A股下半年投资策略：风物长宜改革引航

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、上半年行业回顾：呈普涨格局6 HYPERLINK l _bookmark19 二、全球经济面临下行压力，货币宽松浪潮涌动11 HYPERLINK l _bookmark20 （一）国内经济二季度疲软震荡，工业低迷，房地产有支撑11 HYPERLINK l _bookmark43 （二）全球经济增长放缓，海外央行货币政策趋宽松18 HYPERLINK l _bookmark53 （三）中美利差扩大，通胀、汇率无虞，利率有下行空间22 HYPERLINK l _bookmark64 三、2019 年下半年投资策略26 HYPERLINK l

2、_bookmark65 （一）风险偏好：全球流动性预期改善或成为下半年影响市场情绪的主要因素26 HYPERLINK l _bookmark70 （二）无风险利率仍有下行空间30 HYPERLINK l _bookmark74 （三）企业盈利：下半年企业盈利改善依旧存在不确定性33 HYPERLINK l _bookmark85 （四）主要策略及行业配置36 HYPERLINK l _bookmark86 四、风险提示37 HYPERLINK l _bookmark1 图表 1A 股主要指数过去十年上半年（1.1-6.21）涨跌幅统计（%）6 HYPERLINK l _bookmark2 图表

3、 2三大指数自涨跌幅（2018.1.1-2019.6.21）（2018 年 1 月 1 日=1） 7 HYPERLINK l _bookmark3 图表 3申万一级行业上半年涨跌幅（%）（1.1-6.21） 7 HYPERLINK l _bookmark4 图表 4申万一级行业过去十年上半年涨幅为正次数（次）7 HYPERLINK l _bookmark5 图表 5沪深股通周净成交额（亿）8 HYPERLINK l _bookmark6 图表 6沪深港通周净成交额（亿）8 HYPERLINK l _bookmark7 图表 7融资与融券余额（亿）9 HYPERLINK l _bookmark8

4、 图表 8融资融券余额与交易金额（亿）9 HYPERLINK l _bookmark9 图表 9沪深两市日成交量（亿）9 HYPERLINK l _bookmark10 图表 10沪深两市日成交量（亿股）9 HYPERLINK l _bookmark11 图表 11上证综指PE-TTM（倍）10 HYPERLINK l _bookmark12 图表 12上证综指PB-TTM（倍）10 HYPERLINK l _bookmark13 图表 13深证成指PE-TTM（倍）10 HYPERLINK l _bookmark14 图表 14深证成指PB-TTM（倍）10 HYPERLINK l _boo

5、kmark15 图表 15创业板 PE-TTM（倍）11 HYPERLINK l _bookmark16 图表 16创业板 PB-TTM（倍）11 HYPERLINK l _bookmark17 图表 17申万一级行业 PE-TTM（倍）11 HYPERLINK l _bookmark18 图表 18申万一级行业 PB-LF（倍）11 HYPERLINK l _bookmark21 图表 19工业增加值：当月同比（%）12 HYPERLINK l _bookmark22 图表 20工业增加值：分行业：累计同比（%）12 HYPERLINK l _bookmark23 图表 21工业企业利润累计

6、同比（%）12 HYPERLINK l _bookmark24 图表 22制造业PMI 指数（%）13 HYPERLINK l _bookmark25 图表 23制造业PMI 指数：进出口（%）13 HYPERLINK l _bookmark26 图表 24制造业PMI 指数：库存（%）13 HYPERLINK l _bookmark27 图表 25制造业PMI 指数：价格（%）13 HYPERLINK l _bookmark28 图表 26GDP 三驾马车累计增速（%）14 HYPERLINK l _bookmark29 图表 27全国固定资产投资增速：分类（%）14 HYPERLINK l

7、 _bookmark30 图表 28房地产开发投资增速：分项（%）14 HYPERLINK l _bookmark31 图表 29房地产销售、施工、开工增速（%）14 HYPERLINK l _bookmark32 图表 30二季度房地产调控政策15 HYPERLINK l _bookmark33 图表 31财政收入与支出增速（%）15 HYPERLINK l _bookmark34 图表 321-5 月财政支出占全年预算情况15 HYPERLINK l _bookmark35 图表 33制造业投资增速：分行业（%）16 HYPERLINK l _bookmark36 图表 34社会消费品零售

8、总额增速（%）17 HYPERLINK l _bookmark37 图表 35社会消费品零售额累计增速（%）17 HYPERLINK l _bookmark38 图表 36社会消费品零售额累计增速：地产相关（%）17 HYPERLINK l _bookmark39 图表 37社会消费品零售额累计增速：汽车、石油（%）17 HYPERLINK l _bookmark40 图表 38货币供应量增速（%）18 HYPERLINK l _bookmark41 图表 39社会融资规模增速（%）18 HYPERLINK l _bookmark42 图表 40新增社融：分项：同比多增（亿元）18 HYPER

9、LINK l _bookmark44 图表 41IMF 世界经济预期一览19 HYPERLINK l _bookmark45 图表 42主要经济体PMI（%）19 HYPERLINK l _bookmark46 图表 43美国通胀及失业率水平（%）20 HYPERLINK l _bookmark47 图表 44新增非农就业人数（千人）20 HYPERLINK l _bookmark48 图表 45美债收益率倒挂与美联储降息（%）20 HYPERLINK l _bookmark49 图表 46欧元区主要国家 GDP 增速（%）21 HYPERLINK l _bookmark50 图表 47欧元区

10、主要国家 PMI(%)21 HYPERLINK l _bookmark51 图表 48新兴经济体经济增速（%）22 HYPERLINK l _bookmark52 图表 49全球降息浪潮22 HYPERLINK l _bookmark54 图表 50CPI 月度同比（%）23 HYPERLINK l _bookmark55 图表 51CPI 月度同比（%）23 HYPERLINK l _bookmark56 图表 52菜篮子产品批发价格 200 指数23 HYPERLINK l _bookmark57 图表 53主要工业品价格及指数（美元/桶）23 HYPERLINK l _bookmark5

11、8 图表 54PPI 月度数据（%）24 HYPERLINK l _bookmark59 图表 55PPI 月度数据：分项目（%）24 HYPERLINK l _bookmark60 图表 56美元兑人民币走势(RMB/USD)25 HYPERLINK l _bookmark61 图表 57外汇占款情况（亿元）25 HYPERLINK l _bookmark62 图表 58银行结售汇情况（亿美元）25 HYPERLINK l _bookmark63 图表 59中美利差对比（%）25 HYPERLINK l _bookmark66 图表 602019 年以来中美贸易摩擦发展历程27 HYPERL

12、INK l _bookmark67 图表 61科创板上市标准29 HYPERLINK l _bookmark68 图表 62已受理科创板企业产业分布（6-27）29 HYPERLINK l _bookmark69 图表 63已受理科创板企业上市标准（6-27）29 HYPERLINK l _bookmark71 图表 64实际利率偏高，利率传导机制不畅（%）31 HYPERLINK l _bookmark72 图表 65SHIBOR 隔夜、一周走势（%）31 HYPERLINK l _bookmark73 图表 66中美两国十年期国债收益率（%）32 HYPERLINK l _bookmark

13、75 图表 67A 股 ROE(平均)变动趋势（%）（整体法） 33 HYPERLINK l _bookmark76 图表 68全 A ROE（整体法）（平均）和 GDP 不变价增速走势（%） 33 HYPERLINK l _bookmark77 图表 69全 A（非金融）销售净利率、总资产周转率走势（%）（次） 34 HYPERLINK l _bookmark78 图表 70全 A（非金融）资产负债率走势（%）34 HYPERLINK l _bookmark79 图表 71大金融 ROE 走势（%）（整体法） 35 HYPERLINK l _bookmark80 图表 72大消费代表行业 R

14、OE 走势（%）（整体法） 35 HYPERLINK l _bookmark81 图表 73周期类行业 ROE 走势（%）（整体法） 35 HYPERLINK l _bookmark82 图表 74公用事业 ROE 走势（%）（整体法） 35 HYPERLINK l _bookmark83 图表 75TMT 行业 ROE 走势（%）（整体法） 36 HYPERLINK l _bookmark84 图表 76其他科技行业 ROE 走势（%）（整体法） 36一、上半年行业回顾：呈普涨格局股市无惧经济下行压力，主要指数上半年全部飘红。2019 年上半年主要指数全部录的正收益，为过去十年仅有的两次之一

15、。2019 年 1 月 4 日，央行定向降准 200 个基点，2 月 15 日央行公布 1 月社融数据同比大幅多增，新增人民币贷款创单月历史新高，债券融资大幅增加，社融数据大幅改善。这在年初的行情中为市场带来可观的流动性边际改善，受益于一季度流动性预期的改善以及中美贸易摩擦预期的缓和，资本市场一季度表现亮眼；进入二季度随着沪综指 4 月 12 日触顶回落，但随着年报行情的开启，市场以结构化行情继续发展，但 5 月 6 日中美贸易摩擦超预期升级，指数在 5 月有所回落，但 6 月指数迅速企稳。但整体看上半年行情，行业指数依然全部录得正收益，2019 年 1 月 4 日上证综指触底 2440.91

16、 点，随后指数一路反弹，在 4 月 12 日触及最高点 3288.45 点，截止 6 月 21 日，A 股市场主要指数涨幅均在 20%以上，沪综指、深成指、创业板指、沪深 300 分别上涨 20.37%、27.27%、21.85%、27.35%；对比过去十年同期（1.1-6.21）指数表现，沪综指仅有 2011 年、2015 年和 2019 年涨幅为正，深成指仅有 2012 年、2015 年和2019 年涨幅为正，而涨幅为正年份最多的创业板指也仅有 5 年，三大指数全部涨幅为正的仅有 2015 年和 2019 年。可以说 2019 年是过去十年来仅有的在上半年指数表现全部亮眼的年份，虽然目前点

17、位对比 2018 年初仍略有不足，但面对内外部不确定性因素的增加，在一些列政策出台托底后，A 股市场 2019 年上半年给出了令人相对满意的成绩。图表 1A 股主要指数过去十年上半年（1.1-6.21）涨跌幅统计（%）上证综指深证成指创业板指沪深300150100500(50)2010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind， 图表 2三大指数自涨跌幅（2018.1.1-2019.6.21）（2018 年 1 月 1 日=1）沪指成指创业板指1.101.000.900.800.700.60资料来源：Wind， 行业板块表现良好，以申万一级行业为

18、例，2019 年上半年全部行业指数录的正收益，为过去十年仅有的两次之一。我们在年度策略中提出受经济下行压力以及经济转型影响，必选消费回暖，在二季度中受非洲猪瘟等事件影响，猪肉价格出现上涨，猪周期受到市场关注；在二季度策略报告中，我们提出了配置大金融板块一方面是国家提出提高股权融资比例，金融在国家经济中的低位提高，另一方面龙头券商业绩改善预期较高，未来券商业绩有望增厚。从上半年行业板块的表现来看，基本符合我们的预期。申万一级行业板块上半年表现最亮眼的为食品饮料、农林牧渔和非银金融，涨幅分别为56.52%、45.70%和 44.64%；表现相对一般的行业为钢铁、建筑装饰和纺织服装，涨幅分别分别为

19、6.23%、6.35%和 10.56%。图表 3申万一级行业上半年涨跌幅（%）（1.1-6.21）图表 4申万一级行业过去十年上半年涨幅为正次数（次）76 6 6 65 5 5 5 5 5 5 54 4 4 4 4 4 4 4 43 3 3 3 3 360850764053042032101钢铁纺织服装传媒轻工制造采掘商业贸易医药生物交通运输综合有色金属电子建筑材料家用电器农林牧渔商业贸易有色金属农林牧渔房地产国防军工通信交通运输非银金融建筑材料轻工制造公用事业综合医药生物汽车00资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 市场流动性整体改善，但外资流入力度对比 2018 年下滑明显。2019

20、 年上半年北上资金整体净流入较 2018 年同期明显减少，以人民币计上半年累计流入 989.53 亿，其中沪股通流入 539.14 亿元，深股通流入 450.40 亿元。不过需要注意的是外资流入月度变化明显，1-6 月（6 月至 21 日为止）流入额分别为 606.88 亿、603.92 亿、43.56 亿、-179.97 亿、-536.74 亿和 451.88 亿，对比 2018 年同期流入 1619.35 亿降幅达 38.89%。一方面外资受市场走势影响明显，另一方面 5 月中美贸易摩擦的超预期升级也导致外资的加速流出，不过随着 6 月份指数的企稳，外资又再次呈现净流入态势。图表 5沪深股

21、通周净成交额（亿）图表 6沪深港通周净成交额（亿）300250200150100500(50)(100)(150)(200)沪股通深股通150100502018-01-202018-02-202018-03-202018-04-202018-05-202018-06-202018-07-202018-08-202018-09-202018-10-202018-11-202018-12-202019-01-202019-02-202019-03-202019-04-202019-05-202019-06-2002018-01-202018-02-202018-03-202018-04-20201

22、8-05-202018-06-202018-07-202018-08-202018-09-202018-10-202018-11-202018-12-202019-01-202019-02-202019-03-202019-04-202019-05-202019-06-20(50)(100)(150)沪市港股通深市港股通资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2019 年上半年市场融资活跃度逐步提升，资金需求小幅上升。融资融券方面，融资余额从 1 月呈现递增态势，截止 6 月 21 日，期间买入额达 60778.66 亿元，买入额占 A 股成交额 9.07%，对比 2018 年逐月递减趋势

23、，期间买入额 46006.86 亿元，占 A 股成交额 9.15%，2019 年上半年融资活跃度明显增加。整体来看，2019 年两融交易额达 62083.46 亿，占 A 股成交额 9.26%。资金需求方面以招股日期为准，截止 6 月 21 日，A 股（剔除科创板）共发行 62 只个股，其中主板 26 家，中小板 11 家，创业板 25 家，预计总幕资1115.68 亿，对比 2018 年同期多 6 家公司，总幕资额多增 281.43 亿；增发方面以定增股份上市日为准，截至 6 月 21 日共有 118 家股份实施增发，总募集资金 2897.28 亿，对比 2018 年同期 171 家公司实际

24、募集 3632.77 亿下降明显；大股东减持方面截至 6 月 21 日共有 3100 位股东减持股份，参考获得资金 1134.20 亿元。图表 7融资与融券余额（亿）图表 8融资融券余额与交易金额（亿）融资余额融券余额（右） 融资融券余额融资融券交易金额（右）11,00010,50010,0009,5009,0008,5008,0007,5007,0001101009080706050402018-01-092018-02-092018-03-092018-04-092018-05-092018-06-092018-07-092018-08-092018-09-092018-10-092018

25、-11-092018-12-092019-01-092019-02-092019-03-092019-04-092019-05-092019-06-093012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0001,4001,2001,0008006004002002018-01-092018-02-092018-03-092018-04-092018-05-092018-06-092018-07-092018-08-092018-09-092018-10-092018-11-092018-12-092019-01-092019-02-092019-03-092019-04

26、-092019-05-092019-06-090资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2019 年上半年市场交投活跃，对比 2018 年同期大幅改善。交易活跃度方面截止 6 月 21 日，2019 年上半年两市日均成交额 5934.12 亿，其中沪综指日均 2621.90 亿，深成指日均 3312.22 亿，对比 2018 年同期日均 4453.03 亿上涨33.26%，其中较同期沪综指2027.30 亿上涨29.33%，较同期深成指2425.72亿上涨36.55%；2019 年同期两市日均成交量629.72 亿股，其中沪综指278.06亿股，深成指 351.66 亿股，对比 2018

27、年同期日均 349.09 亿股上涨 80.39%，其中较同期沪综指 167.66 亿股上涨 65.85%，较同期深成指 181.43 亿股上涨 92.83%。2019 年上半年市场整理流动性对比 2018 年有所改善，市场成交活跃度明显增加。图表 9沪深两市日成交量（亿）图表 10沪深两市日成交量（亿股）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-0220

28、18-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-020上证综指深证成指8007006005004003002001002018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-020上证综指深证成指资料来源：Wind，

29、 资料来源：Wind， 估值水平处于历史中等分位数水平。截止 6 月 21 日，上证综指、深证成指、创业板指 PE-TTM 分别为 13.44 倍、22.93 倍、48.84 倍，分别位于历史 43% 分位、56%分位、46%分位，对比 2018 年同期除创业板 PE 提升外，其余指数估值均有下行；PB（LF）分别为 1.44、2.46、4.43、1.24 对比年初均有提升。从估值的角度来讲，经过 2019 年上半年的估值修复，目前 A 股主要指数估值水平基本处于历史中低位置，仍具有较大的配置价值。分行业看截止6 月 21 日，PE-TTM 最高的行业为国防军工达 63.15 倍，其次是计算机

30、、农林牧渔、通信和有色金属，PE-TTM 达 54.19 倍、50.35 倍、43.41 倍、36.90 倍，分别位于历史 15%分位、39%分位、52%分位、33%分位及 26%分位， 对比年初五大行业 PE 分别为 54.07 倍、37.51 倍、25.96 倍、35.78 倍、22.69 倍，行业板块估值整体修复，但大部分行业仍处于相对较低分位。图表 11上证综指 PE-TTM（倍）图表 12上证综指 PB-TTM（倍）PE(TTM)平均值平均值+标准差平均值-标准差2621161163.02.52.01.51.0PB-LF平均值平均值+标准差平均值-标准差资料来源：Wind， 资料来源

31、：Wind， 图表 13深证成指 PE-TTM（倍）图表 14深证成指 PB-TTM（倍）PE(TTM)平均值平均值+标准差平均值-标准差66564636261666.05.04.03.02.01.0PB(LF)平均值平均值+标准差平均值-标准差资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表 15创业板 PE-TTM（倍）图表 16创业板 PB-TTM（倍）2201701207020PE-TTM平均值平均值+标准差平均值-标准差PB-LF平均值平均值+标准差平均值-标准料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表 17申万一级行业 PE-TTM（倍）图表 18申万

32、一级行业 PB-LF（倍）300250200150100500最小值 当前值 最大值 平均值最小值当前值最大值平均值18161412108642有色机械设备轻工制造汽车非银金融银行通信 传媒 计算机国防军工电气设备建筑材料建筑装饰综合休闲服务商业贸易房地产 交通运输公用事业医药生物纺织服装食品饮料家用电器电子钢铁化工采掘农林牧渔有色机械设备轻工制造汽车非银金融银行通信传媒计算机国防军工电气设备建筑材料建筑装饰综合休闲服务商业贸易房地产交通运输公用事业医药生物纺织服装食品饮料家用电器电子钢铁化工采掘农林牧渔0资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 二、全球经济面临下行压力，货币宽松浪潮涌动（

33、一）国内经济二季度疲软震荡，工业低迷，房地产有支撑工业生产继续走弱，盈利进一步下滑，外需影响显现。1-5 月规模以上工业增加值同比增长 6%，低于前值 6.2%，5 月单月增长 5%，低于 4 月 5.4%的水平，主要受制造业增速下滑拖累。分行业看，下游行业表现仍然较差，汽车制造业再度跌幅扩大，食品、纺织、家具、医药制造增速均下滑；中游加工组装行业中，通用设备、专用设备以及电气机械及器材制造业累计增速放缓；中游原材料行业中，钢铁表现最好，体现出二季度房地产投资对相关行业的拉动。上游采掘行业呈现逐步回暖的态势。1-5 月全国规模以上工业企业利润总额同比下降 2.3%，降幅较一季度略有收窄，采矿业

34、利润受铁矿石利润高速增长拉动重回正增长，水电燃气供应业利润持续改善，制造业利润下降仍然较快，中游行业中，钢铁、石油加工、化工等主要行业同比分别下降 22.4%、51.3%和 13.6%，下滑仍然较快；下游行业中，食品、医药、电气机械和器材、专用设备等保持较快增长，计算机及汽车制造业呈现负增长。图表 19工业增加值：当月同比（%）图表 20工业增加值：分行业：累计同比（%）40 工业增加值:当月同比工业企业:利润总额:累计同比20013-03 13-12 14-09 15-06 16-03 16-12 17-09 18-06 19-0(20)采矿业:累计同比15 制造业:累计同比电力、燃气及水的

35、生产和供应业:累计同比105013-06 14-02 14-10 15-06 16-02 16-10 17-06 18-02 18-10(5)资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表 21工业企业利润累计同比（%）制造业:利润总额:累计同比40电力、热力、燃气及水的生产和供应业:利润总额:累计同比10,000.00采矿业:利润总额:累计同比8,000.00206,000.0004,000.0014-05 14-10 15-03 15-08 16-01 16-06 16-11 17-04 17-09 18-02 18-07 18-12 19-052,000.00(20)0.00(40)-

36、2,000.00资料来源：Wind， 制造业 PMI 全面转弱。6 月统计局 PMI49.4%，前值 49.4%，延续低位，显示出二季度经济景气度较一季度明显走弱。分项看，新订单(49.6%)、生产（51.3%）、采购量（49.7%）全面回踩，价格受 5 月油价下行影响降幅较多；新出口订单和进口分项仍在下降，贸易摩擦影响显现。原材料库存提高而产成品库存保持不变，在采购量和新订单均下降的情况下，显示需求较弱，企业生产动力不强，原材料堆积。生产经营活动预期下降至 53.4%，表明企业信心进一步下滑。图表 22制造业 PMI 指数（%）图表 23制造业 PMI 指数：进出口（%） PMIPMI:生产

37、PMI:新订单5654525048464415-07 15-12 16-05 16-10 17-03 17-08 18-01 18-06 18-11 19-0454 PMI:新出口订单PMI:进口525048464413-09 14-04 14-11 15-06 16-01 16-08 17-03 17-10 18-05 18-12资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表 24制造业 PMI 指数：库存（%）图表 25制造业 PMI 指数：价格（%） PMI:原材料库存PMI:产成品库存5250484644424016-03 16-07 16-11 17-03 17-07 17-11

38、18-03 18-07 18-11 19-0375 PMI:主要原材料购进价格PMI:出厂价格7065605550454013-09 14-01 14-05 14-09 15-01 15-05 15-09 16-01 16-05 16-09资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 需求端面临下行压力，逆周期政策或发力。1-5 月城镇固定资产投资和民间投资增速分别为 5.6%和 5.3%，较一季度均出现回落，且后者降幅更大，民间投资的疲软一定程度上反映企业对经济的下行预期尚未扭转，内生动力不足；社会消费品零售总额同比增长 8.1%，出口同比 0.4%，分别较一季度回落 0.2 个百分点和 0.

39、9 个百分点。三大类投资中，基建投资同比增长 4.0%， 房地产开发投资同比增长 11.2%，制造业投资同比增长 2.7%，较一季度增速均有所回落，制造业增速下滑仍是最大拖累。图表 26GDP 三驾马车累计增速（%）图表 27全国固定资产投资增速：分类（%）固定资产投资完成额:累计同比社会消费品零售总额:累计同比出口金额:累计同比00013-05 14-01 14-09 15-05 16-01 16-09 17-05 18-01 18-09 19-00)0)0)30房地产开发投资完成额:累计同比30制造业:累计同比基础设施建设投资(不含电力):累计同比21(1(2 (32010014-06 1

40、4-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 房地产投资强于销售，调控压力不减。投资端来看，房地产开发投资同比增速较 1 季度回落 0.6 个百分点，但高于去年同期 1 个百分点，其中建筑工程增速企稳，土地购置费伴随土地成交价款下跌而持续回落，新开工面积虽有回落但仍有两位数增长，竣工面积则保持两位数负增，体现出企业累库意愿弱，对未来销售信心不足，相应的我们看到，1-5 月销售额和销售面积增速明显回落，可能受政策收紧影响较大，后续可能难以大幅回升。综合来看，新开工面积增速受制于购置面积持续减少或

41、有下行压力，地产投资承压；同时，房地产调控政策仍然趋紧，4 月政治局会议重提“房住不炒”， 6 月郭树清主席在陆家嘴金融论坛上指出“凡是过度依赖房地产发展经济的国家和地区，最终都要付出沉重代价”，二季度以来地产调控政策频发，预 计短期内难见放松。图表 28房地产开发投资增速：分项（%）图表 29房地产销售、施工、开工增速（%）100908070605040302010房地产开发投资完成额:累计同比土地购置费:累计同比房地产开发投资完成额:建筑工程:累计同比1009080706050403020100房屋施工面积:累计同比 商品房销售额:累计同比 房屋新开工面积:累计同比0-10 08-04 0

42、9-06 10-08 11-10 12-12 14-02 15-04 16-06 17-08 18-10-20-30-40-1005-12 07-06 08-12 10-06 11-12 13-06 14-12 16-06 17-12-20-30-40资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表 30二季度房地产调控政策时间调控政策4 月 12 日北京对二套房贷款实行“认房又认贷”，首付比例调整为最低六成，且最多贷 60 万。4 月 15 日长沙停止二套房契税优惠政策，个人购买第二套改善性住房，按 4%的税率征收契税。4 月 19 日政治局会议要求，坚持“房住不炒”的定位。5 月 8 日海

43、南住建部发文，未经批准不能新建乡村民宿，严禁变相发展房地产5 月 10 日住建部就房地产市场调控问题约谈成都、太原等政府负责同志，并强调牢固树立“四个意识”，坚持房地产调控目标不动摇、力度不放松5 月 11 日苏州工业园区二手房限售 5 年，部分区域新房限售 3 年5 月 24 日深圳 2019 年首次出让住宅用地，并且“限地价”“所建住宅限售 3 年”6 月 6 日中央国家机关住房资产管理中心表示，阶段性适当降低住房公积金缴存比例，缴存单位可在5%-12%范围内自主确定缴存比例6 月 13 日郭树清表示房价有涨有跌很正常，房住不炒，事实证明，凡是过度依赖房地产实现经济发展的地区，都是没有潜力

44、的，凡是通过房地产来理财的居民和企业，到最后都会发现很不划算。资料来源： 专项债发行或将提速，基建有望稳增长。作为稳增长的重要抓手，年初至今的基建投资表现平平，1-5 月基础设施（不含电力等）投资累计增长 4%，较4 月下滑 0.4 个百分点，或由于 4、5 月减税降费后财政压缩支出所致，5 月公共财政支出增速大幅下滑 13.86 百分点。预计随着政府新一轮刺激政策出台及地方债的持续发行，基建增速持续放缓的可能性较低，有望重回稳定增长。2019 年，全国地方专项债预算限额 2.15 万亿，2019 年 1-5 月累计发行 8321 亿元，占全年限额 38.7%，剩余额度约为 12902 亿，4

45、 月 30 日财政部下发文件要求“争取 9 月底前完成全年新增债券发行”，6 月 10 日，中国中央办公厅、国务院办公厅联合发布关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，预计三季度专项债发行提速，对基建投资产生积极影响，图表 31财政收入与支出增速（%）图表 321-5 月财政支出占全年预算情况4535251552014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-04(5)(15)100%公共财政收入:累计同比公共财

46、政支出:累计同比80%60%40%20%0%公共财政支出:累计值:年度全国公共财政收入预算:合计(25)资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 制造业投资低迷是主要拖累。制造业投资同比增长 2.5%，受前期盈利增速放缓的拖累，增速较一季度回落 1.9 个百分点。主要原材料行业中，钢铁投资增速较快，石油、化工和非金属矿物制品业保持正增长，但增速有所回落， 有色金属冶炼业投资降幅收窄；下游应用端整体投资需求疲软，汽车制造业投资增速仍负，但降幅收窄。企业盈利低位震荡，并未进入实质性回升阶段， 然而年初以来，无论是财政政策加大减税降费力度，还是货币政策宽松社融增速回升，均对企业盈利和融资需求形成支

47、撑，从而制造业投资增速下滑幅度有限。2019-032019-04图表 33制造业投资增速：分行业（%）5040302010制造业农副食品加工业食品制造业酒、饮料和精制茶烟草制品业纺 织 业 纺织服装、服饰业 皮革、毛皮、羽毛木材加工及木、 家具制造业造纸及纸制品业 印刷业和记录媒介 文教、工美、体育 石油加工、炼焦及 化学原料及化学制医药制造业化学纤维制造业 橡胶和塑料制品业非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压 有色金属冶炼及压金属制品业:累计同比通用设备制造业专用设备制造业汽车制造业铁路、船舶、航空 电气机械及器材制 计算机、通信和其 仪器仪表制造业其他制造业废弃资源综合利用业0-10-20-3

48、0资料来源：Wind， 社零增速回升。1-5 月社会消费品零售总额累计增长 8.1%，增速较 4 月略有提升。必选消费中，粮油食品、饮料、烟酒大类再迎反弹，主要由鲜菜、鲜果、猪肉价格上涨引起；可选消费全面回升，受益五一假期调整带来的增量消费，化妆品增速显著提高，服装鞋帽、金银珠宝类增速均有所提高；汽车类商品降幅持续收窄，而地产相关消费仍然偏弱，建筑装潢及家用电器类增速有所放缓。图表 34社会消费品零售总额增速（%）图表 35社会消费品零售额累计增速（%）25社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:实际当月同比201510510-11 11-10 12-09 13-08 14-07 15

49、-06 16-05 17-04 18-03 19-0230粮油、食品、饮料、烟酒类服装鞋帽针纺织品类日用品类化妆品类2010011-03 12-01 12-11 13-09 14-07 15-05 16-03 17-01 17-11 18-09资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表 36社会消费品零售额累计增速：地产相关（%）图表 37社会消费品零售额累计增速：汽车、石油（%）建筑及装潢材料类40家用电器和音像器材类家具类302010011-03 12-01 12-11 13-09 14-07 15-05 16-03 17-01 17-11 18-09-1050石油及制品类汽车类40

50、302010011-03 12-01 12-11 13-09 14-07 15-05 16-03 17-01 17-11 18-09-10-20资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 实体经济流动性改善，社会融资需求企稳。5 月 M1 同比 3.4%，前值 2.9%， 二季度以来 M1 低位震荡，但较年初可见明显抬升，表明实体经济现金流的确有所改善；M2 同比 8.5%，与前值保持一直，且与名义 GDP 增速较为匹配，处于合理水平。5 月新增社融 1.4 万亿，同比小幅多增 0.44 万亿，我们认为新增社融在一季度创下天量后已逐步回归正常水平，12 月移动平均社融规模同比增速可见明显回升，

51、实体信用环境总体看有所改善。信贷平稳，非标融资改善。一季度金融修复期使部分融资需求提前释放，4- 5 月新增人民币贷款同比少增 1795 亿，信贷需求整体平稳；从结构来看，居民部门贷款增加 1.19 万亿元，与上年同期基本持平，以中长期贷款同比多增为主。企业部门贷款增加 8695 亿元，同比少增 2000 多亿，其中长期贷款同比少增 3352 元，与一季度相比下滑显著；非标融资进入二季度后明显改善，新增委托贷款、信托贷款同比分别多增 1223 亿和 1075 亿，未贴现承兑汇票进入二季度同比少增规模与一季度多增规模相当，表外融资整体上对社融增速的拖累作用大为减弱。图表 38货币供应量增速（%）

52、图表 39社会融资规模增速（%）M1:同比M2:同比30252015105013-10 14-06 15-02 15-10 16-06 17-02 17-10 18-06 19-0220.0015.0010.005.000.00150100502004-042005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-120(50)60,000社会融资规模:当月值社会融资规模12月中心移动平均:同比40,00020,0000(20,000

53、)资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表 40新增社融：分项：同比多增（亿元）290004-5月1-3月24000190001400090004000-1000-6000资料来源：Wind， （二）全球经济增长放缓，海外央行货币政策趋宽松4 月 9 日，IMF 在最新一期的世界经济展望报告中将 2019 年全球经济增长预期下调至 3.3%，低于 1 月份的预测值 0.2 个百分点，美国、欧元区、英国、加拿大、日本等发达国家经济预期也均被下调。近期全球宏观经济数据不佳，叠加贸易摩擦反复，市场对全球经济增长预期再度悲观。不过 IMF 也预测全球经济有望在 2019 年下半年逐步反弹，其支

54、撑因素是主要经济体仍可以实施大规模宽松政策。图表 41IMF 世界经济预期一览预测值与 1 月预测值差异20182019202020192020全球经济预期3.63.33.60.20发达经济体2.21.81.70.20美国2.92.31.90.20.1欧元区1.81.31.50.30.2德国1.50.81.40.50.2法国1.51.31.40.20.2意大利0.90.10.90.50西班牙2.52.11.90.10日本0.810.50.10英国1.41.21.40.30.2加拿大1.81.51.90.40发展中国家4.54.44.80.10.1俄罗斯2.31.61.700中国6.66.36.

55、10.10.1印度7.17.37.50.20.2巴西1.12.12.50.40.3墨西哥21.61.90.50.3南非0.81.21.50.20.2数据来源：IMF, 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI日本:制造业PMI欧元区:制造业PMI图表 42 主要经济体 PMI（%）6462605856545250484613-05 13-10 14-03 14-08 15-01 15-06 15-11 16-04 16-09 17-02 17-07 17-12 18-05 18-10 19-03资料来源：Wind， 美国经济增长放缓，收益率倒挂或开启降息。5 月制造业 PMI 下滑至 52.

56、10% 但仍在荣枯线上；5 月失业率维持 3.6%，仍是 49 年以来的最低值。但 4 月核心 PCE 同比 1.57%，较年初下滑趋势明显，反映出消费需求乏力；5 月新增非农就业人口 7.5 万，大幅低于前值，均指向美国经济增长动能减弱。受美国经济景气度下滑和全球降息预期增强的影响，今年以来 10YR 美债收益率不断走低，与 3M 国债收益率在 3 月份出现倒挂，最低达到 28bp 的利差，对比历史上美国 10YR 和 3M 国债受益率出现较深水平倒挂时，美联储均在一段时间后采取了降息行为。6 月美联储议息会议指出经济放缓迹象增加，商业固定投资疲软，并且一改之前“对未来的利率路径保持耐心”的

57、说辞，认为前景的不确定性在提升，会议决定维持 2.25%-2.50%的联邦基金目标利率不变，但与前几次不同的是，圣路易斯联储主席 James Bullard 投了反对票，认为应降息 25BP，美联储降息概率进一步增加。图表 43美国通胀及失业率水平（%）图表 44新增非农就业人数（千人）美国:核心PCE:当月同比美国:失业率:季调64003004200210015-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0315-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0

58、917-1218-0318-0618-0918-1219-0300(100)资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表 45美债收益率倒挂与美联储降息（%）515美国:国债收益率:10年:-美国:国债收益率:3个月美国:联邦基金目标利率43102 105(1)19841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018(2)0资料来源：Wind， 欧元区整体经济疲软。一季

59、度 GDP 同比增长 1.2%，法国、意大利经济复苏影响，增长高于预期，但增速呈下降趋势。6 月制造业 PMI 小幅回升至 47.8%， 连续 5 个月低于荣枯线，欧元区制造业经济仍处于收缩区间。一方面，欧元区主要国家德国、法国对外依赖度较高，由于美欧贸易摩擦加剧，叠加中国在内的新兴国家经济增速持续下行，外部需求持续走弱，欧元区出口增速受阻，且短期内难以恢复。另一方面欧元区政治不稳定性较高，英国脱欧的不确定性拖累英国和欧元区国家的经贸活动，无论脱欧与否，都将对欧盟经济带来一定的冲击。欧洲央行总裁德拉吉近期表示，如果经济成长和通胀疲软的情况得不到改善，央行将采取“进一步的刺激政策”，强化降息预期

60、。图表 46欧元区主要国家 GDP 增速（%）图表 47欧元区主要国家 PMI(%)4.03.02.01.00.0(1.0)欧元区19国:GDP当季同比德国意大利法国 德国:制造业PMI 意大利:制造业PMI 法国:制造业PMI欧元区:制造业PMI66646260585654525048464415-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-03424016-01 16-06 16-11 17-04 17-09 18-02 18-07 18-12 19-05资料来源：Wind，