A股十月观点及配置建议：厉兵秣马以守为攻

1、10月策略观点上期月报中， 我们写道“我们仍然保持相对乐观，但行情相对更加胶着。从刚刚出炉的半年报情况来看，行业景气分化剧烈。我们认为“把握科技上行周期，拥抱景气改善和拐点”成 为主要思路。在9月行业推荐计算机、军工、医疗保健、传媒、券商。主题光伏、半导体存储、金融科技、工业互联网、物联网、云计算、自主可控、人工智能、医疗信息化、5G 。九月行情基本符合我们的判断，至9月25日，上证指数涨2.4%，创业板指涨3.8%，科技龙头指数涨8.4%。电子、通信、计算机、传媒、券商涨幅靠前，各大主题皆有不错表现。进入2019年10月，我们认为短期内市场缺乏明显的催化，将会进入整固状态。我们对A股两年半上

2、行周期的判断并未发生变化，需要静候新一轮行情的催化剂。经济数据保持稳健，财政货币政策短期内未发生太大的基调变化，外部环境相对稳定。不过从目前的数据来看，9月社融增速可能进一步下行，地方政府专项债以及将专项债作为资本金的基建项目有望提速。美国经济数据和企业盈利持续削弱，需要关注波动率提升的十月会否发生明显调整，降低全球风险偏好。10月我们关注的市场要点如下：美国股票市场是否会出现大幅调整。虽然看跌美国股票市场通常会被打脸，但是我们发现美国经济数据和企业盈利出现明显削弱，需要关注十月财报季来临后是否会发生企业盈利下修，进而会触发美股的明显调整。中国经济金融数据。由于今年专项债额度已接近耗尽，而20

3、20年提前额度尚未发放，9月金融数据可能会进一步削弱。十一黄金周消费数据亦扮演了重要角色。十月份会否加大基建审批力度和专项债额度提前发放成为关注要点。三季报将集中披露，今年景气度很高的消费和景气改善的科技成为涨幅最大的行业，即将来临的三季报将会检验景气是否能够依旧。另外，科技和消费的高估值也需要面对业绩公 HYPERLINK / 布的检验。 HYPERLINK / 22678443/36139/20190927 17:06- 2 -10月行业配置建议及风险提示行业配置思路从大的方向而言，我们认为科技仍处在上行周期过程中，明年随着5G建设进入高峰，5G换机高峰来信，以及其他一系列的新科技例如智能

4、驾驶、VR/AR、人工智能、工业互联网等有望在5G 时代迎来突破。从中期角度，我们仍然看好科技板块的超额收益，配置的大方向逐渐将会从硬件到软件，从设备到应用。短期而言，需要静候业绩落地，寻找超预期的方向。优质标的在调整后将会重新迎来建仓机会。9月的社融数据有望继续回落，地方政府专项债额度有望提前发放，专项债作为资本金的项目开始逐渐落地，大型基建项目在提速，从6大建筑公司订单来看，2季度已经开始加速。未来在房地产融资收到抑制的背景下，稳增长的主要动力开始来自于大型基建项目。行业配置建议10月我们重点推荐建筑板块，尤其是“中”字头央企建筑，理由如下：今年以来，基建项目审批逐渐加速，大型交通项目等加

5、速落地，大型建筑公司订单开始提速。10月专项债额度有望提前发放。若9月经济金融数据进一步下行，由于地产政策难松，将会 触发市场对于基建稳增长更强预期。专项债作为资本金的项目开始加速落地，专项债撬动基 建的空间在提升今年以来专项债2/3进入投向棚改和土储，支撑了地产投资，9月4日国常会要求提前下达的新增专项债限额将重点用于交通基础设施、能源项目、生态环保项目、民生服务项目、冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施。要求“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目” HYPERLINK / 利息支出行业，将会受益 HYPERLINK / 建筑板块估值创

6、下历史新 HYPERLINK / 22678443/36139/20190927 17:06今年以来企业融资成本下行，一年期LPR连续两次降低10BP,建筑板块作为典型的高负债高于融资成本下行。低，板块大规模破净，存在估值修复的空间。- 3 - HYPERLINK / 22678443/36139/20190927 17:06大势研判与核心焦点：经济数据平稳，货币政策保持定力，警惕外部冲击行业配置思路：科技周期尚未走完，建筑景气回升可期货币政策及流动性：货币政策保持定力，内外资共振改善流动性企业盈利：预计盈利将在Q3见底，关注建筑、基建、通信设备、光伏等板块科技趋势与主题投资：5G手机、VR/

7、AR、云游戏、自主可控附录：估值及流动性数据9月市场回顾：科技独秀 HYPERLINK / 数据来源：wind，招商证券 HYPERLINK / 22678443/36139/20190927 17:069月市场继续反弹，上涨指数小幅上涨，科技板块录得较大上涨，科技龙头指数涨幅达到8.4 ，板块方面，计算机、通信、计算机、机械设备、传媒等录得较大幅度上 涨。无论是指数整体涨幅还是行业结构，基本符合我们9月报的预判。图：核心指数涨跌幅（%）8月涨幅今年以来科技龙头8.457.3中证10004.622.4中证5004.122.0中小板指3.929.9创业板指3.833.8上证综指2.418.5上证

8、502.027.7沪深3001.928.6中证1001.529.4消费龙头-0.551.0图：9月初至25日以来行业涨跌幅（%）14.012.010.08.06.04.02.00.0电子通信计算机机械设备传媒建筑材料电气设备化工非银金融银行房地产综合数据来源：wind，招商证券 HYPERLINK / 22678443/36139/20190927 17:06今年以来经济和市场回顾：科技独秀大势研判与核心焦点：经济数据平稳，货币政策保持定力，警惕外部冲击行业配置思路：科技周期尚未走完，建筑景气回升可期货币政策及流动性：货币政策保持定力，内外资共振改善流动性企业盈利：预计盈利将在Q3见底，关注建

9、筑、基建、通信设备、光伏等板块科技趋势与主题投资：5G手机、VR/AR、云游戏、自主可控附录：估值及流动性数据 HYPERLINK / 数据来源： Wind ，招商证券 HYPERLINK / 22678443/36139/20190927 17:062008-052008-112009-052009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-05地产调控力度只增不减，房住

10、不炒坚决执行，居民部门融资需求受到抑制，地产销 售仍面临较大抑制。经济下行过程中，也不会轻易动用房地产作为稳增长的工具。100806040200(20)(40)销售面积同比增速销售额同比增速图：房地产销售面积和销售金额增速%6050403020100(10)(20)由于今年仍然有棚改以及房地产开放商加快推盘，销售金额基数较高，2020年地产 销售金额面临下行压力 HYPERLINK / 数据来源： Wind ，招商证券 HYPERLINK / 22678443/36139/20190927 17:062009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-

11、092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-08从百城工业用地供应面积增速和土地购置费增速来看，企业部门拿地意愿较为糟糕， 企业部门融资需求面临下行。(100) (50) 050 100 100大中城市:供应土地占地面积:工业用地:当周值:累计值:月:同比本年购置土地面积:累计同比 150%200图：工业用地增速和土地购置费增速当前企业盈利增速较低，外部还面临贸易摩擦的冲击，

12、企业资本开始意愿没有明显 回升的迹象 HYPERLINK / 数据来源：wind，招商证券 HYPERLINK / 22678443/36139/20190927 17:062018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-089月地方政府专项债发行规模约1547亿元，去年同期新增专项债规模7389亿元，9月社融回落压力 较大。40000300

13、0020000100000-10000 地方政府专项债直接融资表外融资新增人民币及外币贷款50000图：9月专项债规模有限，增大社融回落压力5000045000400003500030000250002000015000100005000016 单 位：%单位：亿元15141312111098图：8月社融总量改善，增速持平新增社融(右轴)社会融资规模存量:同比在这样背景下，今年10月2020年专项债的额度有望提前发放。今年以来专项债2/3进入投向棚改和 土储，支撑了地产投资，9月4日国常会要求提前下达的新增专项债限额将重点用于交通基础设施、能源项目、生态环保项目、民生服务项目等市政和产业园区基

14、础设施。要求“专项债资金不得用 于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目” HYPERLINK / 数据来源：wind，招商证券 HYPERLINK / 22678443/36139/20190927 17:06截至目前，9个项目发行专项债作资本金，总体计划发行专项债规模272亿元，其中2019年内发行作为资本金的专项债合计约72亿元。集大铁路、包银铁路、集宁通辽铁路、呼和浩特新机场等项目的专项债作为资本金 撬动银行贷款，并可能对社融形成一定补充。表：专项债作资本金项目概况项目名称总投资(亿元)专项债发行总额(亿元)2019年专项债作资本金(亿元)银行贷款(亿元)自筹

15、资金(亿元)资本金比例（专项债+自筹）新建包头至银川铁路包头至惠农南段459.8816523.49138156.8870%内蒙古自治区乌兰察布市新建集宁至大同至原平铁路（内蒙古段）项目111.315018.23328.3170%改建铁路集宁至通辽线电气化改造项目132.2212.0210.536654.250%呼和浩特新机场项目210.4855105.24100.2450%鲁南高铁曲阜片区建设项目16.929.319.317.61鲁南高铁济宁市兖州片区建设项目7.562.331.5鲁南高铁嘉祥段嘉片北区建设项目9.4360.783.43鲁南高铁济宁北站片区综合开发建设项目26.75202.49

16、6.75鲁南高铁汶上段配套设施建设项目1.280.80.20.48 HYPERLINK / 数据来源：wind，招商证券 HYPERLINK / 22678443/36139/20190927 17:06从项目预期收益及其对本息的覆盖情况来看，专项债能否撬动银行贷款很大程度上取决于项目收益现金流，运营净收入不高、土地出让收入为主的项目对贷款吸引力不足。并且未来专项债对银行贷款的撬动作用还进一步取决于待发行的专项债中作为资本金的规模及其在总资本金的占比。表：项目收益及其对融资本息覆盖情况项目名称项目运营期专项债本息和（亿元）贷款本息（亿元）土地出让或开发收益(亿元)运营净收入(亿元)专项债本息覆

17、盖倍数新建包头至银川铁路包头至惠农南段301.44153.8820.72353.551.17内蒙古自治区乌兰察布市新建集宁至大同至原平铁路（内蒙古段）项目80.544912.74107.391.33改建铁路集宁至通辽线电气化改造项目17.6869.72106.886.05呼和浩特新机场项目6.16740.61747.60鲁南高铁曲阜片区建设项目17.69020.000.921.20鲁南高铁济宁市兖州片区建设项目11.4007.825.611.19鲁南高铁嘉祥段嘉片北区建设项目11.4003.988.711.14鲁南高铁济宁北站片区综合开发建设项目38.00044.829.321.42鲁南高铁汶

18、上段配套设施建设项目1.5200.671.471.41 HYPERLINK / 数据来源：wind，招商证券 HYPERLINK / 22678443/36139/20190927 17:062016-01-252016-04-252016-07-252016-10-252017-01-252017-04-252017-07-252017-10-252018-01-252018-04-252018-07-252018-10-252019-01-252019-04-252019-07-252019-08-152019-08-242019-09-072019-09-172019-11-052019

19、-12-062019-12-14近期欧央行降息并计划重启逆回购，美联储如期降息；国内方面，9月MLF缩量续作 且保持利率不变，市场调整此前的降息预期。2.53.03.54.04.5贷款基础利率LPR-1年期MLF利率-1年期5.0图：LPR与MLF利率图：MLF到期量5,0004,0003,0002,0001,00009月LPR再降5bp，短期来看，贷款利率的下降仍将通过提供低成本资金引导银行压低LPR报价实现。下一次MLF到期为11月5日。 HYPERLINK / 数据来源： Wind ，招商证券 HYPERLINK / 22678443/36139/20190927 17:06说明：美国经

20、济合成指标用非农就业和ISM制造业PMI指数合成3.002.001.000.00(1.00)(2.00)(3.00)(4.00)(5.00)标普500指数美国经济合成指标（阴影面积）3,500 %3,0002,5002,0001,5001,0005000图：美国经济合成指标和标普500指数1995-071996-081997-091998-101999-112000-122002-012003-022004-032005-042006-052007-062008-072009-082010-092011-102012-112013-122015-012016-022017-032018-042

21、019-05美股的特点是，只要经济尚在扩张区间（图中阴影部门面积在正值），美股就会震 荡走高，一旦陷入衰退（图中阴影部门面积在负值值），美股就容易陷入调整。从7 月开始，美股经济数据开始进入衰退区间，在经历了降息的反弹后，本次美股并未 再创新高。 HYPERLINK / 数据来源： Wind ，招商证券 HYPERLINK / 22678443/36139/20190927 17:06标普500指数同比变化标普500指数每股盈利同比增速403020100-10-20-30-40-50图：标普500指数同比增速和每股盈利同比增速5019831985198719891991199319951997

22、19992001200320052007200920112013201520172019Q1标普500 的盈利增速， 截至2019 年二季度， 标普500 盈利增速已经明显回落， 1987,1990,2001,2008年在美股盈利转负的前后，美股均出现过不同程度的下跌，由于当前美国经济已经走向下滑通道，需要担心美股盈利增速转负后的冲击。从历史数据来看，美股在每年十月份的波动性较大， 尤其是大跌的概率上升， 如历史上的1929、1987、2008、2018年的十月份均出现了大幅度调整。原因之一在于美股倾向于在每年十月集中披露中报和三季报，财报的不确定性以及盈利预期的调整会加剧市场的波动。 HYP

23、ERLINK / 数据来源： Wind ，招商证券 HYPERLINK / 22678443/36139/20190927 17:0612月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月9080706050403020100图：2010-2018年标普500成份股披露中报和三季报的月份分布1001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月121086420跌幅超-3%跌幅超-2%跌幅超-1%图：标普500指数1950年以来日跌幅概率分布201020112012201320142015201620172018数据来源： Wind ，招商证券- 15 -今年以来经济和

24、市场回顾：科技独秀大势研判与核心焦点：经济数据平稳，货币政策保持定力，警惕外部冲击行业配置思路：科技周期尚未走完，建筑景气回升可期货币政策及流动性：货币政策保持定力，内外资共振改善流动性企业盈利：预计盈利将在Q3见底，关注建筑、基建、通信设备、光伏等板块 HYPERLINK / 22678443/36139/20190927 17:06科技趋势与主题投资：5G手机、VR/AR、云游戏、自主可控附录：估值及流动性数据- 16 -利率紧缩过热食品大宗商品类行业医药建筑衰退未来过去当前银行地产券商汽车社融增速复苏利率低， 社融掉头向下利率继续向下，社融维持高位利率触顶回落，社融维持高位 HYPERL

25、INK / 22678443/36139/20190927 17:06- 17 - HYPERLINK / 合计 HYPERLINK / 数据来源： 全国投资项目在线审批监管平 HYPERLINK / 22678443/36139/20190927 17:06数据来源： 全国投资项目在线审批监管平台，招商证券3002001000-100-200-300基建审批当月项目总投资 同比增速 右基建审批当月项目总投资(亿元)50000450004000035000300002500020000150001000050000图：9月基建项目审批金额同比增长291.49%图：9月细分行业基建项目审批情况台

26、，招商证券- 18 -2017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-099月基建审批项目投资额达到44426.44亿元，比去年同期增长291.49基建审批项目数:当月基建审批项目数:当月同比基建审批投资额:当月基建审批投资额:当月同比电力、热力、燃气及水生产和供应业163272.48%2761191

27、.24%交通运输、仓储和邮政业2262-5.4%19108330.41%水利、环境和公共设施管理业1030040.08%22558278.45%1418532.76%44426.44291.49%数据来源： Wind ，招商证券 HYPERLINK / 龙头公司包含中国铁建、中国中铁、中国交 HYPERLINK / 和中国化学 HYPERLINK / 22678443/36139/20190927 17:06建、中国电建、中国中冶图：建筑业龙头公司收入和新签订单同比增速建筑业龙头公司收入合计累计同比增速50建筑业龙头公司新签订单额合计累计同比增速403020100-10-20年初以来建筑业龙头

28、公司新签订单额维持回暖的趋势（上半年累计同比增速达到15.4%），根据中国化学和中国中冶8月新签合同来看改善仍在持续。新签订单可视作收入变动的前瞻指标，预计下半年建筑类（尤其是基础建设和专业工程类）公司的营收端将延续好转。图：中国化学和中国中冶新签合同情况中国化学:新签合同额:合计:累计同比增速120中国中冶:新签合同额:累计同比增速100806040200-20-40-602011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-0

29、62015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06数据来源： Wind ，招商证券建筑板块历史上超额收益回升多出现在基建稳增长，基建加码，订单回升的阶段， 2008年，2010年，2012年，2016年均属于这种情况。2014年主要是由于一带一路和 国企改革，建筑板块出现主题性超额收益。2018年预期基建稳增长，建筑板块也出 现过明显超额收益。总的来看，逢双数年份建筑板块出现超额收益。目前，在专项债不断加码背景下，六大建筑公司订单开始触底回升。由于

30、当前地产 政策收紧，预计通过基建加码稳增长的空间更大。图：建筑业龙头合同增速和超额收益的关系180六大建筑公司新签合同累计:同比建筑板块超额收益0.4160 1401201008060402007-1208-0508-1009-0309-0810-0110-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-030(20) 0.20-0.2-0.4-0.6

31、-0.8-1-1.2-1.4 HYPERLINK / 0 0 0 0 0 0 0 HYPERLINK / (40) 2 2 2 2 2 2 2 HYPERLINK / 数据来源： Wind ，招商证券 HYPERLINK / 22678443/36139/20190927 17:06 -1.6 HYPERLINK / 数据来源： Wind ，招商证券 HYPERLINK / 22678443/36139/20190927 17:06目前，基础建筑板块PE（TTM），降至8.3倍，PB降至0.8倍，创下历史新低。随着订单回升，市场对于基建稳增长的预期提升，基础设施建设板块估值水平有 望恢复至正常

32、水平。图：基础建筑板块市盈率和市净率45市盈率(PE)市净率(LF)4.5404353.5303252.5202151.51015 0.52011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-0600建筑类企业的资产负债率普遍较高，尤其是基础建设板块过去三年的资产负债率均值达到449 ；同时财务费用占收入比也处于高位。而

33、8月中旬推出的LPR形成机制逐渐完善以后，实体经济的贷款利率趋于下行将会直 接导致行业间利润的重新分配，而具有高杠杆和高财务费用的建筑板块将受益于融资成本的下降，从而在一定程度上增厚盈利。图：资产负债率最高的15个二级申万行业资产杠杆率最高的15个二级行业2016年2017年2018年保险1006%992%928%房地产开发453%484%512%多元金融485%541%491%房屋建设491%477%452%基础建设476%444%428%证券413%388%389%航运319%317%356%专业工程354%337%336%其他轻工制造409%476%297%航空运输309%301%296

34、%其他电子288%290%296%汽车服务356%312%294%视听器材276%270%294%电力287%300%294%化学纤维207%213%287% HYPERLINK / 数据来源： Wind ，招商证券 HYPERLINK / 22678443/36139/20190927 17:0654.543.532.521.510.50图：建筑板块盈利随着利率下降而好转建筑装饰财务费用累计同比增速建筑装饰净利润累计同比增速 中债国债到期收益率%:5年:右150%100%50%0%-50%-100%2007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-

35、032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-12数据来源： Wind ，招商证券- 22 - HYPERLINK / 数据来源： Wind ，招商证券 HYPERLINK / 22678443/36139/20190927 17:06虽然最新的全球半导体数据尚未出炉，但中国半导体产量同比增速转正，在5G建设、 5G换机、物联网、智能可穿戴设备、家电智能化能一些列需求推动下，以及在国产替代大的浪潮下，中国的科技周期有可能率先触底回升图：中国半导体产量率先触底回升80中国半导体产量同比增速60 全球半导体销量同比增速

36、40 20 0(20) (40) 2001-012001-102002-072003-042004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-01(60) HYPERLINK / 数据来源： Wind ，招商证券 HYPERLINK / 22678443/36139/20190927 17:06图：海外半导体设备出货额当月同比北美半导体设备制造商:出货额:当月

37、同100 日本:半导体制造设备:出货额:当月同比%806040200-20-40TMT行业将持续受益于5G，半导体边际改善半导体行业领先指标之一海外半导体设备制造出货额已经触底反弹；七月以来全球销售额增长跌幅出现收窄；在台积电营收改善之后，稳懋宏旺、大立光等台股电子上市公司收入端相继出现改善。通信设备行业在5G建设的带动下逐渐进入业绩释放期，主设备商、射频领域等盈利相对较好。 半导体:销售额:中国:当月同比%706050403020100-10-20-30-40图：全球半导体销售额同比跌幅出现收窄半导体:销售额:合计:当月同比%2011-022011-112012-082013-052014-

38、022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052002-092003-112005-012006-032007-052008-072009-092010-112012-012013-032014-052015-072016-092017-112019-01数据来源： Wind ，招商证券 HYPERLINK / 板块超额收益的机会开始 HYPERLINK / 22678443/36139/20190927 17:06 上半年社融增速出现了一轮回升，在7月以来，社融增速呈现逐渐回落的格局，预计9月社融增速仍然保持低增长。在经济数据回落的背景

39、下，货币财政政策保持了相对的定力，短期来看，市场缺乏大幅上行的动力。但是当前这种 “低利率、低社融”的组合，有利于股票市场表现。因此，短期内指数将会在一定区间内震荡，等待新的突破的信号。 风险方面，需要警惕美股大幅回调带来的对全球风险偏好的冲击，目前根据我们的数据监测， 美国经济数据已经进入衰退的区间，美股企业盈利增速开始明显下行。 从科技周期角度，我们认为科技仍处在上行周期过程中，明年随着5G建设进入高峰，5G换机高峰来信，以及其他一系列的新科技例如智能驾驶、VR/AR、人工智能、工业互联网等有望 在5G时代迎来突破。从中期角度，我们仍然看好科技板块的超额收益，配置的大方向逐渐将 会从硬件到

40、软件，从设备到应用。把握优质标的在调整后将会的建仓机会。 9月的社融数据有望继续回落，地方政府专项债额度有望提前发放，专项债作为资本金的项目开始逐渐落地，大型基建项目在提速，从6大建筑公司订单来看，2季度已经开始加速。未来在房地产融资收到抑制的背景下，稳增长的主要动力开始来自于大型基建项目。明年，由于地产调控政策仍未放松，外需压力加大，基建成为稳增长主要利器，专项债作为资本金加杠杆的模式开始推广开，大型基建项目有望提速，从上市公司的订单来看，上半年上市公司订单增速开始明显回升。 总的来看，我们依然看好科技的中期的投资机会，把握好科技股调整后的加仓机会，建筑板块作为极低估值，大型基建项目稳增长预

41、期将会逐渐升温，建筑上市公司订单开始明显回升，出现。因此，10月我们建议关注：建筑+科技。 HYPERLINK / 22678443/36139/20190927 17:06今年以来经济和市场回顾：科技和消费龙头的天下大势研判与核心焦点：经济数据平稳，货币政策保持定力，警惕外部冲击行业配置思路：科技周期尚未走完，建筑景气回升可期货币政策及流动性：货币政策保持定力，内外资共振改善流动性企业盈利：预计盈利将在Q3见底，关注建筑、基建、通信设备、光伏等板块科技趋势与主题投资：5G手机、VR/AR、云游戏、自主可控附录：估值及流动性数据 HYPERLINK / 月末A股市场流 HYPERLINK /

42、数据来源：wind，招商证券 HYPERLINK / 22678443/36139/20190927 17:069月全面降准、逆回购投放叠加季末财政支出补充，宏观流动性总体较8月有 所改善。股市资金供给受益于陆股通和融资资金放量，股东减持规模明显扩大，不过总体微观市场流动性继续改善，9月处于较高水平。图：9月流动性变化概览宏观流动性影响因素(亿元)2019-09相比前期逆回购净投放2100MLF(TMLF)净投放-2415降准投放8000国库现金定存-1000政府存款净投放流动性2000（估算）合计8685微观流动性影响因素(亿元)2019-09相比前期资金供给主动偏股公募基金发行371ETF

43、净申购-111陆股通净流入625融资净买入438股票回购25资金需求重要股东净减持328IPO融资49限售解禁2521动性指数6.8 HYPERLINK / 数据来源：wind，招商证券 HYPERLINK / 22678443/36139/20190927 17:062018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-07-092019-07-162019-07-232019-07-302019-08-062019-08-132019-08-202019-08-272019-09-

44、032019-09-102019-09-172019-09-249月截至26日，央行公开市场净小幅回收315亿元，考虑全面降准释放8000 亿流动性及国库现金定存到期，总体净投放6685亿元。月初资金面宽松，月中资金成本明显上行，后随着央行加大逆回购投放力图：全面降准释放长期流动性【逆回购+MLF(TMLF)+降准+国库现金定存】净投放15000单位：亿元1000050000-5000-100002.02.53.03.5DR007 R007单位：图：月中资金成本明显上行度，资金成本快速回落，维护季末资金面平稳。9月以来，同业存单发行利率继续上行，1个月、3个月、6个月同业存单利 率分别上行19

45、bp、23bp、27bp。并且从同业存单利率来看，各类银行的流动性分化依然较为明显，国有银行和股份制银行同业存单利率下降，城商行和农商行同业存单利率差上行超过20bp，利差扩大。图：各期限同业存单发行利率上行（2019/9/26） 图：各类银行的流动性分化依然明显同业存单:发行利率:1个月同业存单:发行利率:3个月 国有银行股份制银行城商行农商行4.5同业存单:发行利率:6个月单位：4.003个月同业存单发行利率单位：4.03.603.53.203.02.802.52019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072.402018-122.020

46、19-082019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092.00 HYPERLINK / 数据来源：wind，招商证券 HYPERLINK / 22678443/36139/20190927 17:06 HYPERLINK / 数据来源：wind，招商证券 HYPERLINK / 22678443/36139/20190927 17:061.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.03.83.63.43.23.02.82.62.42.22.0中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:1年10

47、年与1年期国债利差(右轴)单位：图：短端国债收益率小幅下行，长端小幅上行，10Y-1Y利差持续扩大2018-082018-092018-092018-102018-102018-112018-112018-122018-122019-012019-012019-012019-022019-022019-032019-032019-042019-042019-052019-052019-062019-062019-072019-072019-072019-082019-082019-092019-099月以来，1年期国债收益率小幅下降6.76bp,10年期国债收益率提升5.84bp,期限利差扩大

48、12.6bp至0.56。综合考虑当前CPI上行掣肘以及央行货币政策保持定力，利率下行空间有限。 HYPERLINK / 数据来源：wind，招商证券 HYPERLINK / 22678443/36139/20190927 17:062000(600)2500(200)(400)30000350040020040006008004500上证综指(右轴)陆股通月度净流入(亿元)图：陆股通北上资金每月净流入金额（截至2019年9月25日）2015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-

49、042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-089月陆股通平稳流入并在20日如期放量，全月净流入再超600亿，一个主要 原因是富时罗素指数扩容和标普道琼斯纳入A股在9月23日开盘前同时生效，对境外资金有明显提振作用。短期A股集中纳入国际指数暂告一个段落，关注11月MSCI年内第三次扩容的影响。 HYPERLINK / 数据来源：wind，招商证券 HYPERLINK / 22678443/36139/20190927 17:06 1601401

50、20100806040200-202019-062019-09图：陆股通资金偏好相比6月的变化银行家用电器非银金融房地产电子机械设备电气设备有色金属化工建筑材料医药生物传媒计算机 公用事业采掘建筑装饰农林牧渔交通运输钢铁汽车轻工制造通信国防军工商业贸易综合纺织服装休闲服务食品饮料上一次北上资金放量在6月，当时有MSCI和富时罗素扩容的提振。对比资金 流向，此前外资涌入的1月、2月和6月，食品饮料行业的净买入额都位于所 有一级行业之首，9月北上资金对食品饮料的偏好明显下降，继续青睐金 融，尤其银行单个行业净流入近150亿元。 HYPERLINK / 数据来源：wind，招商证券 HYPERLIN

51、K / 22678443/36139/20190927 17:062014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-099月融资交易依然活跃，融资余额净增加438亿元。其中8月新增两融标的合计融资净 买入437亿元（融资

52、余额890亿元），由此来看，新增标的对融资贡献明显，两融净 增量主要来自新增标的，随着时间推动，带动作用可能会略有减弱。(8000) 05000(4000)(6000)10000(2000)150000200002000融资余额(右轴,亿元)25000融资净买入额(亿元)4000图：每月融资净买入及融资余额（截至2019/9/25）在今年融资净流入规模较高的2月、3月、9月，TMT都是融资客偏爱的行业，尤其计算机、电子的融资净买入额持续保持在各行业前列。 HYPERLINK / 数据来源：wind HYPERLINK / ，招商证券 HYPERLINK / 注：ETF净申购金额=ETF净申购份

53、额*单 HYPERLINK / 22678443/36139/20190927 17:069月市场前高后底，总体小幅上行，ETF净流出规模扩大，全月净流出超过110亿元。主要是一些宽基指数ETF，如，创业板ETF、上证50ETF净流出规模较高，而券商和科技类ETF则持续申购扩张。2400 2200 20000(200)(400)260020028004003200300060034008001,000 3600上证综指(右轴)ETF净流入(亿元)图：ETF每月净申购金额2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-09

54、2018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09位净值 HYPERLINK / 数据来源：wind，招商证券 HYPERLINK / 22678443/36139/20190927 17:06012010 1145043919 9611 13331551341342264301983542646108185115952381273161008079685269818974300200100150400200500800300700250600350总发行份额单位：亿份327单

55、位：亿份900最大发行份额（右轴）图：主动偏股公募基金发行平均发行份额（右轴）2017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-099月主动偏股公募基金发行份额约371亿份，较前期扩张明显，为今年以来 单月发行规模的较大值，基金发行热度明显回升，最大发行份额59亿份。 HYPERLINK

56、/ 数据来源：wind，招商证券 HYPERLINK / 22678443/36139/20190927 17:062017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052019年9月重要股东公布的减持计划对应市值合计约452亿元，较前期率略有回落。截至目前，年内公布且正在进行的减持计划规模合计3000

57、亿元图：限售解禁规模分布单位：亿元主板中小企业板创业板8000 7000 6000500040003000200010000图：重要股东减持与计划减持单位：亿元重要股东计划减持规模9008007006005004003002001000 重要股东减持规模 （考虑到部分已经实施，实际低于此规模），总体待减持规模仍比较高， 另外10月解禁规模提升，警惕个股减持风险。 HYPERLINK / 22678443/36139/20190927 17:069月市场回顾：科技独秀大势研判与核心焦点：经济数据平稳，货币政策保持定力，警惕外部冲击行业配置思路：科技周期尚未走完，建筑景气回升可期货币政策及流动性：

58、货币政策保持定力，内外资共振改善流动性企业盈利：预计盈利将在Q3见底，关注建筑、基建、通信设备、光伏等板块科技趋势与主题投资：5G手机、VR/AR、云游戏、自主可控附录：估值及流动性数据 HYPERLINK / 已披露的477家非金融上市公司业绩同比增法） HYPERLINK / 22678443/36139/20190927 17:062003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-09十月是A股上市公司三季

59、报的密集披露期。创业板可能会参照之前的规则在10.15日前披露三季报业绩预告，预计将保持整体业绩改善，头部公司盈利占优的特点。按照盈利周期以及历次盈利底部的特征，整体上市公司三季报很有可能是本轮盈利图：目前已经披露三季报公司的历史盈利追溯非金融上市公司4003002001000-100-200数据来源： Wind ，招商证券速（一致可比口径，整体的低点，叠加去年四季度的低基数，整体A股盈利将在四季度企稳回升。072025384041506064667010080116120图：全部A股三季报预警类型分布情况140数据来源： Wind ，招商证券- 38 -数据来源：wind，招商证券 HYPE

60、RLINK / 业绩预警向好行业：预增、略增、续盈 HYPERLINK / 22678443/36139/20190927 17:06已披露2019Q3业绩预告公司业绩向好的公司主要分布在化工、电子、机械设备等行业。0112334555555667710101011141517202425图：已披露2019年三季报的公司业绩向好的行业分布30已披露2019年三季报预警公司业绩向好的行业分布2525、扭亏 HYPERLINK / 数据来源： Wind ，招商证券 HYPERLINK / 22678443/36139/20190927 17:06表：近期行业景气度变化总览大类行业细分行业景气变动：