重塑黄金板块投资框架

1、目录投资聚焦 1 HYPERLINK l _TOC_250019 投资逻辑 1 HYPERLINK l _TOC_250018 投资策略 1 HYPERLINK l _TOC_250017 风险因素 1 HYPERLINK l _TOC_250016 黄金：财富效应和货币效应料支撑金价中长期上涨 2 HYPERLINK l _TOC_250015 短期看：量化宽松持续，短期金价或将突破 1850 美元/盎司 2 HYPERLINK l _TOC_250014 中长期看：信用货币体系受冲击，黄金的货币属性完美呈现 4 HYPERLINK l _TOC_250013 从历史中寻找黄金资源公司的投资

2、框架 8 HYPERLINK l _TOC_250012 黄金公司估值框架：快速上涨期产量和资源的估值更具时效性 8 HYPERLINK l _TOC_250011 2008-2011 年上涨周期：估值驱动的近 10 倍涨幅 9 HYPERLINK l _TOC_250010 2015-2016 年上涨周期：预期业绩驱动比重加大 14 HYPERLINK l _TOC_250009 如何确定未来的投资策略 19 HYPERLINK l _TOC_250008 2019 年至今的上涨周期：涨幅被预期业绩上涨覆盖 19 HYPERLINK l _TOC_250007 纵向估值：A 股黄金公司估值仍

3、有抬升空间 22 HYPERLINK l _TOC_250006 横向估值：A 股黄金公司与海外公司逐步接轨 25 HYPERLINK l _TOC_250005 黄金公司的配置框架：从金价运行阶段出发至黄金标的横向比较 26 HYPERLINK l _TOC_250004 现阶段交易策略：选定龙头标的和低估值标的 Buy & Hold 策略 27风险因素 29重点公司推荐 30 HYPERLINK l _TOC_250003 山东黄金：“内生”“注入”“并购”三驾齐驱，成就世界级金矿企业 30 HYPERLINK l _TOC_250002 紫金矿业：铜金资源全球领先，优质项目建设全面提速

4、31 HYPERLINK l _TOC_250001 恒邦股份：冶炼确保盈利释放，矿产金增长值得期待 32 HYPERLINK l _TOC_250000 赤峰黄金：三年跨入十吨量级的成长型金矿公司 33插图目录图 1：近二十年金价走势及核心影响因素 2图 2：2008 年三次降息+QE 后的实际利率和金价走势 2图 3：2020 年两次紧急降息+QE 后的实际利率和金价走势 2图 4：美国 ADP 就业和新增非农就业数据恶化 3图 5：密歇根大学消费者信心指数或耐用品消费 3图 6：美联储近期采取的货币政策措施 3图 7：美联储资产负债表和金价走势关系 4图 8：零/负利率政策经济体的基准利

5、率走势 5图 9：黄金价格与全球负利率债券规模走势一致 5图 10：2019-2021 年全球经济体 GDP 增速 5图 11：各国政府采取的财政刺激政策 5图 12：货币超发下的通胀飙升与金价走势关系 6图 13：美国经济和金价走势负相关 6图 14：美国财政赤字率与黄金价格负相关 6图 15：美国政府财政赤字或将破历史记录 6图 16：美国政府未偿国债规模及占 GDP 比重突破 100% 7图 17：美国公共债务规模占 GDP 比重及预测 7图 18：美国政府、企业及居民杠杆率 7图 19：美国高收益债利率超过 2016 年水平 7图 20：黄金矿业公司的估值指标 9图 21：2008 年

6、至 2011 年金价、黄金公司股票的走势 10图 22：2008-2011 年山东黄金的估值涨幅与业绩涨幅 11图 23：2008-2011 年紫金矿业的估值涨幅与业绩涨幅 11图 24：2008-2011 年湖南黄金的估值涨幅与业绩涨幅 11图 25：2008-2011 年恒邦股份的估值涨幅与业绩涨幅 11图 26：2008-2011 年金价和海外黄金公司龙头的涨跌幅 13图 27：2008-2011 年 Barrick 的估值涨幅与业绩涨幅 13图 28：2008-2011 年 Newmont 的估值涨幅与业绩涨幅 13图 29：2015 年至 2016 年金价、黄金公司股票的走势 15图

7、 30：2015-2016 年山东黄金的估值涨幅与业绩涨幅 16图 31：2015-2016 年紫金矿业的估值涨幅与业绩涨幅 16图 32：2015-2016 年恒邦股份的估值涨幅与业绩涨幅 16图 33：2015-2016 年湖南黄金的估值涨幅与业绩涨幅 16图 34：2015-2016 年赤峰黄金的估值涨幅与业绩涨幅 16图 35：2015-2016 年西部黄金的估值涨幅与业绩涨幅 16图 36：2015-2016 年金价和海外黄金公司龙头的涨跌幅 18图 37：2015-2016 年 Barrick 的估值涨幅与业绩涨幅 18图 38：2015-2016 年 Newmont 的估值涨幅与

8、业绩涨幅 18图 39：2019 年至今金价和 A 股黄金公司的价格走势 20图 40：2019 年至今山东黄金的估值涨幅与业绩涨幅 21图 41：2019 年至今恒邦股份的估值涨幅与业绩涨幅 21图 42：2019 年至今湖南黄金的估值涨幅与业绩涨幅 21图 43：2019 年至今赤峰黄金的估值涨幅与业绩涨幅 21图 44：2019 年至今西部黄金的估值涨幅与业绩涨幅 21图 45：A 股黄金公司市值/储量及对应分位 22图 46：A 股黄金公司市值/储量价值及对应分位 22图 47：A 股黄金公司市值/储量经济价值及对应分位 23图 48：A 股黄金公司市值/产量及对应分位 23图 49：

9、A 股黄金公司市值/产量价值及对应分位 24图 50：A 股黄金公司市值/产量经济价值及对应分位 24图 51：黄金公司上涨期间海内外黄金龙头公司的市值/产量经济价值比较 25图 52：黄金公司上涨期间海内外黄金龙头公司的市值/储量经济价值比较 26图 53：黄金公司投资框架 27图 54：2008 年与 2020 年黄金走势对比 28图 55：A 股黄金公司的投资矩阵 29表格目录表 1：2008 年至 2011 年不同阶段金价和 A 股黄金公司涨幅 10表 2：2008-2011 年第一阶段上涨各项估值指标变动 12表 3：2008-2011 年第二阶段上涨各项估值指标变动 12表 4：2

10、008-2011 年海内外公司市值及估值涨幅 13表 5：2015 年至 2016 年不同阶段金价和 A 股黄金公司涨幅 14表 6：2015-2016 年各项估值指标变动 17表 7：2015-2016 年海内外公司市值及估值涨幅 18表 8：2019 年至今金价和 A 股黄金公司的涨幅 19表 9：A 股黄金公司的目标估值空间 25表 10：A 股黄金公司配置指标比较 28表 11：山东黄金盈利预测与估值 30表 12：紫金矿业盈利预测与估值 31表 13：恒邦股份盈利预测与估值 32表 14：赤峰黄金盈利预测与估值 33 投资聚焦投资逻辑黄金的财富效应和货币效应凸显，信用体系持续受冲击奠

11、定金价中长期上行基础。回顾 2008 年金价运行，实际利率显著下行的金融属性驱动金价到达历史高位。目前时点，长周期维度金价继续上涨突破历史新高所具备的条件是，1）疫情导致经济陷入衰退，预计带来 2 年左右的经济增速下行周期，2）债务持续新高下的主权债务风险对美元信用体系的冲击。黄金的财富效应和货币效应凸显，2020 年高点看到 1850-1900 美元/盎司，预计 2021 年将突破 2300 美元/盎司。海内外黄金公司的股价驱动因素和估值逐步接轨，全球化视角下国内黄金龙头公司仍具投资价值。回顾 08-11 年，15-16 年和 19 年至今的三轮黄金公司牛市，海外黄金公司上涨的驱动因素以预期

12、业绩的提升为主，A 股黄金公司的上涨逐步由估值驱动向预期业绩驱动转变。相应的海内外龙头公司以市值/产量经济价值为代表的估值逐步接轨，估值溢价收窄至 30%-40%。预计目前处于金价带来的黄金公司坚定上涨的中期，龙头标的相对收益显现。总体而言，金价上涨前期，小市值股票更具盈利弹性；金价上涨中期，龙头标的更具盈利空间；金价上涨末期，低估值公司迎来补涨。对比金融危机期间金价走势与宏观政策，目前处于坚定上涨中期，料选择龙头标的山东黄金更具相对收益。以 16 年估值作为基准，目前黄金龙头公司/铜金公司/黄金冶炼公司处于产量/资源估值的 34/26/20 分位，估值存在 40%/30%/36%的上涨空间。

13、可根据黄金公司投资矩阵从长周期维度配置低估值标的。我们从规模、估值、成长性和弹性等的投资框架对 A 股不同黄金公司进行分类，建立 A 股黄金公司投资矩阵，其中紫金矿业处于低估值状态，料长周期具备更高的收益。预计随着金价创历史新高，估值提升(+6080%)和预期业绩提升(+40%)驱动黄金龙头公司的股价仍有 1 倍的上涨空间。投资策略选定龙头标的和低估值标的的 Buy & hold 策略。站在目前时点看，受企业债权和主权债务风险的影响，黄金具备中长期突破历史高点的条件。从资金规模、估值角度、成长性和盈利弹性的角度出发，结合金价所处阶段，不同的投资者适用不同类型的投资标的：黄金公司的核心配置选择规

14、模优势明显、黄金成本行业领先且具备资产注入预期的龙头标的山东黄金，料中期涨幅居前；长期资金配置可选择业务多元且稳定、目前估值较低、后期有望补涨且抗跌的标的紫金矿业，建议关注湖南黄金；进取型投资者可选择更具盈利弹性和成长性规模标的，如收购海外海外 Sepon铜金矿转产黄金的赤峰黄金和辽上金矿高确定性扩产的恒邦股份，远期皆有成为 10 吨黄金产量的中型金矿公司的潜力，未来涨幅空间较大。风险因素新冠疫情的风险；全球货币政策的风险；全球经济恢复的不确定性。 黄金：财富效应和货币效应料支撑金价中长期上涨短期看：量化宽松持续，短期金价或将突破 1850 美元/盎司过去 20 年金价变化的核心驱动因素包括美

15、元指数、名义利率、通胀水平及风险因素。在 2001-2011 年的十年长牛周期中，不同阶段的驱动因素有明显差异。01-03 年的名义利率、08 年金融危机时的风险事件、09-11 年的名义利率与通胀水平等皆是驱动金价上涨的核心因素。而始于 2018 年四季度的本轮上涨周期中，全球经济增速放缓，降息周期驱动实际利率下行是核心的触发因素。图 1：近二十年金价走势及核心影响因素美元指数风险因素名义利率通胀因素交易因素伦敦现货金价2003年3月美国发动伊拉克战争2006年6月美联储开始加息周期2007年8月金融危机开始浮现美国逐步退出QE2008年11月美国开始三轮QE2015年12月欧日央行推出负利

16、率美联储开启降息周期2011年8月标普下调美国评级2018年10月中美贸易争端愈演愈烈20002012年底2019年底1600150010001200800400500002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019-400资料来源：Wind， 美联储量化宽松超预期，金价再破 1700 美元。疫情蔓延导致 3 月份全球资本市场暴跌，拖累金价回调至 1500 美元。为应对疫情爆发导致经济萎缩压力骤增，美联储半个月内紧急降息至零利率区间，并在 3 月底推出

17、无限量 QE，实际利率的快速下降对应的是金价短时间上涨 200 美元/盎司到 1700 美元/盎司。本轮金价上涨及原因与 2008 年 11 月份的金价触底反弹如出一辙。图 2：2008 年三次降息+QE 后的实际利率和金价走势10502008年5月美联2008年9、10月 储第一次降息美联储短期两次降息3.5%18002020年3月，美联储半个月内0.8%10009503.0%2.5%1700两次紧急降息0.4%9002.0%16000.0%8508007502008年11月，1.5%1.0%15002008年3月底，美联储重启QE-0.4%美联储启动QE1伦敦现货金价（美元/盎司）实际利率

18、（%，右轴）图 3：2020 年两次紧急降息+QE 后的实际利率和金价走势伦敦现货金价（美元/盎司）实际利率（%，右轴）7000.5%1400-0.8%Sep-07Mar-08Sep-08Mar-09Oct-19Dec-19Feb-20Apr-20资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 新增就业创历史最快跌幅，消费数据恶化逐渐显现。随着 3 月份以来美国疫情的持续发酵，截至 4 月 19 日累计确诊案例已超 70 万人，全国范围的经济活动限制导致工作岗位供应出现断层，3 月份新增就业急剧下跌 70 万，迫近 2008 年低点，预计二季度失业率将大幅提升。消费方面，短期内居家隔离举措抑制居民

19、消费，4 月份消费信心指数创 2012年来新低，疫情持续将会加速消费数据恶化。图 4：美国 ADP 就业和新增非农就业数据恶化（单位：千人）图 5：密歇根大学消费者信心指数或耐用品消费8006004002000-200-400-600-800-1000ADP新增就业新增非农就业-7011009080706050密歇根消费者信心指数May-01May-05 May-09May-13May-172004-032008-032012-032016-032020-03资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 美联储宽松货币工具迭出，后续或仍有可能持续加码。3 月份，新冠疫情导致的危机严重冲击美国市场

20、，导致市场恐慌情绪高涨，资产下跌进一步引发流动性枯竭，美联储迅速推出一系列宽松货币政策工具，超预期的政策宽松缓解美元流动性紧张局势。美联储 4月 9 日再次扩大量化宽松，推出 2.3 万亿美元的贷款救助计划，预计将在二季度逐步兑现，并进一步缓解市场流动性紧张和恐慌情绪。图 6：美联储近期采取的货币政策措施资料来源：美联储， 美联储快速释放流动性，资产负债表规模屡创新高。在疫情冲击下，为缓解美国经济衰退趋势，逆周期货币调节持续加码，计划共为金融和商业系统提供超 6 万亿美元的流动性。截至 4 月 18 日，美联储资产负债表超 6.4 万亿美元，超过金融危机后的 4.5 万亿。预计二季度末将上升至

21、 8 万亿，而年底有望突破 10 万亿规模，流动性宽松仍将持续利好金价，预期大概率突破至 1850 美元。图 7：美联储资产负债表和金价走势关系2000170014001100800500伦敦金价（美元/盎司）美联储资产负债规模（万亿美元,右轴）6.4276543210Apr-07Apr-09Apr-11Apr-13Apr-15Apr-17Apr-19资料来源：Bloomberg， 中长期看：信用货币体系受冲击，黄金的货币属性完美呈现预计金价将开启 3-5 年的上行周期，突破 2000 美元只是时间问题。核心逻辑：从大类资产配置的角度看，全球央行开启零利率时代，负利率债券规模料将进一步扩大，流

22、动性宽松周期加强了黄金作为大类资产的配置属性；从货币属性看，为应对新冠疫情造成的全球经济衰退风险，全球央行在竭尽量化宽松货币政策后，各国政府也将加大财政刺激政策迫使政府债务逼近上限，经济复苏的滞后性或将导致财政赤字率破历史纪录，加之低油价和资本市场冲击导致企业债权风险加大，货币超发持续冲击美元信用体系，黄金的货币属性价值突显。负利率持续深化背景下，黄金的相对收益价值提升。全球自 2009 年瑞典央行首次突破“零利率下限”，此后欧洲和日本等国家和地区开始实施负名义利率，主要用来维持货币超发和通胀背景下的经济增长。从历史数据可以看，黄金价格与负利率债券规模正相关，随着 2016 年以来全球负利率债

23、券规模的持续扩大，黄金价格也在持续上升。随着全球利率水平持续走低、负利率范围不断扩大，料将对资产定价产生巨大影响。黄金作为一种无息资产，全球低利率环境下的持有成本大大降低，预计零票息的黄金将会获得相对收益，配置价值进一步提升。图 8：零/负利率政策经济体的基准利率走势（单位：%）图 9：黄金价格与全球负利率债券规模走势一致欧元区日本瑞典瑞士丹麦美国19616413210704-21全球负利率债券规模（万亿美元）伦敦现货金价（美元/盎司）18001600140012001000Jan-08Jan-11Jan-14Jan-17Jan-20Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19

24、Jan-20资料来源：Wind， 资料来源：Bloomberg， 疫情导致全球经济陷入衰退，各国/地区加大财政刺激力度。4 月 14 日，IMF 预计全球经济将萎缩 3%，为 20 世纪 30 年代以来最大的经济衰退。其中，发达经济体受影响经济深度衰退 6.1%，美国衰退 5.9%；新兴市场和发展中经济体将出现 1%的衰退幅度，除亚洲以外的新兴经济体可能出现更为严重的萎缩。疫情发展仍存不确定性，为避免全球经济进入深层次的衰退，在量化宽松货币持续下，各国/地区政府加大财政刺激力度，对债务规模和赤字率的容忍程度也将进一步加大。图 10：2019-2021 年全球经济体 GDP 增速20192020

25、E2021E图 11：各国政府采取的财政刺激政策8%4%0%-4%-8%资料来源：IMF（含预测）， 资料来源：各国政府， 金价腾飞始于纸币泛滥，经济衰退是核心触发点。布雷顿森林体系解体后，为推动经济持续增长和维持泡沫化资产的上涨，美国货币超发下的通胀水平快速抬升，从 1971-2019年，美国通胀水平涨了 5.3 倍，年化达到 3.9%，期间金价上涨了 43 倍，黄金对美元贬值97%。在美国经济不好的阶段，美联储更是大肆印发货币，黄金的“稀缺性”价值凸显。图 12：货币超发下的通胀飙升与金价走势关系消费物价指数(城市):美国图 13：美国经济和金价走势负相关美国:GDP:不变价:折年数:同比

26、27022017012070伦敦现货黄金:以美元计价:月2000101500510005000伦敦现货黄金:以美元计价:月:同比805020-101960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020200-5Mar-80Mar-92Mar-04Mar-16-40资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 预计美国政府财政赤字占 GDP 比重急速上升。1969 年至今，美国财政盈余与黄金价格的相关系数 0.70，这与经济发展缓慢或衰退时，需要更多的财政政策来进行逆周期调节相关，在财政赤字加大的同时推升了黄金价格的上涨。根

27、据 CRFB Calculations 预测数据，新冠疫情导致 2020 年美国政府预算赤字额超 3.8 万亿美元，约占 GDP 比重 20%，2021年将为 2.1 万亿美元，占 GDP 比重超 10%。图 14：美国财政赤字率与黄金价格负相关图 15：美国政府财政赤字或将破历史记录（单位：十亿美元）美国财政赤字占GDP比重（%） 疫情后财政赤字规模疫情前财政赤字规模10%7%4%1%-2%196219661970197419781982198619901994199820022006201020142018-5%黄金价格（美元/盎司）（右轴）180015001200900600300040

28、003.8万亿美元30002000100002005 2008 2011 2014 2017 2020 2023资料来源：Wind， 资料来源：CRFB Calculations（含预测）， 美国债务或将超过 GDP 规模，主权债务风险或进一步增加。自 1971 年美元与黄金脱钩后，发行货币不再需要以黄金作为支撑，而以国债作为支撑后，美国未偿国债占 GDP的比例开始一个长达 40 年的上升期。次贷危机后，这一比例迅速从 60%提升至 100%左右，接近历史极值。随着本次疫情对经济的持续影响，美国国债和公共债务风险快速累积，预计 2020 年公共债务规模超 GDP 规模，并将在未来几年超过二战后

29、水平，叠加经济复苏相对滞后表现，主权债务风险或将进一步冲击美元信用体系。图 16：美国政府未偿国债规模及占 GDP 比重突破 100%美国:未偿国债总额（十亿美元）图 17：美国公共债务规模占 GDP 比重及预测疫情后公共债务占GDP比重（%）美国:未偿国债总额:占GDP比例（右轴，%） 疫情前公共债务占GDP比重（%）25000200001500010000500001201008060402019291936194319501957196419711978198519921999200620130110%100%90%80%70%60%2010 2012 2014 2016 2018 20

30、20 2022 2024 2025资料来源：Wind， 资料来源：CRFB Calculations（含预测）， 企业债务突破 2008 年高位水平，油价暴跌和资本市场冲击增加企业债权违约风险。从杠杆率指标来看，截至 2019 年底，非金融企业杠杆率达 75.3%，已经超过 2008 年金融危机时的高点。预计受疫情影响，企业盈利能力受阻，现金流紧张，企业杠杆率将进一步抬升。叠加石油价格暴跌对美国能源企业的债券价格产生了冲击，市场担忧页岩油企业信用违约风险。美国高收益率债整体规模超 1.3 万亿美元，其中能源板块的高收益率债券占比达到 11%，企业债券或将迎来降评潮，“坠落天使”融资成本急剧上升

31、。油价暴跌叠加信用风险加大，预计现金流问题将会导致美国能源企业的经营状况受到严重打击，从而导致其债券的违约风险加大。图 18：美国政府、企业及居民杠杆率（单位：%）非金融企业部门居民部门政府部门100908070605040Mar-01Jul-04 Nov-07 Mar-11Jul-14 Nov-17图 19：美国高收益债利率超过 2016 年水平（单位：%）其他高收益债能源高收益债布伦特油价（美元/桶）（右轴）2520151050May-07May-10May-13May-16May-1916012080400资料来源：Wind， 资料来源：Bloomberg， 从历史中寻找黄金资源公司的投

32、资框架黄金公司估值框架：快速上涨期产量和资源的估值更具时效性不同阶段估值方法的适用性。黄金股票与金价具有明显的相关性，一个完整的行业周期中，不同发展阶段有不同的估值方法。总体而言，矿业股遵循的估值逻辑是见顶下降周期看 EV/EBITDA，触底看 PB，上升周期看 PE，快速上升阶段看市值/产量，市值/储量能够给出资产价值的合理范围。财务属性：A 股市场应用最广泛的估值方法，包括 PE、PB 和 PB/ROE 等。1）PE估值取决于公司分红比例、折现率及利润持续增长率，假设折现率不变化的情况，PE 值与企业利润持续增长率正相关。因此，在行业上行周期中，公司盈利修复，伴随着 PE 的正常化，时刻关

33、注 PE 变化，一旦盈利增长率有见顶回落迹象，此时 PE 最低，说明周期转换点来临。2）PB 估值衡量的是公司股权价值与账面净资产的比例，周期行业在低谷时要看净资产。在行业低谷时，企业盈利很低甚至亏损，现金流往往是负值，这时候就看净资产，净资产为负值，则要用重置成本法。3）PB/ROE 估值衡量的是周期转换点时的估值。随着行业景气度上升，时刻关注 ROE 转换点，这也是 PB 和 PE 之间的连接点。在金价快速上涨阶段，公司的实际盈利往往大幅落后于预期盈利，使得各类财务估值指标偏高，有效性减弱。产量属性：以矿产金产量为核心的估值方法，可以认为是 PE、PB/ROE 等财务估值更具时效性的延伸。

34、1）市值/产量衡量的是单位黄金产量对应的公司市值。金矿公司的盈利释放能力，往往与其黄金产量相关，更小的市值产量比在金价上涨周期往往能取得大的估值涨幅；2）市值/产量价值衡量的是单位黄金产量的价值对应的公司市值。考虑了黄金价格的因素对估值的影响，类似于市销率的概念；3）市值/产量经济价值衡量的是单位黄金产量的经济价值对应的公司市值。考虑了黄金单位成本对估值的影响，类似于市盈率的概率，该指标同时具有较强的时效性，是衡量黄金矿业公司在黄金价格快速上涨阶段盈利能力最合适的指标。资源属性：以黄金资源储量为核心的估值方法，可以认为是 PB 等财务估值更具时效性、更接近产业本质的延伸。1）市值/储量衡量的是

35、单位黄金储量对应的公司市值。在金价不断上涨突破新高的阶段，黄金公司的资源能力往往能决定市值的上限；2）市值/储量价值衡量的是单位黄金储量价值对应的公司市值。考虑了黄金价格的因素对估值的影响，更加真实地反应黄金资源的估值变动；3）市值/储量经济价值衡量的是单位黄金储量的经济价值对应的公司市值。考虑了黄金单位成本对估值的影响，反应黄金资源量完全开采时的盈利能力，该指标同时具有较强的时效性，是衡量黄金矿业公司在黄金价格快速上涨阶段资产质量最合适的指标。图 20：黄金矿业公司的估值指标资料来源： 2008-2011 年上涨周期：估值驱动的近 10 倍涨幅2008 年金价阶段性特点突出，黄金股表现分化明

36、显。复盘 2008-2011 年金价走势，黄金价格明显出现了两个上涨阶段，并在之间存在金价调整期，其中，两次金价上涨阶段都与美联储的救市政策存在紧密联系。在金价反弹期间，黄金股整体表现突出，在金价调整期，黄金股整体表现一般，出现收益率下跌，但在上涨和调整区间，不同黄金股的走势明显出现分化，且第二次上涨阶段，股价走势独立性愈发突出，具体变化如下：金价反弹的前期：股价总体处于快速上升的阶段。投资者对于金价走势的把握具有很大的不确定性，市场资金具备较大的投机性心理。前期阶段，小市值股票表现出较大的盈利弹性，更具上涨空间，如 2008-2009 年第一阶段前期的恒邦股份（上涨 446%）。坚定上涨的中

37、前期：股价总体上涨态势明显。随着初期价格震荡上行，上涨逻辑进一步夯实，市场热度和行业景气度随之提升，投资者一方面对金价上涨的预期更加坚定，一方面又担心价格达到高位的回跌可能。此阶段大型黄金公司盈利空间显现，规模化优势明显，股价上涨成为主要趋势，如 2008-2009 年第一阶段后期的山东黄金（上涨 121%）和中金黄金（上涨 144%）。股票调整的中期：前期经济走软和 QE1 带来的货币供给等的影响因素都已在黄金上涨的价格中体现，黄金出现小幅回调。黄金股跟随回调，但金价已经到达新的平台，此时龙头股的抗跌性也是较好的。龙头股突破前高的中后期：经济危机引发的债务危机显现，同时第二轮 QE 开始实施

38、，黄金重走上行趋势，黄金股票也都重新上涨。小市值股票展现出更高的弹性，接近上一轮峰值。此时的黄金龙头股往往由于中期回调较少，在中后期能重新突破前高，如 2010-11年第二阶段前期的山东黄金。见顶回调的末期：债务危机发酵和流动性宽松的情况持续，黄金仍然持续上涨。但由于经济预期走好下黄金持续性大规模上涨的可能性不高，对黄金公司盈利改善的边际效果减弱。黄金股票开始见顶回调，以黄金冶炼为主的黄金公司在此阶段与金价相关性更高，如 2010-2011 年后期的恒邦股份。表 1：2008 年至 2011 年不同阶段金价和 A 股黄金公司涨幅第一阶段（2008/11/4-2009/12/3)调整阶段（200

39、9/12/4-2010/7/6）第二阶段(2010/7/7-2011/8/22)上涨幅度前期涨幅后期涨幅变动幅度上涨幅度前期涨幅后期涨幅伦敦金71%20%31%-4%63%16%36%上海金65%23%32%-4%52%17%28%山东黄金493%154%121%-19%106%91%-23%中金黄金533%148%144%-32%88%74%-15%紫金矿业281%230%10%-51%97%66%-22%恒邦股份656%446%31%-52%93%89%12%湖南黄金391%196%60%-45%171%162%-16%资料来源：Wind， 注：第一阶段前期为 2008/11/4-2009

40、/3/31，后期为 2009/4/1-2009/12/3，第二阶段前期为2010/7/7-2010/11/9，后期为 2010/11/10-2011/8/22图 21：2008 年至 2011 年金价、黄金公司股票的走势资料来源：Wind， 业绩提升和估值提升依次是第一阶段上涨的主要动力。使用市值/产量经济价值作为估值指标，在第一阶段的上涨初期（2008/11-2009/3），由于金价继续上涨的不确定性，使得估值抬升并不显著。黄金公司的上涨主要由预期业绩的上涨贡献。随着市场的风险偏好提升和金价持续上涨的确定性提升，第一阶段的后期上涨（2009/4-2009/12）主要由估值提升贡献。第二阶段的

41、前期上涨主要来源于对回调阶段的估值修复，后阶段估值回归起始位置，业绩提升贡献全部市值上涨。在第二阶段初期（2010/7-2010/11），欧债危机逐步发酵，金价重新恢复持续上行动力。对应的黄金公司在此阶段迅速进行估值修复，以山金为主的大型黄金公司估值修复至前一轮高点，叠加期间金价上涨带来的预期业绩涨幅，使得公司市值创新高。后续业绩上涨带来的涨幅不足以弥补估值下滑，使得黄金公司进入见顶回调的末期。图 22：2008-2011 年山东黄金的估值涨幅与业绩涨幅图 23：2008-2011 年紫金矿业的估值涨幅与业绩涨幅估值涨幅占比（右轴）业绩涨幅占比（右轴）市值涨幅业绩涨幅估值涨幅估值涨幅占比（右轴

42、）业绩涨幅占比（右轴）市值涨幅业绩涨幅估值涨幅1000%800%600%400%200%0%100%50%0%350%250%150%50%-50%2008-062009-062010-062011-06100%50%0%资料来源：Wind， 测算注：估值涨幅使用市值/产量经济价值资料来源：Wind， 测算注：估值涨幅使用市值/产量经济价值图 24：2008-2011 年湖南黄金的估值涨幅与业绩涨幅图 25：2008-2011 年恒邦股份的估值涨幅与业绩涨幅估值涨幅占比（右轴）业绩涨幅占比（右轴）估值涨幅占比（右轴）业绩涨幅占比（右轴）市值涨幅业绩涨幅 市值涨幅业绩涨幅估值涨幅800%600%

43、400%200%100%50%800%600%400%200%估值涨幅100%50%0%0%2008-062009-062010-062011-060%0%2008-062009-062010-062011-06资料来源：Wind， 测算注：估值涨幅使用市值/产量经济价值资料来源：Wind， 测算注：估值涨幅使用市值/产量经济价值市值/储量经济价值和市值/产量经济价值是衡量黄金矿业公司在金价持续创新高过程中较优的指标。在金价持续新高过程中，PE 和 PB 等财务指标由于其季度更新的特性，存在一定的滞后性（如山东黄金的 PE 上涨至 100 倍，PB 上涨至 20 倍）。而单一的市值/储量和市值

44、/产量无法反应金价的影响，在金价持续突破新高时，无法作为资产估值的锚。考虑成本和金价的市值/储量经济价值和市值/产量经济价值是更加合适的估值指标。第二阶段的估值上涨幅度小于第一阶段，两个阶段的上涨过程中估值增幅最大的黄金公司不一。在第一阶段中，黄金公司的估值分别有 150%-350%的提升，其中中金黄金和恒邦股份的估值上涨最大。在第二阶段中，黄金公司的估值分别有 50%-120%的提升，其中湖南黄金的估值上涨最大。表 2：2008-2011 年第一阶段上涨各项估值指标变动资源属性估值产量属性估值财务属性估值公司市值/储量(亿元/吨)市值/储量价值市值/储量经济价值市值/产量(亿元/吨)市值/产

45、量价值市值/产量经济价值PEPBPB/ROE山东黄金范围0.68-3.390.41-1.280.89-2.367.09-374.28-13.99.39-25.716.6-1024.9-23.6311.9-81.4涨幅402%213%164%422%225%174%516%382%587%中金黄金范围0.26-1.030.16-0.620.36-1.627.38-32.03.97-15.210.0-40.018.2-1542.23-13.618.4-102涨幅391%286%351%334%284%298%743%510%456%紫金矿业范围0.58-2.150.35-1.020.55-1.47

46、14.2-50.28.57-23.413.6-34.313.4-54.22.83-10.29.92-49.5涨幅274%195%167%254%179%153%306%261%399%湖南黄金范围1.03-4.150.63-1.961.17-3.3517.7-60.89.25-28.717.1-49.018.82-5811.76-8.6242.9-158涨幅302%212%187%244%210%187%2987%391%267%恒邦股份范围0.76-5.710.46-2.721.92-7.599.67-77.75.84-37.024.6-1038.05-65.71.46-10.58.55-8

47、4.8涨幅656%495%296%704%533%321%716%616%892%资料来源：Wind， 测算表 3：2008-2011 年第二阶段上涨各项估值指标变动资源属性估值产量属性估值财务属性估值公司市值/储量(亿元/吨)市值/储量价值市值/储量经济价值市值/产量(亿元/吨)市值/产量价值市值/产量经济价值PEPBPB/ROE山东黄金范围2.24-4.620.86-1.541.54-2.5823.6-48.69.06-16.216.2-27.153.3-11114.5-27.440.1-75.7涨幅106%79%68%106%79%68%109%89%89%中金黄金范围0.77-1.45

48、0.30-0.500.60-0.9218.2-34.26.98-11.714.1-21.654.7-79.48.74-15.238.4-66.8涨幅88%67%53%88%67%53%45%74%74%紫金矿业范围0.94-1.850.36-0.640.50-0.8524.2-47.69.27-16.512.8-22.019.4-35.73.90-7.9416.2-32.9涨幅97%77%72%97%77%72%84%103%103%湖南黄金范围2.12-5.740.81-1.901.33-2.9435.9-97.313.7-32.222.6-49.970.6-1694.76-12.343.7

49、-113涨幅171%135%121%171%135%121%140%158%158%恒邦股份范围2.25-4.350.85-1.522.02-3.2533.2-64.112.6-22.429.8-48.041.6-72.24.61-8.5233.0-61.1涨幅93%78%61%93%78%61%73%85%85%资料来源：Wind， 测算2008-2011 年间海外黄金公司的涨幅远小于 A 股黄金公司，且市值和金价的相关性更高。从 2008 年 11 月见底至 2011 年 12 月，全球最大的两家黄金公司 Barrick 和 Newmont的区间最大涨幅为 249%/170%，远低于 A

50、股的纯黄金矿业公司，和紫金矿业的涨幅相当。并且其上涨阶段并未出现明显的中期调整阶段和见顶回调的末期，区间公司的市值与黄金价格变化具有较好的相关性。海外龙头公司的上涨主要由预期业绩上涨推动，估值的变化较小。上涨阶段中，Barrick和 Newmont 相比市值低点的最大估值涨幅分别仅为 51%和 16%，远小于 A 股同期黄金公司的 150%-300%的估值涨幅。并且随着金价的持续上涨，带来的边际效应递减，其对应的估值有所下降。横向来看，2008-2011 年海外黄金公司的市值/产量经济价值位于 5-12的范围，小于 A 股黄金公司的 9-40 的区间，海外估值的绝对水平上也远低于国内黄金公司估

51、值。图 26：2008-2011 年金价和海外黄金公司龙头的涨跌幅伦敦金BarrickNewmont250%200%150%100%50%0%2008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-12资料来源：Bloomberg， 图 27：2008-2011 年 Barrick 的估值涨幅与业绩涨幅图 28：2008-2011 年 Newmont 的估值涨幅与业绩涨幅估值涨幅占比（右轴）业绩涨幅占比（右轴）市值涨幅业绩涨幅估值涨幅占比（右轴）业绩涨幅占比（右轴）市值涨幅业绩涨幅估值涨幅 估值涨幅100%280%180%80%100%50%

52、350%250%150%50%50%-20%0%2008-062009-062010-062011-06-50%0%2008-062009-062010-062011-06资料来源：Bloomberg， 测算注：估值涨幅使用市值/产量经济价值资料来源：Bloomberg， 测算注：估值涨幅使用市值/产量经济价值表 4：2008-2011 年海内外公司市值及估值涨幅类型最大总涨幅市值/产量经济价值市值/储量经济价值范围最大估值涨幅范围最大估值涨幅伦敦金166%-Barrick249%6.22-11.4551%0.16-0.3353%Newmont170%5.38-12.7216%0.19-0.5

53、518%山东黄金892%9.39-27.08188%0.89-2.58190%中金黄金712%10.06-40.04298%0.36-1.62351%紫金矿业270%13.57-34.33153%0.55-1.47167%资料来源：Wind，Bloomberg， 测算。注：Barrick 和Newmont 的估值最低点非市值最低点，估值范围内的低点在市值上涨阶段出现，国内公司黄金成本使用单位营业成本，海外公司黄金成本使用单位现金成本2015-2016 年上涨周期：预期业绩驱动比重加大2016 年金价的上涨明显分为两段，黄金股走势一致，但实质涨幅分化明显。复盘2015-2016 年金价走势，黄金

54、价格明显出现了两个上涨阶段，并在之间存在金价调整期，其中，第一个阶段的主要促发因素是美联储加息落地后的空档期和欧洲央行的降息，实际利率的走低使得金价上行。第二个阶段上涨的主要促发因素是英国决定“脱欧”带来的不确定性，使得金价的避险情绪攀升。期间黄金公司的股价和金价的相关性较高，具体变化如下：黄金公司先下降后报复性上涨的第一阶段：金价上涨的前期，受 A 股熔断带来的整体市场迅速走低的影响，A 股黄金公司股价基本处于下降阶段。随着后期市场风险偏好修复，黄金公司带来报复性上涨，个别小市值股票表现出较大的盈利弹性，更具上涨空间，如 2015-2016 年第一阶段前期的恒邦股份（上涨 92%）。同时龙头

55、标的受到市场集中配置，股价迅速上涨，如 2016-2016 年第一阶段的山东黄金（上涨 80%）。股票震荡的中期：美联储停止加息的预期兑现，黄金维持震荡走势，黄金股跟随震荡，整体在新平台上企稳，黄金公司的涨幅变化为-22%-9%，其中前期涨幅较小的湖南黄金有所补涨（上涨+9%），此时龙头股的抗跌性也是较好的。黄金股突破前高的中后期：英国公投决定“脱欧”给全球经济带来的不确定性影响，使得金价重归上行趋势，黄金股票也都重新上涨。此阶段中，大型黄金公司出现更大的涨幅，如山东黄金（+70%）和中金黄金（65%）。表 5：2015 年至 2016 年不同阶段金价和 A 股黄金公司涨幅第一阶段调整阶段第二

56、阶段总涨幅（2016/1/28-2016/3/4)（2016/3/5-2016/4/5)（2016/4/5-2016/5/16）伦敦金22%-5%13%30%上海金21%-4%15%34%山东黄金80%-3%70%197%中金黄金57%-10%65%131%紫金矿业36%-16%36%55%恒邦股份61%-12%46%107%湖南黄金47%9%40%125%赤峰黄金92%-18%43%127%西部黄金49%-22%46%69%资料来源：Wind， 图 29：2015 年至 2016 年金价、黄金公司股票的走势资料来源：Wind， 2015-2016 年山东黄金和赤峰黄金的上涨由估值和预期业绩驱

57、动，其余黄金公司主要由预期业绩驱动。使用市值/产量经济价值作为估值指标，在整体上涨过程中，山东黄金和赤峰黄金的估值涨幅占比维持在 30%-60%之间，在此阶段黄金上涨过程中，市场对其的配置较为充分。而其余黄金公司的上涨主要由预期业绩上涨推动，估值没有明显实质性的提升。图 30：2015-2016 年山东黄金的估值涨幅与业绩涨幅图 31：2015-2016 年紫金矿业的估值涨幅与业绩涨幅220%180%140%100%60%20%-20%估值涨幅占比（右轴）业绩涨幅占比（右轴）市值涨幅业绩涨幅估值涨幅100%50%0%70%20%估值涨幅占比（右轴）业绩涨幅占比（右轴）市值涨幅业绩涨幅估值涨幅1

58、00%50%-30%0%2015-122016-042016-08资料来源：Wind， 测算注：估值涨幅使用市值/产量经济价值资料来源：Wind， 测算注：估值涨幅使用市值/产量经济价值图 32：2015-2016 年恒邦股份的估值涨幅与业绩涨幅图 33：2015-2016 年湖南黄金的估值涨幅与业绩涨幅估值涨幅占比（右轴）业绩涨幅占比（右轴）市值涨幅业绩涨幅估值涨幅占比（右轴）业绩涨幅占比（右轴）市值涨幅业绩涨幅估值涨幅220%180%140%100%60%20%-20%2015-122016-042016-08100%50%0%估值涨幅220%180%140%100%60%20%-20%2

59、015-122016-042016-08100%50%0%资料来源：Wind， 测算注：估值涨幅使用市值/产量经济价值资料来源：Wind， 测算注：估值涨幅使用市值/产量经济价值图 34：2015-2016 年赤峰黄金的估值涨幅与业绩涨幅估值涨幅占比（右轴）业绩涨幅占比（右轴）市值涨幅业绩涨幅图 35：2015-2016 年西部黄金的估值涨幅与业绩涨幅估值涨幅占比（右轴）业绩涨幅占比（右轴）市值涨幅业绩涨幅估值涨幅220%180%140%100%60%20%-20%估值涨幅100%50%0%220%180%140%100%60%20%-20%100%50%0%2015-122016-04201

60、6-082015-122016-042016-08资料来源：Wind， 测算注：估值涨幅使用市值/产量经济价值资料来源：Wind， 测算注：估值涨幅使用市值/产量经济价值相比 2008-2011 年间的估值，2015-2016 年资源属性估值的区间明显下移。2015-2016年，山东黄金、中金黄金和紫金矿业的市值/储量经济价值区间分别为 0.49-0.93、0.65-0.94、 0.38-0.55，相比 2008-2011 年时对应的估值（山东黄金：0.89-2.36，中金黄金 0.36-1.62，紫金矿业 0.55-1.47）明显下移。2015-2016 年大型黄金公司之间的市值/产量经济价