电气设备行业风电系列报告之六：中报总结周转率已回升静待风机盈利拐点

1、内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 1、回顾：行业景气致营收高增，低价订单和原材料涨价压缩毛利空间. - 5 - HYPERLINK l _bookmark1 1.1 行业回顾：招标量价齐升，行业景气向上. - 5 - HYPERLINK l _bookmark6 1.2 财务回顾：1H19 量增齐降，2Q19 毛利率环比下行 . - 6 - HYPERLINK l _bookmark9 2、产业链环节回顾：各环节营收均高增，风机业务毛利率下滑. - 8 - HYPERLINK l _bookmark14 2.1 整机：营收高增 41.4%，毛利率同降 8.4PCT. -

2、9 - HYPERLINK l _bookmark17 2.2 叶片：营收高增 78.5%，毛利率同增 7.0PCT. - 10 - HYPERLINK l _bookmark20 2.3 主轴：营收高增 50.0%，毛利率同增 0.6PCT. - 10 - HYPERLINK l _bookmark23 2.4 铸锻零部件：营收高增 52.4%，毛利率同增 9.9PCT. - 11 - HYPERLINK l _bookmark26 2.5 风塔：营收高增 65.7%，吨毛利回升. - 11 - HYPERLINK l _bookmark29 2.6 电站：营收高增 10.1%，毛利率同降

3、1.1PCT. - 12 - HYPERLINK l _bookmark32 3、财务分析：整机是唯一利润下滑细分环节. - 13 - HYPERLINK l _bookmark34 3.1 净利润：整机是唯一利润下滑细分环节. - 13 - HYPERLINK l _bookmark36 3.2 资本投入：资本支出略降 5.3%，在建工程同增 25.4%. - 14 - HYPERLINK l _bookmark38 3.3 营运能力：铸锻零部件、风塔、整机环节应收周转加速. - 16 - HYPERLINK l _bookmark40 3.4 研发支出：研发支出比率略降 . - 18 -

4、HYPERLINK l _bookmark42 4、龙头公司分析：周转率明显回升，整机盈利低点或 3Q19 出现. - 19 - HYPERLINK l _bookmark43 金风科技：周转率已明显回升，风机盈利低点或在 3Q19 出现 . - 19 - HYPERLINK l _bookmark54 金雷股份：周转率和毛利率共振向上，主轴龙头业绩高增. - 22 - HYPERLINK l _bookmark63 4.3 日月股份：风电铸件量利齐升，业绩略超预期. - 24 - HYPERLINK l _bookmark73 5、展望及投资建议：周转率明显回升，整机盈利低点或 3Q19 出

5、现 . - 27 - HYPERLINK l _bookmark74 5.1 展望：三北解禁、电价抢开工，行业景气持续. - 27 - HYPERLINK l _bookmark76 5.2 投资建议：整机盈利低点或 3Q19 出现. - 28 - HYPERLINK l _bookmark78 6、风险提示. - 29 -图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表 1：2018 年各区域装机变化情况（GW）. - 5 - HYPERLINK l _bookmark3 图表 2：1H19 国内风电并网 9.09GW，同增 14.5% . - 6 - HYPERLINK l _

6、bookmark4 图表 3：季度公开招标容量 (GW). - 6 - HYPERLINK l _bookmark5 图表 4：月度公开投标均价处于回升趋势(元/kW). - 6 - HYPERLINK l _bookmark7 图表 5：SW 风电设备 1H19 量增利降. - 7 - HYPERLINK l _bookmark8 图表 6：SW 风电设备 2Q19 营收高增. - 7 - HYPERLINK l _bookmark10 图表 7：2019 年风电行业中报经营情况分析标的. - 8 - HYPERLINK l _bookmark11 图表 8：1H19 风电板块及产业链各环节

7、经营情况汇总. - 9 - HYPERLINK l _bookmark12 图表 9：1H19 风电板块收入同增 42.3% . - 9 - HYPERLINK l _bookmark13 图表 10：1H19 风电板块毛利率同降 5.3PCT. - 9 - HYPERLINK l _bookmark15 图表 11：1H19 整机环节收入同增 41.4%. - 10 - HYPERLINK l _bookmark16 图表 12：1H19 整机环节毛利率同降 8.4PCT. - 10 - HYPERLINK l _bookmark18 图表 13：1H19 叶片环节收入同增 78.5% .

8、- 10 - HYPERLINK l _bookmark19 图表 14：1H19 叶片环节毛利率同增 7.0PCT. - 10 - HYPERLINK l _bookmark21 图表 15：1H19 主轴环节收入同增 50.0% . - 11 - HYPERLINK l _bookmark22 图表 16：1H19 主轴环节毛利率同增 0.6PCT. - 11 - HYPERLINK l _bookmark24 图表 17：1H19 铸锻零部件收入同增 52.4%. - 11 - HYPERLINK l _bookmark25 图表 18：1H19 铸锻零部件毛利率同增 9.9PCT .

9、- 11 - HYPERLINK l _bookmark27 图表 19：1H19 风塔环节收入同增 65.7% . - 12 - HYPERLINK l _bookmark28 图表 20：1H19 风塔环节毛利率持平. - 12 - HYPERLINK l _bookmark30 图表 21：1H19 电站环节收入同增 10.1% . - 12 - HYPERLINK l _bookmark31 图表 22：1H19 电站环节毛利率同降 1.1PCT. - 12 - HYPERLINK l _bookmark33 图表 23：1H19 风电板块财务分析标的 . - 13 - HYPERLI

10、NK l _bookmark35 图表 24：1H16-1H19 风电各细分环节净利润情况. - 14 - HYPERLINK l _bookmark37 图表 25：1H16-1H19 风电各细分环节资本投入情况 . - 15 - HYPERLINK l _bookmark39 图表 26：1H16-1H19 风电各细分环节营运能力情况 . - 17 - HYPERLINK l _bookmark41 图表 27：1H16-1H19 风电各细分研发支出情况. - 18 - HYPERLINK l _bookmark44 图表 28：1H19 营收 157.33 亿元，同增 42.65% .

11、- 19 - HYPERLINK l _bookmark45 图表 29：1H19 归母净利润 11.85 亿元，同降 22.58% . - 19 - HYPERLINK l _bookmark46 图表 30：1H19 毛利率、净利率为 20.92%、7.71% . - 19 - HYPERLINK l _bookmark47 图表 31：1H19 三费分别为 7.59%、7.45%、3.13% . - 19 - HYPERLINK l _bookmark48 图表 32：1H19ROE 为 4.01%，同降 2.64PCT. - 20 - HYPERLINK l _bookmark49 图

12、表 33：1H19 资产周转率 0.18，同增 18.21%. - 20 - HYPERLINK l _bookmark50 图表 34：1H19 风机销售 3191MW，同增 52.4% . - 20 - HYPERLINK l _bookmark51 图表 35：1H19 风机平均毛利 372 元/kW，同降 52.3%. - 20 - HYPERLINK l _bookmark52 图表 36：公司三大风机平台. - 21 - HYPERLINK l _bookmark53 图表 37：2.0MW 机型招标价格变化及其季度交付价格推演（元/kW，含税） - 21 - HYPERLINK

13、l _bookmark55 图表 38：1H19 营收 4.92 亿元，同增 70.08% . - 22 - HYPERLINK l _bookmark56 图表 39：1H19 归母净利润 0.81 亿元，同增 101.43% . - 22 - HYPERLINK l _bookmark57 图表 40：1H19 毛利率、净利率为 26.54%、16.39% . - 22 - HYPERLINK l _bookmark58 图表 41：1H19ROE 为 4.50%，同增 2.09PCT. - 22 - HYPERLINK l _bookmark59 图表 42：1H19 资产周转率同增 5

14、4.26% . - 23 - HYPERLINK l _bookmark60 图表 43：1H19 营业周期同比减少 46.65 天. - 23 - HYPERLINK l _bookmark61 图表 44：1H19 风电主轴营收同增 52.70% . - 23 - HYPERLINK l _bookmark62 图表 45：1H19 风电主轴毛利率同增 4.56PCT. - 23 - HYPERLINK l _bookmark64 图表 46：1H19 营收 15.37 亿元，同增 50.04% . - 24 - HYPERLINK l _bookmark65 图表 47：1H19 归母净

15、利润 2.15 亿元，同增 81.75% . - 24 - HYPERLINK l _bookmark66 图表 48：1H19 ROE 为 6.98%，同增 2.77PCT. - 24 - HYPERLINK l _bookmark67 图表 49：1H19 资产周转率 0.35 倍，同增 28.31%. - 24 - HYPERLINK l _bookmark68 图表 50：1H19 毛利率、净利率为 23.90%、13.97% . - 25 - HYPERLINK l _bookmark69 图表 51：2Q19 毛利率、净利率为 24.97%、15.26% . - 25 - HYPE

16、RLINK l _bookmark70 图表 52：1H19 风电铸件实现营收 12.10 亿元 . - 25 - HYPERLINK l _bookmark71 图表 53：1H19 风电铸件营收同增 99.64% . - 25 - HYPERLINK l _bookmark72 图表 54：公司未来产能规划情况（万吨） . - 26 - HYPERLINK l _bookmark75 图表 55：2019 年国内风电新增装机预计 28GW . - 27 - HYPERLINK l _bookmark77 图表 56：风电板块主要标的估值情况（2019-8-31）. - 28 -1、回顾：行

17、业景气致营收高增，低价订单和原材料涨价压缩毛利空间行业回顾：招标量价齐升，行业景气向上三北复苏、中东部常态化，2018 年行业开始反转。由于三北复苏、中东部常态化逻辑兑现，2018 年风电新增装机迎来反转，全年并网容量同增37%，其中三北地区新增 11.06GW，同增 57%，中东部（不含云南） 新增 9.15GW，同增 27%。图表 1：2018 年各区域装机变化情况（GW）20182017同比指标名称20182017同比华东3.011.8761南方1.382.39-42 上海00广东0.220.67-67江苏2.090.95120 广西0.580.83-30浙江0.150.147海南0.0

18、30安徽0.290.4-28贵州0.170.07143 福建0.480.3826 云南*0.380.82-54西北3.312.4237华中5.143.7836西藏00江西0.560.61-8陕西0.421.14-63河南2.351.2982 甘肃00.05-100 湖北0.780.5250 青海1.050.9313 湖南0.850.4685 宁夏0.690重庆0.170.05240 新疆1.150.3283 四川0.430.85-49华北6.884.3658东北0.870.25248 北京00辽宁0.50.16213 天津0.230吉林0.090河北2.10黑龙江0.280.09211 山西1

19、.711.0169全国20.5915.0737山东0.852.22-62三北11.067.0357内蒙古1.991.1376 中东部9.538.0419中东部(不含云南)9.157.2227来源：能源局，中泰证券研究所上半年新增装机高增、招标创纪录，行业景气向上。1H19 国内风电新增并网容量 9.09GW，同增 14.5%，与此同时 1H19 国内公开招标量已达到 32.3GW，同比增长 93.4%，创半年度最高招标量历史纪录，装机和招标量验证行业景气。图表 2：1H19 国内风电并网 9.09GW，同增 14.5%图表 3：季度公开招标容量 (GW)302560.0%40.0%150.0%

20、10-20.0%5-40.0%20122013 2014 2015 2016 201720181H19来源：能源局，中泰证券研究所来源：金风科技业绩说明材料，中泰证券研究所2020.0%风机投标价格企稳回升的态势，整机盈利拐点可期。自 2018 年四季度以来，各机组投标均价企稳回升：（1）2019 年 6 月，2.0MW 级别机组投标均价为 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的价格低点回升 12.1%；（2） 2019 年 6 月，2.5MW 级别机组投标均价为 3,583 元/千瓦，比去年 8 月份的价格低点回升 6.2%。考虑 1-1.5 年交付周期，我们认为 4Q19 开始， 整机环节

21、开始进入盈利回升通道。图表 4：月度公开投标均价处于回升趋势(元/kW)来源：金风科技业绩演示材料，中泰证券研究所财务回顾：1H19 量增齐降，2Q19 毛利率环比下行1H19 风电板块量增利降。1H19SW 风电设备实现营收 344.06 亿元，同增 36.95%，自 2017 年来营收同比再次实现增长；毛利率 21.17%，同降 4.67 PCT；扣非归母净利润 12.83 亿元，同降 6.78%。从营运能力来看，1H19 应收账款周转率增加、存货周转率上升。这表明风电板块周转已提速，但由于低价订单等原因，盈利尚未回升。从现金流角度来看，1H19 现金收现比 85.12%，同降 5.54P

22、CT，经营活动现金流净额-29.67 亿元，流出减少 4.01 亿元。图表 5：SW 风电设备1H19 量增利降1H121H131H141H151H161H171H181H19营收44.5825.32134.74175.71192.94191.26195.87344.06营收同比-35.48-43.2029.6034.949.80-7.24-1.8236.95毛利率10.7413.4322.0824.2126.1326.5325.8421.17管理费用率6.6611.197.126.747.628.826.884.79财务费用率2.315.244.862.892.763.033.363.29销

23、售费用率6.8410.565.996.506.785.874.926.80归母净利0.82-4.483.156.4714.6721.5217.3118.54归母净利同比-89.68-648.61228.59162.63126.8124.44-25.32-7.13扣非归母净利0.57-5.242.214.4012.1213.3413.7612.83应收账款148.75115.72286.94300.26328.75332.87358.16460.17应收账款周转率0.320.210.480.610.620.590.580.81存货93.5398.68169.47160.68118.55111.2

24、0127.27225.73存货周转率0.410.230.650.881.221.341.181.36现金收现比118.58118.8685.9986.1287.6787.4090.6685.12经营活动现金流净额-5.01-13.21-33.08-9.00-28.65-21.83-33.68-29.67ROE（摊薄）0.48-2.780.981.883.984.633.332.66来源：Wind，中泰证券研究所，单位：亿元、2Q19 风电板块营收高增，毛利率持续下行。2Q19 SW 风电设备实现营收 210.33 亿元，同增 24.79%；毛利率 20.06%，同降 4.58PCT，环比降低

25、3.19PCT；归母净利润 14.46 亿元，同降 28.20%。从现金流角度来看，2Q19 现金收现比 83.10%，同增 3.80PCT，经营活动现金流净额1.00 亿元，同增 6.48 亿元。图表 6：SW 风电设备2Q19营收高增1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q19营收69.48121.78123.16148.2568.89126.97129.61182.75126.94210.33营收同比-17.65-0.032.88-7.40-5.370.23-3.5515.9556.6924.79营收环比-55.2475.27-0.2217.69-53

26、.5384.30-5.6940.99-38.4957.27毛利率27.4126.0325.0325.1828.0624.6423.3218.1523.2520.06管理费用率11.087.537.8210.3012.893.605.706.716.194.05财务费用率3.682.662.562.496.512.303.622.504.892.42销售费用率8.764.227.429.158.323.057.398.866.157.06归母净利2.2519.2814.147.691.1516.1710.16-2.553.9814.46归母净利同比-41.8843.5455.08162.24-6

27、1.90-19.87-31.88-130.311,188.60-28.20归母净利环比116.62757.64-28.38-46.94-85.091,309.50-40.39-125.12552.90254.91净利率3.5216.1211.515.442.1613.157.76-1.723.476.84应收账款315.82332.87354.42318.97324.22358.16370.55313.14347.50460.17现金收现比101.3279.4577.4498.96111.6079.30109.80107.1190.7383.10经营活动现金流净额-30.128.293.495

28、3.67-28.20-5.4824.7156.12-29.531.00ROE（摊薄）0.494.152.861.490.223.111.76-0.440.622.08来源：Wind，中泰证券研究所，单位：亿元、2、产业链环节回顾：各环节营收均高增，风机业务毛利率下滑本文对风电产业链 2019 年中报进行全面总结分析，为了更好地剖析风电产业链中各细分环节的经营情况（主要毛利率），我们根据产业链环节划分为 6 个细分行业：主轴、铸锻零部件、叶片、风塔、整机、电站， 将主要公司各细分环节经营数据摘取进行分析。图表 7：2019 年风电行业中报经营情况分析标的细分行业代码股票名称细分行业代码股票名称主

29、轴300443.SZ金雷股份整机002202.SZ金风科技主轴企业 A601615.SH明阳智能铸锻零部件603218.SH日月股份600416.SH湘电股份601218.SH吉鑫科技叶片002080.SZ中材科技603985.SH恒润股份600458.SH时代新材电站002202.SZ金风科技风塔002531.SZ天顺风能002531.SZ天顺风能300129.SZ泰胜风能某 A 股风电运营企业塔筒企业 A600163.SH中闽能源002487.SZ大金重工合计18来源：Wind，中泰证券研究所1H19 风电板块量升利跌，整机板块毛利率下滑。1H19 风电板块营收283.46 亿元，同增42

30、.3%，毛利66.56 亿元，同增16.6%，毛利率23.1%，同降 5.1PCT。风电板块营收增长主要原因风电行业景气，1H19 国内风电新增并网 9.09GW，同增 14.5%。而毛利率下滑主要原因是整机毛利率下滑。就各细分板块来说，（1）1H19 收入增速顺序：叶片风塔铸锻零部件主轴风电板块整机电站0；（2）1H16-1H19 收入 CAGR 顺序：电站风塔铸锻零部件风电板块叶片主轴整机0；（3）1H19 毛利率变化顺序：铸锻零部件叶片主轴0风塔电站风电板块整机；（4）1H16-1H19 平均毛利率顺序：电站主轴风电板块风塔铸锻零部件整机叶片0；（5）1H16-1H19 毛利率的标准差顺

31、序：铸锻零部件风塔主轴整机叶片电站风电板块0。从 1H19 毛利增速角度来看，主轴、铸锻零部件、叶片、风塔以及电站环节毛利均有所增加，而从 1H19 毛利率变化角度来看，整机、电站、风塔环节毛利率有所下滑。图表 8：1H19 风电板块及产业链各环节经营情况汇总主轴铸锻零部件叶片风塔整机电站风电板块收入701.92120.42535.74090.414889.94007.228345.6YOY50.0 52.4 78.5 65.7 41.4 10.1 42.3 1H16-1H 19 CAGR2.69.33.921.2 1.024.3 6.6毛利240.6500.0428.9852.81909.1

32、2580.26511.7YOY52.7163.6205.465.6-14.58.215.8毛利率34.3 23.6 16.9 20.8 12.8 64.4 23.0 同比0.6 PCT9.9 PCT7.0 PCT0.0 PCT-8.4 PCT-1.1 PCT-5.3 PCT1H16-1H 19 平均毛利率39.7 23.8 15.4 26.2 19.9 62.5 27.2 1H16-1H 19 毛利率标准差5.76.63.26.24.22.62.6来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元图表 9：1H19 风电板块收入同增 42.3%图表 10：1H19 风电板块毛利率同降 5.3PCT3

33、0000收入收入YOY28345.650.0%66006470.5毛利毛利率6511.735.0%250002000023396.419443.7 19916.542.3%40.0%30.0%64006200600027.7%29.9%30.0%25.0%23.0%150001000050000-16.9%2.4%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%580056005400520050005813.828.2%5621.220.0%15.0%10.0%5.0%0.0%1H161H171H181H191H161H171H181H19来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元来源

34、：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元整机：营收高增 41.4%，毛利率同降 8.4PCT1H19 整机环节收入增长，毛利下滑，分化有所加剧。1H19 整机环节营收 148.90 亿元，同增 41.4%，毛利 19.09 亿元，同降 14.5%，毛利率12.8%，同降 8.4PCT，毛利率较 1H16-1H19 平均毛利率 19.9%下降8.4PCT，毛利率下滑主要原因是低价订单交付。就不同企业而言，1H19 毛利率最大值 18.5%，最小值 8.6%，企业间标准差为 4.2%，标准差较1H18 增加 106.6%，这表明该环节内部分化有所加剧。图表 11：1H19 整机环节收入同增 41.

35、4%图表 12：1H19 整机环节毛利率同降 8.4PCT1600014473.2收入收入YOY14889.950.0%3500毛利毛利率23.3%25.0%1400012000100008000600010604.510528.5-0.7%41.4%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%300025002000150022.3%3224.421.2%20.0%15.0%12.8%10.0%40002000-26.7%-10.0%-20.0%-30.0%10005002473.02233.71909.15.0%01H161H171H181H19-40.0%01H161H171H181

36、H190.0%来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元叶片：营收高增 78.5%，毛利率同增 7.0PCT1H19 叶片环节收入、毛利均增加。1H19 叶片环节营收 25.36 亿元，同增 78.5%，毛利 4.30 亿元，同增 205.4%，毛利率 16.9%，同增 7.0PCT，毛利率较 1H16-1H19 平均毛利率 15.9%上升 1.5PCT。图表 13：1H19 叶片环节收入同增 78.5%图表 14：1H19 叶片环节毛利率同增 7.0PCT3000250020001500收入收入YOY100.0%78.5%80.0%60.0%40

37、.0%50045040035030025018.2毛%利毛利率16.7%16.9%9.9%378.1428.9290.8140.520.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%10005002262.81597.52535.71420.3-11.1%20.0%0.0%2001501008.0%6.0%4.0%-29.4%01H161H171H181H19-20.0%-40.0%5001H161H171H181H192.0%0.0%来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元主轴：营收高增 50.0%，毛利率同增 0.6PCT1H19 主

38、轴环节收入、毛利均增加，内部分化程度减小。1H19 主轴环节营收7.02 亿元，同增50.0%，毛利 2.41 亿元，同增52.7%，毛利率34.3%，同增 0.6PCT，毛利率较 1H16-1H19 平均毛利率 39.7%下降 5.4PCT， 毛利率较均值下滑主要原因是成本上涨所致。就不同企业而言，1H19 毛利率最大值 39.2%，最小值 30.4%，企业间标准差达到 4.4%，标准差较 1H18 降低 49.2%，这表明该环节内部分化程度减小。图表 15：1H19 主轴环节收入同增 50.0%图表 16：1H19 主轴环节毛利率同增 0.6PCT800700600收入收入YOY650.8

39、615.2701.950.0%468.1-5.5%-23.9%60.0%50.0%40.0%350300毛利毛利率291.944.9% 282.645.9%240.650.0%45.0%40.0%50030.0%20.0%25020033.7%34.3%35.0%30.0%40030020010001H161H171H181H1910.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%150100500157.61H161H171H181H1925.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元铸锻零部件

40、：营收高增 52.4%，毛利率同增 9.9PCT1H19 铸锻零部件环节收入、毛利均增加，分化大幅减小。1H19 铸锻零部件环节营收 21.20 亿元，同增 52.4%，毛利 5.00 亿元，同增 163.6%， 毛利率 23.6%，同增 9.9PCT，毛利率较 1H16-1H19 平均毛利率 24.1% 下降 0.5PCT。就不同企业而言，1H19 毛利率最大值 23.9%，最小值23.0%，企业间标准差为 0.4%，标准差较 1H18 减少 97.3%，这表明该环节内部分化大幅减小。图表 17：1H19 铸锻零部件收入同增 52.4%图表 18：1H19 铸锻零部件毛利率同增 9.9PCT

41、250020001500收入收入YOY60.0%52.4%50.0%40.0%30.0%20.0%60050040030031.9%毛利毛利率26.1%35.0%30.0%25.0%23.6%20.0%10001625.81428.81391.42120.410.0%200517.9373.013.6% 500.015.0%10.0%5000-12.1%-2.6%0.0%-10.0%-20.0%1000189.75.0%0.0%1H161H171H181H191H161H171H181H19来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元风塔：营收高增

42、65.7%，吨毛利回升1H19 风塔环节收入、毛利均增加，分化未明显加剧。1H19 风塔环节营收40.90 亿元，同增65.7%，毛利8.53 亿元，同增65.6%，毛利率20.8%，同比持平，毛利率较 1H16-1H19 平均毛利率 26.2%下降 5.3PCT。风塔环节定价主要以成本加成为主，毛利率主要受成本影响，虽然毛利率不变，但主要企业单吨毛利回升。就不同企业而言，1H19 毛利率最大值23.2%，最小值 19.4%，企业间标准差为 1.4%，标准差较 1H18 下降44.5%，这表明该环节内部分化未加剧。图表 19：1H19 风塔环节收入同增 65.7%图表 20：1H19 风塔环节

43、毛利率持平450040003500300025002000150010005000收入收入YOY4090.465.7%2298.22298.42469.07.4%0.0%1H161H171H181H1970.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%9008007006005004003002001000毛利毛利率36.0%26.9%20.9%20.8%827.5852.8619.4514.91H161H171H181H1940.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元来源：Win

44、d，中泰证券研究所，单位：百万元电站：营收高增 10.1%，毛利率同降 1.1PCT1H19 电站环节收入、毛利均增加，分化有所加剧。1H19 电站环节营收40.07 亿元，同增 10.1%，毛利 25.80 亿元，同增 8.2%，毛利率 64.4%， 同降 1.1PCT，毛利率较 1H16-1H19 平均毛利率 62.5%增加 1.9PCT。电站环节营收和毛利是由已运营项目决定，由于 1H19 并网体量增加， 因此其营收和毛利都同比增长。就不同企业而言，1H19 毛利率最大值71.6%，最小值 53.3%，企业间标准差为 8.9%，标准差较 1H18 提高33.9%，这表明该环节内部分化有所

45、加剧。图表 21：1H19 电站环节收入同增 10.1%图表 22：1H19 电站环节毛利率同降 1.1PCT收入收入YOY毛利毛利率450040003500300039.0%2899.43639.24007.245.0%40.0%35.0%30.0%30002500200065.5%68.0%66.0%64.4%64.0%250020001500100050002085.625.5%25.0%20.0%15.0%10.1%10.0%5.0%0.0%15001000500061.2%59.0%1774.91230.72384.92580.262.0%60.0%58.0%56.0%54.0%1H

46、161H171H181H191H161H171H181H19来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元3、财务分析：整机是唯一利润下滑细分环节除了对毛利率进行分业务分析外，我们对 6 个细分行业（主轴、铸锻零部件、叶片、风塔、整机、电站）的公司进行整体分析，主要围绕 4 个方面：净利润、资本投入、营运能力和研发支出。由于不同公司的业务多样性，我们选取在各细分环节标的主要考虑该业务占比较高的公司。图表 23：1H19 风电板块财务分析标的细分行业代码股票名称细分行业代码股票名称主轴300443.SZ金雷股份整机002202.SZ金风科技主轴企业 A6

47、01615.SH明阳智能铸锻零部件603218.SH日月股份600416.SH湘电股份601558.SH华锐风电601218.SH吉鑫科技电站某 A 股风电运营企业603985.SH恒润股份叶片002080.SZ中材科技002202.SZ金风科技600458.SH时代新材002531.SZ天顺风能风塔002531.SZ天顺风能600163.SH中闽能源300129.SZ泰胜风能塔筒企业 A合计19002487.SZ大金重工来源：Wind，中泰证券研究所净利润：整机是唯一利润下滑细分环节1H19 风电板块扣非净利润高增，整机是唯一利润下滑细分环节。1H19 风电板块扣非净利润 95.70 亿元，

48、同增 13.00%，净利率 13.88%，同降0.97PCT，净利率较 1H16-1H19 平均净利率 14.08%下降 0.21PCT。就各细分板块来说，（1）1H19 扣非净利润增速顺序：铸锻零部件风塔主轴叶片风电板块电站0整机；（2）1H19 年净利率顺序：电站风电板块铸锻零部件风塔主轴整机叶片0；（3）1H19 净利率变化顺序：铸锻零部件主轴叶片电站风塔0风电板块整机；（4）1H16-1H19 平均净利率顺序：电站风电板块风塔主轴整机铸锻零部件叶片0。从 1H19 扣非净利润增速角度来看，风电板块扣非净利润实现上升，主要原因是除整机以外的所有环节扣非净利润均实现增长所致；从 1H19

49、年净利率变化角度来看，整机环节的下滑是板块净利率略有下降的主要原因。图表 24：1H16-1H19 风电各细分环节净利润情况产业环节项目1H161H171H181H19平均值主轴营业收入1,428.881,728.682,022.772,278.739.35 YOY20.98 17.01 12.65 扣非净利润162.28188.08132.61195.74YOY15.89 -29.49 47.61 净利率11.36 10.88 6.56 8.59 铸锻零部件营业收入1,536.231,489.321,529.172,087.418.91 YOY-3.05 2.68 36.51 扣非净利润21

50、2.75144.3616.51230.07YOY-32.15 -88.56 1293.75 净利率13.85 9.69 1.08 11.02 叶片营业收入9,716.709,713.7210,288.0911,187.414.17 YOY-0.03 5.91 8.74 扣非净利润343.78358.79416.03604.31YOY4.37 15.95 45.26 净利率3.54 3.69 4.04 5.40 风塔营业收入2,461.052,654.832,879.435,032.6212.22 YOY7.87 8.46 74.78 扣非净利润427.74330.72266.69492.27Y

51、OY-22.68 -19.36 84.58 净利率17.38 12.46 9.26 9.78 整机营业收入14,318.6710,994.6814,832.5521,227.859.14 YOY-23.21 34.91 43.12 扣非净利润1,429.791,104.131,548.571,290.66YOY-22.78 40.25 -16.65 净利率9.99 10.04 10.44 6.08 电站营业收入20,050.2222,511.8925,510.9927,154.4522.66 YOY12.28 13.32 6.44 扣非净利润4,197.454,713.296,088.726,

52、756.86YOY12.29 29.18 10.97 净利率20.93 20.94 23.87 24.88 来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元资本投入：资本支出略降 5.3%，在建工程同增 25.4%1H19 风电板块资本开支减少、货币资金、在建工程增加。1H19 风电板块资本开支 169.89 亿元，较去年同期减少 9.55 亿元，同降 5.32%，1H19末在建工程 159.64 亿元，较去年同期增加 32.29 亿元，同增 25.35%。此外，1H19 末风电板块货币资金 302.09 亿元，较去年同期增加 74.72 亿元，同增 32.86%。就各细分板块来说，（1）1H19

53、 资本开支增速顺序：整机铸锻零部件叶片0主轴风电板块电站风塔；（2）1H19 资本开支/营业收入顺序：电站整机铸锻零部件主轴 风塔叶片0；（3）1H19 末在建工程增速顺序：整机风电板块叶片风塔电站0铸锻零部件主轴；（4）1H19 末在建工程/营业收入顺序：整机风塔主轴叶片铸锻零部件电站0；（5）1H19 末货币资金增速顺序：风塔整机风电板块铸锻零部件主轴电站0叶片；（6）1H19 末货币资金/营业收入顺序：主轴铸锻零部件风塔整机电站叶片0。从 1H19 资本开支变化角度来看，虽然风电板块资本开支有所下滑，但是铸锻零部件、整机以及叶片环节资本开支同比增加（有些是进入风电场运营导致的），而从 1

54、H19 末货币资金变化角度来看，除了叶片环节均同比下滑，其他环节货币资金同比增加。图表 25：1H16-1H19 风电各细分环节资本投入情况产业环节项目1H161H171H181H19主轴货币资金2,302.591,864.751,620.221,873.00YOY-19.02 -13.11 15.60 货币资金/营业收入161.15 107.87 80.10 82.20 资本开支208.04199.28396.16355.03资本开支/营业收入14.56 11.53 19.58 15.58 在建工程1,069.35920.411,111.97492.29在建工程/营业收入74.84 53.2

55、4 54.97 21.60 铸锻零部件货币资金1,045.641,177.021,026.951,255.97YOY12.56 -12.75 22.30 货币资金/营业收入68.07 79.03 67.16 60.17 资本开支132.86136.25322.44368.17资本开支/营业收入8.65 9.15 21.09 17.64 在建工程52.3163.57394.69287.61在建工程/营业收入3.41 4.27 25.81 13.78 叶片货币资金4,180.493,553.422,566.182,519.36YOY-15.00 -27.78 -1.82 货币资金/营业收入43.0

56、2 36.58 24.94 22.52 资本开支954.54935.63961.55994.43资本开支/营业收入9.82 9.63 9.35 8.89 在建工程1,922.591,315.621,634.482,010.09在建工程/营业收入19.7913.5415.8917.97风塔货币资金1,364.501,879.361,668.732,935.87YOY37.73 -11.21 75.93 货币资金/营业收入55.44 70.79 57.95 58.34 资本开支250.921,284.701,511.79522.13资本开支/营业收入10.20 48.39 52.50 10.37

57、在建工程1,081.57687.251,378.571,618.40在建工程/营业收入43.95 25.89 47.88 32.16 整机货币资金6,853.794,362.757,113.7811,612.12YOY-36.35 63.06 63.23 货币资金/营业收入47.87 39.68 47.96 54.70 资本开支2,887.632,338.413,492.765,540.91资本开支/营业收入20.17 21.27 23.55 26.10 在建工程2,978.732,423.846,196.479,303.55在建工程/营业收入20.80 22.05 41.78 43.83 电

58、站货币资金8,620.3110,558.668,741.3410,012.60YOY22.49 -17.21 14.54 货币资金/营业收入42.99 46.90 34.27 36.87 资本开支13,106.0911,079.2811,260.059,208.59资本开支/营业收入65.37 49.22 44.14 33.91 在建工程2,566.092,904.492,018.692,251.56在建工程/营业收入12.80 12.90 7.91 8.29 来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元营运能力：铸锻零部件、风塔、整机环节应收周转加速主轴、叶片、电站应收账款周转放缓，主轴和整

59、机存货周转变慢。1H19 末风电板块应收账款 879.85 亿元，较去年同期增加 212.16 亿元，同增31.77%，1H19 末存货 229.65 亿元，较去年同期增加 71.27 亿元，同增 45.00%。就各细分板块来说，（1）1H19 应收账款增速顺序：电站风塔风电板块整机主轴 叶片0铸锻零部件；（2）1H19 存货增速顺序：整机风电板块铸锻零部件风塔主轴0叶片；（3）1H16-1H19 应收账款周转率均值顺序：叶片主轴铸锻零部件 电站风塔整机；（4）1H16-1H19 存货周转率均值顺序：叶片整机铸锻零部件风塔主轴；（5）1H19 应收账款周转率变化顺序：铸锻零部件风塔整机0叶片主

60、轴电站；（6）1H19 存货周转率变化顺序：风塔铸锻零部件叶片0主轴整机。从 1H19 应收账款周转率变化角度来看，铸锻零部件、风塔、整机环节应收周转加速，其他环节应收账款周转变慢，而从 1H19 存货周转率变化角度来看，主轴和整机环节存货周转变慢，其他环节存货周转加速。图表 26：1H16-1H19 风电各细分环节营运能力情况产业环节项目1H161H171H181H19平均值主轴应收账款1,241.211,403.151,585.611,904.42YOY13.05 13.00 20.11 应收账款周转率1.191.311.351.311.29存货1,403.811,768.142,226.