转债市场的“强赎潮”与“资金潮”

1、方正证券研究所证券研究报告转债市场的“强赎潮”与“资金潮”债券研究专题研究 2020.3.23固收首席分析师：齐晟执业证书编号：S1220520010001E-mail： HYPERLINK mailto:qisheng qisheng分析师：韩坪执业证书编号：S1220520030002 E-mail： HYPERLINK mailto:hanping1 hanping1请务必阅读最后特别声明与免责条款摘要1、转债触发强赎后，价格走势的主导因素仍是正股。本轮强赎潮所涉及的转债在强赎公告后价格多数呈震荡或者走弱的趋势；本轮强赎潮的另一个特点则是促转股效果明显。2、结合近期转债在强赎后以波动为主

2、、促转股明显的特点，建议近期对于即将强赎达标的转债还是“落袋为安”更好。同时，促转股效果的提升或导致转债余额在短期内大幅下滑，进而导致交易难度增加；而转股溢价率的收敛甚至是负溢价率的出现，或导致转股套利的意愿加强，进一步加速转股进程，导致存续规模的下滑比预期更快。3、本轮强赎潮也出现了发行人满足但不执行强赎权的个例。发行人在制定其它融资计划而“忽视”了强赎，对此一个猜测是：发行人在融资过程中可能有稳定股价的需求，如果选择强赎则可能导致大量转股，对正股有稀释，进而影响了融资计划。4、短期投机性资金在近期频繁操作转债，盘子小、低评级的个券容易有较大波动，而大盘、高评级转债则“安步当车”。滥用制度操

3、控市场的乱象之后，转债市场异动或将迎来整顿。5、市场策略方面，建议控制仓位水平，适度参与交易性机会，多关注新券发行及上市初期的配置机会，二季度的新券供给预计将有收缩（年报季+分红或拖累转债发行进度），珍惜当前的参与机会。6、个券可以关注中天、创维、大族转债等，以及寒锐、日月、恩捷、中鼎、金能等低价转债，还有众信、天目转债等消费类个券；新券关注红相、海大、联创。风险提示：经济下行压力，政策超预期，海外环境扰动。研究源于数据 1 研究创造价值目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 转债市场的“强赎潮”与“资金潮” 4 HYPERLINK l _TOC_2

4、50003 本轮强赎特点：强赎后价格愈加维艰，促转股效果明显 4 HYPERLINK l _TOC_250002 转债市场策略与近期市场热点 10 HYPERLINK l _TOC_250001 近期转债热点：热钱投机性大增，以低评级小盘转债为主 10 HYPERLINK l _TOC_250000 市场策略及个券推荐：仓位控制为主，珍惜新券的参与机会 11图表目录图表 1：市场波动在近期加大，等权指数高位震荡 4图表 2：21 只转债“传统强赎”，中装转债“流通性强赎” 5图表 3：蓝思转债的交易均价与平价走势 5图表 4：启明转债的交易均价与平价走势 5图表 5：通威转债的交易均价与平价走

5、势 6图表 6：长青转 2 的交易均价与平价走势 6图表 7：时间节点划分的示意图 6图表 8：本轮强赎潮的转债多数在强赎公告后震荡或走弱 7图表 9：本轮强赎潮所涉及的转债在各阶段的价格走势 8图表 10：洲明转债在强赎后价格继续走高 8图表 11：启明转债在强赎后价格继续走高 8图表 12：参林转债在强赎前后以震荡为主 8图表 13：长青转 2 在强赎后价格明显下滑 8图表 14：本轮强赎潮的一个特点是促转股的效果明显 9图表 15：3 月 16 日转债热门标的涨幅 10图表 16：3 月 17 日热门个券梳理 10图表 17：3 月 18 日热门转债的涨幅 11图表 18：3 月 19

6、日转债热门个券 11图表 19：3 月 20 日转债热门标的涨幅 11图表 20：几只较为活跃的大盘转债 11图表 21：AAA 评级转债的波动性相对有限 11图表 22：AA+评级转债的涨跌幅相对一般 11图表 23：市场波动在近期加大，结构性机会难追 12转债市场的“强赎潮”与“资金潮”转债市场近期成为焦点，先有多只转债触发强赎，后有投机性资金大规模涌入低评级的小盘转债，市场关注度较高。针对近期市场波动，本篇报告旨在梳理归纳本轮强赎潮的特点，同时对近期小盘转债交易过热、市场当前策略等问题进行探讨。本轮强赎潮集中在 2-3 月份，科技、化工的强赎案例居多。随着权益市场迎来结构性机会，转债市场

7、也迎来一轮强赎潮，从 12 月底至 3月上旬（截至 3 月 13 日），共有 22 只转债先后发布强赎公告，其中21 只转债为正股走强所触发的强赎，另有中装转债由于前期大量转股，导致转债的流通面值低于 3 千万而提前赎回。板块分布上，TMT、化工等领域的强赎转债居多，老基建和医药板块也有贡献。本轮强赎潮分为两段2 月底前的持续走高和 3 月大幅波动。去年一季度的市场走强也导致强赎频发，但市场单边走向为主，来回震荡并不多见，也侧面表明了每轮强赎潮都有其独特情况，不能一概而论。图表1： 市场波动在近期加大，等权指数高位震荡资料来源：Wind,方正证券研究所本轮强赎特点：强赎后价格愈加维艰，促转股效

8、果明显首先回顾转债赎回的三种类型。转债发行时一般会设置有条件赎回条款和到期赎回条款，前者是当正股价格满足一定计数条件或者转债余额不足三千万元时所进行的赎回；后者则是当转债在期满后，发行人将以预设的赎回价格将未转股的全部转债赎回。再进一步，有条件赎回可以细分为“传统强赎”（正股收盘价连续满足赎回条件）和“流通性强赎”（转股规模较快导致转债余额缩减）。本轮转债的强赎案例中，21 只转债由于正股上涨而触发强赎，属于“传统强赎”，中装转债则由于转股顺利而低于设定的流通面值，属于“流通性强赎”。接下来对强赎后的转债价格进行讨论。强赎在理论上会抑制转债价格，因为强赎引起促转股，进而稀释正股导致股价和转债价

9、格承压；另外 由于转债在强赎公告后的存续期较短，转股权的时间价值收窄，转股 溢价率收敛至零。但实际上，相比转股稀释，触发强赎后，转债价格走势的主导因素仍是正股。无论是本轮强赎初期的蓝思，中期的启明，还是近期的通威和长青，可以看到在强赎公告后，转债价格和平价的走势仍然一致，没有出现连续或有趋势性的“转债与正股背离”现象，且两者贴合度在强赎后都普遍增加，表明转股溢价率逐渐收敛，同时也说明了正股仍是主导，而转股稀释只是边际影响。图表2： 21 只转债“传统强赎”，中装转债“流通性强赎”名称强赎公告日退市/停止交易日期备注蓝思转债2019/12/272020-02-19水晶转债2019/12/3120

10、20-02-24参林转债2020/1/32020-01-17和而转债2020/1/72020-02-28伟明转债2020/1/162020-02-06安图转债2020/2/42020-02-19洲明转债2020/2/42020-03-12旭升转债2020/2/52020-02-28启明转债2020/2/62020-03-03中装转债2020/2/72020-02-12由于流通面值低于3000万元而停止交易圣达转债2020/2/212020-03-10圆通转债2020/2/212020-03-22利欧转债2020/2/252020-03-17星源转债2020/2/252020-03-20万信转2

11、2020/3/22020-04-14南威转债2020/3/32020-03-24通威转债2020/3/42020-03-17中来转债2020/3/42020-03-26雨虹转债2020/3/62020-03-30曙光转债2020/3/62020-03-30长青转22020/3/112020-04-03再升转债2020/3/162020-03-24资料来源：Wind,方正证券研究所图表3： 蓝思转债的交易均价与平价走势 图表4： 启明转债的交易均价与平价走势资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所 图表5： 通威转债的交易均价与平价走势 图表6： 长青转 2 的交易均

12、价与平价走势资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所转债价格在强赎公告后走势不一，近期案例的价格普遍承压。为了更好探寻转债价格在强赎后的阶段性表现，将时间划为四段：第一阶段是强赎公告前 3 个月到强赎公告前 5 日，主要是探索转债满足强赎计数的初期表现；第二段是强赎公告前 5 日到强赎公告日，用于探寻在强赎计数即将完成时，转债的表现；第三段是强赎公告日到强赎公告后 5 日，探索强赎后的转债表现；第四段是强赎公告后 5 日至转债停止交易或最近交易日，回顾转债最后的交易时光。（为避免收盘价或者开盘价存在极短期的情绪波动，下文分析时均采用交易均价）图表7： 时间节点划分的

13、示意图资料来源：方正证券研究所本轮强赎潮的转债在强赎公告后价格多数呈震荡或者走弱的趋势。从数据统计看，本轮强赎潮的涉及案例可以分为两类：第一类是强赎发生在去年底到今年 2 月中旬的，包括蓝思、水晶、安图、旭升、启明等 9 只转债，这类强赎的特点是转债价格在公告之后既有走高也有走低，数量上基本各占一半；第二类是在 2 月下旬到 3 月上旬完成强赎计数的转债，包括圆通、雨虹、通威、长青等 12 只，特点是转债价格在强赎后以震荡或下行为主，与整体市场环境有关。具体到各阶段，转债在前两个阶段走高为主，第三阶段偶尔能延续“惯性”，最后一段则是震荡回落的情况较多。转债价格在第一、第二阶段都是走高趋势，为强

14、赎计数奠定基础，不再赘述。重点关注的是第三、第四阶段，在 2 月中旬之前就触发强赎的转债，其价格在第三阶段尚能延续公告前的向上惯性，在第四阶段则以震荡整理为主，进入了“垃圾时间”，不过也有少数个券的价格会继续走高；而 2 月下旬之后强赎的转债，由于市场波动加剧，第三阶段和第四阶段可以合并为一个阶段，且转债的走势基本都是震荡回落。下面以洲明、启明、参林、长青转 2 等个券为例，进行具体讨论。选 HYPERLINK / 取这四只转债是因为洲明和启明均是 2 月中旬前就触发强赎，是强赎潮前半段转债价格走高的经典案例；而参林则是本轮强赎潮初期的转债价格震荡为主的经典案例；长青转 2 则是近期触发强赎的

15、表现范例。洲明和启明分别在 2 月 4 日和 6 日强赎，相同之处是转债价格在强赎后继续走高。而不同点则是洲明在强赎前的溢价率相对较低而启明相对较高，由于转股溢价率贴近零甚至有负溢价，因此洲明的转股意愿更强，未转股比例在强赎公告前就下落到 78%，而启明在强赎公告日的未转股比例仍高达 99%。综合来看，洲明和启明代表了转债强赎之后价格能继续走高的案例，而价格走高则依靠了两方面：其一是市场情绪强劲，为正股走强奠定了基础，倘若在 3 月上旬强赎，则市场剧震带来的避险情绪可能会驱动投资者进行抛售，即使正股基本面仍然强劲，但恐慌情绪或引导转债价格在强赎后转弱；其二是正股基本面给转债价格的走高提供了基础

16、，转债平价持续走高，表明正股仍是主要驱动力。反观参林和长青转 2，前者价格在强赎后震荡为主，后者则明显下滑。投资者对参林转债在强赎后的热情有限，因此转债价格以震荡为主，趋势性机会不明显。长青转 2 价格在强赎公告后的大幅下滑则是因为3 月以来权益市场的波动性明显加剧，导致投资者的避险情绪提升，复盘来看“落袋为安”策略则更为稳妥。图表8： 本轮强赎潮的转债多数在强赎公告后震荡或走弱名称转债价格在强赎后仍然明显走高价格震荡或者大幅下滑蓝思转债+水晶转债+参林转债+和而转债+伟明转债+安图转债+洲明转债+旭升转债+启明转债+中装转债+圆通转债+圣达转债+星源转债+利欧转债+万信转2+通威转债+中来转

17、债+雨虹转债+南威转债+曙光转债+长青转2+再升转债+资料来源：Wind,方正证券研究所图表9： 本轮强赎潮所涉及的转债在各阶段的价格走势各阶段价格表现第一阶段第二阶段第三阶段第四阶段蓝思转债走高为主回落触底反弹走高水晶转债走高为主回落震荡走高参林转债冲高回落震荡震荡震荡和而转债走高为主小幅走高小幅回落大幅回落伟明转债走高为主走高震荡宽幅V字安图转债走高为主走高走高震荡洲明转债走高为主回落小幅走高倒V字旭升转债走高为主回落走高回落启明转债走高为主走高走高高位整理中装转债走高为主V字震荡走高高位整理圆通转债走高为主回落回落低位震荡圣达转债走高为主走高窄幅震荡回落星源转债走高为主回落震荡回落利欧转

18、债走高为主走高震荡万信转2走高为主走高震荡走高通威转债冲高回落回落明显回落中来转债冲高回落回落回落雨虹转债走高为主走高为主回落南威转债走高为主震荡回落回落曙光转债走高为主回落V字震荡长青转2走高为主震荡回落再升转债走高为主回落回落资料来源：Wind,方正证券研究所 图表10：洲明转债在强赎后价格继续走高 图表11：启明转债在强赎后价格继续走高资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所 图表12：参林转债在强赎前后以震荡为主 图表13：长青转 2 在强赎后价格明显下滑资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所本轮强赎潮的另一个特点就是促转股效果

19、明显。我们以强赎公告前后五日的未转股比例的变化来衡量促转股效果，本轮强赎潮所涉及的个券，大多数都有明显的促转股效果（除了利欧、中装这种前期大量转 HYPERLINK / 股，余额已经很低的），未转股比例在强赎公告后的 5 个交易日内普遍降幅超过 5%，一些个券甚至降幅超过 20%（比如通威、中来、雨虹等）。此外，一些案例存在“强赎触发”的转股预期，投资者在强赎计数完成之前就提前行动，比如圆通、圣达、星源、中来等。图表14：本轮强赎潮的一个特点是促转股的效果明显名称强赎公告前5日的未转股比例降幅超过5%强赎公告后5日的未转股比例降幅超过5%蓝思转债+水晶转债参林转债+和而转债+伟明转债+安图转债

20、+洲明转债+旭升转债启明转债+中装转债前期转股较快，转债存续规模低，不具备参考价值圆通转债+圣达转债+星源转债+利欧转债前期大量转股，转债存续规模很低，不具备参考价值万信转2+通威转债+中来转债+雨虹转债+南威转债+曙光转债+长青转2+再升转债资料来源：Wind,方正证券研究所本轮强赎潮也出现了发行人满足但不执行强赎权的个例，在此简单讨论。本轮强赎潮也出现了转债触发强赎但发行人选择不执行的案例，前期报告当转债触发强赎：案例分析与策略选择梳理过一些触发强赎却不执行的案例，总结原因包括了：转债在前期已经大量转股，发布赎回公告的必要性不大；触发赎回时间过早，转债刚进入转股期，发行人不愿意看到正股被过

21、分的稀释，从而影响到股价；从现金流角度考虑，转股后的股息率可能高于转债票息（尤其是前两年的票息很低），因此发行人暂时不愿意推动转股；不同发行人对于赎回条款的理解不太一样，特别是在时间计数方面。不过本轮强赎潮又出现一类新情况，即发行人在执行其它股权融资计划（比如定增）而“忽视”了执行强赎，对此我们的一个猜测是：发行人在融资过程中可能有稳定股价和市值管理方面的需求，这时如果发布强赎公告，可能导致大量且快速地转股，对正股有稀释作用，对正在进行的融资计划有潜在影响，因此选择不行使强赎权。据此，后期对于一些有定增计划或者其它股权融资计划的个券可以多加留意，避免强赎预期落空对操作层面产生影响。结合近期转债

22、在强赎后以波动为主、促转股明显的特点，建议近期对于即将强赎达标的转债还是“落袋为安”更好。根据对本轮强赎转债的梳理，可以看到强赎后的转债价格虽然不乏续创新高的案例，但毕竟只占少数，大多数则在强赎公告后形成震荡甚至下跌的走势，不仅对止盈时点的判断提高了难度，同时也会压缩资本利得空间。同时，促转股效果的提升或导致转债余额在短期内大幅下滑，进而导致交易难度增加；而转股溢价率的收敛甚至是负溢价率的出现，或导致转股套利的意愿加强，进一步加速转股进程，导致存续规模的下滑比预期更快。综上，根据多个转债的强赎过程来看，建议在市场波动加大、没有趋势性方向的环境里，对于触及强赎的转债应早做打算，避免后期因为剧震或

23、者流动性不足而失去该有的资本利得空间。研转债市场策略与近期市场热点近期转债热点：热钱投机性大增，以低评级小盘转债为主本节对投机性资金在近期频繁操作转债进行探讨。投资者在上周可以 看到不少转债的涨幅明显超过正股，换手率奇高，日内交易的痕迹明 显，表明热钱在充分利用转债 T+0 且部分转债没有涨跌停限制的机制。复盘来看，盘子小、低评级的个券容易出现大波动。对上周的交易日复盘，可以归纳出 3 个特点：其一是每天涨幅居前的转债集中在低评级的小盘转债，凯龙、晶瑞、通光以及泰晶转债都是“常客”，这些转债的债项评级集中在 A+和 AA-，当然偶尔也涉及 AA 评级的，且债券存续规模一般都不超过 5 亿；其二

24、是转债暴涨暴跌的幅度明显脱离了正股，这一点仅从涨幅居前的个券就能看到，以 3 月 16 日的新 天转债为例，正股涨停带动转债走高，但转债的当日涨幅竟达到 95.5%，充分体现了资金的短期投机性操作。结合 3 月 16 日至 20 日的数据来 看，热门个券的涨幅往往是正股涨幅的数倍；其三是热钱聚焦的转债 往往换手率极大，以 3 月 20 日为例，涨幅居前的凯发、英联、万顺 的换手率分别高达 3299%，883%和 1374%，而当天换手率最高的晶 瑞转债竟有 4091%的换手率。与小盘、低评级转债的火热不一样，大盘、高评级转债则“安步当车”。选取大盘转债当中较为活跃的品种，可以看到与新天、万顺、

25、晶瑞相比，即使是涉及热门概念的烽火、中天转债也算是表现平稳，每日波动基本都在 5%以内。AAA 债项评级的转债在上周各个交易日的涨跌幅的中位数在 3%以内，AA+评级的转债也相对平稳。结合以上特点和案例，充分说明了热钱流入方向并不一定在热门概念，而更多是集中在小盘的低评级转债。这类转债由于评级不高，信评入 库难度大，叠加盘子小、交易流通性差，因此这类转债一般不受机构 投资者的青睐，转而沦落成了热钱的目标。反观高评级和大盘转债，无论是烽火、中天这类有热门概念加持的，还是表现稳重的银行转债，每日涨跌幅都相对正常，与正股表现吻合。滥用制度操控市场的乱象之后，转债市场异动或将迎来整顿。自转债市场在 2017 年逐步扩容以来，转债一直是“固收+”领域的热门