点评第货币政策执行报告：货币政策稳中“求进”资本市场否极泰来

1、核心观点：货币政策稳中“求进”未来货币政策有望延续边际放松态势。央行表明 2019 年实行稳健的货币政策的立场，确定“稳中求进”的总基调，不提“中性”和“闸门”。经济下行压力较大，迫使逆周期调整的货币政策进一步放松。央行认为目前国内外经济形势稳中有变，变中有忧。相比三季度货币政策执行报告，此次增加“变中有忧”，强调新旧动能转换阶段，内生增长动力有待进一步增强。未来降准仍可期，降息主要看 PPI 的下降幅度（详见PPI 才是货币政策名义锚）。央行认为货币政策空间很大，没必要实行 QE，并特别指出不同类型银行的存款准备金率。同时，央行指出主要是通过货币市场利率下行带动贷款利率下行，可见央行大概率不

2、会调整存贷款基准利率，而目前政策利率距历史低点还有 30 个 BP。未来货币政策仍以调结构为重点。央行强调，调节好结构有助于控制好总量，要从根本上解决民企融资难题。未来会继续加大对小微和民企的支持力度，着力缓解流动性约束、银行资本约束和利率约束，疏通货币政策传导。图表1：2018 年三四季度货币政策执行报告口径变化2018Q32018Q4总基调坚持稳健中性的货币政策，处理好稳增长、调结构、防风险的平衡，把好货币供给的总闸门实施稳健的货币政策，前瞻性采取一系列措施逆周期调节，删除“中性”和“总闸门”措辞全球经济形势主要发达经济体延续增长态势，经济运行出现分化，全球经济金融脆弱性有所上升全球经济总

3、体延续增长态势，但增长势头有所放缓，经济下行风险有所增加国内经济形势需关注内外部不确定性带来的下行压力经济运行稳中有变，变中有忧流动性管理灵活开展公开市场操作，在补充中长期流动性的同时，及时熨平短期波动，银行体系流动性合理充裕，市场利率运行平稳强化逆周期调节，引导货币政策市场利率中枢下行宏观审慎 MPA加强逆周期调节，适当发挥结构性引导；稳步推动资管新规平稳运行推动商业银行多渠道补充资本金，出台资管新规和行业细则信贷积极引导金融机构加大对小微企业、“三农”、扶贫以及棚改、水利等的支持力度积极引导金融机构加大对小微和民营企业等重点领域和薄弱环节的支持未来政策展望实施好稳健中性的货币政策，增强政策

4、的前瞻性、灵活性、和针对性稳健的货币政策保持松紧适度，强化逆周期调节，进一步加强政策协调，疏通货币政策传导资料来源：2018 年央行货币政策执行报告，2019 年：中国经济年中触底，资本市场否极泰来在市场充满“离场论”“洗洗睡”之际，我们算是少数的乐观派，“最好的投资机会就在中国，新一轮改革开放将开启新周期” “2019 否极泰来”。从事宏观形势分析 20 年，看世事变迁，潮起潮落，唯一不变的就是人性和周期。库存周期和产能新周期叠加，2019 年中经济触底，经济失速风险缓解。滞涨转入通缩，货币政策放松的空间打开。一切都在周期框架里。这些年，做过分析师，管过经营，做过管理，历经机关国企民企。愈信

5、情商智商皆不如心力，在最黑暗的时候往往孕育着光明，但大部分人倒在黎明前，因心力不够而不能坚持到成功。唯有依靠强大的信仰和健壮的体魄，才能穿越黑夜迎接黎明！代表性观点：2014：新 5%比旧 8%好、5000 点不是梦、改革牛2015：海拔已高风大慢走、经济 L 型、一线房价翻一倍2017：新周期2018：金融周期退潮2019：否极泰来从总体来看，2019 年的货币政策会比 2018 年更加积极。央行明确 2019 年实行稳健的货币政策的立场，确定“稳中求进”的总基调，不提“中性”和“闸门”。首先，稳健的货币政策并不意味着货币条件维持不变。而更强调根据形势变化动态优化和逆周期调节，在经济下行期对

6、抗经济衰退和通货紧缩。从数量上看，即为保持 M2 和社融增速与名义 GDP 增速大体匹配； 从价格上看，即为保持利率符合经济潜在产出水平要求。其次，稳健的货币政策的“度”，主要体现为总量要合理，结构要优化。在保持流动性合理充裕的同时，还强调优化流动性投向和结构。因此，央行将运用结构性货币政策工具发挥定向滴灌工能，促进结构性调整和改革，既要防止货币条件过于宽松，也要优化信贷结构，加大力度支持小微企业和民企贷款。最后，开放的条件下，稳健的货币政策把握内部均衡和外部均衡的平衡。当内部均衡和外部均衡产生矛盾是，作为以内需为主的经济大国， 应当以内部均衡为主，同时兼顾外部均衡，即坚持货币政策的独立性，

7、同时兼顾汇率稳定和资本流动。2018 年央行认真落实稳健的货币政策，预调微调，流动性合理充裕，长短端利率整体下行。第一，整体流动性合理充裕，存准率下行，超储率上升。2018 年央行四次定向降准，释放 3.65 万亿元资金，保持市场流动性合理充裕。M2 增速保持在 8%以上，年末社融增速 9.8%，与名义 GDP 增速基本匹配，1 月降准后大型商业银行为 13.5%、中小型商业银行为 11.5%，仍有较大下调空间；4 季度超储率大幅提升至 2.4%，较 2017 年同期提高 0.3 个百分点，与 2016 年四季度相同，资金面整体维持宽松。图表2：监管全面发力促进金融业服务实体经济，改善信贷结构

8、措施意义定向降准定向降准：2018 年以来 4 次降准，共释放基础货币 3.65 万亿元，净投放 2.3 万亿元第一，保证市场流动性合理充裕结构性货币工具扩大 MLF 等工具担保范围3 次增加再贷款再贴现共 4000 亿元下调支小再贷款利率 0.5 个百分点扩大支小再贷款对象和支持企业范围创设定向中期借贷便利（TMLF），补充长期流动性创设央行票据互换工具（CBS），补充商业银行资本第二，改善结构， 为银行提供流动性支持完善宏观审慎框架在宏观审慎评估中增设小微企业和民营企业融资、债转股情况等专项指标第三，结构性引导利率市场化改革健全市场利率定价自律机制，推动同业存单和大额存单有序发行第四，机制

9、改革资料来源：央行官网，图表3：2018 年 M2 增速平稳社会融资规模存量:同比(%)M2:同比(%)151413121110982016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-017资料来源：Wind，图表4：2018 年央行 4 次下调存款准备金率图表5：2018 年 4 季度超储率大幅提升大型存款类金融机构准备金率(%) 中小型存款类金融机构准备金率(%)2510208156

10、104521985-011987-011989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-0100超额存款准备金率(超储率):金融机构(%)2001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12资料来源：Wind，资料来源：Wind，

11、第二，结构方面，央行创新货币工具引导银行改善结构。2018 年央行通过创新和丰富结构性货币政策工具，扩大MLF 担保范围、增加再贷款和再贴现、下调支小贷款利率、扩大支小在单款和支持范围、创设 TMLF、创设票据互换工具等方式，补充银行资本金，引导银行改善贷款结构。第三，宏观审慎方面，加强结构性引导。2018 年央行增设小微企业和民企融资、债转股转向指标，鼓励金融机构加大对薄弱环节的支持力度，加强结构性引导。第四，机制改革方面，推进利率市场化，货币政策利率中枢下行， 贷款利率整体下行。2018 年央行进一步健全市场利率定价自律机制，引导金融机构资助合理定价，4 季度金融机构贷款利率整体下行，人民

12、币贷款加权平均利率 5.63%，比 9 月份下降 31BP，一般贷款利率和票据利率大幅下行；货币市场利率中枢DR007 和DR001 稳中有降。图表6：2018 年 4 季度贷款利率整体下行金融机构人民币贷款加权平均利率（%）金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款（%）金融机构人民币贷款加权平均利率:票据融资（%）10金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款（%）86422008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-

13、032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-120资料来源：Wind，3.5图表7：2018 年市场利率整体下行存款类机构质押式回购加权利率:1天（%）存款类机构质押式回购加权利率:7天（%）3.02.52.01.52018-012018-022018-032018-032018-042018-052018-062018-062018-072018-082018-082018-092018-102018-102018-112018-122018-122019-012019-021.0资料来源：Wind，经济下行压

14、力迫使逆周期调节的货币政策不断强化。央行认为目前国内外经济形势稳中有变，变中有忧。相比三季度货币政策执行报告， 此次增加“变中有忧”，表明央行认为目前经济下行压力较大。从总量来看：经济下行压力较大，新旧动能转换阶段，内生增长动力有待进一步增强。2018 年经济下行、物价回落，经济周期从滞胀转入通缩，央行提出“强化逆周期调节”。从经济周期运行看，当前处于：世界经济见顶回落、金融周期从去杠杆到稳杠杆、房地产周期调控尾声、主动去库存周期、产能新周期筑底、新政治周期。图表8：经济下行压力大，滞涨转通缩CPI:当月同比（%）PPI:全部工业品:当月同比（%）15GDP:不变价:同比（%，右）151010

15、505-51999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01-100资料来源：Wind，12 月中国制造业 PMI 为 49.4%，为 2016 年 7 月以来首次跌破荣枯线，创 2016 年 3 月以来新低。新订单指数 49.7%，较上月下跌 0.7 个百分点，为 2016 年 2 月以来的低点。其中进口指数 45.9%，较上月下跌 1.2个百分点，连

16、续 6 个月在 50%以下，反映内需活动低迷。新出口订单指数 46.6%，较上月下滑 0.4 个百分点，已是连续 7 个月低于临界点，创三年新低，反映外需疲弱。PMI 主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均降至年内低点，分别为 44.8%和 43.3%，较上月回落 5.5 和 3.1 个百分点。图表9：12 月制造业 PMI 自 2016 年 7 月以来首次跌破荣枯线资料来源：Wind，支柱产业进入调整期，新产业量级仍弱。房地产、汽车等传统支柱产业进入调整期，大部分新业态和新动能在量级上仍然弱于传统支柱产业， 消费增长相对乏力，经济内生增长动力有待进一步增长。图表10：2018 年房地产销售投

17、资进入调整期图表11：2018 年基建投资大幅下行商品房销售面积:累计同比(%) 本年购置土地面积:累计同比(%)房地产开发投资完成额:累计同比(%)固定资产投资完成额:累计同比(%)固定资产投资完成额:制造业:累计同比(%) 房地产开发投资完成额:累计同比(%)基建累计同比（%）1005580456035402520015-2052000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-09

18、2014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12-40-5资料来源：Wind，资料来源：Wind，从结构来看：小微企业、民营企业融资难问题较为突出。银行风险资本金压力大，导致贷款意愿降低；风险偏好低，

19、贷款结构不佳。一方面，银行存在资本金约束，贷款需要具备相应的资本金， 但目前银行资本金不足，贷款意愿下降；另一方面，银行风险偏好低，倾向于居民短期贷款和票据融资等高流动性、低风险的渠道，缺乏向企业发放中长期贷款的动力，短期和票据融资占比增加，企业中长期贷款占比萎缩，贷款结构差。80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-0620

20、18-072018-082018-092018-102018-112018-12-10%图表12：短期贷款和票据融资占比反超企业中长期贷款占比短期贷款及票据融资占比（%）企业中长期贷款占比（%）资料来源：Wind，民营企业融资环境边际改善，但民企融资难融资贵问题依然突出。2018 年末，国有企业、民营企业贷款余额合计 90.6 万亿元，其中，国有企业贷款余额 47.7 万亿元，占比 52.6%；民营企业贷款余额 42.9 万亿元，占比 47.4%。但考虑到民间投资占全国固定资产投资的比重超过 60%， 显然民企贷款余额占比仅 47.4%，民企贷款支持力度依然不足。图表13：民间投资占全国固定资

21、产投资的 60%图表14：2018 年末国企民企贷款余额占比70%60%50%40%30%20%10%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180%民营经济占比（%）民企贷款占 比 , 47.40%国企贷款占 比 , 52.60%资料来源：Wind，资料来源：央行，从全球来看：全球经济总体延续复苏态势，但增长势头有所放缓，外部环境发生明显变化，不确定因素增多。央行认为未来一段时期，全球经济将面临四大风险：一是贸易摩擦与政策不确定性仍为显著风险；二是在贸易摩擦升级和全球金融条件存在不确定性背景下，各经济体的脆弱性易被放

22、大；三是随着经济下行风险加大，部分经济体的政策应对面临一定挑战，同时报告删去了二、三季度“全球金融市场脆弱性增加”的说法；四是地缘政治冲突多点爆发，对经济金融影响加大。图表15：央行对未来全球经济面临挑战的口径变化2018Q22018Q32018Q4全球贸易摩擦升级全球贸易摩擦升级与政策不确定性增加贸易摩擦与政策不确定性仍为显著风险新兴市场面临新一轮金融波动在国际贸易体系重构、主要经济体货币政策外溢效应增强下，新兴市场将继续承压在贸易摩擦升级和全球金融条件存在不确定性背景下，各经济体的脆弱性易被放大全球金融市场脆弱性增加全球经济周期与金融周期不同步，主要经济体政策调整对全球经济金融的影响加大随

23、着经济下行风险加大，部分经济体的政策应对面临一定挑战，删去全球金融市场脆弱性增加的说法中长期经济增长仍面临较多结构性挑战全球金融市场脆弱性增加地缘政治冲突多点爆发，风险因素和不确定性加速累积，对经济金融影响加大资料来源：2018 年央行货币政策执行报告，2018 年发达经济体增长放缓，美国经济强劲，但出现放缓迹象，欧元区增长势头持续放缓。美国供应管理协会（ISM）制造业 PMI 全年保持高位，连续 34 个月高于荣枯线，但 12 月意外放缓至 54.10；一至四季度欧元区 GDP 同比分别增长 2.4%、2.2%、1.6%和 1.2%，增速持续放缓。图表16：2018 年全球经增长放缓美国:供

24、应管理协会(ISM):制造业PMI 欧元区:制造业PMI65出口金额:当月同比（%，右）6055504540352006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12306050403020100-10-20-30资料来源：Wind，受贸易摩擦、美联储加息及经济周期可能见顶的担忧影响，发达经济体股市普遍

25、走跌。2018 年末，美国道琼斯工业平均指数较上季末下跌11.83%，较上年末下跌 5.63%。日本日经 225 指数、德国法兰克福 DAX指数、欧元区 STOXX50 指数、英国富时 100 指数分别较上季末下跌17.02%、13.78%、11.70%、10.41%，较上年末下跌 12.08%、18.26%、14.34%、12.48%。图表17：2018 年主要经济体股市普遍走跌ZEW股市指数:日本日经225指数ZEW股市指数:欧元区STOXX50指数ZEW股市指数:德国DAX指数100 ZEW股市指数:英国富时100指数806040200-202001-022002-022003-0220

26、04-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-02-40ZEW股市指数:美国道琼斯工业指数资料来源：Wind，内外因素叠加，发达国家对美元贬值，部分新兴市场经济体对美元汇率大幅动荡。美元指数上涨，欧元、英镑对美元贬值，2018 年末，美元指数收于 96.17，较上年末上涨 4.40%，欧元收于 1.1469 美元/欧元，较上年末贬值 4.39%，英镑收于 1.2757 美元/英镑，较上年末贬值 5.59%， 日元收于 109.

27、56 日元/美元，较上年末升值 2.84%。部分新兴经济体货币大幅走低，阿根廷汇率崩盘，2018 年末较上年年末兑美元跌幅达103.8%，年初以来土耳其、俄罗斯、巴西、南非等汇率贬值幅度均超过 15%。图表18：2018 年发达经济体较美元贬值1.51.51.41.41.31.31.21.21.11.11.0欧元兑美元英镑兑美元美元兑日元（右轴）1161141121101081061041021002017-102017-112017-122017-122018-012018-022018-022018-032018-042018-052018-052018-062018-072018-072

28、018-082018-092018-092018-102018-112018-112018-1298资料来源：Wind，图表19：2018 年部分新兴经济体较美元贬值大幅幅度103.8%39.5%20.7%18.5%17.2%9.6% 6.9% 5.6% 5.0% 1.8%-0. 1% -0.7%105%95%85%75%65%55%45%35%25%15%5%-5%资料来源：Wind，6、针对目前形势，稳健货币政策更加强调“稳中求进”，服务实体经济。稳：央行没必要实行 QE。其一，中美货币发行机制不同，没必要购买国债。美国通过购买国债投放基础流动性，因此国债相当于美国财政的信用；而在中国，商

29、业银行通过发放贷款等资产扩张创造广义货币，央行通过资产扩张创造基础货币，并通过基础货币来调控商业银行创造广义货币的能力。所以， 中国没必要通过央行购买国债来投放货币，不会实行量化宽松政策。其二，中国所处的经济金融发展阶段决定目前不会实行 QE。21 世纪的前 10 年里，央行为适应形势需要通过在市场上买入外汇相应投放基础货币，后通过提高存准率、公开市场操作、发行央票等方式实现流动性的对冲，有效应对了双顺差问题。而现阶段，我国货币发行机制主要服务于经济发展和宏观调控需要。央行主要通过公开市场操作、MLF、PSL 等向市场提供基础货币。经济金融稳增长发展阶段决定了中国不会实行 QE。其三，中国政策

30、利率距历史低点还有 30 个 BP，货币政策空间很大， 决定央行目前没必要购买国债。金融危机之后，美国利率已经接近 0，无法下调，故实行 QE；目前，虽然中国存贷款利率接近历史最低水平，但是政策利率较历史低点还有 30BP 的下调空间，因此没必要实行 QE。进：目前央行货币政策空间很大，可采取的货币政策工具还很多。其一，央行特别强调中期借贷便利（MLF）仍是基础货币的重要渠道，未来有望继续采取降准+MLF 提供中长期流动性。央行特别指出不同商业银行的存款准备金率大小，可见存准率仍处高位，未来仍有下调空间。目前绝大部分金融机构都适用优惠的存款准备金率，大体可分三档，大型商业银行13.5%；中小型商业银行11.5%；县域农村金融机构8%，。可见未来存准率下调的空间仍然充足。图表20：央行货币政策工具丰富货币政策工具作用数量型公开市场操作（OMO）弥补短期流动性缺口，关键时点的流动性缓冲垫存款准备金率加强对小微、民营企业等实体经济的信贷支持力度再贷款、再贴现、抵押补充贷款定向支持小微、民企等实体经济的信贷支持力度价格型存贷款基准利率整体调控市场利率常备借贷便利 SLF满足中小金融机构短期流动性需求，探索利率走廊上限中期借贷便利 MLF弥补银行体系中长期流动性缺口，成为央行基础货币供给的重要渠道