保险行业三季报总结：利润高增长负债端持续分化

1、报告正文我们以中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保（以下简称“上市险企”）披露的 2019 年三季报为数据基础，对上市险企进行分析和总结。经营概览：减税政策和投资收益带动净利润实现高增长上市险企 2019 年前三季度归母净利润在减税政策和投资端的带动下大幅增长。上市险企2019 年前三季度共实现营业收入23,846 亿元，同比增长13.5， 归母净利润 2446 亿元，同比增长 85.5 ，业绩大幅增长的主要原因包括：1. 所得税支出大幅下降。减税政策将险企18 年多缴纳的所得税释放为今年的利润，5 家 A 股上市险企共释放了 254 亿元(其中国寿 52 亿、太保 44 亿、平安

2、 104亿、新华 18 亿、人保 36 亿)，扣除该部分影响，上市险企归母净利润的增速为 66.3%。此外，减税政策本身也使公司寿险和产险公司今年所需缴纳的税收明显低于去年同期。2. 投资收益同比有明显提升。截止至 2019 年 9 月末，沪深 300 指数上涨了 26.7%，而 2018 同期沪深 300 指数则是下跌了 14.7%，因此上市险企的投资收益普遍有明显增长，其中平安由于使用了 IFRS9 会计准则，投资收益波动相对更大。个股上看，国寿、太保、平安、新华和人保的归母净利润分别为 577 亿元、229 亿元、1296 亿元、130 亿元和 214 亿元，同比增速分别为 190.4、

3、80.2 、63.2 、68.8和 76.3（Q3 单季度归母净利润增速分别为 483.4、50.9、49.7、29.2和 148.9），国寿的净利润增速要高于同业。图 1、上市险企营业收入合计及同比增速（亿元，）图 2、各家上市险企营业收入（亿元）资料来源：wind， 整理资料来源：wind， 整理图 3、上市险企归母净利润合计及同比增速（亿元，）图 4、各家上市险企归母净利润（亿元）资料来源：wind， 整理资料来源：wind， 整理除投资端和减税政策的影响外，各家保险公司业绩的差异主要还有以下因素： 1.产险手续费支出下降对利润的提振。平安、太保和人保均有产险业务，在报行合一自律公约和监

4、管处罚力度加大的基础上，产险手续费支出大幅下降， 也对费用支出和所得税支出的下降有正面贡献，提振产险业务利润增速。2. 会计变更对利润端的影响不同。750 移动平均国债收益率曲线处于上行趋势， 但长端利率处于下行趋势，各家上市险企基于对自身业务结构和风险的判断， 对折现率溢价的部分有不同的调整，对利润端造成了不同的影响，其中太保和新华披露前三季度分别提取了 37.4 亿元和 19.8 亿元的准备金，在一定程度上放缓了利润增速。利润的高增长使上市险企的总资产和净资产也实现较高的增速。截止至 2019年三季度末，上市险企的总资产合计为 148,653 亿元，较 2018 年末增长10.1，其中新华

5、保险的总资产增速为 12，高于同业；上市险企的净资产合计为14,593 亿元，较 2018 年末增长 17.4，其中中国人寿的净资产增速为 22.1， 高于同业。上市险企净资产的高速增长来源于利润的高增速及可供出现金融资产的浮盈对其他综合收益的贡献。图 5、上市险企总资产合计及增速（亿元， ）图 6、上市险企净资产合计及增速（亿元， ）资料来源：wind， 整理资料来源：wind， 整理寿险：新单保费和代理人增速持续分化上市险企寿险新单保费增速在Q3 继续分化，前三季度合计新单增速较低。2019 年前三季度,上市险企共实现新单保费 3954 亿元，同比增速为 0.1，整体增速相对较低，原因部分

6、险企淡化开门红以及管理层变动等因素，其中国寿（含短险）、太保（代理人渠道）、平安（个人业务）、新华和人保的寿险新单保费增速分别为 6.5、-12.3 、-7.0 、-1.0 和 6.5，国寿的新单增速较高包括了开门红的高销量以及代理人的增长对新单的正面作用，人保则主要由于基数问题以及寿险业务逐渐改善。单独看 Q3 单季度，国寿、太保、平安、新华和人保 Q3 的新单保费增速分别为 27.6、-18.5 、-2.5 、-15.1 和 57.4， 情况同样出现分化，国寿和人保的表现要明显好于同业。新业务价值整体情况好于新单保费，整体价值率有所提升。从披露的数据看， 2019 年前三季度国寿和平安的N

7、BV 增速分别为 20.4 和 4.5，其中平安 Q3 单季度新业务价值增速为 4.1。可以看到，国寿和平安的新业务价值增速均远高于新单保费增速，主要原因包括产品结构优化（平安淡化开门红，保障型产品占比有所增加）和产品本身价值率的提升（预计国寿的储蓄型产品和平安的保障型产品的价值率均有所提升）。此外，我们预计 Q3 太保的价值率也有所提升，该趋势可能持续至 Q4，带动全年 NBV 边际逐渐改善。上市险企寿险总保费增速保持增长，但增速低于行业平均。我们以原保费收入为口径，2019 前三季度上市险企总保费收入总和为 13142 亿元，同比增长7.5，低于全行业平均增速（13.3），一方面是由于平安

8、等龙头公司对开门红的淡化，另一方面是中小保险公司去年同期的基数较低。国寿、太保、平安、新华和人保的寿险总保费增速分别为 6.1、5.0 、9.8 、7.9 和 8.8， 增速相对较高的是平安和人保，其中平安主要靠续期保费的增长带动总保费增速，人保则新单和续期均有一定的增长。代理人规模同样出现分化，各家上市险企对于代理人发展的思路也有所不同。截止至2019 年三季度末，国寿和平安的个险代理人分别为166.3 万人和124.5 万人，较去年年末的增速分别为 15.6和-12.2 ，较上半年末的增速分别为5.7 和-3.2 。国寿今年新单销量相对较好，尤其是开门红年金产品，使代理人的收入有所提升，因

9、此代理人增速相对较快；平安今年主动清虚了部分低质量代理人，同时由于淡化开门红在一定程度上对于代理人收入有负面作用， 因此代理人规模出现了一定的负增长。新华保险未公开披露 Q3 末代理人规模， 但公司目前对于代理人发展的思路以扩大规模为主，并明确的加大了增员的投入，预计代理人有明显的增长。太保的转型 2.0 核心在于代理人的质，规模上预计有一定的压力，重点关注明年代理人的留存率和产能是否能有所提升。图 7、各家上市险企寿险新单保费（亿元）图 8、各家上市险企寿险总保费（亿元）资料来源：上市公司公开报告， 整理资料来源：上市公司公开报告， 整理图 9、各家上市险企代理人规模（万人）资料来源：上市公

10、司公开报告， 整理产险：非车险推动增长，综合成本率同比略有提升上市险企产险保费在非车业务推动下稳健增长，增速整体上高于行业平均。2019 年前三季度，上市险企产险保费收入总和为 6291 亿元，同比增长 11.6， 高于行业平均(10.9 )。人保、太保和平安的产险保费收入的同比增速分别为13.0 、12.9 和 8.7，其中人保财险的保费增速远高于平安和太保，因此市场份额有明显提升（人保的产险市场份额达到 34，较去年年末提升了 0.96 个百分点）。险种结构上，2019 年前三季度上市险企的车险和非车险的保费增速分别为 4.1和 27.1，非车险的增速远高于车险，延续了前两年的趋势， 成为

11、产险业务增长的主要推动力。从人保披露的详细数据看，非车险中意健险（+38.4）、责任险（+28.9）和保证保险（+128.2）的增速相对较高，而车险在商车费改导致的车均保费下滑和新车销量下滑的背景下保费增速持续放缓。总体上看，我们认为未来非车险将持续成为产险增长的主要推动力， 非车险业务在各家产险公司保费收入的占比也将进一步提升。上市险企产险综合成本率同比略有上升，预计主要是由于赔付率有所增长。2019 年前三季度，人保财险的综合成本率为 97.9，较去年同期上升了 0.1个百分点，较上半年上升了 0.3 个百分点；平安产险的综合成本率为 96.2，同比增长 0.2 个百分点，较上半年下降了

12、0.4 个百分点。产险公司综合成本率的提升主要是由于自然灾害和非洲猪瘟等导致赔付率增加，费用率则在“报行合一”自律公约和监管加大处罚力度的背景下有所下降。此外，受减税政策和手续费占比下降的影响，产险公司净利润有明显提升，人保产险和平安产险前三季度净利润的同比增速分别为 67 和 76 。图 10、上市险企产险保费合计及同比增速（亿元,）图 11、各家上市险企产险保费收入（亿元）资料来源：上市公司公开报告， 整理资料来源：上市公司公开报告， 整理投资端：投资收益率较去年同期有明显提升上市险企 2019 年前三季度的总投资资产增速较高，总投资收益率较去年同期有明显提升。从披露的数据看，截止到 20

13、19 年前三季度末，太保、平安和新华的总投资资产分别为 1.37 万亿、3.03 万亿、0.79 万亿，较去年年末分别增长了 11.1、8.6 和 12.2。投资收益上，国寿、太保、平安、新华今年前三季度的年化总投资收益率分别为 5.72、5.1 、6 、4.7 ，同比分别变化了+2.31 个百分点、+0.4 个百分点、+2 个百分点和-0.1 个百分点，除新华外均在二级市场行情的带动下实现了远高于去年同期的总投资收益率，新华则主要是由于处置了往年的部分浮亏以及提计了减值导致总投资收益率小幅下降。另外， 国寿、太保、新华和人保由于未使用 IFRS9，可供出售金融资产中浮盈的部分未计入总投资收益

14、率中，仅简单考虑国寿、太保和新华今年前三季度其他综合收益的变动分别为+204 亿、+96 亿和+37 亿，则对应的综合投资收益率（与使用可供出售金融资产公允价值变动净额计算出的结果有偏差）分别为 6.7、6.1 和 5.3，国寿表现相对较好。图 12、上市险企总投资收益率（）资料来源：上市公司公开报告， 整理我们的观点我们认为目前市场对于长端利率下行的预期较去年同期已更充分，短期重点关注驱动因素开门红，保险行业长期增长空间仍在，持续推荐对保险板块进行中长期配置。目前长端利率在通胀较高的背景下有一定的支撑，并且市场对于长端利率长期下行的趋势已有一定的预期，只要不出现长端利率大幅度或快速的下行，对于保险股估值的负面影响有限。负债端上，在市场对于新单保费增速担忧加大的背景下，2020 年开门红将成为影响保险板块估值的核心因素，虽然经济增速放缓仍会对寿险产品销量造成一定的压力，但从基数效应、今年投资情况较好对分红型产品的正面作用和寿险公司逐渐适应严监管环境并