人民币汇率三季度报告：人民币展现强韧性然阵痛难免

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250022 第 1 章四季度人民币汇率展望 5 HYPERLINK l _TOC_250021 人民币汇率走势预判 5 HYPERLINK l _TOC_250020 企业汇率风险管理建议 5 HYPERLINK l _TOC_250019 风险提示 5 HYPERLINK l _TOC_250018 第 2 章2020 年三季度行情走势及重要驱动分析 6 HYPERLINK l _TOC_250017 人民币汇率整体呈升值趋势 6 HYPERLINK l _TOC_250016 我国经济基本面改善为支撑人民币升值的主动力 6 HYPERLINK l

2、_TOC_250015 美指疲弱间接驱动人民币持续升值 10 HYPERLINK l _TOC_250014 第 3 章国内经济复苏强劲，汇率“基石”巩固 13 HYPERLINK l _TOC_250013 多方发力，三季度稳步复苏 13 HYPERLINK l _TOC_250012 结售汇对人民币支撑主要来源于远期 15 HYPERLINK l _TOC_250011 经济延续复苏，但或多或少受美方干扰 17 HYPERLINK l _TOC_250010 第 4 章美指：劫后余生，命途多舛 19 HYPERLINK l _TOC_250009 “逐险”情绪提振，美指跌跌不休 19 HY

3、PERLINK l _TOC_250008 四季度美元指数：不确定因素干扰，或整体震荡向上 20 HYPERLINK l _TOC_250007 支撑主要来源于基本面相对优势 21 HYPERLINK l _TOC_250006 政策及大选的不确定性为主要扰动因素 24 HYPERLINK l _TOC_250005 第 5 章人民币资产与汇率相互成就 27 HYPERLINK l _TOC_250004 三季度外商直接投资速度放缓 27 HYPERLINK l _TOC_250003 四季度，股债均仍具“魅力” 27 HYPERLINK l _TOC_250002 第 6 章外汇政策回顾及分

4、析 32 HYPERLINK l _TOC_250001 以我为主，兼顾对外均衡 32 HYPERLINK l _TOC_250000 逆周期因子“按兵不动” 34免责申明 36图目录图 2.1.1：2020 年三季度人民币整体呈升值趋势 6图 2.2.1：各国新冠肺确诊病例当日新增病例（7 天移动平均，中国除外） 7图 2.2.2：各国 GDP 增长速度（季度同比）（单位： ） 8图 2.2.3：我国各经济指标同比增速（单位： ） 8图 2.2.4：中美利差（单位： ） 9图 2.3.1：各国 M2 同比增速（单位： ） 10图 2.3.2：三季度美元指数与人民币汇率走势 11图 3.1.1

5、：民间固定资产投资占比有所回升 13图 3.1.2：固定资产投资恢复程度：房地产开发投资基建投资制造业投资 14图 3.1.3：社会消费品零售总额同比年内首次转正 14图 3.1.4：三季度贸易差额持续为正，且高于去年同期 15图 3.2.1：三季度人民币升值，购汇意愿提升 16图 3.2.2：银行代客结售汇差额（单位：亿美元） 16图 3.2.3：银行远期结售汇差额（单位：亿美元） 17图 3.3.1：支持率特朗普 VS 拜登（ ） 18图 4.1.1：避险情绪回落，股市整体上行 20图 4.1.2：逐险情绪导致美债利率上行 20图 4.2.1：美欧经济复苏进入稳态化 21图 4.2.2：从

6、美国需求结构来看，美国是需求型经济体（ ） 22图 4.2.3：美国以服务业消费为主 22图 4.2.4：美欧利差 23图 4.2.5：私营机构对欧美经济预测 24图 4.2.6：今年以来美国通货膨胀率（ ） 25图 5.1.1：FDI 和 ODI 规模（单位：亿美元） 27图 5.2.1：三季度北上资金整体处于净流出（单位：亿元） 28图 5.2.2：我国股市平均市盈率 29图 5.2.3：信贷和货币增速处于高位 29图 5.2.4：7 月北向通资金环比下滑（单位：亿元） 30图 5.2.5：各主要国家 10 年期国债收益率（单位：亿元） 31图 6.2.1：今年以来逆周期因子跟踪（负值为调

7、节人民币升值，正值为调节人民币贬值）. 35表目录表 2.2.1：疫情发生以来各国货币政策及财政政策特点 9表 2.3.1：三季度美元指数与人民币汇率 11表 4.2.1：拜登与特朗普政策主张的区别 21表 4.2.2：美国大选后续日程安排 21表 6.1.1：2020 年三季度外汇相关政策梳理 32表 6.1.2：货币政策执行报告重点表述对比汇率管理表态 33表 6.1.3：货币政策执行报告重点表述对比对外开放与汇率市场发展 34第1章 四季度人民币汇率展望人民币汇率走势预判我们对于四季度人民币走势总体保持乐观，总体运行区间保持在 6.50-7.05。主要依据在于我们预计四季度，经济将延续强

8、劲复苏态势，对汇率提供支撑。国内经济回升力度明显优于欧美等国，加之人民币资产具备配置吸引力，有利于进一步吸引跨境资金流入。虽然美元未必会贬值，甚至可能在四季度出现整体震荡向上的走势，但预计人民币与美指相关性将会下降，人民币依托基本面维稳。对人民币汇率最大的不利因素来自于中美关系。四季度面临美国大选，从以往的经验可以得出，中美摩擦升级时，汇率往往会脱离基本面走贬，所以如果特朗普采取极端手段制造中美矛盾以获取选票，将导致人民币汇率承压贬值。此外，人民币升值压力或许牵动央行出手调控。企业汇率风险管理建议从总体走势来看，我们认为四季度人民币汇率水平总体震荡偏升，升贬互现，波动预计会比三季度大，进出口企

9、业需关注市场走势进行波段操作。整个季度来看，整体偏升值或更加有利于进口企业购汇，建议短期按需购汇，满足企业付汇需求，中期可等待更加合适的购汇价格；出口企业则需伺机而动，抓住高点尽早结汇。风险提示海外疫情发展状况、中美关系、全球经济下行压力、美国大选第2章 2020 年三季度行情走势及重要驱动分析人民币汇率整体呈升值趋势三季度，人民币汇率升势难挡，持续走强。自 8 月下旬开始，升值呈现加速态势，连续突破 6.80 和 6.76 的关卡。9 月底，美指反弹动能增强，人民币小幅回调走弱，回到了 6.80 关口之上。截至 9 月 24 日，USDCNY 即期汇率累计升值 3.36， USDCNH 即期

10、汇率累计升值 3.40。对于三季度 USDCNY 走势，我们认为是由内外因素共同作用的结果使得人民币汇率整体呈升值态势：一、我国经济持续向好，经济基本面支撑人民币走强，战胜了消息面的利空；二、美国经济增长总体恢复较慢，且全球风险情绪继续好转，美元指数表现相对疲弱；三、中美利差持续扩大；四、市场对中美负面消息的耐受能力更强，消化较快，并未影响人民币汇率的升值趋势。图 2.1.1：2020 年三季度人民币整体呈升值趋势7.10007.05007.00006.95006.90006.85006.80006.75006.70002020-07-012020-07-222020-08-122020-09

11、-022020-09-23USDCNH:即期汇率USDCNY:即期汇率数据来源：Wind 南华研究我国经济基本面改善为支撑人民币升值的主动力我们认为，三季度人民币汇率之所以能如此强势，主要是有我国经济基本面托底，为人民币汇率走强打下了扎实的基础。从内部环境来看，全球大部分经济体逐步进入疫情后时代，部分国家却加速扩散甚至出现二次高峰，相比之下，我国疫情防控持续向好，为经济复苏打下坚实基础。截止9 月 24 日，中国现有确诊病例 166 例。图 2.2.1：各国新冠肺确诊病例当日新增病例（7 天移动平均，中国除外）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0

12、000100,00080,00060,00040,00020,0000中国法国德国英国意大利西班牙美国（右）印度（右）巴西（右）数据来源：Wind 南华研究由于我国高效严格的疫情防控措施以及各国疫情发生的时间错位的原因，我国经济率先复苏，目前复产复工稳步推进。二季度 GDP 增长 3.2，环比上升 11.5，经济增长实现由负转正，优于市场预期，成为极少有的二季度 GDP 同比增长的国家。从五月初以来，发达国家的经济也陆续开始反弹，虽然三季度我国与其他国家经济增速之间的差别将显著缩小，但仍有优势。各项经济指标均表现良好，8 月份主要经济指标均超预期增长，为人民币汇率保持稳定提供支撑。图 2.2.

13、2：各国 GDP 增长速度（季度同比）（单位：）10.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.002016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-06-25.00中国美国英国法国德国意大利澳大利亚日本巴西数据来源：Wind 南华研究图 2.2.3：我国各经济指标同比增速（单位：）50.0040.0030.0020.001

14、0.000.00-10.00-20.002017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-07-30.00工业增加值:当月同比进口金额:当月同比出口金额:当月同比固定资产投资完成额:累计同比社会消费品零售总额:当月同比数据来源：Wind 南华研究为应对疫情对全球经济的冲击，各国央行纷纷采取大力度的政策应对。其中，美联储延续季度宽松的货币政策基调，实施过度宽松的货币政策甚至大放水，我国央行较为克制，没

15、有“大水漫灌”。在采取较为宽松的货币政策来支持实体经济回升的同时，保持了流动性的合理充裕，逐步从应对新冠肺炎疫情的超常规宽松中退出，为人民币相对美元走强提供一定的政策支持。此外，美联储维持长期零利率的预期下，我国货币政策保持常态化操作，使得两国利差进一步扩大，有利于外资持续流入。目前中美 10 年期国债利差超过 240bp，处于历史较高水平，人民币的吸引力大幅提升。以上因素支撑人民币汇率在三季度走强。表 2.2.1：疫情发生以来各国货币政策及财政政策特点国家货币政策财政政策中国流动性投放强调定向，通过定向 MLF 投放、定向降准、定向信贷支持等多种方式专门强调对中小微企业的定向支持；货币政策的

16、结构性特征明显采用积极有为的财政政策； 并在 “六稳”的基础上，保民生，保就业，保市场主体美国力度大；实行零利率；无限量货币宽松等非常规货币手段；直接向市场投放大量流动性的措施；使用流动性工具，配合财政部出资，起到不同的流动性支持作用；平均通胀目标制财政政策规模大、速度快、覆盖广、欧元区实行负利率；采取了大规模的紧急资产购买计划；推出一篮子临时抵押品宽松政策等规模大、落地快；复苏基金协议日本无限量 QE+贷款计划；直接加大央行对股票 ETF 和债券的购买力度；在有限空间里加强货币政策的传导接连出台大规模经济刺激计划，力度达史上最强资料来源：南华研究图 2.2.4：中美利差（单位：）3.002.

17、502.001.501.000.500.00SHIBOR:3个月:-LIBOR:美元:3个月国债到期收益率:1年:-美国:国债收益率:1年 国债到期收益率:10年:-美国:国债收益率:10年数据来源：Wind 南华研究美指疲弱间接驱动人民币持续升值从外部环境来看，疫情以来美国广义货币显著扩张，美国 M2 增速大幅攀升，美元呈疲弱状态。7 月以来，美指已从 100 左右下滑到 94 附近，美元指数的疲弱间接推升美元兑人民币汇率。三季度，人民币汇率与美元指数整体呈现较强的正相关性，全季度两者之间的相关性达 64.42。即美元指数上涨、人民币对美元贬值，美元指数下跌，人民币对美元升值，显示美元指数对

18、美元兑人民币汇率的牵引作用明显。但是从阶段看，美元与人民币的相关性呈现阶段性的强弱变化。按照美指走势所分的三个阶段来看，人民币汇率与美元指数的相关系数分别为 51.64、69.77、-12.5。具体来看，阶段一（7月），此段时间，美国疫情二次爆发，美元指数下行，人民币汇率升值，两者呈正相关，美元指数为人民币走势的驱动因素；阶段二（8 月份）人民币汇率与美元指数相关系数变大，美元指数对于人民币走势的驱动力量也逐步增强；阶段三（9 月）两者相关性大幅度减弱，美指与人民币的走势均处在上升阶段（ 人民币贬值）， 行情较为独立，美指让位于其他扰动因素。综合来看，美指在 7 月和 8 月阶段性驱动人民币汇

19、率。图 2.3.1：各国 M2 同比增速（单位：）25.0020.0015.0010.005.002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-070.00日本欧元区美国英国数据来源：Wind 南华研究图 2.3.2：三季度美元指数与人民币汇率走势7.100098.000097.00007.000096.000095.00006.90009

20、4.00006.800093.000092.00006.7000阶段一：7 月阶段二：8 月阶段三：9 月91.000051.64%69.77%-12.50%90.00006.600089.00002020-07-012020-07-222020-08-122020-09-022020-09-23USDCNY：即期汇率美元指数（右）数据来源：Wind 南华研究表 2.3.1：三季度美元指数与人民币汇率阶段背景及核心事件人民币汇率美元指数月初A 股大幅上涨，外资阶段一 7 月份看好国内股市行情，北上资金流入；中美互相关闭对方一所领事馆，摩擦加人民币震荡升值， USDCNY 即期汇率升值幅度为 1

21、.16美元指数下行，贬值幅度为 3.79剧月末中美双方就加强两阶段二 8 月份国宏观经济政策协调、中美第一阶段经贸协议落实等问题进行了建设性对话，中美贸易关系暂时缓和。美联储推出“平均人民币汇率一直处在震荡上涨中，在月末得到了一次较大幅度的升值美元指数震荡下行，由 8月初的 93.5238 下行到8 月底的 92.1711，贬值幅度为 1.45通胀制度”美联储召开美国大选前最后一次议息会议并发相对于欧洲和日本来布了政策声明。该份声明说，美国对疫情控制情阶段三 9 月份总体看比较鸽派，新发布的政策前瞻指引跟八月份鲍威尔的发言变化不人民币汇率大幅波动，走出“V”形况更佳，前期美指积累的基本面利好因

22、素终于在近几日发挥作用，美大，市场对其长期不加息指突破前期震荡区间，已有充分预期;中美关系震荡上行扰动资料来源：南华研究第3章 国内经济复苏强劲，汇率“基石”巩固多方发力，三季度稳步复苏我国自年初疫情爆发，积极采取措施控制病源，遏制疫情的进一步扩散，从当前的时点回看，无疑是非常明智的行为。由于疫情控制得当，我国的经济基本面相较其他国家复苏态势更加强劲。从当前公布的最新数据来看，三季度我国经济正在加速修复，从总需求结构来看，出口持续好于预期、逆周期调节也逐渐见效，同时，疫后居民消费也在持续恢复。我们结合最新数据，从经济三驾马车来看，经济正有序恢复。具体来看：1、投资增速继续上行，地产销售继续向好

23、。截止 8 月，制造业投资、基建投资、房地产投资均继续回升，房地产回升速度最快，累计同比达到 4.6。此外，民间投资总体占比年内首次回升，表明投资正在从政策驱动转向民间力量。2、消费年内首次转正。必选消费上涨的品种较多，可选消费涨跌互现，8 月份社会消费品零售增速实现年内首次转正。3、进出口贸易持续顺差。受益于海外宽松政策以及海外复工复产，截止 8 月，贸易顺差累计同比增加 17.2。图 3.1.1：民间固定资产投资占比有所回升0.640.620.600.580.560.542018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018

24、-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-080.52民间固定资产占固定资产投资比例资料来源：Wind 南华研究图 3.1.2：固定资产投资恢复程度：房地产开发投资基建投资制造业投资20.0010.000.00-10.00-20.00-30.002018-032018-042018-052018-062018-072018-082

25、018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-08-40.00固定资产投资完成额:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比数据来源：Wind 南华研究图 3.1.3：社会消费品零售总额同比年内首次转正10.005.000.00-5.0

26、0-10.00-15.00-20.00-25.002019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08社会消费品零售总额:当月同比数据来源：Wind 南华研究图 3.1.4：三季度贸易差额持续为正，且高于去年同期700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00-100.00-200.002020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-08300.00200.00100.000.00-100.00-200.00-300

27、.00-400.00贸易差额:当月值贸易差额当月同比（右轴）数据来源：Wind 南华研究结售汇对人民币支撑主要来源于远期截止 8 月，结汇率与购汇率差额连续三月为负值，反映出人民币汇率升值之后，购汇意愿也随着提升，也表明客盘为逢低购汇、逢高结汇的区间操作，体现了逆周期特征。具体来看，首先，8 月代客结售汇市场再度出现净售汇格局，7 月虽然为净购汇，但 32.12亿美元顺差水平相较于此前 100 亿以上的规模较小。其次，自 6 月开始，连续的结汇率低于购汇率，反映出三季度整体在客盘方面购汇意愿仍较为强劲。这与 6、7、8 月购汇旺季有关，同时也一定程度上体现出在汇率整体上来看持续呈升值走势，市场

28、逢低购汇意愿开始释放。整体来看，三季度结售汇市场远期结售汇持续为净结汇，相对于即期结售汇拉升人民币的力量更强。远期结售汇签约虽在当期不会有银行和客户的交易，但银行在银行间市场的平盘行为照样会对汇率产生影响。7、8 月远期结售汇签约分别实现顺差 84.77、112.62 亿美元。图 3.2.1：三季度人民币升值，购汇意愿提升0.107.20000.087.15000.067.10000.047.05000.020.00-0.027.00006.9500-0.046.9000-0.066.8500-0.086.8000-0.106.7500结汇率:-购汇率即期汇率:美元兑人民币（右轴）资料来源：W

29、ind 南华研究图 3.2.2：银行代客结售汇差额（单位：亿美元）1,700.001,600.001,500.001,400.001,300.001,200.001,100.001,000.00250.00200.00150.00100.0050.000.00-50.00银行代客结售汇差额：当月值（右轴）银行代客结汇:当月值银行代客售汇:当月值资料来源：Wind 南华研究图 3.2.3：银行代客远期结售汇差额（单位：亿美元）350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.002020-012020-022020-032020-042020-05 2020-

30、062020-072020-08银行代客远期净结汇:当月值银行代客远期结汇签约:当月值银行代客远期售汇签约:当月值资料来源：Wind 南华研究经济延续复苏，但或多或少受美方干扰我们预计三季度经济强劲复苏态势将延续到四季度，主要原因如下：其一，居民消费处于后疫情持续修复状态，加之线上线下刺激消费政策，预计四季度消费将边际改善；其二，随着疫情的好转，海外尝试复苏经济，预计海外需求会提升，叠加海外宽松货币政策，出口将继续保持高增速。三季度以来中美关系整体较为平和，虽然也有相关企业制裁的消息放出，但最终多是停留在消息面，没有真正带来恶劣后果，或影响较小。前面提到四季度面临美国大选，当前民调显示拜登支持

31、率仍在特朗普之上。在前期制裁中国企业，支持率上升的背景下，出于获取选票的角度考虑，特朗普有可能会采取极端手段，激化中美矛盾。潜在的“黑天鹅”将或多或少我国经济造成影响，扰动人民币汇率走势。此外，美联储货币政策框架调整为“平均通胀目标”，释放了其可能会实施更长时间的低利率政策的信号，这也给中国经济带来了巨大挑战，需要警惕美国可能引发的资产泡沫风险。图 3.3.1：支持率特朗普 VS 拜登（）特朗普拜登资料来源：RCP 南华研究第4章 美指：劫后余生，命途多舛4.1.“逐险”情绪提振，美指跌跌不休月上旬，新型冠状病毒疫苗研发趋势向好、美国有望出台额外刺激计划提振了市场情绪以及市场预期欧盟峰会将达成

32、潜在协议，市场避险情绪缓和。同时，不断更新的经济数据表明全球经济活动有复苏迹象，经济数据持续改善提振市场“逐险”情绪，美元指数小幅下跌；期间，7 月 2 日公布的美国 6 月非农就业人数超出预期，增加 480 万人，而市场预期为增加 320 万人。此外，6 月零售额环比增长 7.5，而市场预期为 5.0，这表明复苏步伐可能比最初预期的要快，美元指数有小幅反弹。7 月下旬，在欧盟宣布就 7500 亿欧元的经济刺激计划达成协议，美元指数的下跌趋势更加明显。此外，在 7月 29 日联邦公开市场委员会将政策利率维持在零利率下限，美联储主席强调了美国经济前景面临“极大的不确定性”，且美联储愿意“在必要时

33、”支持经济扩张，这些对于美元而言并无利好。月 19 日，美联储公布的会议纪要显示，美联储对经济的潜在发展前景仍不乐观。由于缺乏对收益率曲线控制等更具扩张性政策的支持，美元在会议纪要发布后小幅上涨。美联储主席鲍威尔在 8 月 27 日宣布，美联储将调整货币政策框架，寻求实现 2的长期平均通胀目标。从本质上讲，如果此前通胀率一直低于目标，这一政策调整将使美联储 能够容忍通胀维持在 2的目标之上，美元指数在此之后中枢下移。整个 8 月，美国两党谈判，试图通过一项额外的刺激法案，潜在刺激法案的规模也从民主党最初要求的 3.5 万亿美元逐渐削减，且最终没有达成协议。美国两党在新一轮财政刺激方案的谈判中陷

34、 入了僵局，也在一定程度上导致美元承压走软。同时，有关新冠肺炎疫苗及疫情可能二 次爆发消息继续影响着总体市场情绪。加之美国大选临近，特朗普的一些举措令中美紧 张局势加剧，从以往发布消息时汇率走势来看，当美方发表强硬言论或采取强硬举措时 时，美元指数走强，当言论比较缓和时美元指数走弱。在 8 月，市场参与者对潜在刺激 方案谈判、疫苗消息和病毒传播的关注，远超过对中美紧张局势的关注。月初开始，美元指数有触底回调的迹象，主要受英镑、欧元下跌支撑。欧洲疫情二次爆发，情况较为严重，市场的恐慌情绪再度升温，大量避险资金选择美元，推高美元指数。此外，美联储本月议息会议虽然整体偏鸽派，但是不及市场预期，在美国

35、经济有所修复的背景下，市场预计货币政策最宽松的状态已经过去，因而美元指数因流动性而下跌的可能缩小，叠加美国大选临近，大选效应逐渐生效，美元指数整体上涨。图 4.1.1：避险情绪回落，股市整体上行360068000310063000260058000210053000160048000110043000 MSCI美国MSCI欧洲MSCI新兴市场（右轴）数据来源：Wind 南华研究图 4.1.2：逐险情绪导致美债利率上行0.750.70.650.60.550.5美国十年期国债收益率数据来源：Wind 南华研究4.2.四季度美元指数：不确定因素干扰，或整体震荡向上四季度，我们预计美元指数将震荡走强。

36、汇率水平最终由该国的经济基本面决定，从长期看，疫苗的出现将助推美国经济的复苏，虽然当前失业率依然处于高位，消费等各主要指标明显环比走弱，但最新数据显示已有好转迹象。同时，与其他发达国家相比，美国经济复苏速度相对处于优势地位。从短中期看，我们认为美指四季度整体震荡偏强，但该过程可能较为曲折，中间会有一些因素令美指短期回落。支撑主要来源于基本面相对优势疫苗的出现或带来经济的边际好转美国新冠疫情持续发酵，是影响其全年经济的第一大事件。目前美国疫情并没有得到有效的控制，现有确诊人数仍未出现回调，受疫情影响，经济数据持续下探。三季度以来，美国疫情反反复复，控制情况堪忧，持续冲击放松管制后经济复苏步伐。消

37、费各主要指标明显环比走弱，虽然制造业 PMI 和耐用品订单、工业产出等供给侧数据表现很好，特别是房地产市场已远远超出复苏水平，但是经济复苏整体较为脆弱，有变差的可能，主要扰动因素在于美国肆意引发的地缘政治和贸易争端均会冲击美国经济的复苏速度，导致美国经济修复再度受到冲击。四季度或因为疫苗的使用使得疫情出现明显好转，市场持有美国经济后续可能会出现明显边际好转的预期，当然若疫情完全失控，则美国经济的复苏将会更为缓慢。由图 4.2.1 可知，从 8 月开始，美欧花旗经济意外指数同步走低。美欧经济在经历7 月的迅速修复期后开始进入稳态化。经济的复苏为美元提供基本面支撑。图 4.2.1：美欧经济复苏进入

38、稳态化300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00-50.00-100.00美国经济意外指数欧洲经济意外指数数据来源：Wind 南华研究与其他发达经济体对比，美国占优势目前，疫情已持续三个季度，多国试图重启经济，推动风险偏好回升。美国在重启经济时较其他国家具有更强的优势，从基本面上对美元指数形成支撑。其一、需求结构上，美国的消费需求占比更高，且净出口为负，意味着美国是需求型的经济体，需求修复对外部的依赖较小；其二，美国以服务业为主的消费结构使得美国复苏受制于国外产业链的制约相对较小，经济重启的独立性更高，恢复速度可能更快。欧洲经济衰退后的复苏相对乏力，美国相对

39、于欧洲的恢复优势从基本面上对美元指数形成一定支撑。同时，当前美国疫情现状也优于欧洲。图 4.2.2：从美国需求结构来看，美国是需求型经济体（）1050-5-10-15-20-25-30-352018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-06-40个人消费支出

40、私人投资商品和服务净出口政府消费支出和投资总额资料来源：Wind 南华研究图 4.2.3：美国以服务业消费为主0.700.690.680.670.660.650.640.630.620.612000-032000-112001-072002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-1120

41、19-072020-030.60服务消费占比资料来源：Wind 南华研究从后市来看，美欧利差再次收窄的概率很低，可能维持震荡，甚至走宽，原因如下：第一，美国虽然调整货币政策框架，为后市实施更为宽松的货币政策提供可能，但是从美国经济复苏状况而言，后市的宽松程度或不及前期，加之疫苗的出现为疫情控制提供转机。第二，欧洲疫情二次爆发，使得经济复苏步伐暂缓，欧洲财政一体化在疫情刺激下或进程加速，给欧洲利率带来进一步下行压力；其三、8 月欧元区 CPI 同比-0.2，进入到通货紧缩状态，同时近期欧元持续升值也引发了欧元区输入型通缩的担忧，在欧 元区通胀低迷、需求疲弱但汇率走强的背景下，欧央行进一步宽松的预

42、期提升。此外，从当前美欧利率走势来看，两者走势基本趋势相同，但当利率出现反弹时，美国利率上 行趋势要更加明显，这也一定程度上反映了美国经济的复苏要比欧洲更加顺利。从以上 分析来看，美国相较其他发达国家经济复苏上占优势，利差也助力美指的上行。另外，从彭博搜集的私营机构预测情况来看，三四季度欧元区经济的边际改善程度或不及美国，从而扭转欧强美弱的局面，支撑美元指数上行。图 4.2.4：美欧利差1.181.161.141.121.101.081.061.041.021.00美欧利差数据来源：Wind 南华研究图 4.2.5：私营机构对欧美经济预测2015108.914.550-5-10-4.5-3.9

43、-7.6-5.4-1.7-0.520Q320Q421Q121Q2美国欧元区资料来源：Bloomberg 南华研究政策及大选的不确定性为主要扰动因素货币政策框架改变自三月降息以来，美国近几次议席均维持利率不变，8 月 27 日，美联储主席宣布将对美联储货币政策框架作出调整，一是不再力求通胀目标稳定在 2，而是在其设定的时间区间内平均通胀水平稳定在 2；二是调整就业目标，美联储将重点关注“就业水平对最大就业的缺口”，而不是此前的“对最大就业的偏离”。“平均通胀目标”意味着，美联储对于通胀的容忍度在一定时间内可能超过 2，甚至主动寻求让通胀在一段时间内“适度超出”2，以中和现在的通缩，截止 8 月，

44、美国通货膨胀率平均值为 1.2。从美联储的通胀和就业的双重政策目标的角度来说，美联储的此番调整相当于在就业、经济增长和通胀、价格稳定中以后者为代价来成全前者，这为后期美联储实施宽松政策留有余地。按照特朗普偏激进的施政手法，为赢得大选，有可能会加大宽松力度刺激经济快速复苏，从而获取人心，过于宽松的货币环境将给美指带来下行压力。但是从长期来看，美国经济也步入复苏的稳态话，未来随着新冠疫苗被广泛使用，疫情得到控制，后续没有大举实施宽松政策的必要，流动性对美指压力有限。图 4.2.6：今年以来美国通货膨胀率（）3.002.502.501.501.301.000.600.300.102.302.001.

45、501.000.500.002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-08美国:CPI:当月同比资料来源：Wind 南华研究美国大选带来的不确定性大选前，将会影响美元指数走势的主要因素为特朗普为拉去票数将可能采取的举措。特朗普善于打“经济牌”，疫情前取得的“经济成绩”具有优势。一方面，从 5 月份推动 复工复产后，特朗普支持率回升的情况来看，特朗普接下来很可能会加快推进经济重启 和加强经济刺激力度。另一方面，“中国牌”，这对于特朗普拉升支持率而言屡试不爽，目前美国国内矛盾较为突出，临近大选，特朗普急需转移内部矛盾则很可能发起中美

46、冲 突。推动经济增长无疑会对美元指数形成支撑，而发起中美冲突从以往经验来看也会对 美元指数形成利好。大选结果则存在不确定性，我们结合下表特朗普与拜登的政策主张来看：如果拜登当选，对内更加注重经济的中长期发展，而不仅仅是对冲短期的经济压力，对外则采取怀柔政策不似特朗普那般强硬，其与共和党执政理念上的差异或将使得美国政策面临连续性问题，在一定程度上使得美元指数承压。如果特朗普连任，根据当前他的施政方针，预计经济有望短期复苏，但长期将承压，并且与周边国家的地缘政治关系波动将加大。无论二人谁最终当选，都不会允许美国基本面和资本市场出现大幅波动，因此美元的下行压力或较为有限。表 4.2.1：拜登与特朗普

47、政策主张的区别拜登主张与特朗普区别经济政策贸易政策外交政策略显保守，对经济的长期引导胜过短期刺激，但依然无法摆脱财政困境。摒弃特朗普的孤立主义，通过建立多边贸易机制来限制竞争对手。保持一个更加理性开放的外交态度，遵循一般的外交决策和国家互动的基本原则拜登在短期内的刺激政策力度不及特朗普。与特朗普的手段不同，但依然支持美国制造业回流，竭力维护美国在科技领域的霸权地位。与特朗普的极端化不同，有可能将重返跨太平洋伙伴关系协定，利用多边盟友的策略对中国提出挑战。资料来源：公开信息收集 南华研究表 4.2.2：美国大选后续日程安排日期后续日程2020/9/29第一场总统辩论2020/10/7副总统电话辩

48、论2020/10/15第二次电视辩论2020/10/22第三次电视辩论2020/11/3美国总统选举2020/11/20美国选举后第一个期权集中到七日2020/12/8各州重新计票截止日资料来源：公开信息整理 南华研究第5章 人民币资产与汇率相互成就三季度外商直接投资速度放缓三季度外商直接投资规模数据整体下滑，从 6 月的 167.20 亿美元下滑至 7 月的亿美元，8 月有所回升，至 120.30 亿美元。结合 FDI 与 ODI 数据来看，三季度跨境资本流动处于净流入态势，但流入资金有所下滑。图 5.1.1：FDI 和ODI 规模（单位：亿美元）180.00160.00140.00120.

49、00100.0080.0060.0040.0020.000.00对外直接投资:当月值外商直接投资:当月值数据来源：Wind 南华研究四季度，股债均仍具“魅力”股市截止 9 月 25 日，三季度北上资金整体呈净流出的局面。7 月，陆股通、沪股通、深股通均净流入，8 月资金开始撤离，9 月流出速度加大。国内疫情好转加之经济复苏在前期，叠加人民币升值，吸引外资追逐人民币资产，市场整体风险偏好有所提升，从 8月开始，一方面，由于疫情过后，经济修复有序，市场关于货币政策将会收紧的预期加强；另一方面，国外疫情反复，为全球经济未来走势带来很大的不确定性，股市开始盘整资金开始出现流出。图 5.2.1：三季度北

50、上资金整体处于净流出（单位：亿元）200.00150.00100.0050.000.00-50.00-100.00-150.00-200.00北上资金数据来源：Wind 南华研究截至 9 月 24 日，沪深两市静态市盈率为 19.37，滚动市盈率为 19.88，市净率为 1.97，统计 2016 年至今的数据发现三者所处的历史分位分别为 48.3、62.5和 45.8，滚动市盈率受今年疫情影响，处于 50之上，其余两个指标均在 50分位之下。因此，从估值水平来看，国内股市仍具有上行空间。四季度股市的走势仍取决于国内经济基本面的修复以及市场流动性，如上所述，目前经济基本面稳步复苏，四季度在没有外

51、界扰动的情况下，大概率仍将延续复苏态势，将支撑企业经营利润攀升，提升上市公司投资价值，进而助力股市上行。虽然随着经济的复苏，三季度信贷和货币增速有所放缓，但目前仍然维持在高位，四季度或许增速会进一步收窄，但考虑到经济复苏带来的利好，以及货币流动性仍充裕，整体仍对股市形成支撑。图 5.2.2：我国股市平均市盈率26.0024.0022.0020.0018.0016.0014.0012.002016-01-062017-01-062018-01-062019-01-062020-01-062.402.302.202.102.001.901.801.701.601.501.40静态市盈率:沪深两市滚

52、动市盈率(TTM):沪深两市市净率：沪深两市（右轴）数据来源：Wind 南华研究图 5.2.3：信贷和货币增速处于高位17.5016.5015.5014.5013.5012.5011.5010.509.508.502013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019

53、-102020-012020-042020-077.50金融机构:各项贷款余额:同比M2:同比（右轴）数据来源：Wind 南华研究债市从债券走势上来看，三季度由于经济基本面稳步复苏、利率债大量供给，中债国债和信用债指数均出现下滑。但是我们从资金流动数据来看，三季度北向通资金仍大幅流入，最新公布的 8 月北向通资金流入 1305 亿元，虽较 7 月有所下滑但仍为大额流入。目前，外资大幅流入仍主要缘于中美利差处于高位以及三季度整体稳步升值人民币汇率。 6 月以来，汇率的持续升值进一步提高国内债券吸引力，国内债券纳入国际指数也带来 一定资金流入。图 5.2.4：7 月北向通资金环比下滑（单位：亿元）

54、1,800.001,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00-200.00-400.00 北向通资金数据来源：Wind 南华研究三季度以来，随着人民币一路升值，中美 10 年期国债利差升至近十年高位。从国债收益率的来看，目前我国 10 年期国债收益率在 3附近震荡，与其他国家相比处于领先水平。具体来看，中美利差持续走扩，一方面是由于疫情下中美货币政策的节奏差异，另一方面是在避险情绪下，市场更倾向于美债，令美债收益率大幅下行。三季度以来中美利差维持在 200BP 之上，目前中美利差在 240BP 附近震荡。我们认为美联储

55、调整货币政策框架之后，预计利率将长期维持在低位，而国内在经济复苏稳态化的情况下，大概率不会进一步下调利率，因而中美利差将继续在高位震荡，为我国债市提升吸引力。此外，从消息面来看，进一步便利境外投资者参与中国债券市场，支持境内外机构交易需求，9 月 21 日起银行间债券市场现券买卖交易时段延长至 20:00，运行首日便有数百笔交易，显示境外投资者对于我国债市的投资积极性较高。9 月 25 日，富时罗素公司宣布将于 2021 年 10 月将中国国债纳入富时罗素全球政府债券指数（WGBI），这展示出国际投资者对于我国债市的投资热情，将拉动大量资金流入，提高市场成交额。图 5.2.5：各主要国家 10

56、 年期国债收益率（单位：亿元）3.50003.00002.50002.00001.50001.00000.50000.0000-0.5000-1.0000-1.5000美国英国日本欧元区中国数据来源：Wind 南华研究第6章 外汇政策回顾及分析以我为主，兼顾对外均衡为维持人民币在合理范围内的均衡稳定，三季度央行新出台的外汇政策集中在完善外汇市场建设、扩大对外开放、稳汇率上。各外汇局分局陆续出台稳外贸稳外资措施，开辟“绿色通道”支持疫情防控和复工复产，助力畅通经济大循环。尤其是对外开放方面，进展迅猛。表 6.1.1：2020 年三季度外汇相关政策梳理日期具体举措政策目的2020.8.12020

57、年下半年外汇管理工作电视会议部署了 2020 年下半年外汇管理重点工作：深化外汇领域改革开放，统筹支持常态化疫情防控和经济社会发展。不折不扣落实各项外汇便利化措施，扩大贸易收支便利化试点，推进服务贸易付汇税务备案电子化；继续打好外汇领域防范化解重大金融风险攻坚战，防范跨境资金流动风险。加强跨境资本流动宏观审慎管理，完善外汇市场监管，保护外汇消费者和投资者的合法权益。以“零容忍”态度严厉打击地下钱庄、跨境赌博等外汇违法犯罪活动，维护外汇市场健康秩序；完善中国特色外汇储备经营管理，保障资产的安全、流动和保值增值。扩大对外开放、完善外汇市场建设2020.8.13中国人民银行在香港成功发行 300 亿

58、元人民币央行票据。稳汇率；滚动发行、借新还旧2020.8.27人民银行召开跨境人民币便利企业贸易投资工作座谈会，会议强调，下一步，人民银行将会同有关部委紧紧围绕实体经济需求，推动更高水平贸易投资人民币结算便利化，进一步完善跨境人民币政策，打通政策落地“最后一公里”，对更好完成“六稳”、“六保”任务提供有力支撑。会议要求，金融机构要不断提升金融服务水平，提供更加便捷高效的跨境人民币金融产品和服务，进一步提高人民币跨境及离岸清算效率，助力各类企业健康发展。完善外汇市场建设2020.8.31国家外汇管理局发布经常项目外汇业务指引经常项目，外汇业务办理更加便利。完善外汇市场建设为进一步深化“放管服”改革，提升外汇服务质量，日前，国家外汇管理局发布国家外汇管理局关于印发的通知（汇发202