财政政策和货币政策关系演变的海外经验

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250004 如何理解财政政策和货币政策的关系？ 3 HYPERLINK l _TOC_250003 财政政策和货币政策关系演变的海外经验 3 HYPERLINK l _TOC_250002 美国 3 HYPERLINK l _TOC_250001 日本 6 HYPERLINK l _TOC_250000 财政主导 vs 货币独立，哪个效果更好？ 8图表目录图 1：美国低失业率和低通胀的“黄金年代”（%） 4图 2：美国 20 世纪 70 年代陷入“滞胀”（%） 4图 3：80 年代后期滞涨局面扭转（%） 4图 4：里根经济学造成“双高赤字”局面（%

2、） 4图 5：1990s-2007 美国经济较为繁荣（%） 5图 6：1990s-2007 政府债务占比相对平稳（%） 5图 7：新冠疫情发生前，美国经济逐渐复苏（%） 5图 8：财政扩张导致赤字规模大幅攀升 5图 9：日本贴现率和政府债务率变化（%） 6图 10：日本 1956-1972 年高速增长期（%） 6图 11：日本 1956-1972 年通胀处于较高水平（%） 6图 12：1973-1985 年日本经济保持较快增长（%） 7图 13：2002 年起日本经济出现复苏迹象（%） 8图 14：CPI 保持在较低水平（%） 8图 15：08 年后日本经济增长和失业率变化（%） 8图 16：

3、日本财政支出对于债务融资的依赖度较高（%） 8表 1：财政政策和货币政策特点对比 3表 2：不同政策主导时期的具体效果 9近期，学界关于财政赤字是否可以货币化的问题争论不休，其实背后的焦点在于财政和货币政策应该如何配合。针对这个问题，我们对美、日等主要经济体各个历史阶段财政和货币政策关系演变做了全面梳理和对比，以供投资者参考。如何理解财政政策和货币政策的关系？市场经济条件下，财政政策和货币政策作为宏观调控的两大重要工具，共同目标都是维持总供给与总需求平衡，促进经济稳定增长。但是，由于各自政策体系的差异，财政政策和货币政策具有不同的特点和优势，体现在功能、作用领域、作用机制、手段等方面。财政政策

4、货币政策作用效果偏重结构调整偏重总量调控直接作用领域分配环节流通环节作用机制直接间接灵活性较弱较强政策手段税收、支出、公债、财政补贴、贴息等存款准备金率、利率、再贴现、窗口指导等表 1：财政政策和货币政策特点对比资料来源：王旭祥（2011）， 整理在实践中，绝对的财政政策主导（如财政赤字货币化）或者货币政策主导都是较少见的极端情况。财政政策和货币政策通常是相互协调配合的，但两者的相对地位可能发生变化。不同时期的宏观经济政策所依据的理论基础不同，而不同经济理论对财政和货币政策的重视程度又存在较大区别。所以，成熟经济体对财政政策和货币政策的态度及运用基本都经历了由开始重视财政政策忽视货币政策，到将

5、财政政策和货币政策看作同等重要，再到强调货币政策对经济调节作用，最后又重归财政政策和货币政策并重的过程。财政政策和货币政策关系演变的海外经验我们选取美国、日本作为代表性经济体，对比各个历史阶段财政政策和货币政策的关系，同时分析不同政策组合在经济增长、通胀、就业、债务等方面的影响。美国战后美国经济政策经历了从财政刺激为主导的凯恩斯主义向货币政策为主导的自由主义的转变。因此从财政政策和货币政策的关系演变看，大致可分为：财政政策主导、财政和货币政策并重、货币政策独立、财政政策和非常规货币政策并重等四个阶段。1） 1950s-1970s：凯恩斯主义盛行，财政政策主导对大萧条的研究和反思使得凯恩斯主义宏

6、观理论成为主流，进而奠定了二战后财政政策在美国宏观经济政策领域的主导地位。从 20 世纪 50 年代到 70 年代，美国政府先后实施了“补偿性”和“增长性”财政政策。所谓“补偿性”政策是根据经济增长的需要，交替实施紧缩或扩张的财政政策，如杜鲁门政府（1945-1953 年）和艾森豪威尔政府（1953-1961 年）；“增长性”政策则是完全放弃年度和周期预算平衡，以充分就业为前提制定预算（fullemployment budget），包括肯尼迪、约翰逊、尼克松、福特和卡特等历任政府时期。货币政策方面，目标是配合财政政策，美联储通过增加货币供应量长期维持低利率环境，从而刺激总需求增长。从政策效果看

7、，以凯恩斯主义需求管理为理论基础的财政政策带来了美国 50-60 年代长达近20 年的低失业率和低通胀的“黄金年代”，连年出现财政赤字导致政府债务规模快速上升。进入 70 年代，随着财政政策刺激效果边际减弱，工资成本不断上升，叠加美元危机和两次石油危机的先后冲击，以及长期宽松货币政策的刺激，美国陷入严重的“滞胀”。图 1：美国低失业率和低通胀的“黄金年代”（%）图 2：美国 20 世纪 70 年代陷入“滞胀”（%）12美国:失业率:季调美国:CPI:当月同比1086420-219481950195219541956195819601962196419661968-4美国:CPI:当月同比美国G

8、DP季度同比25201510501945194719491951195319551957195919611963196519671969197119731975197719791981-5资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 2）1980s：应对滞涨，财政和货币政策并重面对“滞胀”，凯恩斯主义束手无策，主张“单一规则”货币政策的货币主义开始兴起。这一阶段里根政府（1980-1988 年）采取了综合供给学派和货币学派的“里根经济学”，形成了财政政策和货币政策并重的局面。财政政策上把抑制通胀和平衡预算作为充分就业的替代目标，采取了缩减政府开支、减税、削减赤字等手段，同时保罗沃克尔就任联储主席

9、后，强调货币政策的独立性，力求把货币供应量控制在一个目标内，将控制通胀稳定货币作为首要经济目标。从政策效果看，美国经济摆脱了“滞胀”的困境，1983-1990 年经历了持续 7 年的复苏式增长，失业率显著下降，高通胀也得到一定遏制。但另一方面，里根经济学通过减税刺激增长从而平衡预算的尝试失败了，税收大幅减少的同时国防、福利、利息支出急剧增长，赤字和联邦债务规模不断扩大。此外，高利率政策环境下美元币值坚挺拖累出口，带来巨额贸易赤字。图 3：80 年代后期滞涨局面扭转（%）图 4：里根经济学造成“双高赤字”局面（%）美国:CPI:当月同比美国:GDP:实际同比1614121086420-2-4贸易

10、差额占GDP比重财政赤字占GDP比重210-1-2-3-4-5-6-71980 1981 1982 1983 1985 1986 1987 1988 19901970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 3）1990s-2007 年：货币政策独立这一阶段格林斯潘持续担任美联储主席，他先是放弃对于货币供应量 M1 的跟踪，并从 1994年起依据泰勒规则，将真实利率作为货币政策中介目标，逐渐建立起包括核心 CPI、失业率、汇率等多项指标在内的综合目标体系。货币政策最终目标从稳定货币改为“在抑制通胀的同时，促进经济适度增长”

11、，通过相机抉择进行灵活微调，在经济持续稳定增长和低通胀之间谋求平衡。该阶段财政政策基本都在货币政策给定的约束内平衡预算。老布什政府（1989-1992 年）基本延续了前任里根的特点，克林顿政府（1993-2000 年）采取了结构性的财政政策，通过“增收”和“减支”大幅减少财政赤字，小布什政府（2000-2008 年）为防止经济增长势头放缓，采取了“减税”、“增支”等积极财政政策。从政策效果看，该阶段出现了通胀和增长波动的“大缓和”（伯南克（2004）。除个别年份外，美国经济整体呈现繁荣景象：经济持续高速增长的同时通胀保持低位，就业较为充分，财政赤字大幅减少甚至某些年份出现盈余，政府债务占 GD

12、P 比重也一直保持稳定。图 5：1990s-2007 美国经济较为繁荣（%）图 6：1990s-2007 政府债务占比相对平稳（%）美国:GDP同比美国:失业率9876543210-1美国:未偿国债总额:占GDP比例120美国:未偿国债总额:占GDP比例1008060402019501953195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016201901990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006资料来源：WIND， 资料来源：WIND，

13、 4）2008 年至今：后危机时代，财政政策和非常规货币政策并重08 年金融危机爆发后，美联储连续十次降息，很快将联邦基金利率维持在零附近，希望通过低利率来刺激经济，避免经济衰退。但由于“流动性陷阱”的出现，常规的货币宽松效果较为微弱。为此，美国政府同时推出包括减税、补贴、注资金融机构等在内的一系列财政刺激政策，包括布什政府 1680 亿美元的经济刺激计划、允许财政部购买金融机构不良资产的2008 年紧急经济稳定法案、奥巴马政府 8500 亿美元的美国复苏和再投资计划等。与此同时，货币政策方面进一步创设各种非常规货币政策工具，通过 QE 手段不断扩大资产购买规模来配合财政扩张。从政策效果看，新

14、冠疫情发生前，美国经济逐渐复苏，失业率逐年下降，物价处于较低水平（通缩风险大于通胀压力），但随着财政赤字连年大幅扩张，政府债务率超过 100%（2019年 106%）。图 7：新冠疫情发生前，美国经济逐渐复苏（%）图 8：财政扩张导致赤字规模大幅攀升美国:GDP:不变价:同比美国:失业率:季调121086420-2-44002000-200-400-600-800-1000-1200-1400-16004美国:赤字规模(十亿美元)美国:赤字占GDP比重(%、右轴)20-2-4-6-8-1019501955196019651970197519801985199019952000200520102

15、015-122007 2009 2010 2012 2013 2015 2016 2017 2019资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 日本战后日本经济政策先后经历了凯恩斯主义、新自由主义和理性预期学派的过渡与交替，因此财政政策和货币政策的关系演变大致可以分为四个阶段。图 9：日本贴现率和政府债务率变化（%）日本:贴现率日本国债占GDP比重(右轴)109876543211951195519591963196719711975197919831987199119951999200320070180160140120100806040202011201520190资料来源：WIND， 1）

16、1950s-1972 年：凯恩斯主义盛行，财政政策主导战后为尽快恢复经济，解决“有效需求”不足问题，日本先后采取了“积极财政论”和“赤字政策”的主张，通过一系列经济计划，主要以投资和减税的方式刺激经济增长。为了配合财政政策，日本出台“四叠半”利率政策使得利率的波动范围限制在狭小空间内，通过“窗口指导”人为地将利率限制在低水平，该阶段货币政策居于从属地位。从政策效果看，1956-1972 年日本经济实现高速增长，就业较为充分，政府债务规模较小，但通胀一直维持在较高水平。图 10：日本 1956-1972 年高速增长期（%）图 11：日本 1956-1972 年通胀处于较高水平（%）日本:CPI同

17、比日本:CPI同比 日本:GDP:2011价:当季同比18日本:失业率(右轴)1614121086421953195419551956195819591960196119631964196519661968196919701971197304.03.53.02.52.01.51.00.50.020151050-51956 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 2）1973-1985 年：应对滞胀，财政和货币政策并重20 世纪 70 年代滞胀的出现打破了凯恩斯主义理论的主导地位，降低通胀、稳定物价的货币政策开始受

18、到重视，出现财政和货币政策并重的局面。货币政策方面，开始重视货币量的供应，1976-1985 年间货币供给增速稳定在 7%-8%，相比于 1955-1965 年间的 15%-25%大幅降低。财政政策则根据需要适时调整，如 1976 年实行扩张性财政政策，包括增加财政预算、扩大财政赤字、加大国债发行规模；80 年代又提出“财政重建计划”，政策目标由保增长转为提高社会福利。从政策效果看，第一次石油危机导致的滞涨局面很快缓解，第二次危机冲击影响明显减弱，日本经济保持较快增长，失业率和通胀保持稳定。不过，政府债务规模大幅上升，占 GDP比重由 1973 年的 6.5%上升至 1985 年的 40.7%

19、。图 12：1973-1985 年日本经济保持较快增长（%）日本:GDP:2011价:当季同比日本:CPI:同比2520151050-51970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985资料来源：WIND， 3）1986-2007 年：“广场协议”后，货币政策独立“广场协议”签订后，为应对日元大幅升值压力，日本采取了宽松货币政策，不断下调再贴现率，一定程度上助长了泡沫经济的发酵。直到 1989 年 5 月，日本央行连续上调再贴现率，最终导致股价、房价出现暴跌，泡沫经济破灭导致日本经济“硬

20、着落”。之后，日本政府长期将利率维持低位，1999 年开始推行零利率，并于 2001 年实施量化宽松政策。该阶段财政政策居于配合地位，但在政策基调上存在先紧后松再紧的变化。初期延续紧缩开支的财政改革方向，政府债务率一度降至 1991 年的 36.2%，随后为了扭转经济颓势，日本政府实施刺激经济的扩张性财政政策，2001 年小泉内阁上台后由改为紧缩性财政政策，通过改革财政结构，严格控制预算支出规模，减少财政赤字等手段谋求财政平衡。从政策效果看，日本实行零利率后并没有有效提振需求，而是出现“流动性陷阱”，陷入产能过剩债务-通缩的恶性循环；直到 2002 年外围经济形势好转叠加 QE 效果显现，日本

21、经济一度出现摆脱衰退的迹象，经济增速小幅回升同时失业率有所回落。该阶段通胀始终保持在较低水平，债务率出现大幅攀升（从 1986 年 42.4%上升至 2007 年的 102%）。图 13：2002 年起日本经济出现复苏迹象（%）图 14：CPI 保持在较低水平（%）日本:失业率日本:GDP:2011价:当季同比121086420-2-4日本:CPI:同比4.0日本:CPI:同比3.02.01.00.0-1.0-2.01986 1988 1991 1993 1996 1998 2001 2003 20061986 1988 1991 1993 1996 1998 2001 2003 2006资料

22、来源：WIND， 资料来源：WIND， 4）2008 年至今：财政政策和非常规货币政策并重随着 08 年金融危机爆发冲击全球经济，日本政府在货币政策方面不断创新，先后推出“量化质化宽松”、扩大资产购买规模、“负利率”、“收益率曲线控制”等手段，随着持有国债规模上限的不断突破，甚至出现了“赤字货币化”的趋势。但“流动性陷阱”背景下，超宽松货币政策难以改变信贷市场的紧缩状态和实体经济的长期低迷，因此历任内阁陆续推出大规模财政刺激方案，加强财政政策和非常规货币政策的协调配合。从政策效果看，尽管随着人口老龄化加剧导致劳动参与率降低，日本失业率逐渐下降，但经济增长仍未能有效摆脱衰退，物价长期面临通缩压力

23、。与此同时，长期赤字财政也导致政府债务率不断上升，财政支出对于债务融资依赖度较高，面临可持续性危机。图 15：08 年后日本经济增长和失业率变化（%）图 16：日本财政支出对于债务融资的依赖度较高（%）日本:国债:债务依存度日本:失业率日本:GDP:2011价:当季同比日本:国债:债务依存度86604250040-230-420-6-8102008200920102011201220132014201520162017201820191965197119771983198919952001200720132019-100资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 财政主导vs 货币独立，哪个效果更好？基于历史经验回顾，美国和日本都先后经历了财政政策主导、财政和货币政策并重、货币政策独立、财政政策和非常规货币政策并重等四个阶段。财政政策主导有助于拉动总需求，促进经济增长和就业充分，但可能带来严重的价格上涨压力；在面临滞胀时，通过加强财政和货币政策协调配合有助于促进经济复苏和就业稳定，同时抑制高通胀，但由于财政支出效果边际减弱，债务率可能出现快速上升；货币政策独立阶段，美国经济表现较好，债务率也相对稳定，日本则由于“流动性陷阱”出现，超宽松货币政策难以有效推动经济，同时财政收支恶化导致债务率大幅攀升；08 金融危