城投系列二之连云港城投平台梳理与比较

1、固收深度报告 20200321证券研究报告固定收益固收深度报告城投系列二之连云港城投平台梳理与比较报告摘要我们对连云港市及下辖区县的经济财政、债务状况进行对比，梳理连云港市 15 家城投平台的地位、层级、风险特征，以及对外担保、授信、在建项目情况等，通过对连云港市本级及其区县当地财政情况以及各城投平台各自营收、债务等情况的梳理来帮助投资者选择优质城投平台。连云港市及下辖区县的债务率均处于全国中下游水平，整体债务率偏低，而连云港市城投债的收益率显著高于全国城投债一般水平。连云港市 AA+和 AA 级的城投债之间利差较大，AA 级的城投债收益率有相对充足的下行空间，具有一定配置价值。区域特征：连云

2、港地处江苏省东北部，下辖 3 个区、3 个县。18 年末户籍总人口 534.34 万人，常住人口 452 万人。2020 年 03 月 21 日证券分析师李勇执业证号：S0600519040001010-66573671 HYPERLINK mailto:liyong liyong证券分析师付昊执业证号：S0600520020002010-66573671 HYPERLINK mailto:fuh fuh经济与财政：18 年连云港市 GDP 为 2771.7 亿，18 年名义 GDP 增速为 4.7%；人均GDP 为 6.13 万元；连云港市新医药、新材料、新能源和高端装备制造等“三新一高”产

3、业发展为全市带来持续动力，全市进出口总额较快增长，居全省第三位。19 年一般公共预算收入 242.4 亿，同比增长 3.5%；其中税收 191.40 亿，占比 78.96%；一般公共预算支出 465.7亿，同比增长 11%，财政自给率为 52.05%；政府性基金收入 192.7 亿，同比增长 33.3%。债务情况：19 年末连云港市地方债务余额 530.7 亿元，地方债务余额/GDP 为 19.15%。考虑发债城投有息负债作为隐性债务的替代变量，连云港市广义债务规模（地方债+城投有息负债）为 1041.6 亿，（地方政府债余额+城投有息债务）/GDP 为 36.73%，处于全国中下游水平。从存

4、量债券类型看，企业债余额占比最高，达 41.1%，从城投平台总规模来看，在 100-200 亿区间数量最多，达到 6 家，连云港市存量债券余额最多的城投公司为江苏新海连发展集团有限公司，存量债券为 95.25 亿。利差情况：以连云港市城投债的发行规模为权重计算各类连云港城投债的加权平均收益率，并与相同期限相同评级的中债城投债收益率比较，发现连云港市城投债的收益率显著高于全国城投债收益率的一般水平。如今我国城投债受到广大投资者的青睐，AAA 级、AA+级和 AA 级城投债之间的利差空间已经被压缩得非常狭窄，若将资质下沉到 AA-级则风险较高，连云港市平台发行的城投债收益率整体高于全国城投债，且

5、AA 级与 AA+级城投债之间的利差相对较阔，AA 级城投债收益率有较大的下行空间。连云港市本级、区县 12 家城投平台梳理。涉及存续债券 104 只，债券余额 495.38 亿。我们对各市级、区县级平台进行分类和梳理，以利于把握和筛选核心城投平台。连云港市各城投平台财务分析梳理。连云港市各城投平台对外担保、银行授信、政府补助、在建项目规模尚需资金等情况进行梳理与对比。风险提示：宏观经济整体下行时，财政收入增速下行压力加大，注意宏观经济波动造成的系统性风险和各地方政府的债务压力。相关研究1、固收点评 20200320：LPR利率持平上月，货币政策空间仍存2020-03-202、固收点评 202

6、00319：为何说疫情扩散会“传染”到信用市场？“真知”系列 2020-03-193、固收点评 20200318：1-2 月经济数据点评：新冠疫情冲击强烈，保障就业全年基调2020-03-184、固收点评 20200317：联储倾囊而出，美国疫情防控究竟如何？“真知”系列 2020-03-185、固收周报 20200315：一周策略：央行降准符合预期，海外疫情密切关注（2020 年第 9 期） 2020-03-15东吴证券研究所1 / 46东吴证券研究所固收深度报告内容目录 HYPERLINK l _TOC_250023 江苏省及连云港市区域经济及财政实力概览 5 HYPERLINK l _T

7、OC_250022 江苏省区域经济及财政实力概览 5 HYPERLINK l _TOC_250021 连云港市区域经济及财政实力概览 6 HYPERLINK l _TOC_250020 连云港市存量城投概览 7 HYPERLINK l _TOC_250019 连云港城投存量概览 7 HYPERLINK l _TOC_250018 连云港城投利差分析 10 HYPERLINK l _TOC_250017 连云港市城投平台梳理 12 HYPERLINK l _TOC_250016 江苏连云发展集团有限公司 12 HYPERLINK l _TOC_250015 连云港市城建控股集团有限公司 13 H

8、YPERLINK l _TOC_250014 连云港市交通集团有限公司 15 HYPERLINK l _TOC_250013 连云港市市政公用有限公司 16 HYPERLINK l _TOC_250012 江苏新海连发展集团有限公司 17 HYPERLINK l _TOC_250011 江苏方洋集团有限公司 20 HYPERLINK l _TOC_250010 江苏海州湾发展集团有限公司 23 HYPERLINK l _TOC_250009 江苏海州发展集团有限公司 25 HYPERLINK l _TOC_250008 江苏瀛洲发展集团有限公司 27 HYPERLINK l _TOC_2500

9、07 江苏苏海投资集团有限公司 29 HYPERLINK l _TOC_250006 连云港金东方港口投资有限公司 32 HYPERLINK l _TOC_250005 江苏金灌投资发展集团有限公司 34 HYPERLINK l _TOC_250004 江苏筑富实业投资有限公司 35 HYPERLINK l _TOC_250003 连云港恒驰实业有限公司 37 HYPERLINK l _TOC_250002 连云港祥云投资有限公司 39 HYPERLINK l _TOC_250001 连云港市经济财政数据、城投平台数据汇总及梳理 41 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示

10、452 / 46图表目录图 1：全国 2018 年 GDP 及增速情况 （单位：亿元） 5图 2：江苏省 2018 年地级市经济情况 （单位：亿元） 6图 3：2019 年连云港综合财力分布图 （单位：亿元） 7图 4：连云港市存量城投债区域分布概览 （单位：亿元） 8图 5：连云港市城投平台主体资产规模分布情况 （单位：个） 8图 6：连云港市存量城投债券类型分布 （单位：亿元，%） 9图 7：连云港市市城投债主体评级分布（单位：个） 9图 8：连云港市存量城投债到期规模分布 （单位：亿元） 10图 9：全国城投债收益率期限结构 （单位：%） 11图 10：连云港市收益率期限结构 （单位：%

11、） 11图 11：江苏连云发展集团有限公司股权结构图 12图 12：连云港市城建控股集团有限公司股权结构图 13图 13：连云港市交通集团有限公司股权结构图 15图 14：连云港市市政公用有限公司股权结构图 16图 15：江苏新海连发展集团有限公司股权结构图 18图 16：江苏方洋集团有限公司股权结构图 20图 17：江苏海州湾发展集团有限公司股权结构图 23图 18：江苏海州发展集团有限公司股权结构图 25图 19：江苏瀛洲发展集团有限公司股权结构图 28图 20：江苏苏海投资集团有限公司股权结构图 30图 21：连云港金东方港口投资有限公司股权结构图 32图 22：江苏金灌投资发展集团有限

12、公司股权结构图 34图 23：江苏筑富实业投资有限公司股权结构图 36图 24：连云港恒驰实业有限公司股权结构图 38图 25：连云港市祥云投资有限公司股权结构图 39表 1：2016-2018 年连云港市主要经济指标及同比变化情况（单位：亿元） 7表 2：连云港市城投债与全国城投债的收益率差异情况 （单位：%，BP） 11表 3：截至 2019 年 3 月末江苏连云发展集团有限公司主要在建项目情况（单位：亿元） 13表 4：截至 2019 年 9 月末连云港市城建控股集团有限公司主要在建项目情况（单位：亿元）14表 5：截至 2019 年 3 月末连云港市交通集团有限公司主要在建项目情况（单

13、位：亿元） 15表 6：截至 2019 年 9 月末连云港市市政公用有限公司主要在建项目情况（单位：亿元） 17表 7：截至 2019 年 3 月末江苏新海连发展集团有限公司主要在建项目情况（单位：亿元） 19表 8：截至 2019 年 3 月末江苏方洋集团有限公司主要在建项目情况（单位：亿元） 21表 9：截至 2018 年末江苏海州湾发展集团有限公司主要在建项目情况（单位：亿元） 24表 10：截至 2019 年 3 月末江苏海州发展集团有限公司主要在建项目情况（单位：亿元） 26表 11：截至 2018 年 3 月末江苏瀛洲发展集团有限公司拟建项目情况（单位：亿元） 28表 12：截至

14、2018 年 12 月末江苏苏海投资集团有限公司主要在建项目情况（单位：亿元） 31表 13：截至 2018 年末连云港金东方港口投资有限公司主要在建项目情况（单位：亿元） 33表 14：截至 2018 年末江苏金灌投资发展集团有限公司主要在建项目情况（单位：亿元） 35表 15：截至 2018 年 12 月末江苏筑富实业投资有限公司主要在建项目情况（单位：亿元） 37表 16：截至 2018 年 12 月末连云港恒驰实业有限公司主要在建项目情况（单位：亿元） 38表 17：截至 2018 年末连云港祥云投资有限公司主要在建项目情况（单位：亿元） 40表 18：区域经济财政数据概况（单位：亿元

15、，%） 41表 19：城投平台数据概况（单位：亿元，%） 43广东江苏 山东 浙江 河南 四川 湖北 湖南 河北 福建 上海 北京 安徽 辽宁 陕西 江西 重庆 广西 天津 云南 内蒙古山西 黑龙江吉林 贵州 新疆 甘肃 海南 宁夏 青海 西藏江苏省及连云港市区域经济及财政实力概览江苏省区域经济及财政实力概览江苏省有 331 个城投平台，城投债余额和平台数量长期位居全国第一。虽然江苏省政府债务余额排全国第一，但政府债务率较低。其中连云港市及下辖区县的债务率均处于全国中下游水平，整体债务率偏低，而连云港市城投债的收益率普遍高于全国城投债一般水平，连云港市 AA+和 AA 级的城投债之间利差较大，

16、具有一定配置价值。江苏省位于我国大陆东部沿海中心、地跨长江、淮河南北，拥有吴、金陵、淮扬、中原四大多元文化及地域特征。江苏地处中国东部，地理上跨越南北，气候、植被也同时具有南方和北方的特征。江苏省东临黄海，与上海市、浙江省、安徽省、山东省接壤。江苏与上海、浙江共同构成的长江三角洲城市群已成为六大世界级城市群之一。省际陆地边界线 3383 公里，全省面积 10.72 万平方公里，占全国的 1.12。截至 2018 年 12月末，全省共有 13 个地级市，96 个县（市、区），767 个乡镇，491 个街道办事处。18年全省常住人口 8050.7 万人。2018 年江苏省 GDP 为 92595.

17、4 亿元，名义增速为 6.7%，三次产业结构调整为 4.544.551.0；人均 GDP 为 115168 元，增长 6.3%，GDP 总量位列全国第二，仅次于广东省，经济体量大。18 年固定资产投资增速保持稳定，同比增长 5.5%，其中工业投资增长 8.0%，房地产投资增长 14.1%。工业发展方面，高新技术产业投资增长 15.2%。电子及通讯设备、计算机及办公设备、新能源、医药、智能装备、仪器仪表制造业投资分别增长 23.9%、22.6%、19.0%、14.9%、14.8%和 11.4%。各省2018年GDP及增速120000.0100000.080000.060000.040000.02

18、0000.00.015.00%10.00%5.00%0.00%2018年GDP（亿元）GDP同比增速（%）图 1：全国 2018 年 GDP 及增速情况 （单位：亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所2018 年江苏省 228 个省重大实施项目完成投资 5300 亿元。现代综合交通运输体系加快建设，开工建设南沿江城际铁路、宁句城际轨道交通项目，加快推进连淮扬镇铁路、盐通高铁、连徐高铁、徐宿淮盐铁路建设，青连、连盐、宁启二期铁路相继建成通车，连云港和盐城跨入高铁时代。南京禄口国际机场 T1 航站楼改扩建工程顺利实施。连云港 30 万吨级航道二期工程、苏州太仓港区四期工程建设进展顺利，长江南京以

19、下 12.5米深水航道二期工程提前建成试运行。财政实力方面，2018 年江苏省实现一般预算收入 8630.2 亿，增速 5.6%，其中税收占比 84.2%；一般预算支出 11658.2 亿，增长 9.8%，财政自给率为 74.03%。政府性基金收入 8222.81 亿，增长 17.4%。截至 2018 年末，全省地方政府债务余额 13285.6 亿元，其中一般债务余额 6652.6 亿元，专项债务余额 6633.0 亿元。我们将地方政府债余额/GDP定义为债务率，2018 年江苏省债务率为 14.4%。连云港市区域经济及财政实力概览连云港地处江苏省东北部。连云港是新亚欧大陆桥东方桥头堡、全国性

20、综合交通枢纽城市，具有海运、陆运相结合的优势。陇海、沿海两大国家干线铁路和同三、连霍两条中国南北、东西最长高速公路在连云港交汇。连云港下辖 3 个区、3 个县。18 年末户籍总人口 534.34 万人，常住人口 452 万人。2018 年连云港市GDP 为2771.7 亿元，名义增速为 4.7%，三次产业结构调整为11.7：43.6：44.7；人均GDP 为 61332 元，同比增长 4.5%。支柱产业方面，连云港市新医药、新材料、新能源和高端装备制造等“三新一高”产业占高新技术产业产值比重达 97.0%，实现新产品产值 494.5 亿元，同比增长 12.5%。连云港市全年高新技术产业占规模以

21、上工业比重达 43.7%，比上年提高 8.9 个百分点。 2018 年，连云港市前 30 强工业企业中镔鑫钢铁增速达 59.7%，兴鑫钢铁、斯尔邦、 虹港石化、润众制药等企业增速超过 30%，恒瑞医药增速超 25%，销售额超百亿企业达到 7 家。连云港市进出口总额较快增长。全年完成进出口总额 95.47 亿美元，增长 16.2%，居全省第三位。图 2：江苏省 2018 年地级市经济情况 （单位：亿元）增速18年GDP（亿）10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%20000150001000050000江苏省地级市经济情况数据来源：Wind，东吴证券研究所表 1：2016-

22、2018 年连云港市主要经济指标及同比变化情况（单位：亿元）经济指标2016 年2017 年2018 年金额增速（%）金额增速（%）金额增速（%）地区生产总值（亿元）2376.487.82640.317.42771.74.7人均生产总值（元）529869.4585776.8613324.5规模以上工业总产值（亿元）6225.8712.26150.1716.3-全社会固定资产投资（亿元）2385.1614.82603.639.21859.286.7社会消费品零售总额（亿元）933.3112.41038.3111.31121.318.3进出口总额（亿美元）70.4-12.582.1416.695.

23、4716.2三次产业结构12.7：44.2：43.111.9：44.7：43.411.7：43.6：44.7数据来源：连云港市国民经济和社会发展统计公报，东吴证券研究所2019 年连云港市实现一般预算收入 242.4 亿元，增速 3.5%，其中税收占比 78.96%；一般预算支出 465.7 亿元，增长 11%，财政自给率为 52.05%。政府性基金收入 192.7 亿元，增长 33.3%。2019 年全市地方政府债务余额 530.7 亿元，其中一般债务余额 210.4亿元，专项债务余额 320.3 亿元。我们定义地方政府债余额/GDP 为债务率，其中，2019年 GDP 数据暂未披露，我们用

24、 2018 年GDP 作为替代数据，计算得出 2019 年连云港市债务率为 19.15%。考虑到政府隐性债务的影响，我们将最新的存量城投债看作政府隐性债务的替代指标，定义（地方政府债余额+存量城投）/GDP 为广义债务率，2019 年连云港市广义债务率为 36.73%。图 3：2019 年连云港综合财力分布图 （单位：亿元）2019年连云港综合财力分布图192.744%242.256%一般公共预算收入政府性基金收入数据来源：Wind，东吴证券研究所连云港市存量城投概览连云港城投存量概览截至 2019 年底，连云港市有存量债券的城投公司共 15 家，涉及存续债券共计 104只，债券余额 495.

25、38 亿。按照平台层级划分，市本级城投 4 家，区/县（市）级城投 11家。从区域分布看，市本级平台数量 4 家，债券余额 142.1 亿，占比 28.7%；连云港经济技术开发区、灌云经济开发区各有一家城投平台，债券余额分别为 95.25 亿、7.5 亿元，合计占 20.74%；下辖市区中，徐圩新区、连云区平台为 1 家，分别为 73.2 亿元、58.15亿元，海州区、赣榆区平台均为 2 家，债券余额分别 20.58 亿、33.5 亿，合计占 37.43%；而县市中，灌南县平台为 1 家，债券余额为 28.1 亿，灌云县平台为 2 家，债券余额为37 亿，合计占 13.1%。图 4：连云港市存

26、量城投债区域分布概览 （单位：亿元）160连云港市存量城投债区域分布概览33.528.17.53720.5895.25142.158.1573.2140120100806040200数据来源：Wind，东吴证券研究所从主体评级分布看，AA+、AA 和 AA-级平台各有 4 家、10 家和 1 家，其中 AA+级的城投平台为江苏新海连发展集团有限公司、连云港市城建控股集团有限公司、江苏方洋集团有限公司和连云港市市政公用有限公司。从存量债券类型看，企业债余额占比 41.1%最多，其次是中票，占比 20.7%，定向工具占比 16.7%，公司债和短融仅占 11.1%和 10.4%。从城投平台总规模来看

27、，600 亿元以上的城投平台有 1 家，为连云港市城建控股集团有限公司；资产在 500-600 亿区间有 2 家，为江苏方洋集团有限公司和江苏连云发展集团有限公司；资产在 400-500 亿区间有 3 家；资产在 300-400 亿区间有 1 家；资产在 200-300 亿区间有 1 家；在 100-200 亿区间数量最多，达到 6 家，占比 40%；100亿以下的城投平台有 1 家。图 5：连云港市城投平台主体资产规模分布情况 （单位：个）321111连云港市城投平台主体资产规模分布情况766543210数据来源：Wind，东吴证券研究所定向工具短期融资券公司债企业债中期票据公司债 75.4

28、11%企业债 279.641%连云港市存量城投债券类型分布中期票据定向工具141113.8521%17%短期融资券 7110%图 6：连云港市存量城投债券类型分布 （单位：亿元，%）数据来源：Wind，东吴证券研究所图 7：连云港市市城投债主体评级分布（单位：个）连云港市市城投债主体评级分布AA- 16%AA+ 427%AA 1067%AA-AAAA+数据来源：Wind，东吴证券研究所从城投债到期分布情况看，一年内到期的债券规模为 136.6 亿；1-3 年内到期的债券最多，规模达到了 200.2 亿；3-5 年内到期的债券规模为 117.18 亿，债务期限结构较为合理，集中偿付压力不大。连云

29、港市存量债券余额最多的城投公司为所属连云港经济技术开发区的江苏新海连发展集团有限公司，存量债券为 95.25 亿，此外，所属连云港3-5年内1-3年内1年以内100500117.18136.6200150200.2250连云港市存量城投债到期规模分布市的连云港市城建控股集团有限公司的存量债也达到了 85 亿。图 8：连云港市存量城投债到期规模分布 （单位：亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所连云港城投利差分析从收益率来看，我们以 2020 年 3 月 9 日连云港市城投债的剩余期限为债券期限，以中债的估值收益率为债券收益率，构建连云港城投债的收益率曲线。剔除部分存在可靠担保人和质押券而收益

30、率异常低的城投债，剔除由于债券样本量过少而随机性较大的 AAA 级城投债，在构建的收益率曲线中截取关键期限的收益率作为连云港城投债同期限收益率的替代指标，并与相同期限相同评级的中债城投债收益率比较，可以发现连云港市城投债的收益率普遍高于全国城投债收益率的一般水平，特别是 AA6Y、AA3Y、 AA-2Y 和AA-4Y，利差分别达到了 274.86BP、229.05BP、213.63BP 和 209.71BP。从收益率来看，连云港市城投债有一定的配置价值。表 2：连云港市城投债与全国城投债的收益率差异情况（单位：%，BP）评级/期限全国城投债收益率连云港城投债收益率连云港-全国城投利差AA/6Y

31、 3.90926.6578274.86AA/3Y 3.12625.4167229.05AA-/2Y 4.66486.8011213.63AA-/4Y 5.34817.4452209.71AA-/3Y 4.88626.8094192.32AA/1Y 2.74394.6162187.23AA/2Y 2.99484.8251183.03AA+/5Y 3.32365.0570173.34AA-/1Y 4.23395.6382140.43AA+/3Y 3.04124.0977105.65AA+/2Y 2.90483.874296.94数据来源：Wind，东吴证券研究所从信用利差来看，如今国内城投债 AA

32、A 级、AA+级和 AA 级之间的利差空间已经被压缩得非常狭窄，若将资质下沉到 AA-级则风险较高。连云港市平台发行的城投债收益率整体高于全国城投债，且AA 级与 AA+级城投债之间的利差相对较阔，AA 级城投债收益率有较大的下行空间，投资者可以选择承担重大项目建设的地方核心平台发行的 AA 级城投债适当进行信用下沉以博取资本利得。图 9：全国城投债收益率期限结构 （单位：%） 图 10：连云港市收益率期限结构 （单位：%）7.00008.00006.00007.00005.00006.00004.00005.00004.00003.00003.00002.00002.00001.00001.

33、00000.00001Y2Y3Y4Y5Y6YAA+AAAA-0.00001Y2Y3Y4Y5Y6YAA+AAAA-数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所连云港市城投平台梳理江苏连云发展集团有限公司连云港市本级城投平台有 4 家，分别是江苏连云发展集团有限公司、连云港市城建控股集团有限公司、连云港市交通集团有限公司和连云港市市政公用有限公司。江苏连云发展集团有限公司控股股东为连云港市人民政府国有资产监督管理委员会，实际控制人为连云港市人民政府国有资产监督管理委员会。图 11：江苏连云发展集团有限公司股权结构图数据来源：Wind，东吴证券研究所江苏连云发展集团有限公司（

34、AA）是连云港市重要的国有资产运营载体，承担着连云新城建设、城市交通运输及金融投资等重要职能。该公司能在财政补贴方面获得政府大力支持。2018 年公司获得政府补助 2.93 亿元。该公司主业涉及基础设施代建、工程施工、交通运输、房地产开发等，工程施工、交通运输、房地产开发等业务仍为公司收入的重要来源。工程代建业务：该公司工程代建业务收入主要为连云新城的基础设施建设回购收入。该业务主要由子公司金海投资下属的连云港金海岸开发建设有限公司承接，截至 2018 年 3 月末，公司已完成竣工决算的项目累计投入 16.23 亿元，累计确认收入 16.38 亿元，尚未收回的工程款为 10.56亿元。连云新城

35、项目是该公司最重要的基础设施建设项目，截至 2019 年 3 月末，计划总投资 128.65 亿元，累计已投资 76.50 亿元，尚需投资 52.15 亿元；工程施工业务：截至 2019 年 3 月末，海通集团在建工程施工项目合同总金额为 17.39 亿元，累计投入7.99 亿元，尚需投入资金 9.40 亿元；交通运输业务：该公司交通运输业务主要包括公路与公交运输、航运、汽车及配件销售三大业务板块。其中公路与公交运输业务和航运业务主要由海通集团负责经营，2018 年公司销售整车 663 台，实现整车销售收入 0.95亿元，结转成本 0.90 亿元；配件销售收入 41.19 万元，结转成本 34

36、.95 万元；房地产开发业务：房地产开发业务主要由金海投资下属子公司江苏金海置业有限公司和振兴集团下属子公司连云港振兴房地产有限公司开展，截至 2019 年 3 月末已销售 33.66 万平方米。目前在建的商业项目为金融中心项目、剑桥新城二期、紫金公馆、时尚街区和世纪凤凰城项目，建筑面积合计为 103.62 万平方米，预计可售面积为 80.13 万平方米，计划投资总额为 53.06 亿元，累计已投入 31.87 亿元。表 3：截至 2019 年 3 月末江苏连云发展集团有限公司主要在建项目情况（单位：亿元）项目名称计划总投资累计投资额尚需投资连云新城项目128.6576.552.15海通集团在

37、建工程施工项目17.397.999.4金融中心项目5.81.254.55剑桥新城二期4.11.382.72紫金公馆7.386.80.58时尚街区3.52.51世纪凤凰城32.2819.9412.34合计199.1116.3682.74数据来源：公司报告，东吴证券研究所截至 2019 年 3 月末，公司共获银行授信 185.00 亿，其中未使用授信 25.00 亿；截至 2018 年末，对外担保 2.10 亿元,担保率 1.24%,主要为子公司金海投资对连云港市市政公用有限公司提供的银行贷款担保；截至 2018 年末，受限资产 147.72 亿，占资产比26.91%，主要为质押的货币资金、股权、

38、房产及土地使用权等，受限资产规模较大。连云港市城建控股集团有限公司连云港市城建控股集团有限公司控股股东为连云港市国有资产管理委员会，连云港市国有资产管理委员会对公司履行出资人职责，为公司实际控制人。图 12：连云港市城建控股集团有限公司股权结构图连云港市人民政府国有资产监督管理委员会100%连云港市城建控股集团有限公司数据来源：Wind，东吴证券研究所连云港市城建控股集团有限公司（AA+）作为连云港市基础设施建设和土地开发的核心主体，得到连云港市政府的持续大力支持。2016-2018 年及 2019 年前三季度，该公司收到的以基础设施建设补助等政府补贴分别为 2.35 亿元、2.07 亿元、0

39、.92 亿元和1.14 亿元，2018 年公司以地方政府置换债券转入资本公积的方式获得注资 40.69 亿元，政府支持力度大。该公司为连云港市基础设施建设和土地开发的核心主体，营收由市政板块、房地产板块和其他板块构成。市政基础设施建设业务，由下属子公司市政公用和润科集团负责。截至 2019 年 9 月末，预计总投资额 167.57 亿元，已完成投资额 132.78 亿元。2019年 10-12 月、2020 年和 2021 年分别计划投资为 20.66 亿元、12.42 亿元和 0.00 亿元。土地开发业务，由下属子公司市政公用负责。截至 2019 年 9 月末，规划总投资 80.99亿元，累

40、计已完成投资 52.42 亿元，2019 年 10-12 月、2020 年和 2021 年公司计划分别投资 7.75 亿元、7.00 亿元和 9.50 亿元进行土地开发。商品房开发，由连云港市苍梧房地产开发有限公司和连云港市凤凰文化旅游发展有限公司等子公司负责。截至 2019 年 9 月末，该公司除苍梧新华苑和凤凰光辉岁月项目已完工外，其余项目仍处于在建状态，2019 年 10-12 月、2020-2021 年分别计划投入 4.17 亿元、4.62 亿元和0.65 亿元。保障性住房，主要由连云港房政置业有限公司等子公司负责。截至 2019年 9 月末，总投资 12.21 亿元，已投资 8.30

41、 亿元，2019 年 10-12 月、2020 年和 2021年分别计划投资 1.58 亿元、1.73 亿元和 1.28 亿元。其他业务包括城市绿化收入、租赁收入及业务管理、酒店业务、建材销售、棚改地块整理等。表 4：截至 2019 年 9 月末连云港市城建控股集团有限公司主要在建项目情况（单位：亿元）项目名称计划总投资累计投资额尚需投资连云港市 2013-2017 年度棚户区改造一期工程45.1636.78.46连云港市凤凰新城新型城镇化项目43.0529.2413.81沈圩路、福利巷、临洪西路、江化路、振华路铁路下穿15.6314.031.6国家东中西合作示范区国际物流通道建设工程9.86

42、9.860市区部分道路市政出新工程16.778.338.44海州中学项目6.716.250.46连云港市临洪大道项目2.92.90科技创业城10.2111.98-1.77云计算中心2.792.790公共服务中心2.631.31.33花果山截洪沟一期工程3.233.230新海新区科技馆7.064.62.46花果山综合服务中心1.571.570外仓街棚户区改造项目10.19.260.84数据来源：公司报告，东吴证券研究所截至 2019 年 9 月末，该公司及下属子公司获得的综合授信额度为 652.60 亿元，其中已使用授信额度为 470.65 亿元，未使用授信额度为 181.95 亿元，后续融资空

43、间较大。截至 2019 年 6 月末，该公司担保规模 6.5 亿元，担保比例 2.6% 。截至 2019 年 9 月末，该公司受限资产为 142.92 亿元，占同期资产总额的 17.41%。受限资产主要是土地使用权、房地产、存单及保证金，占总资产比重较高。连云港市交通集团有限公司连云港市交通集团有限公司控股股东为连云港市人民政府，公司实际控制人为连云港市人民政府。中国农发重点建设基金有限公司连云港市人民政府9.83%90.17%连云港市交通集团有限公司图 13：连云港市交通集团有限公司股权结构图数据来源：Wind，东吴证券研究所连云港市交通集团有限公司（AA）为连云港市交通基础设施建设主体，直

44、接对接省交通厅，市交通局等承建连云港市交通基础设施项目，在连云港市同类企业中具有绝对优势。2018 年，公司将收到的连云港市交通控股集团代表连云港市交通运输局拨付的2.39 亿元转入资本公积，作为政府的资本性投入。2018 年，公司获得财政补贴收入 1.60亿元。2019 年 1-3 月，公司获得连云港市财政局政府债务置换 3.10 亿元。公司主要从事市政道路、高等级公路等交通工程的建设和道路维护业务。截至 2019年 3 月底，公司重点在建及拟建交通基础设施工程计划总投资 43.87 亿元，在建及拟建项目累计已投资 19.69 亿元。其他业务主要包括广告业务和房屋租赁业务。2017-2018

45、年，公司其他业务收入合计分别为 651.16 万元和 1006.68 万元，2019 年 1-3 月实现收入合计 319.81 万元。表 5：截至 2019 年 3 月末连云港市交通集团有限公司主要在建项目情况（单位：亿元）项目名称计划总投资累计投资额尚需投资204 国道新浦至灌南段改扩建工程（市区段） 242 省道青口至杨集段（朝阳互通）15.0314.560.474.113.920.19344 省道连云港市区段3.031.2 1.83合计43.8719.69 24.18港城大道快速化改造21.70.01 21.69数据来源：公司报告，东吴证券研究所截至 2019 年 3 月底，公司共获得金

46、融机构授信额度 48.42 亿元，尚未使用额度为13.37 亿元，公司间接融资渠道尚可。截至 2019 年 3 月底，公司对外担保余额合计 11.48亿元，担保比率为 21.80%，主要为对公司代管的科晶公司的担保；被担保单位主要为国有企业，但公司对其担保均未设置反担保措施。总体看，公司存在一定或有负债风险。 2019 年 3 月底，公司受限资产账面价值合计 47.53 亿元，占公司资产总额的 29.40%，包括受限货币资金 13.14 亿元和土地资产 34.39 亿元；受限用途主要为银行借款抵押。连云港市市政公用有限公司连云港市市政公用有限公司控股股东为连云港市城建控股集团有限公司，连云港市

47、人民政府是公司的实际控制人。连云港市人民政府100%连云港市城建控股集团有限公司100%连云港市市政公用有限公司图 14：连云港市市政公用有限公司股权结构图数据来源：Wind，东吴证券研究所连云港市市政公用有限公司（AA+）是连云港市市级重要的基础设施建设主体，近年来，公司在资产划拨、政府债务置换和财政补贴方面持续得到连云港市人民政府的支持。2015 年，连云港市人民政府将连云港市建工建设集团有限公司 100%股权注入公司并计入资本公积。2018 年 5 月，公司将部分无需偿还的地方政府债券本金及利息共计27.70 亿元计入资本公积。2016 年-2018 年，2019 年 1-9 月间，公司

48、分别获得财政补贴242.20 万元，66.10 万元，51.55 万元和 3049.89 万元。公司利润主要来源于市政基础设施建设、土地整理和商品房开发。市政基础设施建设，公司以委托代建的形式接受连云港市人民政府的委托，从事连云港市范围内的部分基础设施工程项目建设。截至 2019 年 9 月底，在建委托代建项目计划总投资合计120.41 亿元，已投资 98.95 亿元。土地整理，作为连云港市主城区的土地运营商， 2016-2018 年和 2019 年 1-9 月，分别实现土地整理收入 2.64 亿元、1.75 亿元、2.82亿元和 3.95 亿元。商品房销售，房地产项目均位于连云港市本地。在建

49、项目 2 个，计划投资 12.12 亿元，已完成投资 11.22 亿元；拟开发的商品房项目共 3 个，计划总投资25.81 亿元。其他业务，包括城市绿化亮化、污水处理、施工图审查、建材销售等。表 6：截至 2019 年 9 月末连云港市市政公用有限公司主要在建项目情况（单位：亿元）项目名称计划总投资累计投资额尚需投资凤凰新城基础设施项目43.0531.4611.59连云港市 20132017 年度棚户区改造一期工程45.1537.587.57市区部分道路市政出新工程6.716.490.22国家东中西合作示范区国际物流通道建设工程9.869.470.39沈圩路、福利巷、临洪西路、江化路铁、振华路

50、路下穿15.6313.951.68嘉富香桂园6.466.420.04金凤小区5.664.80.86合计132.52110.1722.35数据来源：公司报告，东吴证券研究所截至 2019 年 9 月底，公司对外担保余额 7.95 亿元，担保比率 5.12%；被担保方主要为连云港市内国有企业，或有负债风险较低。截至 2019 年 9 月底，公司共获得授信额度 160.11 亿元，已使用 116.68 亿元，尚未使用 43.43 亿元，间接融资渠道尚可。截至2019 年 9 月底，公司受限资产 69.93 亿元，受限比例为 16.05%。其中，质押资产总计 30.81 亿元，包括货币资金中用于质押的

51、承兑汇票保证金及定期存单；抵押资产总计39.11 亿元，包括用于抵押贷款的土地使用权 29.19 亿元和房屋所有权 9.92 亿元。江苏新海连发展集团有限公司连云港经济技术开发区位于连云港市东部城区，是 1984 年 12 月经国务院批准设立的首批国家级开发区，是连云港市外向型经济的重要载体和建设国际性海滨城市的核心区域，是连云港市优质资源最为集中的区域和精华所在，已有 126 平方公里规划，36平方公里的青口盐场已完成规划编制，并预留为重大产业承载基地。18 年末户籍总人口7.36 万人，常住人口 8.54 万人。2018 年连云港经济技术开发区GDP 为325.98 亿元，三次产业结构调整

52、为0.18：82.7：17.12；人均 GDP 为 448082 元。2018 年全年固定资产投资完成 249.74 亿元。其中，工业投资 161.5 亿元；房地产开发投资 40.83 亿元；项目投资 208.01 亿元。消费市场质态良好。2018 年，全区社会消费品零售总额为 29.18 亿元。全区进出口完成 4.73 亿美元。2019 年连云港经济技术开发区实现一般预算收入 41.7 亿元，增长 2.6%；一般预算支出 28.3 亿元，增长 22.1%，财政自给率为 147.35%。政府性基金收入 10.9 亿元，增长 245.7%。2019 年全区地方政府债务余额 42.8 亿元，其中一

53、般债务余额 19.9 亿元，专项债务余额 22.9 亿元。我们定义地方政府债余额/GDP 为债务率，2019 年连云港经济技术开发区债务率为 13.13%。连云港经济技术开发区有 1 家城投平台，是江苏新海连发展集团有限公司。江苏新海连发展集团有限公司控股股东为连云港经济技术开发区管理委员会，实际控制人为连云港市人民政府。图 15：江苏新海连发展集团有限公司股权结构图数据来源：Wind，东吴证券研究所江苏新海连发展集团有限公司（AA+）是连云港市东部区域重要的、经开区唯一的基础设施投融资建设主体。公司持续获得经开区政府在项目回购、资产划拨和财政补贴方面的有力支持。资产划拨方面，2018 年 6

54、 月，根据关于江苏省新海连发展有限公司增资的请示（连开委复【2018】6 号），经开区管委会以西北组团污水处理厂、创智大厦两项实物资产对公司进行注资，评估价值为 10.01 亿元。政府补贴方面，2018 年，公司获得财政补贴 4.25 亿元，该资金为经开区 2018 年度预算内资金，为工程项目建设专项财政补贴。总体来看，未来 1-2 年，随着经开区建设的进一步加快，公司作为连云港市经开区唯一基础设施投融资建设主体的地位不会减弱。从收入结构来看，工程代建业务和其他业务是公司主要的收入来源。工程代建业务：主要包括市政基础设施建设、保障房建设、土地整理开发和园区建设等。市政道路建设方面，2019 年

55、 3 月末公司主要在建项目包括海绵城市建设、广州路（鹰游山路-青岛路）、金桥路（佛堂路池月路）新建及金桥路（黄海大道-云池路）改建和临洪路（大浦路-银珠路）等项目，概算投资为 13.08 亿元，已完成投资 5.44 亿元，尚需投资 7.64亿元，主要拟建项目为花果山大道下穿工程，概算投资为 3.20 亿元。土地整理发开方面，公司受经开区管委会委托进行开发区内土地征收、拆迁等工作，待土地开发完成后，由国土局等相关部门回购并对外转让，公司土地整理开发业务较稳定且在经开区处于垄断地位。2018 年，土地新开发面积 204.94 万平米，当年竣工面积 317.31 万平米。保障房建设方面，2019 年

56、 3 月末，公司在建项目为港馨花园二期 B 区，总投资为 17.00 亿元，已完成投资 1.06 亿元，尚需投资 15.94 亿元，该项目为政府回购项目，该项目竣工结算后，政府根据结算金额分 8 年等额回购。公司暂无拟建保障房项目。园区建设方面，截至 2019 年 3 月末，公司主要在建项目包括创智街区项目、开发区供热管网和中华药港项目，概算投资 16.68 亿元，已完成投资 2.87 亿元；主要拟建项目为猴嘴邻里中心项目，概算投资为 1.50 亿元，计划于 2019 年动工。其他业务：主要包括销售商品、提供服务、展会收入和房屋租赁收入等。2018 年，公司其他业务收入 15.58 亿元，占营

57、业总收入的比重 35.34%，受益于销售商品收入的大幅增长，收入同比增加 11.84 亿元。表 7：截至 2019 年 3 月末江苏新海连发展集团有限公司主要在建项目情况（单位：亿元）项目名称项目总投资项目已投资尚需投资云桥路（汇银路-盐坨西路）0.060.050.01翔海路（大港路-瀚海路）0.040.030.01平改立连接线过连盐铁路徐圩支线下穿0.020.010.01大浦路(310 国道-临洪路)0.200.140.06黄河路（昆仑山路-泰山路）0.060.040.02昆仑山路（长江路-珠江路）0.030.020.01海绵城市建设4.001.922.08青山路（闽江路-大蒋河）0.060

58、.040.02润众制药、恒瑞医药等项目基础设施配建工程1.300.590.71花果山大道（黄海大道-云池路）道路完善工程0.540.380.16昌圩路（跃湖路-金桥路）道路提档升级工程0.200.120.08佛堂路（花果山大道-新航路）0.080.050.02金桥路（佛堂路-昌圩路）0.080.050.03尹宋路0.050.030.01大岛路（液化气站-茅山路）0.040.020.02汇海路东段（新光路-鹰游山路）0.560.480.08盐城路（金海大道-广州路）0.600.440.16广州路（鹰游山路-青岛路）0.950.760.19云桥路（盐池西路-云池路）0.440.020.41云桥路（

59、黄海大道-盐池西路）0.390.060.33云池路跨程圩河桥0.190.010.17金桥路（佛堂路池月路）新建及金桥路（黄海大道-云池路）改0.950.020.93建盐池西路（花果山大道-金桥路）0.240.010.23金桥路（昌圩路-东方大道）改建0.400.020.38临洪路（大浦路-银珠路）0.620.040.59东晋路（豪森-云桥路）0.430.020.41大港路改建0.570.050.52合计13.085.447.64数据来源：公司报告，东吴证券研究所截至 2019 年 3 月末，公司共获授信 195.67 亿，其中未使用授信 53.92 亿；截至 2018年末，无对外担保；截至 2

60、019 年 3 月末，受限资产 80.33 亿，占资产比 19.36%，主要为公司用于抵押的土地使用权和应收账款。江苏方洋集团有限公司国家东中西区域合作示范区先导区徐圩新区，位于连云港市城区东南部，总规划面积约 467 平方公里，其中，海岸线长 34.9 公里，徐圩港区约 74 平方公里，临港产业区约 240 平方公里，现代高效农业区约 153 平方公里。依托陆桥经济带，面向东北亚，融入长三角，与日本、韩国隔海相望，将成为“一带一路”沿线地区最便捷的出海通道。徐圩新区是连云港市拓展港口功能、开发新的战略增长极的重要区域，徐圩新区的发展能够更好地发挥港口核心战略资源的作用，推动连云港国际性海滨城