风电塔筒行业专题研究：什么风电看好塔筒这个细分赛道-

1、风电塔筒行业专题研究：什么风电看好塔筒这个细分赛道_ HYPERLINK /SH601162.html 1 为什么当前时点看好塔筒这个细分赛道？风电行业：从周期迈向成长，核心在于IRR复盘11-20年国内风电装机量，可见风电板块具有明显的周期属性；预计随着21年陆风平价、23年海风平价，风电周期属性将逐渐弱化， 逐步迈向成长。底层逻辑：IRR是装机的直接驱动因素。IRR即业主方的收益率，可简单理解为（发电收入折现-投入成本折现）/投入成本折现。 简化折现，=发电小时数*（1-弃风率）*单瓦电价；=单瓦投资成本。因此IRR与单瓦电价成正比，与弃风率、单瓦投资成本成反比。周期性：从近10年装机量看

2、，风电基本5年一个周期，核心在于IRR具有周期性。11-13、16-18年为两轮周期的低点，15、20年分别 为两轮周期的高点。之所以形成明显的周期性，1）高点：因为此前陆风并未实现平价，需要国家对电价进行补贴，业主方才有动力去 做风电项目。09-20年陆风有补贴，而16年为补贴退坡的起点，20年为补贴的最后一年，因此业主方为赶上网电价，追求高IRR，造成 15、20年的两波抢装潮。2）低点：10、15年装机量高企，但由于存在电网消纳问题，12年、16年弃风率达顶峰，造成业主端发电收入 ，导致IRR，进而装机下滑。成长性：我们认为从21年开始，风电板块将主要体现成长属性，核心逻辑是成本端下降I

3、RR提升拉动装机。从发电收入端看：1）21 年后陆风无补贴，因此上网电价端可认为不再波动；2）发改委于2018年底出台清洁能源消纳行动计划（2018-2020年），要求弃风率 低于5%，19年后，弃风率明显好转，21H1弃风率在3-4%，并无抬头趋势。3）理论上随着风机的技术进步，可利用小时数仍将有所 增加，虽然增幅有限，但可认为发电收入端至少稳定向好。从成本端看：降本关键在风机（一般占风电项目40-50%），从全市场投标 价格看，21年1月投标价格2991元/kw（基本可对应22年1月交付项目价格）较20年5月3738元/kw下降大约700-800元/kw。预计十四五期间陆风+海风复合增速为

4、21%。1）陆风：我们假设造价下降均由风机价格下降带来，700-800元的降幅对应到整体成本 端大约10-15%的降幅，目前、类资源区陆风平价项目IRR基本已经高于此前有补贴的IRR（略低，考虑继续降本后，预计 类平价项目IRR也将高于有补贴项目），因此综合发电收入端和成本端，往后看风电项目IRR，将呈现上升趋势，进而带动装机提升， 不再具有周期性，因此我们认为21年后陆风将凸显其成长性，预计21年装机量在35GW，十四五期间复合增速达21%。2）海风：21年 为抢装年（海上国补最后1年，地补很少可忽略），我们预计在23年左右实现平价，将带动海风装机，十四五期间复合增速在19%。若 考虑剔除2

5、1年抢装的影响，以22年海风装机7GW低基数测算，22-25年复合增速达42%。风电行业：IRR提升关键在于降本，而风机大型化是最主要的降本途径降本主要依靠风机大型化。平均来看，由于风机在整个项目中 占40%+，因此风机的成本下降至关重要。但风机原材料成本 占比90%，虽然可依靠设计的轻量化实现降本，但整体幅度有 限。目前所看到的同MW机型价格下杀主要是价格战影响，我 们预计长期看不可持续。而现阶段看风机大型化趋势加速，摊 薄单位材料用量，进而为风机的降本提供了可持续的路径。我们预计陆上风机大型化将在22H2明显加速，海上目前招标项目较少，暂不做判断。18-21年单机容量基本上是匀速从 2.1

6、MW到2.9MW，每年基本递增0.2MW，而根据21年H2招标机型看基本在4-5MW，因此按一年的交付周期推算，预计 22H2单机容量在4.5MW，呈明显加速的趋势。2 塔筒行业竞争要素：产能布局比拼核心是产能布局，陆上500km运输半径寻求最佳布局，海上考验码头资源获取能力比拼核心是产能布局。塔筒与风机配套，一般由主机 厂根据风机机型和地形进行设计，而塔筒企业仅负责 生产制造，可基本认为是标品。成本端中直接材料 （占比80%+）、人工（5%）、制造费用（5%）各 家差异不大。但塔筒的特殊性在于重，存在运输半径， 因此塔筒比拼的核心就是产能布局，合理布局产能会 摊薄运费，进而在盈利端拉开差距，

7、单吨盈利最好的 在1000元，而差的则在500元。陆上：500公里的运输半径，寻找最佳布局点，本质 上是综合能力的考核。海上：考验的是码头资源获取能力。天顺和大金主要布局东部沿海，天能和泰胜全国布局 HYPERLINK /SZ002531.html 头部企业产能布局策略不同，天顺和大金为东部沿海大基地布局，便 于出口海外+布局海上，而天能和泰胜则为小基地全国布局。 天顺是陆上老大，大金是海上老大。截至21年末，天顺风能约94万 吨（纯陆上）、大金约84万吨（陆上40，海上44）、天能约59万吨 （陆上31、海上28）、泰胜约53万吨（陆上33，海上20）、海力风 电约47万吨（大部分为海）。未

8、来几年主要看海上产能布局，核心是争夺码头资源看到25年增量主要来自海上。根据我们前面对塔筒市场规模的测算，21-25年全球陆上空间预计从579到631万吨，海上预计从410 万吨到887万吨。因此往后看，海上的布局是各家竞争的关键。 HYPERLINK /SZ301155.html 海上布局的核心是争夺码头资源。海上塔筒、桩基与陆上并无太大区别，因此不存在技术壁垒。竞争的核心要素是自有港口和码头， 可以最大幅度的降低物流成本。从海力风电招股书看，海上运费高于陆上，拆分海上看，由于桩基更重，因此运费高于塔筒。海力风 电自有码头在如东，利用自有码头运输比从其他地区运输便宜一半及以上。从运费占比看，

9、18-19年由于较多从如东-盐城，导致运 费较高，占价格比例在4-5%；而20-21年，海力风电绝大多数桩基直接利用自有码头运输，运费占比下滑到2%。考虑摊到单吨上， 按18、19年测算，自有码头运输单台便宜4万元，单台按600吨测算，则单吨节省至少600元（塔筒单吨净利一般在800-1000元）。 HYPERLINK /SZ002487.html 码头资源具有稀缺性。主要体现在：港口建设由政府规划，功能有划分，生产用万吨级泊位数每年增长量仅几十个（其中10万吨级 以上每年增量在20个）。企业需要办理完成港口岸线使用许可权证，通过交通部审核，才可以进行码头建设。一般情况下，企业规 划码头到完成

10、建造至少1-2年的时间。例如大金重工的蓬莱专用码头建设计划出现在2017年政府工作总结中（猜测2017年之前获岸 线使用权证），并于2018年开始建设，2019年建设完成并开放1个码头泊位。 HYPERLINK /SZ002487.html 目前自有码头的企业有大金重工、海力风电和泰胜风能，从泊位数量和质量看大金最有优势。1）大金重工：蓬莱码头，水深10 米17米，是国内优质的深水码头，并配有起重能力1000吨的龙门吊。截至21年底，大金共有3个泊位：10万吨级对外开放专用泊 位2个，3.5万吨级对外开放专用凹槽泊位1个，预计22年可以继续开放2个10万吨级泊位，总数达5个；2）海力风电：截至

11、21年底， 共有1个5万吨级泊位，在江苏如东小洋口；预计22年在通州湾建设1个2万吨级泊位和1个5千吨级泊位，总数达3个；3）泰胜风能： 蓝岛码头，码头岸线长度490m，泊位数未知；4）天能重工：与政府合作，租用政府的码头。自有码头的企业整体运费优势明显 HYPERLINK /SZ300129.html 自有码头的大金重工和泰胜风能单吨运费在200-300元，而无码头的企业运费高100-200元。四大龙头中，天顺出口业务最多， 其次为大金、泰胜，而天能重工尚无出口业务。从单吨运费看（包含陆上+海上+出口），大金和泰胜单吨运费较低，在200-300 元左右，我们推测这主要依靠其自有码头的优势。而

12、天顺出口量大且无码头，只能依托太仓工厂进行出口，单吨运费较前两者高 200元左右，预计随着天顺22年底海工基地的落地（含码头），其单吨运费将有至少100元的降幅，增厚单吨盈利。（报告来源：未来智库）格局：龙头扩产加速，竞争格局优化此前塔筒环节格局较为分散，主要由于风电行业周期性+塔筒运输半径，导致头部企业扩产动力低。 而从21年往后看，风电成长属性崛起，四大龙头扩产趋势明确，从全球市占率看CR4将从20年20%提升至23年40%。拆分企业看：21-23年天顺成长路径在陆上+海上、大金专注在海上。天顺在全球陆上市占率预计从12%提升至20%，海上一期规 划60万吨，假设22年底全部投产，则23年

13、有效产能60万吨，海上市占率提升至12%。大金在全球海上市占率21-22年预计从8%提 升至28%（塔筒扩产快，目前已公告的项目为80万吨，我们预计公司为维持市占率未来会继续规划产能），而陆上市占率基本稳定 在7-8%。3 重点公司分析 HYPERLINK /SZ002531.html 天顺风能：多元化布局的塔筒龙头，看好陆上+海上双增看好塔筒业务陆上+海上产能双增。公司20年产能60万吨，全为陆上。预计21-22年陆上产能扩张到70、98.7万吨，同比+17%、 +41%。预计22年底公司一期60万吨海上产能落地（共规划100万吨），实现海上从0到1的突破，23年形成陆上120万吨+海上60

14、 万吨的产能布局。塔筒盈利处于底部，预计海上业务带来单吨盈利提升。21H1由于钢价异常波动，致毛利率历史低位，仅15%。按8000元单价，8% 费用率测算单吨净利仅600元，预计随钢价回落，全年单吨净利预计回到合理区间约700-800元。考虑海上盈利稍好于陆上，我们 假设单吨净利在1000元。看好公司22年量增，23年量利双增。叶片、电站多元化布局增厚利润。除塔筒外，公司积极布局：1）零部件叶片（含模具），尽管公司叶片、模具业务起步较晚，但已 进入良性成长期，并且与公司塔筒业务形成协作，目前公司叶片产能1000套，我们预计23年底产能有望实现翻番。2）下游电站运 营业务，除自持少部分优质电站外，公司未来将通过轻资产转型成为新能源开发与集成及资产运营管理服务商。大金重工：依靠蓬莱码头，推进“两海战略”布局 HYPERLINK /SH601727.html 依靠自有优质码头（蓬莱），推进“两海战略”布局。1）海外：公司18/19/20年海外收入占比分别达 24.3%/46.2%/18.2%，20年占比下降主要由于国内抢装潮，21年出口业务回升至26%。公司与Vestas、SGRE、GE、金 风科技、远景能源、上海电气等国内外知名主机厂商成为战略合作伙伴，与五大发电集团、丹麦沃旭能源（Orsted）等国内 外大型电力投资公司建