债务与通胀的“双循环”

1、核心结论1预计债务周期四季度见顶，通胀周期明年上半年见顶先股后债，商品仍有上涨空间全球经济触底，关注“拜登交易”国内双循环，人民币汇率受益CONTENTS目录债务周期：政策回归中性，债务周期见顶宏观经济：国内前高后底，全球经济触底金融市场：信贷社融放缓，不良压力上升大类资产：把握周期规律，先股票后债券23为什么要研究债务周期资料来源：Wind，中信证券研究部传统经济周期，周期特征不明显（%）传统的经济周期进入长期下行周期，周期特征不明显，无法对大类资产形成指示债务周期可以区分不同部门的情况，能够更清楚地看到经济结构的变化6050403020100-10-20-302000-012000-062

2、000-112001-042001-092002-022002-072002-122003-052003-102004-032004-082005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-05

3、2018-102019-032019-082020-012020-06实际GDP:当季同比固定资产投资:累计同比社会消费品零售总额:累计同比债务周期：学界、政界、市场对债务周期都颇为关注（明斯基、伯南克、达利奥等）债务周期成为经济的核心矛盾随着技术进步放缓和老龄化等问题，全球增长越来越依靠债务刺激。长期来看，中国宏观杠杆率存在3-5年的周期，本轮债务周期始于2019年初，预计将在今年四季度见顶。债务周期成为经济的核心变量本轮债务周期扩张阶段顶部临近（%）35302520151050-5-10501001502002503001997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

4、2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020实体经济杠杆率实体经济杠杆率:同比增加（右）4年5年3年3年3.5年3.5年资料来源：Wind，中信证券研究部4明斯基时刻经济长时期稳定可能导致债务增加、杠杆比率上升，进而导致金融危机和漫长去杠杆过程。债务和GDP的关系如果债务增速低于名义GDP增速，那么宏观杠杆率就不会增加。但是，即便宏观杠杆率稳定，局部也可能存在杠杆率较高的问题。明斯基的债务周期社融-名义GDP和宏观杠杆率的关系（%，%）-5051015202530-202

5、46810122015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09社融:同比:-GDP(TTM)同比实体经济部门杠杆率:同比增加资料来源：Wind，中信证券研究部56中国债务水平偏高中国宏观杠杆率水平超过发达经济体和新 兴市场的平均水平。企业部门债务风险较为集中，部分地区城投和僵尸国企

6、还债压力较大。居民部门债务上升过快。中国的债务水平如何？资料来源：Wind，中信证券研究部宏观杠杆率国际对比（%）400350300250200150100500非金融企业部门居民部门政府部门宏观杠杆率中国美国日本发达市场新兴市场居民部门杠杆率（%）204060801001202008201020122014201620182020中国美国日本新兴市场发达经济体企业部门杠杆率（%）18016014012010080604020020002002200420062008201020122014201620182020中国美国日本新兴市场发达经济体资料来源：wind，中信证券研究部02000200

7、220042006资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部7政府债务压力不断扩大近年来地方政府显性债务不断扩大，以2015年开始的债务置换为起点，今年3.6%的赤字率+3.75万亿新增专项债+1万亿 特别国债创下历史新高。城投公司有息负债持续增加根据发债城投公司披露的财务报告，其有息负债总量不断扩张，截至2020年中，发债城投有息负债规模（估算）已接近44万亿。政府债务化解：开正门、堵偏门，控制隐性债务政府部门债务压力增大资料来源：Wind，中信证券研究部近年来政府举债大幅扩张（亿元）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0

8、00国债净融资地方债净融资城投公司有息负债504540353025201510502017年报2018年报2019年报2020中报资料来源：Wind，中信证券研究部8金融加速器理论伯南克等人认为，信贷市场的内生变化会被放大和扩散，对宏观经济形成较大的冲击。由于抵押品和债务的存在，企业或个人的信用资质是顺周期的（经济好的时候抵押品价值高，债务成本低， 企业现金流健康）。融资成本出现逆周期特征，进而放大企业投资、支出和生产的波动，传导到宏观经济。债务如何向实体经济传导？企业利润决定融资成本（%）资料来源：Wind，中信证券研究部020406080100120140160-50-40-30-20-1

9、0010203040201220122012201220122012201320132013201320132013201420142014201420142014201520152015201520152015201620162016201620162016201720172017201720172017201820182018201820182018201920192019201920192019202020202020202020202020工业企业:利润总额:累计同比信用利差(余额加权):产业债AAA9债务领先于通胀，依靠举债刺激通胀低增长、低利率的环境，使得通胀、经济增长与债务的联系

10、增强。08年以后的中国经济，对地产（居民举债）和基建（政府举债）形成路径依赖。债务-通胀“双循环”债务-通胀的周期循环（%）资料来源：Wind，中信证券研究部35302520151050-5-101997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021实体经济杠杆率:同比增加PPI:同比杠杆率预测值 PPI预测值10通胀领先于经济周期工业品价格与工业企业盈利周期一致。通过盈利传导，通胀略微领先于库存周期。通胀与实体经济周期资料来源：Wind，中信证券研

11、究部PPI与企业盈利周期大致同步（%，%）PPI略微领先于库存周期（%）资料来源：Wind，中信证券研究部-15-10-505101520253035199719992001200320052007200920112013201520172019 PPI:同比工业企业产成品存货:累计同比-60-40-20020406080100120140-10-5051015PPI:同比工业企业:利润总额:累计同比（右轴）11通胀与大类资产表现息息相关通胀与企业盈利相关，与股市大致正相关。通胀是利率的核心因素之一。商品价格本身就是通胀的组成部分。通胀与大类资产表现资料来源：Wind，中信证券研究部通胀与股票

12、市场（%）通胀与大宗商品价格（%）通胀与利率（%，%）资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部2,4002,6002,8003,0003,2003,4001086420-2-4-6-8PPI:全部工业品:当月同比上证综指（右轴）2.02.53.03.54.04.55.01086420-2-4-6-820102011201220132014201520162017201820192020PPI:全部工业品:当月同比10Y国债收益率（右轴）-20-400201008060401086420-2-4-6-8201020112012201320142015201620172

13、01820192020PPI:全部工业品:当月同比南华工业品指数:同比（右轴）资料来源：wind，中信证券研究部12宏观杠杆率实质上是金融周期和经济周期的组合宏观杠杆率=宏观债务/名义GDP金融周期决定分母，经济周期决定分子综合金融周期和经济周期判断，债务周期或将在今年四季度见顶金融周期和经济周期的组合宏观杠杆率因素拆分（%）资料来源：Wind，中信证券研究部50403020100-10-20-30-402005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020负债变化贡献GDP变化贡献杠杆率同比增量CONTENTS目录债务

14、周期：政策回归中性，债务周期见顶宏观经济：国内前高后底，全球经济触底金融市场：信贷社融放缓，不良压力上升大类资产：把握周期规律，先股票后债券132.宏观经济14国内：年内延续修复，临近周期拐点海外：全球经济触底，关注拜登交易2020年，受新冠疫情影响，预计国内经济增长整体呈“前低后高”走势预计2021年经济增速将明显高于2020年，节奏上料将呈“前高后低”走势明年一季度国内经济增长大概率回归常态，基数效应之下同比增速有望升至20%附近。当前中小企业仍有压力，后续若有贷款展期等政策的陆续退出，企业信用风险和银行不良贷款压力仍有一定的暴露可能，二季度以后国内基本面环境以及金融环境仍有压力。2021

15、年经济增长的常态化回归2020年GDP同比增速走势预测（%）-8-6-4-2024682019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4GDP:同比增速 GDP:同比增速:预测值2021年GDP同比增速走势预测（%）0%资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部155%10%15%20%25%2020Q42020Q12020Q22020Q32020Q4GDP:同比增速:预测值地产回归居住本源疫情过后，房地产市场出现过热苗头。监管政策迅速收紧，推动房地产回归本源，对房地产拿地、销售两端形成抑制。销售和融资向开发环节的传导销售下行将逐渐带来房地产开工和投资的下行

16、。对应到地产投资，建安投资仍有支撑，土地投资料将下行。地产投资或将进入下行周期销售领先开工（%）开工与投资大致同步（%）-50-30-1010305070房屋新开工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比-50-30-1010305070房地产开发投资完成额:累计同比房屋新开工面积:累计同比资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部16名义GDP增速与地产投资的相关度较高2021年地产周期向下，恐将对经济产生一定的负面冲击地产下行削弱经济房地产投资和名义GDP的关系（%）-505101520-20-100102030405025200520062007200820092

17、0102011201220132014201520162017201820192020房地产开发投资完成额:累计同比名义GDP:累计同比（右轴）资料来源：Wind，中信证券研究部17基建是经济的逆周期因素基建投资历来是逆周期调节的政策工具，经济回归常态后基建投资的需求下降。地方政府专项债额度大概率回落借新还旧、资金沉淀的现象依然存在，专项债支持基建的效果相对一般。财政部36号文规范地方政府债的发行和使用，未来的项目审批和资金额度会更加谨慎。基建需求下降基建投资和GDP的关系（%）-8-3271217-35-25-15-55152535455520042005200620072008200920

18、102011201220132014201520162017201820192020基建投资:累计同比实际GDP:累计同比（右轴）资料来源：Wind，中信证券研究部18制造业投资料将呈前高后低走势在经济内生修复+基数效应的双重作用之下预计明年一季度将是制造业投资增速的高点。二季度，随着再贷款、再贴现以及贷款展期等政策的期满退出，信用周期拐点可能来临，制造业（特别是中小企业）信 用风险值得关注。基建地产掣肘明年地产、基建均有一定掣肘，产业链上下游的制造业以及建筑业也可能受到影响。制造业投资前高后低制造业投资持续反弹（%，%）中小企业生产经营仍有压力（%）15.0010.005.000.00-5.

19、00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00-35.00-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.002018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082

20、020-09工业企业利润:累计同比制造业投资完成额:累计同比（右轴）30.0035.0040.0045.0050.0055.00PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业19资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部收入和支出的矛盾疫情导致失业率上升，贫富分化加剧购房、汽车等消费增加，低端消费品承压。消费同比增速将呈前高后低走势随着全球疫情防控向好以及全球经济逐渐修复，预计2021年消费中枢将明显高于2020年。二季度可能出现中小企业信用风险加剧、市场风险偏好回落，中小企业可能面临融资成本抬升、融资渠道收紧等难题， 或将影响居民就业环境以及收入水平消费先上后下小

21、型企业从业人员持续回落（%）就业环境与居民消费相关性较高（%，%）-15-10-50510152020102011201220132014201520162017201820192020城镇居民人均可支配收入:累计同比城镇居民人均消费性支出:累计同比-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00-35.00-40.00-5.000.005.002018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11201

22、8-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09城镇新增就业人数:累计同比社会消费品零售总额:当月同比（右轴）20资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部21内循环：增加进口疫情期间出国旅游减少，服务贸易逆差下降。两头在外的加工贸易占比下降，国内产业链和消费市场更加完善，进口增多。外循环：国际收支更加均衡双循环与进出

23、口双循环与进出口（%）资料来源：Wind，中信证券研究部-7,000-5,000-3,000-1,0001,0003,0005,000-30,000-20,000-10,000010,00020,00030,0007,00020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019出口金额进口金额贸易差额（右轴）22明年PPI向上空间有限，同比主要受基数影响石油、化工产品：预计明年油价仍然依赖减产、中枢缓慢上行；化工产品产能释放、需求修复，价格平稳回升黑色、非金属：地产投资下滑下的需求走弱，产

24、能仍然偏高，产品价格难继续上涨。PPI：基数效应下PPI同比增速高点将超3%，预计全年PPI同比落在2%2.5%区间内。PPI主要受基数影响资料来源：Wind，中信证券研究部石油和化工产品价格缓慢修复（美元/桶，元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部钢价、水泥价格与地方投资关联度高（%）0200040006000800010000120000204060801001201401602011/12 2012/12 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/12现货价:原油:英国布伦特Dtd市场价(中间价):纯苯:华东地区-20-

25、10010203040506070050100150200250Myspic综合钢价指数水泥价格指数:全国房地产开发投资（右轴）23CPI与PPI明年年中同步触顶CPI主要受猪周期影响，预计2021年CPI同比是在低于2%运行，CPI全年同比增速勉强超过1%。若猪肉价格下行幅度较小、经济修复进一步加快、服务价格上涨明显，乐观情景下CPI同比最高触及2.2%， 全年CPI同比在1.5%上下。CPI关注服务价格CPI同比测算（%）资料来源：Wind，中信证券研究部6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%悲观情景中性情景乐观情景242.宏观经济国内：年内延续修复，临近周期拐

26、点海外：全球经济触底，关注“拜登交易”全球经济触底尽管当前疫情肆虐，全球经济已经处在反弹当中。随着疫苗研发的进展加快，全球疫情可能在明年出现趋势性逆转。关注“拜登交易”拜登上台后的财政刺激计划可能给予美国经济和市场信心较大的提振。关注“拜登交易”全球每日新增确诊病例仍在上涨美国欧元区制造业持续修复（%）100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00002020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10全球欧洲美国3035404550556

27、0美国ISM制造业PMI欧元区制造业PMI25资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部美国通胀持续走升，通胀预期明显抬升。美国10月核心PCE同比为1.55%，连续第5个月上升。在财政政策及货币政策的持续刺激下，当前美国通胀预期明显抬升。房价与通胀房价与通胀之间并非简单的因果关系，其背后共同的重要影响因素在于货币供给的增加，在美联储今年大规模释放流动 性的背景下，房价上涨的同时应警惕明年美国可能存在的通胀风险。防范通胀风险美国通胀预期回升（%）美国房价对通胀具有一定领先性（%）00.511.522.532016-01-042017-01-042018-01-0420

28、19-01-042020-01-04美国:核心CPI:当月同比美国通胀预期-25-20-15-10-5051015200.00.51.01.52.02.53.020002000200120022002200320042004200520062006200720082008200920102010201120122012201320142014201520162016201720182018201920202020美国:核心PCE:当月同比美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比26资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部IMF全球经济展望2020年全球

29、增速预计为-4.4%，发达国家 放松封锁后，二季度的增长好于预期。2021年全球经济将增长5.2%，GDP水平 比2019年略高出 0.6%。主要经济体预测中国是主要经济体中唯一实现正增长的国 家。美国、欧元区主要经济体2021年的实际 GDP增速将低于2019年水平。IMF经济增长预测资料来源：IMF（含预测）27注：IMF2020年10月最新预测CONTENTS目录债务周期：政策回归中性，债务周期见顶宏观经济：国内前高后底，全球经济触底金融市场：信贷社融放缓，不良压力上升大类资产：把握周期规律，先股票后债券2829跨周期调节：珍惜常规、熨平周期货币政策已然大致回归中性，明年经济回升但主要缘

30、于基数效应，若PPI不能持续超过3%，加息 概率较低。“政策回归中性”更多的是指明年的财政政策和信贷政策。政策回归中性PPI同比持续高于3%才会有加息（%，%）资料来源：Wind，中信证券研究部-10-8-6-4-20246810123456782000/012000/052000/092001/012001/052001/092002/012002/052002/092003/012003/052003/092004/012004/052004/092005/012005/052005/092006/012006/052006/092007/012007/052007/092008/0120

31、08/052008/092009/012009/052009/092010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/091年期贷款基准利率加息加息逆回购利率:7天PPI:全部工业品:当月同比加

32、息加息PPI同比：3%30预计2020年贷款增量约为21万亿左右，各项信贷同比增速大概率落在12%-13%区间考虑到今年贷款增速较快，明年信贷政策大概率会有边际收紧预计2021年存款增量约为20万亿左右，对应M2同比增速大概率落在9%-10%区间预计金融严监管持续推进，新增贷款总额重回存款增量之上预计2021年的社融增量约为32.8万亿，对应同比增速大概率落在11%-12%区间预计表外压缩额1万亿、政府债券总额6.4万亿、企业债券发行4万亿、其他项2.45万亿2021年信用投放速度或将放缓2021年信贷、社融、M2增速预测（%）资料来源：Wind，中信证券研究部预测14.513.512.511

33、.510.59.58.57.5201920202021M2:同比各项贷款余额:同比社融规模存量:同比31疫情宽信用过后，未来3年银行可能面临一定的不良压力中国金融稳定报告2020 以30家银行为样本对其各项指标做出压力测试。轻度冲击的假设下，明年不良率会上升到4.9%以上，三分之一的样本银行未通过资本充足率的压力测试。现实情况下的冲击可能弱于轻度冲击的假设。不良贷款压力有所上升资料来源：中国人民银行中国金融稳定报告2020注：不同冲击的定义请参见该报 告，以2020年GDP为例：轻度、中度和极端冲击分别定义为GDP增速降至1.59%，- 0.24%和-2.89%。不良率压力测试结果资本充足率压

34、力测试未通过银行家数101321921448210510152025轻度冲击中度冲击极端冲击202020212022资料来源：中国人民银行中国金融稳定报告2020注：不同冲击的定义请参见该报 告，以2020年GDP为例：轻度、中度和极端冲击分别定义为GDP增速降至1.59%，- 0.24%和-2.89%。32资管新规过渡期至2021年底结束鼓励采取新产品承接、市场化转让、合同变更、回表等多种方式有序处置存量资产对2021年底前仍无法完全整改到位的个别金融机构进行个案处理现金管理类理财监管要求对标货基在投资范围和投资限制、投资集中度、流动性和杠杆、久期管理、估值方法、认购赎回制度和投资者集中度等

35、方面更为 明确，标准比以往严格出于统一监管标准的目的，条款放松的空间并不大，监管方面需要等待一个好的时机出台正式稿资管新规过渡期结束资料来源：Wind，中信证券研究部投资限制等因素导致现金管理理财收益率降低资料来源：Wind，中信证券研究部美国房价对通胀具有一定领先性（%）5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%七日年化收益率2019年12月31日2020年10月21日14.50%15.00%15.50%16.00%16.50%17.00%17.50%01234562017年2018年2019年非标资产余额（万亿元）非标资产

36、占比（右轴）33今年银行面临较为严厉的结存监管，中小银行存量最大银行陆续收到银保监会的窗口指导，要求压降结构性存款规模。未来中小银行将回归本源支持地方实体经济，避免金融空转加速整合，稳健经营，防范风险中小银行回归本源资料来源：Wind，中信证券研究部注：亿元结构性存款压缩压力仍较大（%）资料来源：Wind，中信证券研究部测算注：亿元1300001200001100001000009000080000700006000050000400003000020000100000大行中小行四季度需压缩规模结构性存款压缩压力仍较大（%）大型银行中小型银行总计2019-1234,128.6561,851.9

37、295,980.57压降至2/3后22,752.4341,234.6163,987.052020-04（要求发布前）42,314.6579,079.86121,394.5112月底前需压降规模14,320.2823,421.1937,741.46CONTENTS目录债务周期：政策回归中性，债务周期见顶宏观经济：国内前高后底，全球经济触底金融市场：信贷社融放缓，不良压力上升大类资产：把握周期规律，先股票后债券34大类资产判断35股票：预计2021年A股的慢涨将经历三个阶段，分别是轮动慢涨期、平静期、共振上行期。慢涨期配置顺周期品种；平静期配置大金融和必选消费；共振上行期配科技、医药。债券：明年经

38、济冲高回落，利率或已处于熊市中后场，2021年可能前高后低。部分国企风险的暴露成为扰动市场的隐忧。外汇：美元或呈现先贬后升的走势，欧元存在下行风险。对于人民币而言，“高利差+高汇率”的状态可能持续。商品：外需增量可能强于内需，重点看好能化和有色，有色需关注供给偏紧的品种。黑色系需警惕地产和基建投资见顶回落，机会可能有限。2020年冬季确认拉尼娜现象，未来农产品价格或将抬升。信用周期大致领先于股票市场随着信贷和财政政策向中性回归，债务周期大概率于今年四季度见顶回落。信用和宏观流动性拐点滞后作用于股市，市场年中可能趋平。总体判断：预计2021年A股的慢涨将经历三个阶段，分别是轮动慢涨期、平静期、共

39、振上行期。慢涨期配置顺周期品种；平静期配置大金融和必选消费；共振上行期配科技、医药。股票市场：把握节奏股票市场中期波动跟随宏观流动性（%）股市盈利预测300250200150100500-50-1004540353025201510501995-121997-011998-021999-032000-042001-052002-062003-072004-082005-092006-102007-112008-122010-012011-022012-032013-042014-052015-062016-072017-082018-092019-10M1:同比Wind全A:同比（右）全市场3

40、6资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部当 季 同 比 %中证800口径大金融非金融工业当 季 同 比 % 对当季非金融增速 贡献%消费TMT医药2020E2021E-2.814.7-5.48.01.324.9-4.3-2.532.217.47.52.314.54.85.30.325.01.620.31.116.71.1央行内外均衡和跨周期调节，明年加息、降息的可能性都较小，降准的可能性也不大明年经济冲高回落，利率或已处于熊市中后场，2021年可能前高后低（1）财政、信贷政策退出，金融周期四季度见顶。（2）通胀周期滞后金融周期半年，明年年中见顶。（3）地产收紧的宏

41、观效应将逐渐显现。（4）银行不良压力增加，监管政策和货币政策基调预计偏松。利率展望：前高后低通胀周期和长端利率（%，%）06年以来历次熊市特征（%）6.05.55.04.54.03.53.02.52.0-10-5052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-05202

42、0-012020-0915PPI:同比中债10年国债利率（右）1037资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部38国企风险的暴露成为扰动市场的隐忧。2020年出现违约的企业中，民企违约数量66只，占 所有违约债券种类的六成。2020年国企以及类央企的违约债券数量有较为明显的上升。后续需警惕僵尸国企、伪央企等超预期风险所引发的 违约风险对市场投资者情绪冲击。防范部分国企信用风险信用债近年违约规模和支数2020年以来违约债券现状违约主体企业属性分布资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部180160140120100806040200民营企业

43、地方国企公众企业中外合资央企外资企业201420152016201720182019202089.395.48 5.13实质违约 已兑付 展期65.7734.23公募 私募317333131821361 1081074427936125020015010018350005001000150020002014201520162017201820192020违约规模（累计）违约支数（累计）（右）违约规模（新增）违约支数（新增）（右）15731558资料来源：wind，中信证券研究部外汇市场展望7075808590951001055.605.405.806.006.806.606.406.207.0

44、07.207.40美元或呈现先贬后升的走势随着美国新一轮财政刺激落地，风险偏好回暖，美元可能面临一定的下行压力。后续随着美国基本面情况的逐渐好转，经济缓慢复苏或将给美元提供向上的支撑。双循环思路下，“高利差+高汇率”的状态可能持续欧元区通胀较为低迷，欧央行或存在宽松加码的可能，欧元存在下行风险美元指数与人民币汇率（%，%）即期汇率:美元兑人民币美元指数（右轴）资料来源：Wind，中信证券研究部39商品市场：牛市中场，品种掘金707580859095100105300350400450500550通胀周期上行阶段未结束，本轮大宗商品牛市仅处于中场宏观经济持续复苏，商品仍有机会，但分化将会加剧，顶

45、部或在2021年年中附近。明年疫苗大规模接种后，外需增量可能强于内需，重点看好能化和有色，有色需关注供给偏紧的品种。黑色系需警惕地产和基建投资见顶回落，机会可能有限。2020年冬季确认拉尼娜现象，未来农产品价格或将抬升。美元指数和大宗商品（%）CRB现货指数美元指数（右轴）资料来源：Wind，中信证券研究部4041贵金属：预计美国实际利率回升，配置性价比下降2008年后，金价与美国实际利率呈现比较显著的反向关系。美国名义和实际利率料将维持缓慢上行趋势，对金价形成压制。黄金可以作为债券市场与商品市场之间的连接器黄金可被视作美国实际利率的负相关品，而油价、铜价与金价之比存在内在联系。贵金属配置性价比下降资料来源：Wind，中信证券研究部2008年后，金价与美国实际利率反向关系比较显著美国长端无风险利率已自底部有所回升-150-100-50050100150-30%-20%-10%0%10%20%30%2008200920102011201220132014201520162017201820192020伦敦现货黄金年度变化美国10年期通胀指数国债收益率变化（右轴）bp