公司控制权转让的效率分析

1、 HYPERLINK http:/www.mannareen.ccom wwww.mmanaarenn.coom 海量免免费资料料尽在此此公司控制制权转让让的效率率分析220022-099-300国研网网摘要 公司控控制权转转让行为为，其实实质是对对较为稀稀缺的控控制权资资源进行行重新配配置的过过程。对对公司控控制权转转让行为为进行效效率评价价，主要要是看对对这一资资源的重重新配置置是否改改善和提提高了公公司价值值，从而而增进了了社会福福利。本本文在对对获取公公司控制制权收益益的主体体类型进进行分析析的基础础上，得得出一个个对公司司控制权权转让效效率进行行分析的的总体框框架。运运用该框框架对集

2、集中和分分散两种种所有权权结构下下的公司司控制权权转让效效率进行行比较分分析，结结论为：在促进进有效率率的公司司控制权权转让发发生方面面，集中中的所有有权结构构要优于于分散的的所有权权结构；但在防防止无效效率的公公司控制制权转让让方面，分散的的所有权权结构则则优于集集中的所所有权结结构。关关键词 公司司控制权权转让,协议转转让,要约收收购一、公司所所有权结结构选择择与控制制权转让让效率大量量研究表表明，不不论是在在美国还还是在欧欧洲、亚亚洲等国国家中，大部分分公司都都具有较较高的股股权集中中度。公公司存在在或不存存在大股股东在很很多方面面都是根根本不同同的。在在股权高高度分散散的公司司中，作作

3、为代理理人的经经理人员员的行为为选择有有可能偏偏离并损损害作为为委托人人的股东东的利益益，其原原因在于于，对代代理人的的监督成成为一种种“公共产产品”，普遍遍存在的的“搭便车车”问题使使得代理理人只受受到较少少的监督督。但在在存在大大股东的的公司中中，大股股东会主主动承担担起监督督代理人人的责任任，其原原因在于于，由于于大股东东在公司司中拥有有较大比比例的股股权份额额，因此此大股东东从监督督中获得得的收益益足以弥弥补其监监督成本本。在极极端的情情况下，大股东东甚至会会自己经经营公司司或者主主动发起起“接管”活动以以加强对对公司的的控制。因此，在股权权高度分分散的公公司中，公司治治理的主主要问题

4、题是“委托代理”问题，即股东东如何选选择管理理者并对对其施加加适当的的激励、约束问问题；但但在存在在大股东东的公司司中，公公司治理理的主要要问题已已转变为为大股东东对小股股东和其其他利益益相关者者的“剥夺”以及对对大股东东滥用股股权的监监管问题题。集中中和分散散的所有有权另外外一个根根本的不不同在于于，在这这两种所所有权结结构下，公司控控制权的的转让方方式也是是不同的的。在较较为分散散的所有有权结构构下，公公司的控控制权是是“可竞争争的”，潜在在的竞争争者可以以通过直直接购买买股份或或发出收收购要约约等方式式获得公公司的控控制权，我们称称这种控控制权转转让方式式为公司司控制权权转让的的“要约收

5、收购方式式”；但在在存在绝绝对控股股股东的的所有权权结构下下，公司司的控制制权是“不可竞竞争的”或“锁定的的”，潜在在的竞争争者只有有与控股股股东谈谈判并经经过后者者的同意意后才能能获得公公司的控控制权，我们称称这种方方式为公公司控制制权的“协议转转让方式式”。本文文将着重重关注两两种比较较典型的的公司所所有权结结构下的的控制权权转让行行为：高高度集中中的所有有权结构构(CSS结构)，以及及高度分分散的所所有权结结构(NNCS结结构)。实际际上我们们所作的的分析也也适用于于处于中中间状态态的所有有权结构构，因为为这种结结构有时时可以归归结为CCS结构构(如非控控股的控控制性股股东通过过多层控控

6、股、交交叉持股股、发行行双重种种类股票票等方式式取得公公司实际际控制权权的情况况)，有时时则可以以归结为为NCSS结构 (如一般般性的相相对控股股的情况况)或者视视作CSS结构和和NCSS结构的的结合(如将协协议转让让和要约约收购方方式结合合起来以以获得公公司控制制权)。我们们知道，掌握和和运用公公司控制制权可以以获得两两方面的的收益，一为“控制权权的共享享收益”，二为为“控制权权的私人人收益”。我们们把由于于大股东东改善公公司管理理和监督督所导致致的公司司价值提提高称作作“控制权权的共享享收益”，因为为这一价价值提高高的好处处不只由由大股东东享有，而是由由公司所所有的股股东享有有。大股股东也

7、可可以利用用所掌握握的控制制权攫取取将小股股东排除除在外的的公司收收益。我我们把这这一收益益称作“控制权权的私人人收益”，因为为它只由由大股东东私人享享有。控控制权的的私人收收益既可可以是货货币化的的，如过过高的报报酬和支支出，将将公司资资金用于于获取私私人收益益，转移移公司资资源，利利用内部部信息，控制权权的额外外补贴等等；也可可以是非非货币化化的，如如生产中中的协同同或大股股东的私私人声望望以及来来自权力力和控制制的效用用等。假假设公司司控制权权的在职职拥有者者和潜在在拥有者者之间的的主要区区别在于于他们获获取控制制权收益益的能力力从而影影响公司司价值的的能力不不同。为为了论述述的方便便，

8、假设设某一公公司控制制权的在在职拥有有者获取取控制权权共享收收益的能能力为WWe，获获取控制制权私人人收益的的能力为为Be，相相应地，假设某某一潜在在拥有者者的上述述两种能能力分别别为Wnn和Bn，WnWeW、BnBeB，对对二者的的能力比比较，可可能的结结果如下下：表1公司控控制权转转让结果果的效率率评价可能的结结果含义效率评价价图1中的的对应位位置(1)WWnWWe且BnBe新控制者者获取共共享收益益和私人人收益的的能力均均大于在在职控制制者如WB，有效效率如WB，无无效率BEFCC围成的的矩形(2)WWnWWe且Bn=Be新控制者者获取共共享收益益的能力力大于在在职控制制者，但但获取私私

9、人收益益的能力力等于在在职控制制者有效率线段BEE(3)WWnWWe且BnBe新控制者者获取共共享收益益的能力力等于在在职控制制者，但但获取私私人收益益的能力力大于在在职控制制者无效率线段EFF(5)WWn=WWe且Bn=Be新控制者者获取共共享收益益和私人人收益的的能力均均等于在在职控制制者无效率点E(6)WWn=WWe且BnBe新控制者者获取共共享收益益的能力力等于在在职控制制者，但但获取私私人收益益的能力力小于在在职控制制者无效率线段DEE(7)WWnBe新控制者者获取共共享收益益的能力力小于在在职控制制者，但但获取私私人收益益的能力力大于在在职控制制者无效率EHIFF围成的的矩形(8)

10、WWnWWe且Bn=Be新控制者者获取共共享收益益的能力力小于在在职控制制者，但但获取私私人收益益的能力力等于在在职控制制者无效率线段EHH(9)WWnWWe且BnEFF(BB)00。图1 公司控控制权转转让的效效率分析析区域从公公司控制制权转让让的可能能结果来来看，(2)和和(3)是严格格有效率率的，即即要使控控制权转转让有效效率的充充要条件件为WnnWee且BnBe；(4)、(7)和(8)是严格格无效率率的，即即公司控控制权无无效率转转让的充充要条件件是WnnWe且BnBe。如如果公司司控制权权转让完完全是一一种市场场化行为为，则(5)、(6)和(9)不会发发生，但但在特殊殊情况下下(如政

11、府府行为推推动等)也可能能发生，也是无无效率的的。(11)比较较特殊，可作具具体分析析如下：如果WB，转转让就是是有效率率的；如如果WWB，就就与(55)类似似，是无无效率的的(考虑到到转让成成本的存存在)；如果果W00为由于于公司的的运作从从而使得得股东在在时期22所获得得的每股股收益。在股东东所获得得的总收收益中，有一部部分将作作为控制制权的私私人收益益直接由由公司的的控制者者获得，假设这这一部分分每股收收益为BB，这样样作为公公司一般般股东所所获得的的每股净净收益为为(WB)。假假设N和E的区别别或者在在W方面即即他们改改善公司司管理从从而提高高公司价价值的能能力不同同，或者者在B方面即

12、即攫取控控制权私私人收益益的能力力不同，或者二二者在WW和B两方面面均不同同。以WWe和Be分别别指代EE控制时时W和B的价值值，以WWn和Bn分别别指代NN控制时时W和B的价值值，WWWnWe，BBnBe。2约束条条件在CCS结构构下公司司控制权权转让交交易的发发生，依依赖于EE和N是否能能找到一一个适当当的转让让价格，使得双双方都能能从转让让交易中中获得好好处，即即符合帕帕累托改改进效率率。要作作到这一一点，关关键在于于控制性性股份对对N的价值值要高于于对E的价值值。这是是CS结构构下公司司控制权权转让交交易发生生的前提提，即： （1）(1)式式成为分分析CSS结构下下公司控控制权转转让效

13、率率的约束束条件。3CS结构构下有效效率的控控制权转转让的发发生在CCS结构构下，一一个有效效率的公公司控制制权转让让发生的的充分条条件是WWnWWe，即即W0，必必要条件件是Wnn(nnk)kBBnWWe(nnk)k)BBe。将将二者结结合在一一起，得得出有效效率的公公司控制制权转让让发生的的充分必必要条件件是： （2）由由于(nnk)k00，为了了保证(2)的的条件被被满足，必然有有BWee，也就就是说，只要NN改善管管理的能能力高于于E，控制制权转让让就会发发生。更更一般地地说，假假设其他他条件相相同，CCS结构构下控制制权转让让的预期期效率成成本随着着控制者者间攫取取私人收收益能力力差

14、异的的减小而而降低。CS结构构下控制制权转让让的预期期效率成成本随着着k的提高高而降低低。这是是因为小小股东持持股比例例越低，大股东东转让公公司控制制权所施施加给他他们的外外部性就就越小。三、NCSS结构下下控制权权转让的的效率评评价NCCS结构构是指公公司股权权高度分分散，即即存在众众多小股股东而不不存在大大股东的的股权结结构。在在这一所所有权结结构下，由小股股东组成成的股东东控制联联盟(CConttrolllinng CCoallitiion)联合拥拥有公司司控制权权，分享享控制权权收益。在NCCS结构构下，潜潜在的控控制权竞竞争者要要想获得得公司控控制权，最现实实的选择择是采取取要约收收

15、购的方方式。为为了分析析的方便便，我们们可以将将小股东东控制联联盟视作作一个整整体，作作为在职职控制者者E，We和Be分别别为在小小股东控控制联盟盟的管理理下，公公司的每每股价值值与控制制权私人人收益的的每股价价值。其其他符号号的含义义与分析析CS结构构下的控控制权转转让时相相同。1约束条条件在NNCS结结构下，公司控控制权转转让的充充分且必必要条件件为： （6）(66)式可可以证明明如下：首先证证明其为为充分条条件。如如果(66)式被被满足，就可以以找到一一个适当当的每股股要约出出价p，满足足We(nnk)kBBeppWe，即WW0，必要条条件是WWnWWe(nnk)kBBe。将将二者合合在

16、一起起，得出出有效率率的公司司控制权权转让发发生的充充分必要要条件是是：（77）与这这一条件件相对应应的控制制权转让让效率区区域如图图2所示。从图中中可以看看出，在在NCSS结构下下，一些些有效率率的转让让如矩形形DGIIF不能能发生，实际发发生的有有效率区区域仅为为图中的的阴影部部分。值值得注意意的是，图中有有效率区区域的大大小既受受k的影响响，也受受Wn的影影响：kk值越小小，如kk05n，则则(7)式变为为WBe，有效率率区域也也变小；k值越大大，则(nk)k)BBe值越越小，有有效率区区域也越越大。另另外，如如果 WWn越大大，有效效率区域域也越大大；相反反，则有有效率区区域也越越小。

17、注：图中的的一个假假设为WWnWWe(nnk)k)BBe。图2 NCSS结构与与总体分分析框架架下有效效率控制制权转让让区域的的对比3NCSS结构下下部分有有效率的的控制权权转让不不能发生生在NNCS结结构下，有些有有效率的的控制权权转让，如图22中的矩矩形DGGIF，不能发发生。为为了说明明在NCCS结构构下为什什么有些些有效率率的控制制权转让让不能发发生，我我们需作作进一步步的分析析。在NNCS结结构下，一个有有效率的的控制权权转让(W0)不不能发生生(WW(nk)kBBe)的的充分且且必要条条件为： （8）我们们已经知知道，在在控制权权转让发发生之前前，对于于股东联联盟E(即在职职控制者

18、者)来说，k部分股股份为其其带来的的私人收收益为nnBe，共享享收益为为k(WWeBe)，总收收益为二二者之和和，即kkWe(nk)BBe，每每股收益益为Wee(nnk)kBBe，而而其他小小股东的的每股收收益仅为为(WeeBe)。与其其他小股股东相比比，E多拿的的部分为为他所攫攫取的控控制权私私人收益益。但在在控制权权转让中中，由于于N必须对对所有股股东出同同样的价价格，EE不能再再获取这这部分私私人收益益，因此此从(88)式可可以看出出，即使使在N的控制制下公司司的价值值高于EE控制时时的价值值，但正正在低价价值公司司中不按按比例所所得的收收益也可可能高于于在高价价值公司司中按比比例所拿拿

19、的收益益，特别别是当W虽然然大于00，但并并不太大大的时候候，如果果股东控控制联盟盟一致行行动，控控制权转转让也不不会成功功。4NCSS结构下下无效率率的控制制权转让让不能发发生在NNCS结结构下无无效率，即WW(nnk)kBBe00。其背背后的含含义为：在CSS结构下下，无效效率的控控制权转转让之所所以会发发生，是是因为在在N和E的谈判判中不考考虑施加加给小股股东的负负的外部部性。但但在NCCS结构构下，控控制权转转让只能能使小股股东的处处境变好好不能使使小股东东的处境境变坏，这是由由于：如果E与其他他股东都都接受要要约出价价，他们们所持股股份的每每股价值值相同；如果E不出售售而小股股东出售

20、售，则小小股东的的每股收收益要高高于E。这样样，在NNCS结结构下，控制权权转让的的发生必必须使所所有目标标公司股股东的处处境变好好，因而而都是有有效率的的。5NCSS结构下下控制权权转让的的预期效效率成本本由于于在NCCS结构构下无效效率的控控制权转转让不会会发生，因此其其预期效效率成本本只考虑虑有效率率的控制制权转让让不能发发生的情情况： （9）从(9)式式可以看看出，即即使控制制者间具具有相同同的B，效率率成本仍仍然存在在，只要要这一同同一水平平的控制制权私人人收益不不是太小小。另外外，预期期效率成成本CNCSS随k，即控控股的股股东联盟盟持股数数量的增增加而降降低。这这是由于于小股东东

21、的持股股比例越越低，EE从小股股东那里里所能攫攫取的私私人收益益越少。四、两种结结构下控控制权转转让效率率的综合合比较1促进有有效率的的控制权权转让发发生方面面(11)有效效率的控控制权转转让发生生方面。在CSS结构下下，一个个有效率率的公司司控制权权转让发发生的充充分必要要条件是是(2)式，在在NCSS结构下下，一个个有效率率的公司司控制权权转让发发生的充充分必要要条件是是(7)式。为为了便于于比较，可将(7)式式变为： （10）将(2)式式和(110)式式进行对对比，可可以得出出以下结结论：由由于(nk)kBBe(nnk)kBBn0)不不能发生生(WW(nk)kBBe)的的充分且且必要条条

22、件为(8)式式。将(11)式和(88)式进进行对比比，可以以得出以以下结论论：由于于(nnk)kBBe(nnk)kBBn(nk)kBB。，作作为有效效率的公公司控制制权转让让不能发发生的充充分且必必要条件件，CSS结构小小于NCCS结构构，或者者说，有有相对较较少的有有效率的的控制权权转让在在CS结构构下不能能发生。2防止无无效率的的控制权权转让发发生方面面在CCS结构构下无效效率控制制权转让让发生的的充分且且必要条条件为(4)式式。在NNCS结结构下无无效率，即WW0。很很明显，在防止止无效率率的控制制权转让让方面，NCSS结构要要优于CCS结构构。注注：图中中一个假假设为左左图中的的阴影面

23、面积大于于右图中中的阴影影面积。图3 两种所所有权结结构下控控制权转转让的有有效率区区域参考考文献：1 Anddreii Shhleiiferr annd RRobeert W. Visshnyy, 119866, LLargge SSharrehooldeers andd Coorpooratte CConttroll, JJourrnall off Poolitticaal EEconnomyy, vvol. 944, nno. 3.2 Lucciann Arrye Bebbchuuk, 19889, Takkeovver Bidds BBeloow tthe Exppectted Vallue of Minnoriity Shaaress, JJourrnall off Fiinannciaal AAnd Quaantiitattivee Annalyysiss, vvol. 244, nno. 2.3 Luuciaan AAryee Beebchhuk, Reeineer KKraaakmaan, Geooge Triianttis, 19999, Sttockk Pyyrammidss, CCrosss-oowneershhip, annd dduall cllasss Eqquitty: thee Crreat