资料来源：Wind， ，注：截止 2020.05.18图 12：2014 年以来新股上市涨幅变化（仅统计网下询价的

22、）主板科创板450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%257%218%198%186%201%179%108%387%372%2014201520162017201820192020资料来源：Wind， ，注：截止 2020.05.18创业板改革试点注册制将起航，网下打新收益或将再上一个台阶。2020年 4 月 27 日，中央深改委审议通过了创业板试点注册制的实施方案。同日，创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）、创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）等规则已向社会公开征求意见，意见反馈已于 2020 年 5 月 27 日截止。改革后创业板将定位为，深入

23、贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。同样作为试点注册制板块，创业板与科创板未来在公司资源吸纳上难免存在一定竞争，但创业板定位 “创新创业”，科创板则更强调“科技创新”，错位竞争的环境下将为企业提供更加多元化的融资环境。因此，我们预期在创业板注册制正式开启后，全市场总体融资规模也会再次扩容。创业板注册制下的发行配售细则尚未完善推出，预计将与科创板相似，市场扩容，制度红利，今年的打新市场仍具备较高的投资价值。2020 年 5月 22 日，证监会就创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定（征

24、求意见稿）（以下简称特别规定）公开征求意见。从具体内容来看，创业板特别规定是复制推广科创板主要制度，而具体指标等要求则授权交易所制定，如剔除最高报价的具体要求和比例、回拨比例等。（各板块制度详细对比参见附录）科创板推出助热网下配售市场热潮，2019 年以来公募基金参与网下打新收益可观。2019 年制度红利下网下打新收益倍增：科创板网下配售收益显著高于其他板块，以规模 2 亿的 A 类账户为例，2019 年网下打新收益贡献理想状态下超过 10%（科创板 9.18%+非科创板 2.40%）。2020 年以来科创板运行渐入正轨，网下打新常态化：今年以来科创板发行节奏略有放缓，月度打新收益有所下滑，但

25、相较于其他板块仍较为可观；仍以规模 2 亿的 A类账户为例，2020 年前 5 个月网下打新收益累计贡献达到 3.64%（科创板 2.98%+非科创板 0.66%）。可以观察到非科创板各板块的打新收益贡献并不具备太大吸引力，但随着创业板改制靴子落地，预期创业板打新的收益将向科创板看齐，届时将进一步提振网下整体打新收益。图 13：2019 年以来不同规模 A 类账户非科创板月度打新收益率1.20%1亿元1.5亿元2亿元3亿元5亿元1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%资料来源：Wind， ，注：截止 2020.05.31图 14：2019 年以来不同规模 A 类账户科创板月

26、度打新收益率1亿元1.5亿元2亿元3亿元5亿元8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%资料来源：Wind， ，注：截止 2020.05.31表 1：2019 年以来不同规模 A 类账户各板块打新收益率贡献（理想状态已实现收益）收益情况年份板块 / 账户规模1 亿元1.5 亿元2 亿元3 亿元5 亿元获配收益（万元）2019 年非科创板*451.0472.0480.0487.2497.1科创板*1332.31663.01836.81963.62060.0全市场1783.32135.02316.82450.82557.12020 年 1-5 月非科

27、创板130.1132.2132.5132.5132.5科创板332.5489.4595.9789.71022.5全市场462.6621.6728.4922.21155.0打新收益率2019 年非科创板4.51%3.15%2.40%1.62%0.99%科创板13.32%11.09%9.18%6.55%4.12%全市场17.83%14.23%11.58%8.17%5.11%2020 年 1-5 月非科创板1.30%0.88%0.66%0.44%0.26%科创板3.32%3.26%2.98%2.63%2.05%全市场4.63%4.14%3.64%3.07%2.31%资料来源：Wind， ，注：截止

28、2020.05.31*：非科创板打新（主板+中小板+创业板），按开板日期统计，根据开板收益率计算个股打新收益*：科创板打新，按新股上市日期统计，根据上市首日均价相对发行价涨幅计算个股打新收益，同时考虑个股总体网下入围率国内疫情渐行渐远，海外疫情有趋稳迹象，“疫”后国内经济已逐步复苏，但整体恢复尚比较缓慢，但各领域情况不一1。年初以来权益和债券市场均经历了较大震荡，避险情绪下稳健型产品关注度上升；年内随着创业板改革试点注册制启动，科创板推出给网下配售市场带来的制度红利或将延续至创业板，参与网下打新的各类基金均将受益，如何筛选打新突出且适宜投资的基金颇受投资者关注。1 详情参见光大研究所宏观团队报

29、告“疫”苦思甜2020 中期宏观展望2、打新基金识别与筛选所谓“打新基金”，实际上并不属于一种常规的基金分类，而是一种“动态”的基金概念。一般而言，只要在一定时间内、专注于参与新股网下询价的公募基金，都可以泛称为“打新基金”。本章节内容，我们将着重探讨如何筛选打新能力和组合管理能力均较为突出的“打新基金”。、网下打新能力评价在科创板市场化定价机制下，机构参与网下询价的入围率也出现分化，对于机构或产品打新能力的衡量同样也成为筛选打新基金的重要环节。、网下配售规则：待创业板注册制落地，底仓市值或将提升在进入打新基金的识别与是筛选环节之前，我们先对现阶段的公募基金参与新股网下申购的规则做一个简单回顾

30、。2016 年之前，新股网下申购仍实行的是预缴款制度，2016 年 1 月 1 日起则正式开启了信用申购2，投资者无需提前缴纳申购款，只需满足一定的市值门槛即可参与新股网下询价，待申购新股中签后，根据网下初步配售结果及网上中签结果公告履行资金交收义务即可。取消了预交款制度之后，仅需满足市值门槛要求的几乎零成本的打新行为吸引了大量机构投资者竞相参与。表 2：公募基金参与 A 股各板块网下配售规则项目主板+中小板+创业板（核准制）科创板创业板（注册制）基金类型除纯债基金、商品基金外的其他公募基金均可参与新股网下申购市值门槛沪市：普遍采用 1000 万沪市市值，极少数仍维持5000-6000 万沪市

31、市值深市：普遍采用 1000 万深市市值，极少数仍维持5000-6000 万深市市值6000 万沪市市值暂未明确市值计算方式：以初步询价开始前两个交易日为基准日，在基准日前 20 个交易日（含基准日）所持有上海（深圳）市场非限售 A 股股份和非限售存托凭证日均市值应为 XX 万元（含）以上申购上限1、单只基金所申报的金额不得超过该基金的总资产2、单只基金所申报的股票数量不得超过拟发行股票公司本次发行股票的总量初步询价询价机构管理的所有配售对象只能申报同一个价格1、一个配售对象只能申报一个价格2、询价机构可以为不同配售对象申报不同的价格3、询价机构不同的申报价格不超过 3 个4、最高报价不得高于

32、最低报价的 120%限售期部分大盘股实行 30%无锁定期，70%锁定 6-12 个月（如：工业富联、中国广核、邮储银行、京沪高铁等）A/B 类账户中摇号抽取 10%的账户，锁定 6 个月暂未明确资料来源：上交所，深交所，证监会，证券业协会， 整理2 2015 年 12 月 30 日，证监会第 121 号令关于修改的决定：首次公开发行股票，持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。待创业板新规落地，网下询价市值门槛或将提升，基金参与行为可能产生分化。现行的网下配售规则下，同时参与沪、深两市四个板块新股询价申购，基金需要持有 7000 万（沪市 6000 万+深市 1000 万）的非限售股票

33、市值。此次创业板注册制改革主要制度复制推广科创板主要制度，待创业板注册制改革发行、配售制度正式落地后，参与网下询价申购的市值门槛或将提升至 1.2 亿（沪市 6000 万+深市 6000 万）。届时，参与网下新股申购的行为或将出现分化，权益类基金本身股票市值占比较高，预计仍将同时参与两市；而混合型、偏债型基金中规模较小的产品，受限于规模与仓位约束，可能仅选择沪市或深市单一市场参与。、参与基金特征：灵活配置型与偏股混合型基金是主力军从前文的分析可以发现，2019 年以来科创板之外的其他板块打新收益下滑明显，相对而言吸引力较弱，我们仅以参与了科创板新股申购的基金作为筛选样本。自 2019 年 6

34、月科创板首批新股询价以来，累积有 130 家机构合计 2700多只公募基金参与了科创板新股网下询价，其中从首批新股就开始参与的产品超过 1000 个。（1）从基金类型分布来看：灵活配置型基金和偏股混合型基金是公募基金参与网下询价的主力军，合计数量占比接近 70%，其次是被动指数基金和普通股票型基金；（2）从各类基金参与积极性来看：股票多空、灵活配置、偏股混合及普通股票型基金参与科创板新股询价的数量占该类基金总数的比例均超过了 70%。图 15：公募基金首次参与科创板打新时间分布（按询价起始日统计）资料来源：Wind， ，注：截止 2020.05.26图 16：参与科创板网下询价各类基金数量分布

35、图 17：参与科创板网下询价各类基金积极性35, 1%20, 1% 2, 0%1, 0%灵活配置型基金参与科创板打新基金数量 基金总数科创板打新基金占比（右轴）78, 3%141, 5% 267, 10%320, 12%738, 27%1, 0%1122, 41%偏股混合型基金被动指数型基金普通股票型基金偏债混合型基金增强指数型基金平衡混合型基金股票多空国际(QDII)混合型基金国际(QDII)股票型基金1600100%87%79%77%74%69%49%47%45%6%1%1400120010008006004002000120%100%80%60%40%20%0%资料来源：Wind， ，注

36、：截止 2020.05.26资料来源：Wind， ，注：截止 2020.05.26、打新能力评价：入围率是核心指标，衍生指标辅助判断在我们类固收系列报告曾强调过，评价机构的打新能力最重要的是关注两个方面：报价入围能力和上市卖出能力，入围能力可以通过一定时间内的入围率及其衍生指标来衡量，而上市卖出能力则受制于公开数据有限，难以准确衡量。截止 2020 年 5 月 20 日，共有 104 只科创板新股上市，基于新股网下初步询价报价明细和获配数据，我们可以从以下几个角度来评价询价机构的新股报价入围能力。入围率：一定时间内，询价机构管理的所有配售对象的有效报价次数/总的初步询价次数；入围率稳定性：每个

37、询价机构周度入围率标准差，该指标越小越好；逆境入围率：特殊股票或时间段内询价机构入围率；例如：个股网下总体入围率低于一定阈值时，机构参与询价入围率，主要是为了衡量在机构总体入围率不佳的情况下，哪些机构能够脱颖而出。图 18：询价机构的新股报价入围能力评价指标体系资料来源： 绘制以个股为单位来看整体入围率：2019 年以来，科创板新股总体网下询 价入围率平均仍可达到 80%，仅瀚川智能 1 只新股网下整体入围率低于 60%；但 2020 年以来，由于“分位数博弈”询价报价模式基本打破，网下投资者 报价难度上升，入围率波动较大且呈现一定下行趋势，接连出现了泽璟制药、神工股份、沪硅产业等 5 只新股

38、，网下整体入围率跌破 60%。因此，在评价 打新能力时，“逆境”阶段的打新入围率亦可作为参考指标之一。图 19：科创板新股网下询价整体入围率（按询价日期依次排序）资料来源：Wind， ，注：截止 2020.05.26，网下询价整体入围率 = 网下配售对象数量 / 网下初步询价对象数量表 3：科创板新股网下询价整体入围率低于 60%个股明细股票代码股票简称询价起始日网下初步询价对象数量（个）网下配售对象数量（个）网下总体入围率688022.SH瀚川智能2019-07-092431132054%688266.SH泽璟制药2020-01-093942219156%688233.SH神工股份2020-

39、02-064131245459%688126.SH沪硅产业2020-04-034005227457%688588.SH凌志软件2020-04-214056198849%688598.SH金博股份2020-04-284213193646%资料来源：Wind， ，注：截止 2020.05.26以基金公司和产品为单位来看入围率：（1）基金公司入围率在网下投资者中属于较为领先的，接近 60%的机构网下打新整体入围率高于 80%，其中入围率分布在 80%90%之间的机构数量最多。（2）由于同一家机构不同产品合计可报 3 个价格，单一产品与基金公司之间入围率并不一定完全相同，我们通过简单的一元回归来看，尽

40、管产品入围率与基金公司入围率正相关性极高，但实际拟合效果并不突出。因此在对基金的打新能力评价需同时结合单一产品入围率和基金公司入围率评判。图 20：基金公司科创板网下询价入围率集中分布在 80%90%503526761011260图 21：基金公司整体入围率与其单一产品入围率高度相关y = 0.9996x R = 0.48750基金公司数量403020100入围率100%基金公司单一产品入围率(Y)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%20%40%60%80%100%基金公司整体入围率(X)资料来源：Wind， 注：截止科创板 2020.05.18 及之前询价新股，基金

41、公司入围率 = sum(产品入围新股数量)/ sum(产品参与询价新股数量)资料来源：Wind， 注：截止科创板 2020.05.18 及之前询价新股，单一产品入围率 =入围新股数量 / 参与询价新股总数以科创板推出以来各机构整体入围率作为主要评价指标，入围率稳定性和逆境入围率作为辅助指标，并结合参与产品数量综合来看：鹏华、融通、国联安、博时、易方达等公司综合打新能力领先。参与科创板网下询价公募产品数量超过 50 只的基金公司中：入围率排名前列的分别是鹏华、博时、国泰、中银、华夏等机构；其中，结合入围率稳定性和逆境入围率来看，鹏华基金的打新能力最为突出；另外，从 2020年报价难度提升后的入围

42、率来看，易方达、鹏华和华夏仍保持在 90%以上。表 4：基金公司入围率前十（参与科创板网下询价产品数量超过 50 个）基金公司累计参与个股数量产品数量总体入围率2020 年上市新股入围率入围率稳定性逆境入围率鹏华基金948397%93%7%65%博时基金956293%85%18%45%国泰基金997593%86%27%48%中银基金1015790%86%18%30%华夏基金897789%91%29%81%招商基金986188%85%23%53%富国基金928686%81%26%46%华安基金935783%88%27%74%易方达基金948783%95%19%65%嘉实基金998082%67%3

43、2%44%资料来源：Wind， 注：截止科创板 2020.05.18 及之前询价新股，基金公司入围率 = sum(产品入围新股数量)/ sum(产品参与询价新股数量)参与科创板网下询价公募产品数量在 20-50 只的基金公司中：入围率排名前列的分别是国联安、融通、中信保诚、诺安、长盛等机构；其中，结合入围率稳定性和逆境入围率来看，国联安、融通基金的打新能力最为突出；另外，从 2020 年报价难度提升后的入围率来看，入围率前十的机构中有 7 家都超过了 90%，逆境入围率也整体高于产品数量较多的机构。表 5：基金公司入围率前十（参与科创板网下询价产品数量介于 20-50 个）基金公司累计参与个股

44、数量产品数量总体入围率2020 年上市新股入围率入围率稳定性逆境入围率国联安基金1022996%94%15%73%融通基金1013195%91%9%64%中信保诚基金992592%93%20%44%诺安基金983291%86%23%40%长盛基金1013791%86%26%82%长信基金982891%93%22%62%前海开源基金1003890%95%22%76%华宝基金1024490%93%17%82%大成基金993890%86%29%60%海富通基金972189%90%22%70%资料来源：Wind， 注：截止科创板 2020.05.18 及之前询价新股，基金公司入围率 = sum(产品入

45、围新股数量)/ sum(产品参与询价新股数量)、打新基金识别与筛选、打新基金识别：关注基金类型、业绩基准和网下询价参与率低利率环境下，又逢股市震荡，年初以来以稳健、低风险方式运作的“固收+”产品关注度很高，“固收+”策略就是以固定收益类资产作为组合底仓提供基础收益，在控制波动的前提下，适当通过“+”的部分如股票、打新、可转债、定增、股指期货、国债期货等投资来增加组合弹性收益，而打新基金正是这样一类产品。现阶段，市场上的打新基金一般采用以下三类策略：固收+底仓+打新：固收部分以利率债和中高等级信用债为主，股票市值基本维持打新市值门槛要求（沪市 6000 万+深市 1000 万），主要配置高股息、

46、低波动、高ROE 等稳健型股票，尽可能降低底仓波动。股债混合+打新：固收部分以利率债和中高等级信用债为主，采用票息+杠杆的投资策略；股票配置除了满足打新市值门槛之外，仓位和个股均采取主动管理的策略，组合整体多以绝对收益思路运作，注重回撤控制。股票对冲+打新：使用股指期货进行对冲，剥离股票市场系统性风险，实现权益部分超额收益，再辅以打新、事件驱动等实现增强，以股票多空类产品为代表。图 22：“固收+”产品加什么图 23：打新基金主流策略资料来源： 绘制资料来源： 绘制由于不同市场阶段下，网下打新的参与条件和收益特征并不相同（详情可参见我们类固收系列报告1-8），不属于持续的投资策略，基金基本不会

47、在名称或基金合同的投资范围中明确是否为打新基金。因此，需要通过多维度指标来识别和判断，筛选出哪些基金是真正“专注”于打新的。首先，基金类型是首要需要考量的。作为一个打新基金，核心目标是在获取打新收益的基础上，尽可能维持底仓收益为正，因此其股票仓位一般不会过高。从基金类型来看，以偏债混合型、灵活配置型、平衡混合型和股票对冲型为主，但是灵活配置型仓位空间 095%，调节范围比较大。进一步，可以通过基金业绩比较基准辅助判断。较为典型的打新基金，多以获取绝对收益为目标，产品设计之初业绩比较基准锚定为固定的收益率，比如一年期定期存款基准利率+3%、三年期银行定期存款利率等。另一类则是适当调节权益仓位，兼

48、顾产品风险收益，一般业绩基准中权益指数的权重不超过 50%。其次，网下询价参与率是判断基金是否专注于打新的重要指标。统计一段时间内基金网下询价申购的新股数量占该阶段内网下询价发行的新股总数，参与率越高则证明基金越专注于打新，同时也能够获得更多的打新收益。、打新基金优选：规模 28 亿，打新能力突出，兼顾风险与收益者更具投资价值通过基金类型、业绩比较基准和网下询价参与率，基本可以初步识别基金是否大概率为一个打新基金；接下来，则需要结合打新能力、产品规模、风险收益特征等方面进一步判断基金是否是一个优质的打新基金。超过 2 亿的产品，规模增加对于打新获配收益增厚有限，反而会因产品规模的增加摊薄打新收

49、益率。2019 年以来网下询价发行的新股中，86.1%的新股网下申购上限低于 2 亿元，96.9%的新股询价申购上限低于 5 亿元，5亿以上的寥寥无几。表 6：2019 年以来 A 股各板块新股网下申购上限分布申购上限区间（亿元）数量占比所属区间内平均申购上限（亿元）科创板创业板主板+中小板总计科创板创业板主板+中小板总计01（含）32.4%85.4%79.2%61.4%0.700.630.560.6111.5（含）21.9%10.4%13.2%16.2%1.291.231.161.241.52（含）14.3%4.2%4.7%8.5%1.711.751.781.7323（含）13.3%0.0%

50、1.9%6.2%2.38-2.602.4135（含）11.4%0.0%0.0%4.6%3.73-3.73大于 56.7%0.0%0.9%3.1%8.06-5.307.71资料来源：Wind， ，注：截止 2020.5.18尽管在满足打新市值门槛的前提下，产品规模越小，打新收益率越高，但过高的权益仓位在股市表现不佳的环境下会侵蚀打新收益，对此，我们通过简单的压力测试来观察基金的仓位、规模和股票涨跌幅之间的影响关系。压力测试假设条件：基金组合杠杆率：120%；杠杆资金投资收益参考银行间质押回购加权利率（7-14 天）：1.9%；债券部分收益率参考 3 年期中高等级信用债到期收益率：2.8%。当市值

51、门槛为 7000 万元时：产品规模 2 亿元，仓位水平高于 35%可达到打新市值门槛，此时底仓股债收益相抵时所能承受的股票部分最大年化跌幅为 6%；产品规模 5 亿元，仓位水平高于 15%可达到打新市值门槛，此时底仓股债收益相抵时所能承受的股票部分最大年化跌幅为 18%；产品规模 7 亿元，仓位水平高于 10%可达到打新市值门槛，此时底仓股债收益相抵时所能承受的股票部分最大年化跌幅为 29%。当市值门槛为 1.2 亿元时：产品规模 4 亿元，仓位水平高于 30%可达到打新市值门槛，此时底仓股债收益相抵时所能承受的股票部分最大年化跌幅为 8%；产品规模 6 亿元，仓位水平高于 20%可达到打新市

52、值门槛，此时底仓股债收益相抵时所能承受的股票部分最大年化跌幅为 13%；产品规模 8 亿元，仓位水平高于 15%可达到打新市值门槛，此时底仓股债收益相抵时所能承受的股票部分最大年化跌幅为 18%。综上，产品规模下限尽量不低于 2 亿元，2 亿元以上既可以满足两市打新门槛，又能承受 4%6%的股市下跌；而规模上限也尽可能不超过 8 亿元，这样的规模几乎可以实现全部股票顶格申购，不至于过分稀释打新收益，还能承受 4%30%左右的股市下跌。图 24：满足打新市值门槛要求时：随着股票仓位上升，产品规模减速下降资料来源： 测算图 25：不同仓位下股债混合组合年化收益测算（不考虑打新收益贡献、股票涨跌幅为

53、年化数据）资料来源： 测算从上面的压力测试也可以观察到，对于“固收+XX+打新”的产品，根据风险与收益匹配原则，加的是弹性收益，同时也面临着组合风险提升，如果没有做好组合风险管理，一味博取高收益，可能会做成“固收-”。因此，组合的波动率和回撤管理对于选择优质的打新基金也十分重要。比如今年 3月份短期的极端行情，正是检验打新基金回撤控制能力的合适窗口。除了最大回撤之外，基金的净值波动也需要关注，否则申购基金的时点可能会显著影响投资者持有期收益。打新基金的波动率衡量建议使用下行波动率，可排除在个别时点过高的获配收益使得净值短期快速拉升的情形（例如：科创板首批新股上市日）。图 26：2019 年 7

54、 月以来股指经历阶段性极端行情图 27：2019.07.012020.05.26 期间股指最大回撤1.51.41.31.21.110.90.8最大回撤区间沪深300中证500创业板指0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%2019.07.012020.05.26 期间最大回撤沪深300中证500创业板指-16.08%-15.24%-20.12%资料来源：Wind， ，注：截止 2020.05.26以 2019.07.01 为基期资料来源：Wind， ，注：截止 2020.05.26图 28：打新基金识别及筛选框架经过前文的拆解分析与压力测试，我们确定了打新

55、基金从识别到优选的框架流程，根据基金性质做初步判断，再结合询价参与率确定基金是否大概率为打新基金；进一步，在 28 亿规模约束内，选择打新能力和风险收益指标较为突出的基金。资料来源： 绘制表 7：打新基金优选指标阈值步骤指标范围识别基金类型偏债混合、灵活配置、平衡混合、股票多空业绩比较基准银行 XX 定期存款利率或权益基准权重不超过 50%累计询价参与率自首次参与科创板网下询价以来参与率大于等于 70%持续询价参与率2020 年上市的科创板新股网下询价参与率大于等于 70%优选基金整体入围率大于等于 80%基金公司入围率大于等于 80%最近报告期规模28 亿元最大回撤（近 1 年）组 1：不超

56、过 3%； 组 2: 3%5%夏普比率上述条件符合时，选近 1 年夏普比率靠前的基金状态申购状态剔除暂停申购资料来源： 根据上述框架和具体的阈值约束，我们分别选择了回撤水平不同的两组共计 20 只近期可申购的打新基金，具体名单如下：表 8：打新基金优选组 1（近 1 年最大回撤小于 3%）基金代码基金简称成立日现任基金经理2020 打新收益贡献*基金整体入围率2020Q1 规模（亿元）2020Q1位%仓近1 年最大回撤%近 1 年夏普比率单日大额申购限额（万元）000572.OF中银多策略2014/3/31李建3.07%90%3.1433.19-2.383.00开放申购002494.OF兴业聚

57、盈2016/4/8腊博3.22%93%3.5822.74-2.662.995000001249.OF易方达新利2015/4/30韩阅川2.26%86%4.9716.73-2.232.85100001285.OF易方达新鑫 I2015/5/14韩阅川2.31%86%5.0117.08-2.322.78100001324.OF华宝新价值2015/6/1林昊2.50%90%4.2218.16-2.282.7310519752.OF交银新回报 A2015/5/15李娜,凌超1.21%87%7.9810.55-1.482.6930001835.OF易方达瑞祥 I2018/1/19韩阅川2.27%86%5

58、.0417.52-2.392.68开放申购001342.OF易方达新享 A2015/5/29韩阅川2.29%86%5.0317.66-2.372.65100004738.OF 上投摩根安隆回报 A2018/2/8陈圆明1.99%91%5.8617.18-2.522.61开放申购001422.OF 景顺长城安享回报 A2015/6/15万梦2.06%82%4.1517.62-2.452.501000资料来源：Wind， ，注：截止 2020.05.31* 2020 年打新收益贡献估计：根据该基金在 2020 年以来上市的新股获配数量 * 对应新股上市首日均价相对发行价涨幅累加计算获配收益，除以

59、2020 年 1 季度末基金规模，大概估计打新对于基金的业绩增厚（此处仅测算了科创板贡献），下同。表 9：打新基金优选组 2（近 1 年最大回撤 3%5%）基金代码基金简称成立日现任基金经理2020 打新收益贡献基金整体入围率2020Q1 规模（亿元）2020Q1位%仓近1 年最大回撤%近 1 年夏普比率单日大额申购限额（万元）001547.OF兴业聚惠 A2015/7/8徐青3.00%93%3.4423.96-3.063.07100005664.OF鹏扬景欣 A2018/5/10赵世宏,焦翠1.92%94%3.3027.45-4.752.8510004823.OF 上投摩根安裕回报 A201

60、8/9/13陈圆明2.04%92%5.5223.72-3.662.77开放申购519229.OF海富通欣享 A2017/3/10谈云飞,杜晓海2.15%89%3.4923.84-3.122.6110002643.OF鹏华兴利2016/5/11李君1.52%98%6.4513.21-4.252.56100000190.OF中银新回报2015/7/17李建2.03%90%5.1126.75-3.752.49开放申购162414.SZ华宝新机遇 A2015/6/11林昊2.87%91%2.9925.50-3.292.45开放申购002498.OF兴业聚鑫 A2016/4/25腊博2.74%93%3.