1月中债登、上清所债券托管数据点评：地方债提前发行银行早买早收益

1、具体评论中债登托管量 1 月净增 3315 亿至 57.95 万亿元（上月净增 7244 亿），上清所托管量净增 6144 亿至 20.33 万亿元（上月净增 4444 亿）。各类型债券发行与净增2019 年 1 月债券发行与净增情况：按照发行起始日统计，利率债 1 月份发行总量为 1.02 万亿，环比大幅上升，开年后政金债恢复正常发行节奏，加之今年地方债提前密集发行，利率债整体发行放量。（1）国债：2019 年 1 月记账式国债单月发行 1700 亿，净增 170 亿，发行量和净增量均略低于去年同期。历史来看，国债一季度一般发行较少，以贴现国债为主，3 月两会确定全年赤字后发行会加快。（2）

2、地方债：地方政府债 1 月合计发行 4180 亿，净增 4180 亿。今年地方债提前放量发行，此前 1 月未曾发行过地方债。发行节奏上，主要集中在后两周密集发行，其中一般债 2635 亿，专项债 1545 亿，从资金用途来划分，绝大部分是新增债（3686 亿），臵换债 2 亿，偿还到期债 492 亿。预计一季度地方债发行加快，但全年来看，如我们周报地方债供给是真老虎还是纸老虎所分析，2019 年新增类地方债发行量大幅上升，但臵换债发行减少情况下，供给压力不会显著增加。（3）政策性金融债：政金债 1 月总计发行 4329 亿，净增量 1516 亿，较 18 年 12 月大幅增加，发行和净增量也高

3、于去年同期。具体来看，国开、农发和口行 1 月的发行量分别为 2584 亿、1040 亿和 706 亿，净增分别为 1091 亿、210 亿和 216 亿。总体来看，年初资金面持续宽松，短端继续下行，政策行也相应增加了债券发行。（4）同业存单：1 月同业存单合计发行 1.06 万亿，年初银行体系负债压力有所缓解，发行量较 18 年 12 月明显下降，净增 2515 亿。NCD 余额目前已攀升至 9.8 万亿，创历史新高。分机构类型来看，大行发行 942亿，净增 876 亿；股份行发行 3825 亿，净增 537 亿；城商行发行 4658 亿，净增 1126 亿；农商行发行1261 亿，净增 4

4、47 亿，其中城商行存单净融资规模环比上升，股份行净融资额环比明显下降。发行利率方面，1 月流动性持续宽松下，各期限发行利率均下行。从 1 月托管数据来看，农商行、信用社和境外机构加大了对同业存单的投资。图 1: 中债登+上清所按投资者分类的各券种净增量分布结构：2019 年 1 月及上月月度净增量CICC FI记账式国债政策性金融债地方债企业债短融超短融中票同业存单合计:本行加总(不含地方中债+上清所本月上月本月上月本月本月上月本月上月本月上月本月上月本月上月单位：亿元2019/012018/122019/012018/122019/012019/012018/122019/012018/1

5、22019/012018/122019/012018/122019/012018/12特殊结算成员(11)(202)32(466)0(2)(3)(15)19108(677)90(683)(569)商业银行764199513327814872(32)23314319504671970194145764826全国性商行7921109605524130(42)4210291301(4)271127419632462城商行1143318445036126929(12)50122833315281228农商行(15912)875(9)70(6)1481(360)1977(158

6、)农合行0(4)2(31)00(2)0000002(35)外资银行74239331208(4)212(10)1(1)(25)9291441信用社2616228(127)(0)4(9)16(9)9(18)1002(932)1265(1064)保险(17)85(10)(143)61(16)(51)23(16)(15)(27)(32)49(76)(41)广义基金285(23)791665(2135)15996885(467)11661000(16)133323253120券商(505)44728451523570104377176(150)(48)(545)634交易所(313)32300(446)

7、(84)(20)000000(313)323境外机构26365(36)35011424(1)2831938215725合计:按券种258295423314992510611121343(165)177611852202249767647954债资料来源：中债登，上清所，中金公司研究图 2: 2019 年 1 月利率债发行与净增统计（按发行起始日）2019年利率债发行量、净增量统计（统计截至2019年2月15日，按发行起始日统计,单位：亿元）CICC FI发行量记账式国债储蓄式国债地方政府债国开债农发债进出口债汇总：发行同业存单2019/011700.00.04179.72583.81040.0

8、705.510209.010555.0加总1700.00.04179.72583.81040.0705.510209.010555.018年同期1900.00.00.01596.01156.7420.05072.714825.4净增量记账式国债储蓄式国债地方政府债国开债农发债进出口债汇总：净增同业存单2019/01170.00.04179.71090.8210.0215.55866.02515.0加总170.00.04179.71090.8210.0215.55866.02515.018年同期244.30.00.0(626.5)72.9(29.2)(338.5)110.2资料来源：Wind，中

9、金公司研究 信用债：1 月信用债一级供给继续放量，但结构性问题仍存，尤其是非国有主体信用债融资尚未完全恢复。受到市场流动性充沛、利率债下行带动影响，1 月信用债市场供给继续放量，目前统计的非金融类信用债发行量约 9100 亿元，扣除到期后的全月净增 3900 亿元，已较 12 月的发行量和净增量分别增长 25%和 54%。但不同主体间的融资情况分化仍然严重，非国企信用债净融资仍为负，且负缺口主要由 AA 非国有贡献。根据我们的统计，1 月 AAA 主体评级发行人的信用债净增接近 2900 亿元，约占全部信用债净增规模的 73%，AA+主体评级净增 950 亿元，而主体评级在 AA 及以下（含无

10、评级）的发行人净融资量 120 亿元，较 12 月的低评级净增量下降约 28%；再分企业性质来看，国有企业和非国有企业 1 月信用债净融资规模分别在 4200亿元和-270 亿元左右；低评级发行人内部，非国有企业的净融资缺口更大，目前统计的 AA 及以下主体评级（含无评级）发行人中国有企业净增量 370 亿元，但非国有企业信用债净增仍为-250 亿元，我们推测低评级的发行中可能大多为低评级城投，AA 及以下产业债的发行仍然较为困难。图 3: 2019 年 1 月非金融信用债发行与净增统计（按发行起始日）净增量短融超短融中票企业债铁道+汇金公司债定向工具私募债集合债+集合票据 汇总：净增2019

11、年非金融信用债发行量、净增量统计（统计截至2019年2月15日）CICC FI发行量短融超短融中票企业债铁道+汇金企业债公司债定向工具私募债集合债+集合票据+可分离转债存债汇总：发行（亿）2019/1490.53621.52341.0333.10.0698.7867.6790.80.09143.3加总490.53621.52341.0333.10.0698.7867.6790.80.09143.318年同期357.01866.7715.744.9400.0212.4370.1192.80.04159.6企业债+可分离转债存债（亿）2019/1138.51221.01854.1-155.10.0

12、283.7496.9104.70.03943.9加总138.51221.01854.1-155.10.0283.7496.9104.70.03943.918年同期195.5411.6287.4-416.0400.053.725.8-174.2-2.4781.4资料来源：Wind，中金公司研究图 4: 一般债和专项债发行量（左）；各类地方债发行量：按资金用途划分（右）亿臵换偿还到期新增10,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000亿发行量：一般债发行量：专项债18-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0

13、19,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000018-0118-0318-0518-0718-0918-1119-01资料来源：财政部，Wind, 中金公司研究图 5: 各类型地方债月度发行量：1 月一般债发行居多（亿元）2018/01 2018/02 2018/03 2018/04 2018/05 2018/06 2018/07 2018/08 2018/09 2018/10 2018/11 2018/12 2019/0地方债发行量02861,9103,0183,5535,3437,5708,8307,4852,5604596384,180发行量

14、：一般债01081,3182,2102,3664,4345,6113,5647451,2872702762,635发行量：专项债01785928081,1879091,9595,2666,7401,2731893621,545臵换02861,8802,8562,7741,5851,6862,110020163偿还到期00301626086011,2701,5934411,48141700新增00001713,1574,6145,1277,0441,077424753,686臵换+偿还到期债02861,9103,0183,3822,1862,9563,7034411,483417163494新增

15、债券（未扣除到期量）00001713,1574,6145,1277,0441,077424753,686一般债券00001712,7453,523839357348421542,276专项债券000004121,0914,2886,68772903211,410资料来源：财政部，Wind, 中金公司研究图 6: 同业存单余额创新高（左），同业存单发行量和发行只数较 12 月减少（右）12000亿元1000080006000120000同业存单：月度净增量（左）同业存单：存量（右）亿元1000008000025000亿元20000150003500月度发行量（实际值）月度发行支数支3000250

16、02000400020000-200060000400002000010000500015001000500-400000014-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01资料来源：Wind, 中金公司研究16-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01图 7: 同业存单净增量：股份行净融资量最高；分期限来看，1M 和 3M 存单发行量上升亿元国有商业银行股份制商业银行城市商业银行农商行11,0009,0007,0005,0003,0001,000-1,000-3,000-5,000-7,0

17、0016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01资料来源：Wind，中金公司研究机构债券净增持动态1 月各券种分机构投资者净增持的特点来看（如图 1）：特殊结算成员：减持同业存单和国债，政金债由减转增。1 月特殊结算成员总计净减持债券 683 亿，减持规模较上月扩大，品种上，继续小幅减持 11 亿国债，政金债由上月的大幅减持 466 亿转为增持 32 亿，同业存单则相反，由上月的增持 90 亿转为大幅减持 677 亿。信用债方面，小幅增持中票（10 亿），减持短融超短融（15 亿）。 全国性商业银行：全线增持利率债和信用债，信用债持仓拉长久期，中票增持规模为历史高位。

18、本月全国性商业银行增持债券 6093 亿，配臵力度显著增强。品种上，全线增持各类债券，大幅增持 4130 亿地方债， 是地方债的绝对消化主力，此外增持国债（699 亿）、政金债（605 亿）和同业存单（271 亿）。信用债增持量达到历史高位，本月中票增持量高达 300 亿，为 2015 年以来最高，此外增持 201 亿短融超短融，减持42 亿企业债。银行在信用债持仓方面显著拉长久期，一方面由于 1 月 AAA 信用债净增量创新高，另一方面由于央行开年降准，TMLF、普惠金融定向降准等缓解了银行负债端压力，此外由于信用债风险权重较高， 央行推出 CBS 工具支持永续债发行，有助于缓解银行资本约束

19、，也利于其对信用债的配臵。城商行：全线增持各类型债券，国债增持量下降。城商行 1 月总计增持 889 亿债券，购债量较上月降低。全线增持各类型债券，集中在地方债（361 亿）、同业存单（283 亿）和政金债（184 亿），国债增持量由上月的 433 亿大幅降至 11 亿。信用债方面中票增持量明显上升，由上月的 12 亿增长至 50 亿，此外增持29 亿短融超短融和 26 亿企业债。农商行：配债力度上升，增持存单、政金债和信用债，减持国债。1 月农商行由上月的减持转为大幅增持 2349亿。品种方面，政金债增持量由 63 亿上升至 586 亿，存单由减持转为大幅增持 1977 亿，此外增持 373

20、 亿地方债，减持 159 亿国债。信用债持仓方面，对短融超短融和中票由减转增，分别增持 75 亿和 70 亿，小幅减持企业债。保险：保费“开门不红”，延续净减持，仅增持地方债和短融超短融，减持其他所有品种。年初保险公司保费开门不红，继续减持债券。仅增持了 61 亿地方债和 23 亿短融超短融。继续减持中票（15 亿）和企业债（16 亿），政金债减持规模扩大至 143 亿，国债和同业存单由增持转为分别减持 17 亿和 32 亿。广义基金：大幅增持信用债和政金债，银行理财明显减持地方债，1 月广义基金总计净增持债券 191 亿。利率债方面，对国债转为增持 285 亿，增持量主要由银行理财贡献，继续

21、大幅增持 791 亿政金债，仍然是政金债的最大增持主体。信用债增持量为 17 年以来最高，继续大幅增持 1166 亿中票，企业债增持规模上升至 159 亿，短融超短融由减持转为大幅增持 885 亿，信用债配臵久期较前期缩短，此外同业存单则由大幅增持 1333 亿转为净减持 16 亿。地方债持仓方面，1 月广义基金减持 2135 亿地方债，主要由于银行理财产品大幅减持了 2294 亿。券商：大幅减持国债，增持地方债和信用债。券商合计由上月的增持转为净减持 393 亿。品种方面，对国债转为大幅减持 505 亿，继续减持 150 亿同业存单，增持地方债（152 亿）和信用债（合计 216 亿），中票

22、和企业债增持量环比减半，短融增超短融持规模由 3 亿大幅上升至 152 亿，信用债配臵久期也有所缩短。交易所：国债和地方债均由增持转为大幅净减持。1 月交易所总计净减持债券 759 亿，国债和地方债均由增持转为大幅净减持，托管净增量分别为-313 亿和-446 亿，此外企业债减持规模由上月的 20 亿扩大至 84 亿。境外机构：买入力度明显降低，增持集中在存单，对国债和政金债增持力度锐减。境外机构连续两个月净买入，但买入力度显著降低，增持量由上月的逾 800 亿锐减至 215 亿，其中 90%为同业存单（193 亿），国债增持力度明显降低（由 365 亿减少至 26 亿），政金债由大幅增持转为

23、减持 36 亿；此外增持 52 亿信用债。后续来看，中国债券票息吸引力降低，加之新兴市场债券收益率去年显著升高后性价比提升，而性价比是境外机构配臵资产时的首要考量因素，预计境外机构主动需求将会降低；但后续随着人民币债券被纳入彭博- 巴克莱指数，被动跟踪该指数的境外机构的投资需求将逐步攀升。机构杠杆方面，1 月资金面持续宽松，且稳定性较好，跨节资金面也是近年最宽松水平，杠杆策略仍是较好的策略，从回购净额来看，基金与券商杠杆水平均有明显抬升。值得关注的是，广义基金总计减持 2135 亿地方债，主因银行理财大幅减持了 2294 亿。结合前文所述，1月地方债托管总量增加 2510 亿，但银行自营合计增

24、持 4872 亿，远超托管净增量，可以推测出银行内部可能存在资产“搬家”现象。近期工行理财子公司获监管批准，至此五大行子公司均得到批复，根据理财子公司管理办法，银行有 6 个月的筹备期。地方债期限较长，无法和产品期限匹配，而监管要求子公司开业速度加快，因此银行可能提前处臵债权资产。目前来看，地方债发行利率不再一刀切后，相对价值减弱。1 月 29 日起，地方债发行利率指导由原本的 40bp有所调整，此后发行的地方债多数定价区间为上浮 25-40bp，个别省份定价在上浮 30/35bp（安徽、陕西）至 40bp。定价区间修订后，地方债投标倍数下滑，一二级价差趋于收敛，并呈现地区差异和期限差异，地区

25、财政实力较弱的省份较长期限的债券投标倍数明显降低。对于部分需要计算风险资本占用的机构而言，以14.4%的 ROE 和 8%的资本充足率计算资本成本约为 23bp，因此对于资本要求回报率高于 14.4%或者资本充足率计算要求高于 8%的机构而言，地方债的性价比已经不如国债；从期限来看，以中债地方债收益率曲线（AAA）来看，相对而言 5Y 和 10Y 的地方债相对国债价值较高。图 8: 广义基金配臵结构：大幅增持信用债和政金债，信用债配臵久期缩短120001000080006000400020000-2000-4000-6000亿元政金债同业存单其他（商业银行债）信用债国债16-0416-0716

26、-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-01资料来源：中债登，上清所，中金公司研究图 9: 银行理财大幅减持 2294 亿地方债（左）；非银机构杠杆水平抬升（右）5,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000亿元4130地方债月度增持量(2019-01)373 361 152 61810(446)(2294)15940,00035,00030,00025,00020,00015,000亿元机构回购净额基金证券公司全 农 城 券国 商 商 商行 行 行保外境特交险资外殊易银机结所行 构 算成员商 （业

27、银银 行 广行 理 义理 财 基财 除 金产 外品 ）10,0005,000017-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01资料来源：中债登，上清所，中金公司研究图 10: 境外机构对国债增持力度明显降低（左）；中美短端利差重回倒挂（右）3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000-500国债增持量：所有机构合计国债增持量：境外机构4.5 %43.532.521.510.50中美1Y国债利差中美1年期国债利差(右） 中国1年期国债（左） 美国1年期国债（左）3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1

28、.0-1.518-0118-0318-0518-0718-0918-1119-01资料来源：中债登，Wind, 中金公司研究17-01 17-05 17-09 18-01 18-05 18-09 19-01当前收益率2.81%3.00%3.23%3.38%3.44%2.55%2.65%2.86%3.05%3.09%资本风险占用收益率1（13.280.38%0.38%0.38%0.38%0.38%0%0%0%0%0%图 11: 投资者对不同券种偏好分析投资者对不同券种偏好分析商业银行2年地方债3年地方债5年地方债7年地方债10年地方债2年国债3年国债5年国债7年国债10年国债的资本充足率计算）资

29、本风险占用收益率2（8本充足率计算）的资0.23%0.23%0.23%0.23%0.23%0%0%0%0%0%税后收益率1不考虑风险占用2.81%3.00%3.23%3.38%3.44%0.26%0.35%0.37%0.33%0.35%税后收益率2考虑风险占用12.43%2.62%2.85%2.99%3.06% 与同期国债点差-0.12%-0.03%-0.01%-0.05%-0.03%税后收益率3考虑风险占用22.58%2.77%3.00%3.15%3.21%0.03%0.12%0.14%0.10%0.12%注：对于不同的银行，资本充足率情况不同，增持资产是否需要额外增加资本不一定，需区别对待

30、。此处计算按照14.4%的资本要求回报率（上市银行去年半年报ROE均值） 来计算。资料来源：中金公司研究 信用债持有结构方面：年初银行配臵债券的额度增加，对短融超短融和中票的持有占比均明显上升而广义基金对两者持有占比下降，不过从绝对增持量看，广义基金仍为增持主力。具体来看，本月商业银行增持的品种集中在短融超短融和中票，其中对中票的增持幅度较大，对企业债仍然表现为净减持；广义基金对短融超短融和中票的市场份额均下降，仅对企业债的市场份额上升；券商自营对短融和企业债的持有绝对规模和占比仍然都保持上升，对中票虽有净增持但持有占比小幅下降。保险机构年初的保费增长不及预期，对中长期信用品种的配臵非常有限，

31、仅小幅增持了短融，对企业债和中票继续净减持。境外机构依旧全线增持各信用类品种但绝对规模有限。 短融超短融：1 月短融超短融托管量合计大幅净增 1343 亿元。在总托管量大幅净增的背景下，各主要类型投资者均进行了净增持，但增持幅度不同使得各自的持有占比变化有所差异。具体而言，商业银行净增持314 亿元短融超短融，相应的市场份额小幅增加 0.02%，相较于 18 年 11 月、12 月单月 1%-2%的持有占比增加来看，1 月商业银行对短融超短融的增持力度有所减弱；商业银行内部来看，全国性商行、城商行、农商行和外资银行分别净增持 210 亿元、29 亿元、75 亿元和 12 亿元。非银机构中，券商

32、自营和广义基金分别净增持 104 亿元和 885 亿元；持有占比方面，券商自营大幅增加 0.22%，是 1 月各类型投资者中对短融超短融持有占比上升最多的；而广义基金的持有占比反而下降 0.25%，广义基金也是本月各类型投资者中持有占比下降最多的，但事实上从去年 8 月以来广义基金对短融超短融的市场份额一直处于下降的趋势，8 月-12 月分别下降 1.55%、0.14%、0.32%、0.99%和 1.78%，19 年 1 月的单月降幅与此前月份相比已不算很大。保险、信用社和境外机构分别净增持 23 亿元、16 亿元和 24 亿元，持有占比分别上升 0.08%、0.07% 和 0.10%，这是

33、18 年 9 月以来保险首度净增持短融超短融。 中票：1 月中票托管量净增 1775 亿元，与 18 年 9 月-12 月不同，商业银行对中票的单月增持幅度显著强于非银机构中的广义基金和券商自营，广义基金和券商自营虽然对中票仍表现为净增持，但 1 月对其的持有占比却出现下降。事实上，1 月除商业银行和境外机构外，其余主要类型投资者对中票的持有占比均有所下降。商业银行本月大幅净增持 504 亿元中票，持有占比大幅上升 0.31%，18 年全年各月份中只有 1 月、4 月和6 月银行对中票的持有占比是上升的；商业银行内部，全国性商行、城商行和农商行分别净增持中票 301 亿元、50 亿元和 70

34、亿元。广义基金虽然也净增持了 1166 亿元中票，但由于增持力度不及银行，持有占比反而下降了 0.12%，这是广义基金 18 年 7 月以来对中票的市场份额首度出现下降。券商自营与广义基金类似，1 月净增持中票 77 亿元，持有占比下降 0.01%，这也是券商自营 18 年 6 月以来对中票的市场份额首度出现下降。其余投资者中，保险净减持 15 亿元，市场份额相应下降 0.15%；信用社净增持 8.5 亿元，市场份额小幅下降 0.01%；境外机构净增持 28 亿元，市场份额上升 0.03%。 企业债：企业债（不含铁道）1 月托管量净增 61.5 亿元。持有者结构变化方面，与上月类似，广义基金和

35、券商自营仍是主要的增持力量，两者持有企业债的绝对规模和占比均显著上升，商业银行由上月的净增持转为净减持。具体来看，广义基金和券商自营分别净增持 159 和 35 亿元企业债，持有占比各自上升 0.42%和0.10%；净增持的机构还有信用社和境外投资者，本月分别净增持 4 和 1 亿元，持有占比几乎不变。商业银行净减持 32 亿元企业债，持有占比随之下降 0.13%；从商业银行内部来看，只有城商行净增持了 26 亿元企业债，全国性大行、农商行和外资行分别净减持 42 亿元、12 亿元和 4 亿元。此外，1 月企业债转托管至交易所的量下降 84 亿元，占比随之下降 0.32%。 上交所公司债：根据

36、上交所公布的公司债主要券种投资者结构数据，1 月上交所公司债（公募和私募）总托管量净增加 171 亿元。广义基金和保险本月分别继续净增持 132 和 107 亿元，持有占比随之上升 0.01%和0.23%。券商自营本月小幅净减持 12 亿元，市场份额下降 0.06%，这是券商自营自 17 年 12 月以来首度出现对公司债的市场份额下降。注：各券种根据托管数据月度净增量与前文发行与净增的各券种净增量之间存在差异主要系统计口径差异，时间划分上后者为发行起始日。由于年初银行配臵债券的额度增加，商业银行在 1 月往往会增加对信用债的增持力度，我们将 19 年 1 月和 18年 1 月各主要类型投资者的

37、情况进行比较，发现 19 年 1 月商业银行对于各信用债品种的整体增持力度均不及18 年 1 月，可能与地方债提前发行挤占信用债投资额度有关：（1）短融超短融：19 年 1 月与 18 年同期情况类似，增持力量主要来自商业银行和券商自营，但商业银行 19 年 1 月对短融超短融的市场份额上升幅度不及18 年同期。19 年 1 月和 18 年 1 月商业银行分别净增持短融超短融 314 亿元和 122 亿元，持有占比分别上升0.02%和 0.21%；券商自营分别净增持 104 亿元和 80 亿元，持有占比分别上升 0.22%和 0.41%；广义基金分别净增持 885 亿元和 278 亿元，持有占

38、比分别下降 0.25%和 0.31%。（2）中票：19 年 1 月也与 18 年同期一致，商业银行对中票的市场份额显著上升而广义基金对其市场份额明显下降。19 年 1 月和 18 年 1 月商业银行分别净增持中票 191 亿元和 504 亿元，持有占比分别上升 0.33%和 0.31%；券商自营分别净增持 6 亿元和 77亿元，市场份额变化均很小；广义基金 19 年 1 月净增持中票 1166 亿元但市场份额下降 0.12%，18 年 1 月净减持中票 40 亿元，同时市场份额下降 0.31%。（3）企业债：19 年 1 月和 18 年同期差别较大，19 年 1 月广义基金和券商自营对企业债的

39、市场份额显著增加，商业银行对其市场份额下降，而 18 年 1 月商业银行是各类型投资者中对企业债持有占比上升最多的。18 年 1 月企业债总托管量净减少 408 亿元，其中广义基金和券商自营分别净减持 214 亿元和 45 亿元，商业银行净增持 76 亿元，市场份额上广义基金小幅增加 0.02%、券商自营下降0.08%、商业银行大幅增加 0.38%。而 19 年 1 月在企业债净增为正的情况下，商业银行净减持 32 亿元企业债， 持有占比相应下降 0.13%。回顾与小结：1 月回顾 1 月市场走势：资金面方面，年初流动性宽松，资金利率下行。年初流动性宽松，中间一度极度宽松；央行本月逆回购累计投

40、放 14800 亿元，其中跨春节的 28 天逆回购有 5000 亿元，并且 16 日出现历史最大单日净投放量 5600 亿元。央行对于资金面的呵护态度坚决。1 月 15 日和 25 日两次降准实施缓解年初缴税缴准和地方债发行带来的流动性压力，加上 23 日的 TMLF 操作，至 24 日的国库现金定存招标，招标利率已经大幅走低，显示银行存款压力减轻。第一周末开启全面降准，市场资金预期乐观，至第二周初隔夜利率再跌破 1.5%，8 日 DR007 盘中跌至 2.23%，创 2016 年 7 月来盘中新低。第三周进入税期，但央行第一轮降准正式落地叠加 12700 亿元巨量逆回购，税期平稳度过；此后虽

41、然逆回购暂停，资金面一直整体宽裕。全月资金利率先下行后维持平稳，仅临近春节有所上行，隔夜和 7 天利率下行 22bp，14 天下行 40bp。1 月资金面整体宽松，降准、普惠金融定向降准、TMLF 在节前合计释放流动性逾 2 万亿，有效对冲了春节取现高峰，春节前后的资金面宽松程度也远超历年水平。一级方面，债券一级配臵需求旺盛，发行量环比上升，一级招标向好。本月共发行 1.02 万亿利率债，其中国债 1700 亿元，政金债 4329.3 亿元，地方债 4180 亿元。中标利率继续走低，一二级价差较大，全场倍数较高，短端品种更受机构青睐。地方债在同期限国债收益率加 40bp 的定位，配臵盘热情较高

42、。同业存单发行 1.06 万亿，发行量环比、同比大幅减少，净融资额 2515 亿，与 12 月接近，同比多增 1900 多亿，发行利率方面，由于跨节资金普涨，存单发行利率 1 月中旬以来有所上行。二级方面，收益率先下再上。年初 PMI 跌至荣枯线下，前半月，避险情绪叠加货币宽松预期驱动，提振债市情绪。1 月 4 日总理调研普惠金融，盘后全面降准落地，进一步引导货币市场利率回落，债市交投情绪向好。10 日的通胀数据低于市场预期，但对现券影响不大，资金面边际收敛，加之国务院要求加快地方债发行打压债市情绪，现券收益率小幅上行。第三周，流动性仍较为宽裕、短端表现较好，长端受风险偏好压制，基本面数据喜忧参半，14 日的贸易数据不及预期、15 日的金融数据略超预期，收益率在低位小幅震荡；16 日传出财政部推