宏观经济稳步复苏：债市收益率持续上行

1、宏观经济稳步复苏，债市收益率持续上行摘要“双循环”持续发力，宏观经济稳步复苏。三季度以来，随着统筹推进疫情防控和经济社会发展各项工作，在稳健的货币政策和积极的财政政策持续发力的作用下，国内需求稳步回升，进出口延续高景气态势，国内国际“双循环”支撑我国宏观经济稳步复苏。债券市场发行放量，二级交投活跃。三季度债券市场总发行规模 16.4 万亿，较去年同期增长 35.9%，其中利率债发行总规模超 6 万亿，较去年同期增长 76.1%，资产支持证券发行总规模近 0.7 万亿，较去年同期增长 34.7%。二级交易方面，沪深交易所和银行间市场现券总交易量近 75 万亿，较去年同期增长 28.7%。债市收益

2、率持续上行，信用利差低位震荡。受经济复苏、一级发行供给增加和货币政策边际收紧的影响，三季度债券市场收益率持续上行，中证 10 年国开债曲线收益率自 7 月初的 3.11%上行至 9 月底的 3.73%。信用利差方面，随着“宽信用”政策的“直达性”效果逐步显现，信用利差维持低位震荡，中证 AAA 级公司债（3 年期）曲线利差基本保持在 30-40BP 区间。经济韧性强大，债市收益率有望下行。面临新冠疫情和外部不利环境的双重冲击，我国充分发挥社会主义制度的优越性，迅速实现经济增长由负转正，充分展示了中国经济的强大韧性。当前，市场收益率已上行至疫情前水平，但经济基本面与疫情前尚有一定差距，且国内利率

3、水平相对于欧美国家仍处于较高位置，在“稳增长与防风险长期均衡”的政策基调下，四季度宏观经济政策将更加灵活，市场利率水平有望下行，但国内经济超预期复苏或将约束利率下行空间。2一、宏观经济运行与经济政策三季度以来，随着统筹推进疫情防控和经济社会发展各项工作，在稳健的货币政策和积极的财政政策持续发力的作用下，国内需求稳步回升，进出口延续高景气，国内国际“双循环”支撑我国宏观经济稳步复苏。前三季度，我国 GDP 比上年同期增长 0.7%，上半年为下降 1.6%，累计增速年内首次实现由负转正。（一）宏观经济运行情况1、供给稳定回升三季度，各地积极贯彻新发展理念和稳中求进的工作总基调，我国企业生产经营活动

4、恢复势头持续向好。9 月份，制造业采购经理指数为 51.5%，比 8 月上升 0.5 个百分点；非制造业商务活动指数为 55.9%，比 8 月上升 0.7 个百分点。65.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.0020.00非制造业PMI:商务活动非制造业PMI:服务业非制造业PMI:建筑业制造业PMI数据来源：Wind图表 1：采购经理指数2、投资保持恢复态势前三季度，随着国内疫情防控取得重大成果以及稳投资各项政策显效发力，全国固定资产投资同比增长 0.8%，投资增速由负转正。其中，基础设施投资同比增长 0.2%，1-8 月份为下降 0.3%；制造业

5、投资同比下降 6.5%，降幅比 1-8 月份收窄 1.6 个百分点；房地产开发投资同比增长 5.6%，增速比 1-8 月份加快 1.0 个百分点。10.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00固定资产投资完成额制造业基础设施建设投资(不含电力)房地产开发投资完成额（右轴）15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00数据来源：Wind图表 2：中国固定资产投资完成额累计同比(含分项,%)3、消费稳步改善随着我国疫情防控取得重大战略成果，居民生活和市场活力加快恢复，消费潜力持续释放，消费市场不断复苏。前三季度，社会消费品零售总额同比下降 7

6、.2%，降幅比上半年收窄 4.2个百分点；9 月份社会消费品零售总额同比增长 3.3%，增速比 8 月份加快 2.8 个百分点，扣除价格因素，实际增长 2.4%，实际增速年内首次转正。10.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00当月同比累计同比数据来源：Wind图表 3：社会消费品零售总额同比增速（%）4、外贸保持韧性当前全球疫情虽仍在蔓延，但中国外贸发展的韧性强、潜力足、回旋余地大，长期向好的发展趋势没有改变。据海关统计，前三季度，我国货物贸易进出口总值 23.12 万亿人民币，比去年同期增长 0.7%，累计进出口总值年内首次实现同比正增长；其中，出口

7、 12.71 万亿元，增长 1.8%；进口 10.41 万亿元，下降 0.6%。进出口逐季向好，展现较强韧性的原因主要在于以下几个方面：一是中国的复工复产带动经济稳定恢复，同时也带动了进出口订单的增加；二是防疫物资出口保持高速增长；三是受海外疫情影响，“宅经济”商品出口显著增加。45,000.0040,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00数据来源：Wind图表 4：进出口金额与同比增速5、物价增速低位运行三季度，各地积

8、极贯彻落实党中央决策部署，统筹疫情防控和经济社会发展工作成效显著，市场供需总体平衡。9 月份，CPI 同比上涨 1.7%，涨幅比上月回落 0.7 个百分点。食品价格上涨 7.9%，涨幅比上月回落 3.3 个百分点，影响 CPI 上涨约 1.69 个百分点，其中，猪肉价格上涨 25.5%，涨幅比上月大幅回落 27.1 个百分点；非食品价格由 8 月上涨 0.1%转为持平，医疗保健价格上涨 1.5%。6.005.004.003.002.001.0025.0020.0015.0010.005.000.000.00CPICPI:非食品CPI:食品（右轴）数据来源：Wind图表 5:CPI 当月同比增速

9、（%）工业生产持续向好，市场需求稳定恢复，国内工业品价格继续回升。9 月份，PPI 同比下降 2.1%，降幅比上月扩大 0.1 个百分点。其中，生产资料价格下降 2.8%，降幅收窄 0.2 个百分点；生活资料价格由涨转降，下降 0.1%。1.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00PPI:全部工业品PPI:生产资料PPI:生活资料（右轴）1.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00-0.20数据来源：Wind图表 6:PPI 当月同比增速（%）（二）宏观经济政策1、稳健中性的货币政策在境外疫情和世界经济形势依然复杂严峻，国内统

10、筹疫情防控和经济社会发展工作取得重大成果的形势下，稳健的货币政策体现了前瞻性、精准性和时效性，大力支持疫情防控、复工复产和实体经济发展，当前金融风险得到有效防控，金融服务实体经济的质量和效率逐步提升。14.0012.0010.008.002019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-096.003.503.002.502.001.50社会融资规模存量:同比M2:同比国债:1年国债:10年图表 7：社融与市场利率 三季度，除正式实施下调支农再贷款、支小再贷款利率 0

11、.25 个百分点，下调金融稳定再贷款利率 0.5 个百分点外，央行未延续上半年降准降息的宽松政策，货币政策重心偏向结构性调整，强调灵活适度和精准导向。初步统计，今年前三季度社会融资规模的累计增量是 29.62万亿元，比上年同期多 9.01 万亿元。9 月份当月社会融资规模增量是 3.48 万亿元，比上年同期多 9630 亿元；9 月末社会融资规模的存量 280.07 万亿元，同比增长 13.5%。9 月末，广义货币 M2 的余额是 216.41 万亿元，同比增长 10.9%，增速比上月末和上年同期高 0.5 和 2.5 个百分点。央行货币政策委员会 2020 年第三季度例会中指出，要有效发挥结

12、构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”，继续用好 1 万亿元普惠性再贷款再贴现额度，落实好两项直达实体货币政策工具。要着力打通货币传导的多种堵点，继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，综合施策推动综合融资成本明显下降，引导金融机构加大对实体经济的支持力度。当前，存量浮动利率贷款定价基准转换已顺利完成，贷款市场报价利率改革红利持续释放，货币传导效率增强，贷款利率明显下降。2、积极有为的财政政策今年以来，面对复杂严峻的国内外形势，财政部认真贯彻“积极的财政政策要更加积极有为”的要求，围绕做好“六稳”工作、落实“六保”任务，以更大的政策力度对冲疫情影响，真正发挥了稳定经济的关键作用。积极

13、的财政政策措施主要体现在提高赤字率、适度加大政府发债力度、加大减税降费力度、加大转移支付力度和加强预算平衡。适度加大政府债券发行力度，增加政府投资，是对冲经济下行的有效手段。截止 7 月 31日，已完成发行抗疫特别国债 1 万亿元。此外，财政部网站数据显示，1-8 月，全国发行地方政府债券 49684 亿元，其中专项债券 31883 亿元；按用途划分，发行新增债券 37499 亿元，发行再融资债券 12085 亿元。减税降费直接惠企惠民、公平有效，是应对经济下行压力的重大举措，是积极财政政策的最直接体现。1-8 月，全国新增减税降费累计达 18773 亿元，主要包括两部分：一是今年出台的支持疫

14、情防控和经济社会发展税费优惠政策新增 11711 亿元；二是去年年中出台政策在今年翘尾新增减税降费 7062 亿元。对于新增的财政赤字和相关增量财政资金，政府明确建立特殊转移支付机制，确保资金直达市县基层，直接惠企利民。为应对疫情减收影响，财政部加强预算平衡和政府债务管理，增强财政可持续性，牢牢守住风险底线。受疫情冲击和推进复工复产措施的影响，全国财政收入明显下降。1-8 月累计，全国一般公共预算收入 126768 亿元，同比下降 7.5%。其中，全国税收收入 108236 亿元，同比下降 7.6%；非税收收入 18532 亿元，同比下降 7%。108 月累计，全国一般公共预算支出 14992

15、5 亿元，同比下降 2.1%。二、债券市场动态（一）一级发行情况1、国内债券市场三季度，国内债券市场发行规模总计 16.4 万亿，较去年同期增长 35.9%，其中央票互换操作 150 亿。表格 1:各类债券发行概况类别券种发行规模（亿元）较上年同期同比（%）利率类国债、政策性银行债、地方政府债60425.576.1%同业存单同业存单54382.918.7%普通信用债非政策性银行金融债、企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具40263.118.6%资产支持证券证监会主管ABS、银保监会主管ABS、交易商协会主管ABN6985.934.7%其他可转债、可交换债、可分离转债存债、铁道债、国际

16、机构债、标准化票据1677.135.6%数据来源：Wind利率债发行放量。受抗疫特别国债发行和地方政府专项债大幅扩容影响，三季度，利率债发行规模超 6 万亿，较去年同期增加 76.1%。其中，抗疫特别国债已完成发行 1 万亿元，地方政府专项债发行近 1.3 万亿，较 2020 年二季度增加 4.1%，较去年三季度同比增加 32.6%。14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000一二三月月月四五六月月月七八九月月月2019专项债2019一般债2020专项债2020一般债数据来源：Wind图表 8:地方债发行规模统计（亿元）普通信用债发行放量。三季度，普通信用债发

17、行总规模超 4 万亿，较去年同期增加 18.6%。其中非政策性银行金融债、短期融资券和公司债发行量增幅明显，同比分别增加 27%、24%和 20.2%。14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002020三季度2019三季度数据来源：Wind图表 9:普通信用债发行统计（亿元）ABS 市场发行复苏，ABN 发行持续放量。三季度，ABS 市场一级发行复苏，较去年三季度同比增加 34.69%，不同品种间融资情况出现显著分化。与去年三季度相比，银行CLO 发行只数减少 32 只，融资规模缩减 28.6%；企业 ABS 发行只数增加 247 只，融资规模增加 72.5

18、%； ABN 保持快速增长，发行只数增加 205 只，融资规模增加 127.5%。从底层资产类型来看，应收账款类发行规模最高，达 1723 亿，占比 24.7%；其次为票据收益和个人住房抵押贷款，分别占比 16.1%和 14.2%。数据来源：Wind图表 10:ABS 分类发行统计转债发行持续复苏。三季度可转债可交换债发行总规模超 800 亿，较去年同期大幅增加，其中可转债总发行额 635.7 亿元，较去年三季度增加超 6 倍，可交换债总发行额 167.7 亿元，较去年三季度增加 90.2%。2、中资美元债市场受境外疫情反复和国内经济快速恢复的影响，中美利差维持高位，中资美元债尤其是高等级中资

19、美元债投资价值凸显，一级发行呈现供需两旺。三季度，中资美元债一级发行保持平稳，融资总规模超 700 亿美元，较去年同期增长 35.15%。450400350300250200150100500一月二月三月四月五月六月七月八月九月2020年2019年数据来源：Wind图表 11：中资美元债发行规模（亿美元）（二）二级交易情况三季度，沪深交易所和银行间市场现券总交易量近 75 万亿人民币，较去年同期增加 28.7%，交易场所仍以银行间市场为主，银行间现券交易占比 95.96%，回购交易占比 62.58%。从现券交易品种来看，金融债依然是占比最高的品种；同业存单成交量占比相比与去年同期有所增加；非金

20、融企业信用债品种中，中期票据和短期融资券成交规模占比最高。数据来源：Wind图表 12:近 12 个月现券交易规模（亿元）（三）利率水平变动1、无风险利率持续上行三季度以来，经济和金融数据持续向好，央行逐渐退出宽松的货币政策，无风险收益率整体呈现不断上行走势。具体来看，7 月上旬受经济持续修复，政府债券加速发行，国内股市大涨等因素的综合影响，无风险利率快速上行，中证 10 年期国开债收益率自 7 月 1 日的 3.11%快速上行至 7 月 13 日的 3.50%。7 月下旬，受股市回调和前期利率上行较快的影响，无风险利率向下调整，中证 10 年期国开债收益率最低下行至 7 月 24 日的 3.

21、32%。图表 13:中证 10 年期国开债到期收益率（%）数据来源：中证指数进入 8 月，央行保持稳健中性的货币政策，除常规的维持市场流动性的公开市场操作业务外，未进一步调低政策利率，市场利率整体呈现单边上行走势，中证 10 年国开债收益率自 7月 24 日的 3.32%，上行 41BP 至 9 月底的 3.73%。 2、信用利差低位震荡，级别利差收窄随着国内疫情得到控制，国内宏观经济政策更加注重政策实施的精准性，货币政策强调要有效发挥结构性货币政策工具精准滴灌作用，提高政策的“直达性”，财政政策通过增发政府债券、减税降费等一系列措施，扎实做好“六稳”、“六保”工作，国内工业企业融资情况得到明显改善，针对实体经济的宽信用政策效果逐步显现。三季度以来，信用利差水平保持低位震荡，中证 AAA 级公司债（3 年期）收益率相对于国开债利差基本保持在 30-40BP 区间。图表 14:信用债信用利差(BP)数据来源：中证指数信用债级别利差方面，中证 AA 级公司债（3 年期）收益率相对于 AAA 级公司债收益率呈现震荡收窄走势，利差从 7 月初 66BP 收窄至 9 月底的 37BP，级别利差已恢复至 1 季度水平。三、