A股策略展望一：行业比较篇藏在现金流里的三条超额收益线

1、目录目录2图表目录3前言：藏在现金流里的超额收益线61、行业比较方法论：基于经营性现金流的分析6、现金流是金融数据传导至企业盈利的重要一环6、周期：景气开始出现结构性亮点7、消费：可选消费底部改善明显12、 TMT：整体景气向上拐点出现18、金融：2020 年整体业绩或承压202、第一阶段的超额收益组合：看好三条线23、“政策松”驱动中小创风格占优23、 “数据强”意味着汽车行业弱复苏26、布局地产竣工产业链273、超越周期：新经济时代294、风险提示33图表目录图 1：商业银行总资产同比增速、全A 非金融现金流与全A 非金融营收增速（%）6图 2：上游营收与净利润增速8图 3：有色现金流与营

2、收增速（%）8图 4：煤炭现金流与营收增速（%）8图 5：石油石化现金流与营收增速（%）8图 6：中游营收与净利润增速9图 7：钢铁现金流与营收增速（%）9图 8：建材现金流与营收增速（%）9图 9：基础化工现金流与营收增速（%）9图 10：交运现金流与营收增速（%）9图 11：电力设备现金流与营收增速（%）10图 12：公用事业现金流与营收增速（%）10图 13：机械现金流与营收增速（%）10图 14：轻工现金流与营收增速（%）10图 15：下游营收与净利润增速11图 16：建筑、地产营收增速（%）11图 17：建筑与地产净利增速（%）11图 18：军工营收与净利增速11图 19：建筑现金流

3、与营收增速（%）11图 20：地产现金流与营收增速（%）11图 21：周期板块PB 估值及历史分位12图 22：可选消费营收与净利润增速13图 23：汽车现金流与营收增速（%）13图 24：家电现金流与营收增速（%）13图 25：纺服现金流与营收增速（%）13图 26：餐饮旅游现金流与营收增速（%）13图 27：可选消费PB 估值与历史分位（%）14图 28：必需消费品营收、净利润同比增速与现金流14图 29：商贸零售现金流与净利润增速（%）15图 30：商贸零售（剔除苏宁）现金流与净利润增速（%）15图 31：医药现金流与营收增速（%）15图 32：医药现金流与净利润增速（%）15图 33：

4、食品饮料现金流与营收增速（%）15图 34：食品饮料现金流与净利润增速（%）15图 35：农林牧渔现金流与营收增速（%）16图 36：农林牧渔现金流与净利润增速（%）16 HYPERLINK l _TOC_250014 图 37：农林牧渔净利润增速与CPI 猪肉分项同比增速（%）16图 38：白酒龙头营收、净利润与PPI 同比增速（%）17图 39：白酒龙头 ROE 与CPI（%）17图 40：白酒龙头销售净利率与CPI 同比增速（%）17图 41：白酒龙头总资产周转率与 CPI 同比增速（%）17图 42：必需消费PETTM 与历史分位（%）18图 43：必需消费PB 与历史分位（%）18

5、HYPERLINK l _TOC_250013 图 44：TMT 营收与净利润增速18图 45：电子行业营收增速与现金流（%）19图 46：通信行业营收增速与现金流（%）19图 47：计算机行业营收增速与现金流（%）19图 48：传媒行业营收增速与现金流（%）19 HYPERLINK l _TOC_250012 图 49：TMT 行业PS 估值与历史分位19图 50：半导体销售金额当月同比（%）20图 51：中国集成电路产量和出口数量累计同比（%）20图 52：TMT 行业的固定资产投资（%）20图 53：高科技制造业的主营业务收入（%）20 HYPERLINK l _TOC_250011 图

6、 54：金融行业营收、净利润与名义 GDP 同比增速（%）21图 55：银行资产同比增速与净利润增速（%）21图 56：银行净利润增速与企业债收益率（%）21 HYPERLINK l _TOC_250010 图 57：十年期国债收益率与保险公司利润增速（%）22 HYPERLINK l _TOC_250009 图 58：券商净利润增速与股指涨幅（%）22 HYPERLINK l _TOC_250008 图 59：政策经济周期的分析框架图：第四阶段的“数据弱、政策松”23图 60：风险溢价（%）与市场风格24图 61：风险溢价（%）与市场风格24 HYPERLINK l _TOC_250007

7、图 62：各指数非金融部分 2018 年资产负债率、有息负债的资产负债率和财务费用/息税前利润25 HYPERLINK l _TOC_250006 图 63：各指数非金融部分的财务负担=（财务费用/息税前利润）/资产有息负债率25 HYPERLINK l _TOC_250005 图 64：非金融企业部门杠杆率与风险溢价（%）25 HYPERLINK l _TOC_250004 图 65：包商银行事件推动风险溢价再次上行（%）26图 66：十年期国债利率、风险溢价（%）与 GDP 增速（%，右）26图 67：住宅施工面积（滞后 17 个月）与住宅竣工面积累计同比增速（%）28 HYPERLINK

8、 l _TOC_250003 图 68：房屋竣工面积与地产后周期商品销量28图 69：房屋竣工累计同比增速（%）与家电相对涨幅29图 70：房屋竣工累计同比增速（%）与相对涨幅29 HYPERLINK l _TOC_250002 图 71：房屋竣工累计同比增速（%）与基础化工相对涨幅29 HYPERLINK l _TOC_250001 图 72：房屋竣工累计同比增速（%）与有色相对涨幅29图 73：新经济时代30图 74：各国高科技产品增加值（亿美元）31图 75：国家竞争推动美国提升研发投入强度（R&D/GDP）32 HYPERLINK l _TOC_250000 图 76：各国 R&D/G

9、DP（%）烧钱是振兴科技的必要条件32表 1：第一阶段跑赢 Wind 全A 概率在 50%以上的优势行业27表 2：美日英法德中韩 20122016 年有效专利数量（件）30前言：藏在现金流里的超额收益线11 月 25 日，我们在黎明前的黑暗：莫辜负底部配置期 12 月策略观点及十大金股提出：近期的白马抱团解体，不过是印证了“核心资产是个伪命题”1，是黎明前的黑暗，建议不要辜负底部配置期。那么，着眼于2020 年，究竟应该如何进行配置？我们建议从三条线去把握超额收益。这三条线隐藏在上市公司的经营性现金流中，我们将结合政策经济周期四阶段的轮动逻辑，对隐藏在经营性现金流中的超额收益线索进行挖掘。具

10、体分析如下。1、行业比较方法论：基于经营性现金流2的分析、现金流是金融数据传导至企业盈利的重要一环基于金融周期的货币非中性思想，我们认为企业盈利是一种货币现象。金融周期直接描述的是房价和信用相互促进所造成的经济长周期波动，其本质是一种货币非中性思想的体现，我们将这一思想应用于短期的股票市场分析中，形成了政策经济周期的分析框架。在这个框架下，核心认识是在 1 年左右的短期而言，企业盈利是一种货币现象，只要前期货币扩张，之后企业盈利就会或多或少有所改善。这样一种宏观逻辑，在微观上可能是通过现金流实现的。如下图所示，当商业银行总资产同比增速开始提升后，全A 非金融部分的现金流开始出现改善，再随后才是

11、企业营收的改善3。图 1：商业银行总资产同比增速、全 A 非金融现金流与全 A 非金融营收增速（%）35%60%30%50%25%20%15%10%5%40%30%20%10%0%-10%0%20062007200820102011201220132015201620172018-20%其他存款性公司:总资产:季:同比全A非金融经营性现金流/营业收入（MA4，右）全A非金融收入增速（右）资料来源：Wind， ；注：为画图显示，全 A 非金融经营性现金流/营业收入乘以 2.51详见垄断、周期与巴纳姆的核心资产策略方法论之四：长期超额收益的来源，谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾、黄凯松，2019 年 7

12、 月 21 日2本文所称“现金流”是指经营性现金流净额/营业收入，下同。3如前文所述，从营收到利润，中间会受到财会处理方式的扰动，因此，我们在判断盈利周期的波动时，更多的是看营收的变动，如 2019 年三季度所示，虽然看似利润增速已经反弹，但考虑到营收增速继续下行后，依然不能说明盈利周期已经开始复苏。因此，在下文的分析中，我们主要分析现金流对营收的影响，这在我们看来是判断盈利周期的更好测度。正如弗里德曼所言，货币对于经济的影响机制是非常复杂多样的，我们 认为从金融数据传递到企业盈利的渠道也非常多，一个可能的传导机制如下： 从政策经济周期的角度看，在“数据强、政策紧”的第二阶段，此时实体经 济动

13、能依然强劲，但政策已经开始收紧，赊销、赊购等现象开始出现，营收 中的现金流占比开始下降，当现金流恶化到一定程度之后，企业终于开始不 敢赊销、赊购，实际采购量的下降推动政策经济周期运行到“数据弱、政策 紧”的第三阶段；伴随着实际采购量的不断下降，价格粘性不再，甚至出现 了通缩的压力，这时将会倒逼政策转松，进入到“数据弱、政策松”的第四 阶段，在政策放松初期，企业还不敢贸然开始扩大采购，而是更多的用于偿 还此前的欠款，体现在现金流量表上即是现金流的改善；当现金流改善到一 定程度后，企业终将增加新的采购，大量的企业都这样做之后，周期便运行 到“数据强、政策松”的元起阶段。这样一个现金流量表和净利润表

14、互动的 内在逻辑，映射在总量层面，即体现为商业银行总资产同比增速领先于现金 流，现金流领先于盈利周期。下文中，我们将以现金流为主线，结合其他指标对周期的上中下游、必需与可选消费以及 TMT 进行比较分析4。判别的标准是：如果现金流与营收同时改善，我们认为是高景气行业；如果现金流持续改善，营收尚未改善， 基于现金流的领先逻辑，我们认为是景气度有望改善的行业；如果现金流与营收均未改善，我们认为景气度较差。、周期：景气开始出现结构性亮点、上游：有色景气度较好截止到 2019Q3，周期上游整体并没有明显改观，依旧处于下降通道。相比于 2019Q2，2019Q3 的营收增速环比下降至 8.6%、净利润增

15、速环比下降至-11.8%。分行业来看，受到石油价格大幅下挫的影响，石油石化行业2019 年以来的现金流和营收持续恶化态势并没有发生变化；煤炭行业的现金流似乎略好一些，但也没有改善迹象；有色则不同，现金流对有色的营收具有更明显的领先性，在持续的现金流改善下，2019 年以来有色行业的营收持续改善。4我们将 29 个中信一级行业划分为上游、中游、下游、必须消费、可选消费、TMT 和金融六大板块：上游包含煤炭、有色金属、石油石化；中游包含钢铁、建材、基础化工、电力设备、机械、轻工制造、电力及公用事业、交通运输；下游为建筑、房地产、军工； 必需消费包含农林牧渔、医药、商贸零售、食品饮料；可选消费包含餐

16、饮旅游、纺织服装、家电、汽车；TMT 包含传媒、电子元器件、计算机、通信；金融包含非银金融、银行。图 2：上游营收与净利润增速5图 3：有色现金流与营收增速（%）50%40%30%20%10%0%-10%-20%300%12250%10200%150%8100%650%40%-50%2-100%0100806040200-20-40-30%-150%2003-092007-092011-092015-092019-092011-092013-092015-092017-092019-09有色金属经营活动产生的现金流量净额/营业收入(整体法，MA4)营收增速归母净利润增速（右） 有色金属营收增长

17、，右资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 4：煤炭现金流与营收增速（%）图 5：石油石化现金流与营收增速（%）351002530802025601540202010150510-205-400100806040200-20-402003-092007-092011-092015-092019-09煤炭经营活动产生的现金流量净额/营业收入(整体法，MA4) 煤炭营收增长，右2003-092007-092011-092015-092019-09石油石化经营活动产生的现金流量净额/营业收入(整体法，MA4) 石油石化营收增长，右资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 、中游：整体企稳，

18、结构有亮点在经过 2018 年的快速下滑后，中游 8 个行业的整体的营收与净利润增速已经出现企稳迹象。在属于中上游的 3 个行业中，钢铁现金流持续恶化； 建材现金流持续改善，营收增速尚在寻底；基础化工在持续的现金流改善后， 营收增速也出现触底迹象，有望迎来景气拐点。中下游的 5 个行业普遍出现了现金流的改善，其中轻工、电力设备和公用事业都出现了现金流持续改善推动下的营收增速转而向上的态势，机械的营收拐点仍有待探明。交运行业的现金流虽也在改善，但营收底并未出现。52007Q1 归母净利润增速 6220.04%，我们在作图的时候作为异常值剔除，下同。图 6：中游营收与净利润增速70%50%30%1

19、0%-10%-30%-50%2011-092013-092015-092017-092019-09归母净利润增速营收增速资料来源：Wind， 图 7：钢铁现金流与营收增速（%）图 8：建材现金流与营收增速（%）1680207050502003-09-52007-092011-092015-0960504030201002019-0-190-201460121104082016042-200-402003-092007-092011-092015-092019-09钢铁经营活动产生的现金流量净额/营业收入(整体法，MA4) 钢铁营收增长，右建材经营活动产生的现金流量净额/营业收入(整体法，MA4

20、) 建材营收增长，右资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 9：基础化工现金流与营收增速（%）图 10：交运现金流与营收增速（%）14603012502540103020820156104010-1052-200-300706050403020100-10-20-30-402003-092007-092011-092015-092019-09基础化工经营活动产生的现金流量净额/营业收入(整体法，MA4)2003-092007-092011-092015-092019-09交通运输经营活动产生的现金流量净额/营业收入(整体法，MA4)基础化工营收增长，右 交通运输营收增长，右资料来源：W

21、ind， 资料来源：Wind， 图 11：电力设备现金流与营收增速（%）图 12：公用事业现金流与营收增速（%）1050-5-10-15-20454040353530302520251510205015-5-1010403020100-102003-092007-092011-092015-092019-09电力设备经营活动产生的现金流量净额/营业收入(整体法，MA4) 电力设备营收增长，右2003-092007-092011-092015-092019-09电力及公用事业经营活动产生的现金流量净额/营业收入(整体法，MA4) 电力及公用事业营收增长，右资料来源：Wind， 资料来源：Wind

22、， 图 13：机械现金流与营收增速（%）图 14：轻工现金流与营收增速（%）86420-2-4-6-8-106014501240103082061040-102-200403020100-10-20-302003-092007-092011-092015-092019-09机械经营活动产生的现金流量净额/营业收入(整体法，MA4) 机械营收增长，右2003-092007-092011-092015-092019-09轻工制造经营活动产生的现金流量净额/营业收入(整体法，MA4) 轻工制造营收增长，右资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 、下游：地产韧性强，基建逆周期发力我们将地产、建筑和

23、军工三个行业作为下游来看待，因为它们都是生产资料的最终消耗者。其中，地产和建筑是常见的下游6，合并来看，2019 年以来下游的营收和净利润增速出现了背离，营收趋向于改善的同时，净利润增速却在下降。作为特殊的下游，军工也是凯恩斯主义扩充总需求的非常规手段之一，但从目前的数据来看，军工营收和净利润增速还在持续下行。分行业看，地产行业 2019 年的营收和净利润增速都表现的比较稳健， 这在现金流层面上也得到了印证，即便是在地产营收增速环比下降的 2019Q3， 地产的现金流仍在环比改善，凸显了地产的韧性。但建筑行业在营收增速持续上行的同时，净利润增速却在底部徘徊，这凸显了建筑行业现金流的尴尬，增收却

24、没有改善现金流。不过，需要说明的是，如下图所示，对于地产这种代表经济自发增长动能的行业，通常是现金流领先于营收，但对于建筑这种作为逆周期调节的工具，甚至有一种营收领先于现金流的特点，因此，无需对建筑板块持有过度悲观观点，在基建稳增长持续发力的背景下，后续盈利和现金流均有望改善。6如果不做特殊说明，本文所称的下游指地产和建筑。图 15：下游营收与净利润增速图 16：建筑、地产营收增速（%）5%0%5%0%2011-092013-092015-092017-092019-0930%221150-5%归母净利润增速营收增速600000002011-092013-092015-092017-09201

25、9-0954321-10建筑营收增速房地产营收增速资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 17：建筑与地产净利增速（%）图 18：军工营收与净利增速70%4060%50%3040%30%2020%10%0%10-10%-20%0200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-102011-092013-092015-092017-092019-09建筑归母净利润增速房地产归母净利润增速资料来源：Wind， 军工营收增速军工归母净利润增速（右）图 19：建筑现金流与营收增速（%）图 20：地产现金流与营收增速（%）6420-2-4-6-8-10-1250403020100

26、-1040200-20-40-60806040200-20-402003-092007-092011-092015-092019-092003-092007-092011-092015-092019-09建筑经营活动产生的现金流量净额/营业收入(整体法，MA4) 建筑营收增长，右房地产经营活动产生的现金流量净额/营业收入(整体法，MA4) 房地产营收增长，右资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 、结合估值的周期板块分析我们主要从 PB 的角度判断周期板块的估值水平是否合理，目前看周期板块整体估值分位均处于 35%以下，正如我们反复强调的，如果不考虑行业趋势去理解估值分位，则有可能夸大行业

27、的低估程度7。对于处于金融周期下半场的周期股而言，更是如此。因此，我们以现金流分析为基础，结合估值水平后，认为景气度比较高、估值水平又偏低的性价比较高的周期类的行业主要有：上游中的有色；中游的轻工、基础化工、电力设备、公用事业；下游的建筑。图 21：周期板块 PB 估值及历史分位40%35%30%25%20%15%10%5%0% 最新PB（右）最新估值所属分位资料来源：Wind， ，时间跨度为 2012 年 10 月-2019 年 11 月32.521.510.50、消费：可选消费底部改善明显、可选消费：汽车、纺服性价比较高从可选消费整体表现来看，无论是营收增速还是净利润增速，2019Q3 明

28、显出现企稳迹象。分行业来看，现金流对可选消费普遍具有较好的前瞻性， 其中，汽车行业的营收增速改善是建立在前期现金流持续改善的基础上，景气底部反转，可以考虑增配；家电营收虽然存在下行压力，好在受益于行业良好的竞争格局，现金流仍在持续改善；在持续现金流改善的作用下，纺服营收拐点已经出现，景气有望向上；餐饮旅游虽然现金流有所改善，但营收仍在探底。由于可选消费具有比较强的周期性，我们主要从 PB 的角度判断其估值的合理性，从最新的估值分位来看，汽车和纺服在前期现金流改善的支撑下，景气向上拐点已经出现，与此同时，PB 估值分位分别只有 3%和 6%，属于可能具备较确定超额收益的行业。7详细阐述参见为何四

29、月展望提出“市场高估 6%，二季度风险”？策略方法论研究系列之三：估值篇，谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾，2019 年 4 月 28 日图 22：可选消费营收与净利润增速40%30%20%10%0%-10%-20%2011-092013-092015-092017-092019-09归母净利润增速营收增速资料来源：Wind， 图 23：汽车现金流与营收增速（%）图 24：家电现金流与营收增速（%）1610020141812801610601481264010482206004-22-4-2006050403020100-10-20-302003-092007-092011-092015-09201

30、9-092003-092007-092011-092015-092019-09汽车经营活动产生的现金流量净额/营业收入(整体法，MA4) 汽车营收增长，右家电经营活动产生的现金流量净额/营业收入(整体法，MA4) 家电营收增长，右资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 25：纺服现金流与营收增速（%）图 26：餐饮旅游现金流与营收增速（%）1510502003-09-52007-092011-092015-0935302520151050-52019-0-190-15204018161412108642050403020100-10-20-302003-092007-092011-09

31、2015-092019-09纺织服装经营活动产生的现金流量净额/营业收入(整体法，MA4) 纺织服装营收增长，右餐饮旅游经营活动产生的现金流量净额/营业收入(整体法，MA4) 餐饮旅游营收增长，右资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 27：可选消费 PB 估值与历史分位（%）4.03.53.02.52.01.51.00.50.0家电餐饮旅游纺织服装汽车70%60%50%40%30%20%10%0%最新PBPB所属分位（右）资料来源：Wind， ，时间跨度为 2012 年 10 月-2019 年 11 月、必需消费：现金流虽仍在改善，景气或接近高点与可选消费的企稳、复苏态势不同，必需消

32、费品整体的营收与净利润增速呈现出下滑的态势，但现金流却在持续改善。分行业来看，商贸零售的现金流与营收在 2019Q3 似有同步改善的迹象，但剔除有大量非经常损益的苏宁易购后，整个商贸零售板块的现金流与净利润增速明显在持续恶化；医药行业近期的营收和净利润增速虽在下行，但现金流却在持续改善，值得继续关注；从营收和净利润增速来看，食品饮料仍在景气高位徘徊，现金流也是非常稳健；在猪周期的影响下，农林牧渔的营收、净利润与现金流出现同步改善，不过，净利润增速在 2019Q3 高位回落，后续景气度是否能够继续提升，仍有待观察。图 28：必需消费品营收、净利润同比增速与现金流50%7%40%6%30%5%20

33、%4%10%3%0%2%-10%1%-20%0%2010-092013-092016-092019-09归母净利润增速营收增速经营性现金流/营业收入(MA4，右)资料来源：Wind， 图 29：商贸零售现金流与净利润增速（%）图 30：商贸零售（剔除苏宁）现金流与净利润增速（%6120 利润增速 商贸零售（去苏宁）5100 经营性现金流/营业收入(右轴) 商贸零售（去苏宁）4803602401020-10-2-20-3-40100%9%80%8%60%7%40%6%5%20%4%0%3%2003-092007-092011-092015-092019-09商贸零售经营活动产生的现金流量净额/营

34、业收入(整体法，MA4)-20%2%-40%1%-60%0%商贸零售净利润增速（右）2003-092007-092011-092015-092019-09资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 31：医药现金流与营收增速（%）图 32：医药现金流与净利润增速（%）252510452394020213519830151772515620101351511105945730052-52003-092007-092011-092015-092019-092009-092011-092013-092015-092017-092019-09医药经营活动产生的现金流量净额/营业收入(整体法，MA4

35、) 医药经营活动产生的现金流量净额/营业收入(整体法，MA4)医药营收增长，右 医药净利润增速（右）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 33：食品饮料现金流与营收增速（%）图 34：食品饮料现金流与净利润增速（%）2530252523202120191515171510101351159070-55100806040200-20-402003-092007-092011-092015-092019-092003-092007-092011-092015-092019-09食品饮料经营活动产生的现金流量净额/营业收入(整体法，MA4) 食品饮料营收增长，右食品饮料经营活动产生的现金流

36、量净额/营业收入(整体法，MA4) 食品饮料净利润增速（右）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 35：农林牧渔现金流与营收增速（%）图 36：农林牧渔现金流与净利润增速（%）145014124012103010820861064042-1020-200300250200150100500-50-100-1502003-092007-092011-092015-092019-092003-092007-092011-092015-092019-09农林牧渔经营活动产生的现金流量净额/营业收入(整体法，MA4) 农林牧渔营收增长，右农林牧渔经营活动产生的现金流量净额/营业收入(整体法，

37、MA4) 农林牧渔净利润增速（右）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 需要说明的是，由于必需消费品集中了大量的品牌、专利或者特许经营权造成的具有较强垄断势力8的行业，使得必需消费品行业具备了一定的抗周期属性，在微观层面上也促成现金流与营收之间的关系并不稳定，从实证数据上看，现金流并非必需消费品营收和净利润的较好前瞻指标。尤其是对于食品饮料和农林牧渔两个行业，现金流并不能给予更多的前瞻性信息，我们需要借助于其他指标。好在这两个行业的盈利能力都和通胀高度相关，我们可以通过对猪肉价格和 CPI 通胀的判断来前瞻这两个行业未来的盈利形势。以农林牧渔为例，2019Q3 全行业净利润总额 284

38、亿，畜牧业独占了 158 亿、占比 56%，这也决定了农林牧渔行业的净利润增速与猪肉价格的周期波动高度相关（图 37），按照光大证券宏观与农业团队9的判断， 猪肉价格的同比涨幅在 2020 年一季度开始大概率回落，这意味着农林牧渔很有可能正在接近景气高点，2020 年景气度或将回落。图 37：农林牧渔净利润增速与 CPI 猪肉分项同比增速（%）120100806040200-20-40300250200150100500-50-100-150200320052007200920112013201520172019CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比:季农林牧渔净利润增速（右）资料来源：Wi

39、nd， 注：截止 2019Q38垄断、周期与巴纳姆的核心资产策略方法论之四：长期超额收益的来源，谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾、黄凯松，2019 年 7 月 21 日9风已起，心勿动2019 年 9 月物价数据点评，张文朗、黄文静，2019 年 10 月 15日。对于白酒龙头而言，PPI 决定 G，CPI 影响 ROE。在食品饮料方面，2019Q3 实现净利润总额 1317 亿，占整个必需消费品板块净利润总额的37.8%。在食品饮料标的的 2019 年前三季度的盈利中，茅台归属于母公司净利润 432 亿，五粮液归母净利润 174 亿，两个白酒龙头合计占食品饮料全行业盈利的近 50%。对于白酒龙头而

40、言，它们并不是简单的消费品，而是同时具备周期品和抗通胀的优质投资品属性，因而 PPI 和 CPI 都会对白酒龙头业绩产生影响。从数据上看，似乎是 PPI 决定了白酒的成长性，这意味着白酒本身具备较强的周期品属性（图 38）；与此同时，白酒龙头的 ROE 与CPI 高度相关（图 39），这样一个高度相关性的背后，很可能是 CPI 的走高有利于白酒龙头提价，有助于提高其销售净利率和资产周转率（图 40、41）。于是我们就发现了一个有意思的现象，过去一年中白酒龙头的成长性逐季回落的同时，股价却节节攀升，因为还有 CPI 不断攀新高来促进ROE 的提升， 从长期来看，ROE 对于白酒龙头的定价而言更为

41、重要10。如前所述，2020 年1 季度 CPI 可能同比高位回落，PPI 则将在低位徘徊，这将对白酒景气度形成一定压制。图 38：白酒龙头营收、净利润与 PPI 同比增速（%）图 39：白酒龙头 ROE 与 CPI（%）706050403020100-10-20121086420-2-4-6-8-103202.8192.6182.42.2172161.8151.6141.41.2131122006200920112014201620192014-092015-092016-092017-092018-092019-09营收同比增速利润总额同比增速PPI同比（右） CPI同比ROE（MA4 右

42、轴）资料来源：Wind， 注：截止 2019Q3资料来源：Wind， 注：截止 2019Q3图 40：白酒龙头销售净利率与 CPI 同比增速（%）图 41：白酒龙头总资产周转率与 CPI 同比增速（%）483.547346452.544243421.52013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-064110.450.430.410.390.370.350.330.310.290.

43、270.253.12.92.72.52.32.11.91.71.51.32013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-061.1销售净利率（MA4）CPI同比(右轴)总资产周转率(MA4)CPI同比(右轴)资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 10一旦告别高增长，消费股会集体杀估值吗？策略方法论系列之六：消费股的估值逻辑，谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾、黄凯松，2019 年 9

44、月 27 日如上所述，白酒龙头虽然被归类到必需消费品中，但具备明显的投资品和周期品属性，因此，我们对必需消费品板块的估值分析，采取 PETTM 和PB 两个维度共同参考。目前看，无论是从PE 还是 PB 的角度看，食品饮料的估值都有些偏贵；农林牧渔和商贸零售虽然稍微便宜些，但考虑到农林牧渔景气度明显大概率回落，商贸零售景气度依然较差，因此，并非具有较好性价比的品种。综合考虑下来，对必需消费品整体偏谨慎。图 42：必需消费 PETTM 与历史分位（%）图 43：必需消费 PB 与历史分位（%）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%50454035302520151050食品饮

45、料医药农林牧渔商贸零售最新PETTM（右）PETTM所属分位100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%76543210食品饮料农林牧渔医药商贸零售最新PB（右）PB所属分位资料来源：Wind， ，时间跨度为 2012 年 10 月-2019 年 11 月资料来源：Wind， ，时间跨度为 2012 年 10 月-2019 年 11 月、TMT：整体景气向上拐点出现从 TMT 整个板块的表现来看，营收和净利润增速在 2019Q3 开始出现同步企稳的态势。从细分行业来看，计算机和电子行业的现金流改善最为明显，而且现金流持续改善作用下，计算机和电子行业的营收增速有企稳反弹的迹

46、象；传媒行业的现金流也出现持续改善的迹象，营收增速的下滑也出现放缓，后续企稳甚至反弹的概率较大；通信行业较差些，预计伴随着 5G 建设加速推进，后续基本面景气度有望改善。对于 TMT，我们主要看 PS 估值水平，目前看，虽然 TMT 的估值分位均在 50%及以下的水平，但计算机、电子、传媒的估值分位更高些，综合来看，计算机、电子、传媒的性价比较好。图 44：TMT 营收与净利润增速50%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%-10%-10%2010-092013-092016-092019-09TMT归母净利润增速TMT营收增速（右）资料来源：Wind， 图 45

47、：电子行业营收增速与现金流（%）图 46：通信行业营收增速与现金流（%）860640420200-22009-092011-092013-092015-092017-092019-09-2-41080312621160110650403020100-10电子元器件经营活动产生的现金流量净额/营业收入(整体法，MA4)电子元器件营收增长，右2003-092007-092011-092015-092019-09通信经营活动产生的现金流量净额/营业收入(整体法，MA4) 通信营收增长，右资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 47：计算机行业营收增速与现金流（%）图 48：传媒行业营收增速与

48、现金流（%）02003-09-2-42007-092011-092015-09-6-8101214352019-03902520151050-5-1-125201510-5-004035302520151050-5-10-5计算机经营活动产生的现金流量净额/营业收入(整体法，MA4) 计算机营收增长，右2003-092007-092011-092015-092019-09传媒经营活动产生的现金流量净额/营业收入(整体法，MA4) 传媒营收增长，右资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 49：TMT 行业 PS 估值与历史分位60%50%40%30%20%10%0%通信计算机电子元器件传

49、媒3.532.521.510.50最新PS（右）最新PS所属分位资料来源：Wind， 。时间跨度为 2012 年 10 月-2019 年 11 月除了现金流的积极信号外，我们还看到了体现 TMT 景气向上的另外两个因素。一是，中外半导体行业景气度同步复苏，如图 50 所示，在经历约16 个月的景气下行后，2019 年二季度以来，中美日欧的半导体销售金额迎来了同步复苏的共振，与此同时，从物量的角度看，中国集成电路的产量和 出口量累计同比增速在 2019Q2 以来也出现了明显的改善；另一个是在整体固定资产投资疲弱的背景下，TMT 行业的资本开支自年初以来就在快速反弹，这个时间点早于全球半导体景气复

50、苏约一个季度，也是在 2019 年年初，智 能可穿戴设备、智能车载设备、智能无人机等高科技制造业的主营收入增速 也开始明显改善。图 50：半导体销售金额当月同比（%）图 51：中国集成电路产量和出口数量累计同比（%）50403020100-10-20-30-40美洲欧洲 日本 中国403020100-10-20产量:集成电路:累计同比出口数量:集成电路:累计同比2016-012016-122017-112018-102019-09资料来源：Wind， 注：截止 2019 年 9 月2015-01 2015-10 2016-07 2017-04 2018-01 2018-10 2019-07资料

51、来源：Wind， 注：截止 2019 年 10 月图 52：TMT 行业的固定资产投资（%）图 53：高科技制造业的主营业务收入（%）602018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07固定资产投资完成额:制造业:计算机、通信和其他电子设备制造业:累计同比固定资产投资完成额:累计同比35302520151050-550403020100-10主营业务收入:可穿戴智能设备制造:累计同比主营业务收入:智能车载设备制造:累计同比 主营业务收入:智能无人飞行器制造:累计同比资料来源：Wind， 注：截止 2019 年 10 月资料来源：Wind， 注：截止

52、 2019 年 9 月、金融：2020 年整体业绩或承压以上周期、消费和 TMT 行业的分析，均是对实体经济的分析，我们能以现金流为主线对它们的景气度进行比较分析，内在的一个重要逻辑是金融数据能够驱动实体经济的运行。与实体经济不同，金融行业是金融资源的投放部门，而不是被金融资源驱动的部门，因此，上述基于现金流的景气比较方法，并不符合我们之前阐述的内在逻辑，我们将从其他维度进行金融行业的景气度比较分析。如下图所示，在经济周期持续下行的背景下，金融行业2019Q3 的营收与净利润增速却出现逆势走高，从上一轮“贞下起元”阶段来看，这并非偶然现象，但在周期运行至复苏阶段后，金融行业的业绩却出现明显下行

53、。图 54：金融行业营收、净利润与名义 GDP 同比增速（%）35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%20181614121086归母净利润增速营收增速GDP:现价:当季值:同比（右）资料来源：Wind， 、银行业绩 2020 年或承压我们主要从商业银行总资产同比增速和企业债收益率两个维度对商业银行未来的景气度进行展望。如下图所示，内在的逻辑是，资产扩张决定银行销售“产品”的量，企业债收益率可以衡量银行销售“产品”的价。从数据上来看，商业银行总资产同比增速大致可以看成商业银行净利润增速的领先指标，企业债收益率却具有一定的同步性。从这个逻辑推演出发，由于2017-2018 年的

54、商业银行总资产同比增速的快速回落，2020 年商业银行的利润增速可能承受一定压力；另一方面，所谓的“内忧外患”反而有助于促进政策的稳健性，明年的风险溢价仍有可能回落11，这也意味着商业银行明年的盈利或将承压。图 55：银行资产同比增速与净利润增速（%）图 56：银行净利润增速与企业债收益率（%）4030353530253025252020201515151051010508.587.576.565.5052009-092011-092013-092015-092017-092019-092009-092011-092013-092015-092017-092019-09银行净利润增速银行净利润

55、增速其他存款性公司:总资产:同比:季（右） 中债企业债到期收益率(AA-):10年:季（右）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 11大博弈下的弱元起光大证券 2019 年下半年投资策略，谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾，2019 年 6 月 13 日、非银金融：基本面利好保险，但存在高基数制约与银行的认知逻辑不同，对于保险行业短期的盈利能力而言，我们认为 资产端的收益率可能非常重要。尤其是与银行作为资金的主动投放者不同， 保险更多的是一个大类资产配置者，从数据上看，我们发现十年期国债到期 收益率与保险板块的净利润增速高度相关。鉴于我们对明年的判断是弱复苏， 无风险收益率有望短暂上行，因此，这

56、对保险公司的业绩将形成支撑。不过， 有一个风险值得注意，由于 2019 年二季度以来，保险公司业绩受到了减税的利好支撑，因此，明年二季度有可能存在一个高基数下的业绩压力。图 57：十年期国债收益率与保险公司利润增速（%）20051504.5100500-5043.53-1002007-062009-062011-062013-062015-062017-062019-062.5保险利润增速中债国债到期收益率:10年:季（右）资料来源：Wind， 券商作为一个高贝塔品种，其业绩与股指运行高度相关（图 58）。我们看 2020 年是弱复苏下的新牛市，股指仍有上涨空间，因此，对于券商并不悲观。但是，

57、我们对于 2020 年的大势判断与 2019 年不同，19 年是贞下起元、估值修复，20 年则是盈利周期弱复苏推动下的新牛市，这两者之间的差别在于股指的弹性不同，估值修复阶段的弹性大、利好券商跑赢市场，盈利弱复苏推动的牛市，市场弹性有限、券商跑赢大势的概率下降。图 58：券商净利润增速与股指涨幅（%）3603102602101601106010-40-90403020100-10-20-302009-092011-092013-092015-092017-092019-09证券净利润增速上证综指季度涨幅（右）资料来源：Wind， 2、第一阶段的超额收益组合：看好三条线从会计的角度看，企业的本质

58、是通过投入一定量的货币，回收更多货币的制度安排，现金流仍不失为进行行业比较的一个抓手。不过，需要说明的是：不同的行业、企业，甚至是同一行业在不同的产业组织架构下，现金流对金融数据、企业营收对现金流的滞后性应该是不一样的，如果是供不应求产品的提供者，或者垄断势力比较强的企业，这样一个滞后时间应该比较短。有鉴于此，现金流并不必然构成行业比较的唯一因素，还应该参考有无内在的运行逻辑在推动这样一种变化。与此同时，按照我们今年中期策略报告大博弈下的弱元起的判断， 盈利周期在经过下半年的二次探底后，有望在明年年初迎来弱复苏12。下文， 我们将在政策经济周期的四阶段轮动框架下，对盈利周期复苏阶段各行业的超额

59、收益概率进行探讨，和现金流的趋势分析相印证，以挖掘出隐藏在现金流里面的三条超额收益线。从政策经济周期的角度看，市场之所以能够从第四阶段的“数据弱、政策松”走向第一阶段的“数据强、政策松”，根本的驱动力自然在于第四阶段开始的政策宽松。不同行业在政策松中受益的程度和先后顺序不同，也决定了它们在之后的复苏阶段跑赢大势的概率不同。图 59：政策经济周期的分析框架图：第四阶段的“数据弱、政策松”资料来源：Wind， 、“政策松”驱动中小创风格占优在今年 6 月份发布的 2019 年中期策略报告中，针对当时备受市场冷落的中小创，我们明确提出下半年中小创风格占优13。三季度的市场走势和上市公司三季报业已证明

60、了这一点。展望 2020 年，我们依旧坚持这个看法，中小12详见大博弈下的弱元起光大证券 2019 年下半年投资策略，谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾，2019 年 6 月 13 日13详见大博弈下的弱元起光大证券 2019 年下半年投资策略，谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾，2019 年 6 月 13 日创风格依旧占优，这也是我们看好明年 TMT 表现的自上而下的逻辑支撑。详细阐述如下。数据强弱和政策松紧是划分政策经济周期四个阶段的两个维度，在我们策略方法论的第二篇14中，我们详细阐述了如何定义数据强弱和政策松紧。以利率为例，在没有供给端导致的结构性通胀的扰动时，无风险利率是数据强弱的良好度量，政策松紧