轻工制造行业发展研究报告

1、 轻工制造行业发展研究报告金属包装趋势向上，重筑定价体系 1、轻工制造：精选低估优质龙头，静待弹性释放展望 2021 年，我们认为可以从估值和增长确定性两个角度进行考虑。1）根据前三季 度业绩及 20202021 年业绩预测情况，公司估值在行业内及与自身比较较低的标的； 2）内销稳定性好，或具备外销释放弹性的标的，具备较强的增长确定性。家居行业明年增长确定性可能来自于两个方面：1）外销业务的弹性释放，外销 2020 年 受疫情影响被抑制，2021 年订单释放；2）受益精装房渗透率提升，工程 B 端业务快速 增长。内销龙头地位稳固，外销弹性有望逐步释放。软体家居中曲美家居、顾家家居、喜临门、 美

2、克家居、麒盛科技、梦百合均有一定外销业务，2019 年上述各家公司外销收入在总收 入中占比分别为 57.3%/41.5%/22.0%/25.0%/93.8%/80.6%。顾家家居、喜临门作为国 内软体家居行业龙头，已取得较为稳定市场份额，行业地位稳固，国内订单已明显修复； 伴随海外疫情逐步缓和，海外需求复苏，外销弹性将释放。推荐【顾家家居】、【喜临门】、【梦百合】、【麒盛科技】、【美克家居】、【曲美家居】。B 端业务延续高增长，C 端需求逐步修复。欧派家居、索菲亚、尚品宅配为一线定制家 居零售端龙头企业，欧派将加大工业业务的开发力度，索菲亚合作整装企业开拓新的渠 道，为明年业绩增速提供一定保障

3、。结合当前估值水平，推荐【欧派家居】、【索菲亚】、 【金牌厨柜】、【志邦家居】、【尚品宅配】。2020Q3 经营结果可以观察到 B 端业务延续高增长态势，同时未来 35 年精装房渗透率 将持续提升，预计建材家居 2020Q4 至明年增长确定性较强，江山欧派、海鸥住工、大 亚圣象有望受益。结合当前估值水平，推荐估值较低的【大亚圣象】、【江山欧派】、【海 鸥住工】。消费轻工板块关注内销龙头，及外销弹性释放标的。消费轻工板块中晨光文具、茶花股 份、中顺洁柔主要为内销，消费品属性强，增长较为稳健。外销标的中创源文化前期受 疫情影响较大，海外订单环比持续恢复，后续弹性较大。结合估值水平，推荐【茶花股 份

4、】、【创源文化】、【晨光文具】、【中顺洁柔】。2、家居：消费修复，精选低估值高弹性优质龙头家居需求后置影响显现，2020Q3 家居行业订单强势复苏。2020H1 受疫情影响，家居 需求被抑制，2020Q3 订单开始逐步释放。细分品类来看，建材家居受疫情影响较小， 2020Q2 率先修复；定制家居企业 2020Q3 边际修复更明显，且定制家居企业有部分工 程业务，整体修复要强于软体家居；软体家居中内销为主的企业顾家家居 2020Q3 表现 亮眼，外销叠加床垫反倾销影响梦百合逆势大幅增长。2.1、软体家居：行业整合顺畅，优选软体龙头家居行业面临地产红利逐步消散，线下渠道流量分散化的问题，零售端增长

5、逐步出现压 力。家居龙头企业之间、龙头与中小企业间均展开竞争力角逐，未来行业将逐步向头部 企业集中，优秀的企业将凭借突出的生产制造、渠道营销、经营管理脱颖而出。软体家居行业的龙头企业生产制造优势逐步凸显，开始展现在行业中的整合地位，零售 端增长受到地产销售影响相对较小。同时更受益于未来重装需求增长，消费属性较为突 出。软体家居供应链整合相对容易。欧美家居行业 CR4 基本都超过 35%，相比于行业成熟 的家居市场，国内家居行业仍处于起步阶段。国内龙头企业欧派、顾家、敏华等，单品 类家居产品的销售额仍在百亿元左右，在行业 Beta 红利逐步消失的情况下，龙头企业进 行多品类、多渠道布局，家居行业

6、逐步从过去传统的制造模式向零售模式切换，使得企 业面对复杂的供应链整合局面。软体家居品牌溢出效应强。在精装房渗透率快速提升的背景下，住户对房屋装修的焦点 将更多集中在软装，对软装产品的品质和款式要求出现提升。软体企业销售产品多为沙 发、床垫、餐桌椅等，相较于橱柜、衣柜等更容易被关注到。因此软体家居产品的品牌 议价能力更容易凸显，软体家居龙头企业较高的营销投入可以在中长期获得正向回报。中长期看，软体家居将优先受益存量房翻新需求释放。从国内房屋交易的变动趋势和海 外成熟市场交易结构来看，国内将逐步进入存量房时代，未来家居需求将主要来自二次 装修。考虑到软装耐用程度差于硬装，翻新周期将较硬装短，从而

7、将优先受益于存量房 翻新需求的释放。在行业整体景气度有所下滑背景下，软体家居龙头企业凭借自身生产和制造的规模优势， 通过产品和价格策略调整，对市场整合顺畅。软体家居消费所需配套服务较少，龙头企 业通过加大线上营销，线上销量增加对冲疫情带来的负面影响，内销增速 45 月率先增 长，并维持稳健增长态势。推荐主业向上修复低估值的床垫龙头【喜临门】，公司基本面 改善的软体大家居龙头【顾家家居】，以及功能沙发行业的龙头企业【敏华控股】、记忆 棉床垫行业的龙头企业【梦百合】。2.2、定制家居：短期工程订单放量，中长期“零售为王”2.2.1、短期：精装渗透率提升，Beta 红利凸显家居销售滞后住宅房屋销售

8、630 个月。住宅房屋正式施工周期约 1236 个月，期房 预售提前施工期 69 个月开始。工程端家居需求滞后房屋销售 612 个月开始释放；零 售端装修需求待交房后释放，定制家居类产品一般滞后房屋销售 624 个月消费，软体 家居产品滞后 2430 个月。2020 年进入交房周期，家居行业随之受益。受国内地产政策调控和去杠杆影响，房企 期房建设放缓，2017 年 7 月开始住宅商品房销售和竣工增速出现背离。上一次住宅销售 高峰在 2017 上半年，考虑 23 年的期房交房周期，2019 下半年2020 年家居消费有 望释放。从住宅房屋竣工来看，2019 年初开始回暖，同时家居行业收入和利润增

9、速开始 好转。2019 年 12 月房屋竣工增速回正，2020Q1 受到疫情影响增速下降，2020 年 5 月 房屋竣工增速同比增长 9.7%，表明 2020 年已进入刚性交房期。国内精装房渗透率快速提升，合作地产商，切入精装产业链条的企业实现快速增长。未 来精装房渗透率保持提升趋势，并且 2020 年房屋竣工回暖，逐步进入交房周期，预计未 来 35 年该类企业仍保持高速增长。首选精装房配置率高的家居品类，如定制橱柜、卫 浴、瓷砖、木地板、木门等。2.2.2、中长期：迎接存量房时代来临，回归“零售为王”新房销售放缓。从住宅商品房销售增速来看，经历过去高增长，销售增速放缓明显。 19992007

10、/20082012/20132016/20172019 年 住 宅 销 售 CAGR 分 别 为 24.9%/13.5%/5.9%/1.8%，2019 年住宅销售同比增速已放缓至 1.5%。2019 年国内城 镇存量房约 3 亿套，假设按照每户 3 口人计算，已满足 9 亿人口的住宿需求。2019 年国 内城镇化率达到 60.6%，存量住宅基本实现城镇人口居住需求。在这样的背景下，未来 新房销售增速大概率将呈现下降趋势。存量房装修需求开始增加。受存量房市场崛起驱动，根据中国建筑装饰协会数据， 20142018 年我国改造性装修产值从 3900 亿元增至 6900 亿元，复合增速超过 15%，

11、占家装行业总产值的比重也从 26%增至 30%以上。更长远来看，参考发达国家房屋交易结构，存量房市场崛起是市场规律的长期趋势。以 美国、英国为代表的发达国家，新房交易占比均不到 10%，二手房交易占比在 65%以 上。从 2019 年国内房屋交易结构来看，60%房屋交易来自新房，35%是二手房交易； 以北京、上海、深圳为代表一线城市来看，当前新房交易比例均已降至 30%以下，低于 全国平均。预计未来国内整体房屋交易结构有望逐步向国际市场靠拢，二手房交易为主 的存量房市场规模将远大于新房市场。国内家居零售和工程端行业增长空间测算我们假设房屋翻新周期为 15 年，则 15 年前销售的房屋对应 15

12、 年后存量房翻新量。根 据我们测算，存量房翻新在整体存量房占比（存量房翻新率）呈现加速提升状态， 20202022 年家居装修零售端需求将主要由存量房翻新需求驱动。中长期看，2030 年 存量房翻新率达到 3%，若假设 2050 年翻新率为 5%，则 20222030/20302050 年存 量房翻新需求 CAGR 分别为 6.8%/2.8%。2019 年精装房渗透率达到 33%，由于精装房开盘套数增长持续高于行业整体，我们假 设未来精装房渗透率持续提升。假设 2030 年达到 60%，对标海外假设 2050 年达到 80%， 则 20202022 年精装修房屋套数维持 10%以上增长，202

13、22030/20302050 精装房 装修需求 CAGR 分别为 3.6%/1.4%。精装房配套装修需求未来 35 年高增长，中长期存量房翻新市场崛起。根据我们的测 算，未来 35 年精装房装修需求将维持 10%以上的高增长，整体零售端市场需求增速 在 5%左右。20152019 年存量房在总需求中贡献占比逐年提升，2019 年达到 20%， 未来呈现持续上升趋势。前期精装房装修需求贡献增速快于存量房，2022 年将为重要拐 点，2022 年以后存量房翻新带来的需求将超过精装房装修需求。预计到 2030 年房屋家 居装修需求中 44%由存量房翻新带来，34%由精装房装修带来，到 2050 年比

14、例将变为 58%/34%。2050 年国内存在家居装修需求的住宅总套数预计达到 3191 万套，其中存 量房装修量为 1841 万套，精装修需求为 1080 万套。关键假设：1）20202050 年住宅销售同比增速为 0%；2）20202030 年存量住宅翻新套数对应 15 年前住宅销售套数，2050 年存量房翻新率 假设为 5%；3）20202022 年精装房渗透率假设为 36%/40%/45%，2030/2050 年精装房渗透率假 设为 60%/80%。家居消费一定程度受地产行业影响，短期受益交房和精装房渗透率提升，工程订单占比 高的定制家居企业将享受较高的增长。同时，二线定制龙头企业仍具

15、备新品类和新渠道 扩张的空间，零售端仍享受扩品类和渠道的红利。短期考虑布局二线定制家居龙头【志 邦家居】、【金牌厨柜】。中长期来看，国内将逐步进入存量房市场，家居和装修需求仍将主要由零售端市场带来。 中长期布局零售端具备核心竞争力的定制家居企业，推荐零售端已具备一定竞争优势的 一线定制家居龙头【欧派家居】、【索菲亚】、【尚品宅配】。3、包装：两片罐行业趋势向上，纸包装龙头市场整合更进一 步3.1、金属包装：市场持续扩容，产业整合重筑定价体系3.1.1、啤酒罐化率提升带来金属包装需求扩容中国啤酒行业销售总量增速企稳，产品结构升级的趋势拉动啤酒罐化率提升。中国啤酒 总产量于 2013 年触顶后进入

16、拐点，自 5062 万千升后逐年小幅下滑，2017 年产量为 4402 万千升，人均消费量 33Kg 接近日本、韩国水平，消费拐点来临，行业增长逻辑由“量” 转向“质”的提升，产品结构升级成为主流啤酒厂商在新趋势下的核心策略，由于小瓶 装平均盈利能力更强，在啤酒小瓶化的趋势下，听装酒消费愈发流行，叠加跨区销售带 动啤酒长距离运输需求不断增加，啤酒罐化率逐年提升，由 2010 年的 17.63%提升至 2018 年的 25.97%。3.1.2、产业整合重筑定价体系，二片罐提价趋势延续二片罐行业供给过剩、生产厂家议价权较弱的局面有望通过产业横向并购改善。自 2010 年以来二片罐企业扩张产能、三片

17、罐企业大批量扩充二片罐生产、中小型啤酒场同时进 入二片罐生产，截至 2017 年二片罐总产能接近 600 亿罐，形成供给过剩的局面，致使 二片罐价格逐年下滑。由于啤酒罐化率提升、行业集中度提升、中小产能逐步出清，目 前二片罐价格进入相对稳定的提升通道，龙头企业二片罐提价在即。由于市场集中度提 高，制罐企业向上下游议价能力提高，行业整合带来龙头企业盈利能力提高成为新的趋 势。行业竞争格局方面，当前产能及产量主要集中于少数龙头企业，龙头企业之间规模 差距不大。当前二片罐行业产能格局步入良性通道。目前，二片罐行业的固定资产投资增幅大幅下 降，产能扩张回归理性，而市场需求在啤酒罐化率提升、纤体罐等新产

18、品快速增长等因 素下仍处于增长阶段，行业供求关系逐步优化。随着主要原材料价格趋稳、产品价格逐 步回升。产业整合重筑议价体系，二片罐价格触底开始回升。当前金属包装行业三片罐市场由于 客户群体稳定，毛利率较高，售价稳定，盈利能力主要受原材料成本影响。二片罐市场 总体仍处于供过于求，包装生产企业对下游客户议价能力较弱，叠加原材料价格上涨， 导致二片罐行业毛利率于 2016 年开始进入历史低点。自 2017 年开始，因毛利率触底 和行业集中度提升，部分龙头二片罐生产企业开始提价。3.2 纸包装：行业稳步增长，市场份额向龙头集中根据中国包装联合会数据，2019 年包装行业总产值 2.22 万亿，同比+1

19、.5%；其中纸包 装/塑料包装/金属包装/玻璃包装产值分别为 6449/9564/2599/1358 亿元。纸包装行业规模接近 6500 亿。20162019 年包装行业总产值 CAGR 为 3.8%，纸包装 CAGR 为 4.0%。2019 年纸包装行业市场规模达 6449 亿元，同比增长 1.5%。我们预计，未来国内纸包装行业将保持 3%8%的稳健增长：1）纸包装产品与宏观经济增长紧密相关，将随着国内经济发展稳步增长。纸包装下游需 求 中 ， 食 品 饮 料 、 日 化 等 快 消 品 / 家 电 / 快 递 / 重 型 汽 车 和 化 工 包 装 分 别 占 比 50%/15%/10%/

20、15%。2）纸包装具备环保性、成本具备优势，对其他包装替代性强。2019 年塑料包装的产值 达到 9564 亿元，占比接近 43%。未来国内受环保趋严，禁塑令影响，预计塑料包装将 逐步由纸包装、金属包装替代。国内纸包装行业集中度低，呈现逐步提升态势。根据我们测算，20162019 年国内纸包 装行业集中度呈现提升态势。2019 年国内纸包装行业前五大企业合兴包装/裕同科技/劲 嘉股份/美盈森/东风股份市占率分别为 1.72%/1.53%/0.62%/0.53%/0.49%，行业 CR5 为 4.9%。对标海外成熟市场，国内纸包装行业龙头市场份额提升空间大。澳大利亚纸包装行业 CR2 达到 90

21、%，美国纸包装行业 CR5 由 1995 年的 43%提升至 2019 年的 78%。合兴包装短期看修复弹性，中长期内生增长动能充足。公司 2020 年收入端修复明显强 于行业平均水平，主要因中小包装厂受疫情冲击大接单能力下降，公司存量客户市场份 额和新客户订单增加。4、造纸：盈利能力维持中高位，2021 上半年提价承压4.1 白卡纸：巨头协同改善格局，需求增长向好白卡纸行业前四大企业分别为 APP（金光纸业）/博汇纸业/晨鸣纸业/太阳纸业，2019 年 底前四大企业白卡纸产能分别为 355/215/204/140 万吨，分别在国内白卡纸总产能中占 比 29.8%/18.1%/17.1%/11

22、.8%，CR4 达到 76.8%。2018 年行业内曾发生价格战，导致白卡纸价格短期内大幅下跌。2018 年初，博汇纸业 开始建设江苏 75 万吨白卡纸项目，并筹划江苏三期项目（100 万吨白卡纸），两期项目 落地后产能将超过 APP 成为国内最大白卡纸企业。为争夺市场份额，2018 年 4 月开始 行业内爆发价格战，白卡纸价格从 6660 元/吨下跌至 7 月 5293 元/吨，3 个月时间内纸 价下跌 1367 元/吨（20.5%）。2018Q4 博汇纸业出现单季度最大亏损，亏损 2.54 亿元； APP 出现单季度最大幅度下滑，利润同比下降 66.5%。白卡纸前两大龙头实现合并，集中度进

23、一步提升优化行业格局。2019 年 6 月 APP 开始 在二级市场举牌博汇纸业，2019 年 12 月底公告 APP 将收购博汇集团 100%股份，随后 进入反垄断审查阶段，2020 年 1 月向博汇纸业其他股东发起要约收购，2020 年 8 月底 APP 通过收购博汇集团所有相关审查，2020 年 8 月 28 日9 月 26 日进行要约收购，预 计 2020 年 9 月底将实现最终收购。若 APP 实现对博汇收购，白卡纸行业集中将进一步 提升，APP 和博汇合计产能占比达到 47.9%，CR3 达到 76.8%，CR4 达到 81.0%。2019 年白卡纸国内需求接近 900 万吨，其中

24、社会卡/烟卡/液包/食品卡/铜板卡需求量分 别约为 500/100/70/130/100 万吨，分别占比 56%/11%/8%/14%/11%，预计未来各纸 种平均增速分别为 8%10%/01%/2%3%/10%/01%，对应白卡纸行业国内需求平 均增速 7%左右。1、社会卡：终端需求受经济波动影响，白板替代有望刺激未来需求国内社会卡消费量约 500 万吨，在白卡纸总需求中占比 56%左右。就社会卡的终端需求 来看，其中 3C/化妆品和白酒/药品分别占比约 30%/30%/40%。这类产品需求受到宏观 经济增长影响，过去年份由终端需求增长带来的社会卡自然增速约 3%。受环保因素影响，社会卡有望

25、逐步对白板纸实现替代。白板纸产能持续 2017 年以来下 滑，2019 年白卡纸产能 1133 万吨，同比-12.2%。由于环保趋严，部分地区关停落后的 造纸产能，根据中国纸网，2019 年富阳地区关停 200 万吨白板纸产能，2020 年将继续 关停 250 万吨白板纸产能。白板纸生产成本增加，与白卡纸价差缩小，替代效应将持续凸显。2017 年国家出台禁止 进口固废的政策，导致白板纸的原材料废纸进口量出现较大幅度下滑，国内废纸提价幅 度约 40%左右。白板纸生产成本提升，导致价格较 2017 年以前提升 10%20%。2017 年以前白板纸和白卡纸合理价差约1200元/吨，2019年白板纸和

26、白卡纸价格回落到1200 元/吨以下，主要因白板纸成本增加导致价格提升。从细分的产品来看，白板纸与高档社 卡合理价差约 1500 元/吨，与低端社卡合理价差约 800 元/吨。因此，当白板纸与白卡纸 价差收窄至 1200 元/吨以下，替代效应将较为显著。预计未来替代白板纸的需求增速为 5%7%。考虑到白板纸受环保因素和原材料可获 得量减少因素的影响，未来产能将呈现逐年下降趋势，根据 20172019 年产能减少情况 及富阳地区产能淘汰情况，预计未来每年产能净减少 100200 万吨。若假设未来每年减 少白板纸产能为 150 万吨，由于较为高端白板纸（可使用白卡纸替代）在其中占比约 15%25%

27、，预计每年带来白卡纸替代需求量 3040 万吨，贡献社卡需求 5%7%的增 长。2、食品卡：禁塑令和外卖行业的快速发展影响下，预计未来保持 10%左右增速 2020 年国内“限塑令”再升级，纸制包装盒/袋/餐具逐步替代塑料制品。2008 年国内 开始限塑，有偿使用塑料袋，国家发改委数据显示，限塑以来至 2016 年，全国商超塑料 袋使用量普遍减少 2/3 以上，累计减少塑料购物袋 140 万吨左右。2019 年 9 月 9 日中 央全面深化改革委员会第十次会议通过了关于进一步加强塑料污染治理的意见，2020 年 1 月 19 日发改委正式发文，国内“限塑令”逐步升级。根据关于进一步加强塑料污

28、染治理的意见，一次性塑料袋、塑料餐具、快递塑料包装都将被禁止和限制使用，将有 望催生纸包装的替代。目前已出现餐盒、吸管等使用食品级白卡纸进行替代，牛皮纸袋 替代塑料袋，未来快递塑料包装预计将继续被箱瓦纸包装替代。外卖行业快速发展，催生纸包装盒需求。自 2015 年以来外卖行业快速增长，外卖用户 自 2015 年 1.14 亿人增加至 2019 上半年 4.21 亿人，CAGR 达到 39.8%；国内外卖交易 额从 2015 年 1348 亿元增加至 2019 年 6035 亿元，CAGR 达到 45.5%；外卖行业渗透 率从 2015 年 4.2%提升至 2019 年 13.0%。从 2019

29、 年使用用户数及交易额增长情况来 看，行业渗透率仍在上升阶段，交易额仍维持 30%以上较快增长。外卖行业的发展催生 食品包装盒需求，在禁塑令影响下，塑料食品包装盒逐步转向使用食品级卡纸替代，外 卖行业的持续增长将推动食品卡需求持续增长。3、烟卡、液包、铜板卡：平稳增长烟卡主要用于香烟包装，预计未来需求增速 01%。烟卡对应下游卷烟产量，从历史数 据来看，2010/2019 年卷烟产量分别为 2.38/2.36 万亿支，20102019 年卷烟产量 CAGR 为-0.1%，受到库存影响，各年份间卷烟产量存在波动，但总量增长并不明显。从烟卡纸 行业观察来看，近年烟卡纸产能和产量基本也没有增长，预计

30、未来烟卡增速约 01%。液包主要用于饮料和牛奶等包装，预计未来需求增速 2%3%。液包主要用于部分饮 料和牛奶的外包装（类似牛奶利乐包），国内饮料、牛奶需求增长稳定，预计未来液包平 均需求增速约 2%3%。铜板卡需求较为稳定，预计未来增速 01%。铜板卡中 25%的需求为扑克牌、15%为 商业活动的宣传面板、55%直接出口。由于铜板卡终端需求均表现较为平稳，增长不明 显，因此预计未来铜板卡需求增速约 01%。短期内白卡纸新增产能有限，预计 20202021 年暂无供给压力。从白卡纸的产能规划 来看，目前的规划产能共 670 万吨。其中 APP（金光纸业）的 180 万吨白卡纸将于 2021 年

31、 10 月最早投放出来，太阳纸业 90 万吨产能将于 2023 年 10 月投放。亚太森博和联盛 纸业均有 200 万吨的白卡纸产能规划，均为 2020 年 34 月签约项目，将分为两期，每 期投放 100 万吨，但目前暂未开工。考虑到建设周期一般为 2 年左右，预计亚太森博和 联盛纸业的产能最早于 2022 年底投放。根据白卡纸产能的投放计划，预计 20202021 年暂无供给端压力，由于需求增长较为良好，行业供求格局偏紧可能性较大。4.2 文化纸：短中期提价承压，2021 年党政材料需求逐步释放供求压力偏大，持续提价动力不足。铜版纸主要用于宣传册等商业印刷产品，需求受到 宏观经济波动影响较

32、大，今年受疫情影响铜版纸厂商开始转产双胶纸。文化纸库存有所提升，2021 年产能释放增加供给压力。伴随国内复工开课，文化纸库 存从 4 月开始下降，行业逐步进入淡季后，10 月份库存出现提升，11 月底文化纸库存 天数在 20 天左右，属于合理范围。从双胶纸的产能规划来看，2020 年底确定要投产的 双胶纸产能为 66 万吨，考虑到太阳纸业文化纸产能投放后会转回一条线生产包装纸，实 际净增的产能为 41 万吨，这部分新增产能将对 2021 年产生影响。2021 年党政类书籍印刷有望带来增量需求。若社会类书籍印刷需求增加，则会带来双 胶纸需求端较强的支撑。党政书籍属于社会类，每年需求量约 405

33、0 万吨。2019 年因 为建国 70 周年，党政书籍印刷带来文化纸需求增量，2019 年在文化纸原材料价格下降 过程中，成品纸价格持续上提。由于材料提前印刷，党政书籍增量需求已部分反映在 2018 年。根据国家新闻出版总署数据，2018 年马列主义毛泽东思想类图书出版总数同比增加 121.6%至 2497 万册，图书出版总数同比增加 9.0%至 65.05 亿册。2021 年建党百年庆 预计将继续增加党政书籍印刷需求，这部分书籍招标预计于 2020Q4 开始，有望对双胶 纸需求形成支撑。4.3 箱瓦纸：原材料成本上行，行业整合持续推进立法规定逐步实现固废零进口。生态环境部新闻发言人刘友宾 6

34、 月 2 日在例行新闻发布会上称，“确保到 2020 年年底基本实现固体废物零进口”。国内废纸可能出现短缺，导致包装纸成本上升。禁止进口固废政策从 2017 年出台，到 目前政策力度和方向并未改变，预计 2021 年国内企业将无法进口废纸。禁废政策出台 之前，国内一半以上废纸原材料依赖进口。外废质量好可用于生产高档包装纸，国废纤 维质量差难以满足部分产品要求。外废中主要使用的为美废，美国包装纸原材料多为木 浆，因此纤维质量好，可用于生产较为高档包装纸。国废主要来自国内包装纸，纤维经 过反复多次使用后较差，难以满足部分高端成品纸生产要求。禁废政策 2017 年出台，2016 年及以前国内约 40

35、%的废纸需求由进口废纸满足。禁废政策出台后，20172019 年外废使用比例持续下降，2019 年外废在总的废纸使用中占比仅 17.1%。经济增长和快递业务量上升，将推动包装纸需求持续扩张。包装纸主要包括箱板纸和瓦 楞纸，对应的终端需求中 20%30%为出口商品，内销产品中，食品饮料/家电/日化和 快递/重型汽车和化工包装分别占比 40%/10%/10%/15%。因此包装纸的需求与宏观经 济环境联系较为密切，当前我国仍维持 6%以上的经济增长，内需方面社零仍维持 8%以 上的增长，我国包装纸需求仍将稳步上升。同时，电商和快递业务的迅速发展，0818 年规模以上快递业务量 CAGR 达到 42.

36、1%，18 年至今维持 20%以上增速，未来将进一 步催生包装纸需求量。5、消费轻工：盈利能力持续修复，新兴消费品顺应升级趋势 而生5.1、智能电动床：美国市场方兴未艾，国内市场逐步启动5.1.1、美国：行业成长期，蓬勃向上发展美国智能电动床市场天花板高，正处在成长阶段。2018 年美国固定床销量 2036.25 万 张，智能电动床渗透率仅 13.7%，同比增加 3.4pct。从量上来看，目前美国智能电动床 渗透率仍在逐步上升阶段，对标美国功能沙发 2018 年渗透率达到 40%，美国智能电动 床渗透率提升空间仍巨大。5.1.2、中国：行业导入期，未来增长可期中国智能电动床市场尚处起步阶段。2

37、1 世纪初，智能床垫被引入中国，目前市场发展仍 处在起步阶段。根据中商产业研究院数据，2017 年国内家用电动床市场规模在 10 亿 元左右。若假设单张电动床售价 10000 元，国内销量预计在 1 万张左右。国内床垫市 场规模在 700 亿元左右，若假设单张床垫售价 2500 元，国内床垫销量预计在 2500 万张 左右。考虑到床架一般配套床垫一起购买，预计国内床架销量在 2000 万张以上，则国内 智能电动床渗透率仅 0.05%。对标美国市场，国内智能电动床市场规模提升空间巨大。随着城镇化率的提高，以及居民可支配收入的增加，消费升级将推动智能床需求，中国 智能床市场发展空间巨大。2018

38、年，中国城镇化率达到 59.58%，相比于 2007 年增加 了 13.69%，预计在 2050 年，中国的城镇化人口比率将达到欧美发达国家的 80%。城 镇人口相比于农村人口对家具的选择更注重多功能性与智能性，更加追求时尚潮流。同 时，居民人均可支配收入增加，消费能力逐渐提高，消费理念也发生了转变，在选择家 具时会更青睐于高科技产品来提升生活质量。老龄化趋势推动养老市场发展，为智能床产品带来增长点。根据民政部2017 年社会服 务发展统计公报数据显示，截至 2017 年底，全国60岁及以上老年人口 24,090万人， 占总人口的 17.3%，其中 65 岁及以上人口 15,831 万人，占总

39、人口的 11.4%。近年来， 我国人口老龄化趋势明显，养老服务市场也随之迅速发展和壮大，而智能床产品提供的 实时身体机能监测等功能使其在养老市场上更具竞争力。智能家居浪潮推动，电动床全面替代时代将逐步来临。智能家具是传统家具在互联网大 数据背景下，结合网络控制技术与电子通讯技术发展的必然结果。随着信息技术的高度 发展，互联网+、人工智能等高科技概念应运而生，家具智能化的需求也被推向了高潮。 根据在线统计数据门户 Statista 的统计和预测，全球智能家具的市场规模将从 2016 年的 241 亿美元，增至 2022 年的 535 亿美元，年复合增长率高达 14.21%，呈现迅速的发展 态势。

40、5.1.3、智能电动床行业属于高毛利赛道，竞争格局表现良好家居行业毛利率高，智能电动床毛利率达到 30%以上。家居产品消费个性化，从出厂 到终端销售加价率高，因此家居行业属于高毛利行业，从家居上市公司来看， 20152019Q1 全行业平均毛利率达到 38%，其中定制家居毛利率达到 40%，软体家居 毛利率为 36%。智能电动床属于家居行业细分赛道，同样具备高毛利属性，从代表公司 来看，20152019Q1 麒盛科技电动床毛利率达到 35%以上，2018 年梦百合电动床毛利 率 30%以上。美国智能电动床生产行业集中度高，前两大生产商市场份额达到 73%。美国智能电动 床生产商主要为礼恩派和麒

41、盛科技等，礼恩派为美国公司，于 1979 年在纽交所上市，旗 下 14 个业务单元，电动床并非公司专注的细分领域。麒盛科技为国内电动床主要生产 商，产能达到 117 万张，同时礼恩派电动床产能也达到 100 万张以上。美国电动床 2018 年销量约 324 万张，美国前两大电动床生产商市场份额占比达到 73%。中国以中小智能电动床生产企业为主，集中化程度高。国内智能电动床尚处于起步阶段， 以生产电动床为主要业务的企业较少，因此集中化程度较高。国内除了麒盛科技国内品 牌索菲莉尔外，还有路福寝具、全美思、美亚、古洛奇这四家公司生产制造电动床。考 虑到国内电动床市场规模 10 亿元左右，前五家企业市

42、占率达到 48.8%。5.2、记忆绵床垫：美国市场蓬勃向上，国内市场增长启动5.2.1、美国：成熟的床垫市场，记忆绵品类方兴未艾美国为床垫消费大国，市场规模稳步增长。床垫的生产起源于美国，美国的席梦思 1900 年发明了全球第一张床垫。床垫行业在美国本土快速成长，并逐步走向一个成熟的市场， 增速有所放缓，每年却仍稳健增长。20082017 年床垫市场规模 CAGR 为 5.8%，2017 年美国床垫消费额已达到 82.7 亿美元，同比增长 4.0%。美国为全球床垫消费第一大国， 占到全球床垫销售额的 30%。美国床垫进口依赖度提升，中国为主要进口国。美国床垫进口量在国内总消费量占比 2008

43、年至今持续提升，并且 2014 年开始提速上升，2018 年该占比已达到 11.7%，同 比增加 3.6pct，较 2008 年增加7.9pct。从进口国的构成来看，美国 83.4%的床垫从中国 进口。美国同时也为中国的第一大床垫出口国，出口到美国的床垫占到中国床垫总出口 量的 48%。国人健康意识觉醒，美国记忆绵床垫渗透率经过逐步增长阶段。记忆绵床垫较传统海绵 弹簧床垫对人体脊椎承托性更好，因此更有利于人体脊椎的放松和恢复。伴随美国国内 消费者健康意识觉醒，以及对新产品的逐步认知和接受，记忆绵床垫渗透率已由 2004 年 13%提升至 2015 年 24%。美国床垫线上销售兴起，记忆绵床垫渗

44、透率开始提速上升阶段。美国境内大量居民选择 租房方式，导致床垫更换频率高，美国国内旧房重购床垫的比例稳定在 80%以上。因此 床垫相对于其他家居产品来说，在美国的消费频次较高，因此在线上推广顺畅。2010 年 美国线上床垫品牌出现，但由于传统床垫体积大难以折叠，导致运输困难物流成本高， 线上床垫品牌发展缓慢。直到美国本土线上床垫品牌 Casper 推出盒装床垫，通过床垫材 料和工艺创新，将床垫压缩并装入盒中进行运送，降低物流成本。随着 Casper 盒装床垫 的推广成功，大量线上品牌开始加入，美国电商渠道销售床垫占比由 2016 年 14%提升 至 2018 年 21%。记忆绵床垫相较于传统弹

45、簧床垫更容易压缩，使得记忆绵床垫在线上 的销售更加顺畅，在沃尔玛、亚马逊等电商平台，销量居前的均为记忆绵床垫产品。在 线上渠道兴起背景下，美国记忆绵床垫渗透率提速上升，由 2015 年 24%提升至 2017 年 的 37%。5.2.2、中国：增长的床垫市场，记忆绵品类开始兴起全球床垫第二消费大国，中国床垫市场仍在成长期。相较于美国床垫行业百余年发展历 史，我国床垫产业起步于 20 世纪 80 年代，2000 年以来经历高速增长。20082017 年 国内床垫消费额 CAGR 达到 13.9%，2017 年国内床垫行业市场规模 76.7 亿美元，已为 全球第二大床垫消费国，在全球床垫消费中占比

46、 28%。消费习惯逐步转变，国内床垫普及率提升空间大。对标美国 2018 年 3.3 亿人口，消费 3044 万张床垫；国内 2018 年 13.9 亿人口，消费床垫约 5370 万张，人均床垫消费量仅 为美国的 42%。当前国内床垫普及率仅 60%左右，对比欧美床垫普及率均达到 85%以 上，国内床垫普及率提升空间大。伴随城镇化率、居民收入提升，消费趋势显现，国人 对床垫需求将增加。同时，对标美国，国人对床垫产品的认知和接受程度还在提升过程 中，消费习惯将随着时代逐步改变，未来国内床垫普及率将逐步提升。中国床垫行业竞争格局分散，集中度逐步提升。目前国内床垫行业集中度尚低，2017 年 CR4 仅 14.5% ， 其 中 前 四 大 企 业 慕 思 / 喜临