电子元器件行业专题报告：电子行业科创板估值方法讨论

1、目录电子行业：周期阶段决定估值水平5电子子行业周期阶段探讨6半导体：国产替代空间巨大，看好建厂潮对上游拉动，乐观看待国内半导体景气度6消费电子：行业进入成熟期，强者恒强8电子行业估值方法比选9估值方法梳理9结合行业情况、发展阶段、资产结构多个因素选择估值方式10图目录图 1iPhone 单季度销量同比增速5图 2歌尔股份 PE Band6图 3立讯精密 PE Band6图 4安洁科技 PE Band6图 5德赛电池 PE Band6图 62013-2018 年中国集成电路进出口总额及逆差（亿美元）7图 72014-2020E 大陆晶圆厂资本支出7图 8北方华创 PE band8图 9长川科技

2、PE band8图 10圣邦股份 PE band8图 11汇顶科技 PE band8图 12北方华创处于研发高投入期11图 13北方华创核心盈利能力指标11图 14立讯精密毛利率、净利率11图 15京东方 A 毛利率、净利率11图 16三安光电毛利率、净利率11图 17京东方 A 非流动资产/总资产11表目录表 12016 年全球半导体设备细分领域龙头企业占比8表 2企业价值评估方法比较9表 3电子行业代表公司杜邦分析（2017 年）10电子行业：周期阶段决定估值水平我们认为横向看电子行业子行业众多，每个细分领域所处的行业周期也有较大分化。同时，纵向来看，单个子行业从诞生、成长、高速发展、成熟

3、、衰退等各个周期阶段市场给予的估值（PE）也有所差异。我们以消费电子板块为例，自从 2007 年苹果推出第一款 iPhone 开始，就持续引领整个行业的创新，每一次大的创新都会带动整个行业一轮新的扩张周期。我们参照iPhone 的历史销量来看，20092012 年，iPhone 历代产品的推出都会推动销量每个季度同比明显增长，2010 年推出的 iPhone 4（矩形圆角设计+双面玻璃盖板设计）也成为iPhone 第一款销量在 5000 万以上的机型。2013 年之后，智能手机渗透速度逐渐变慢， 叠加苹果逐渐进入微创新时代，iPhone 销量整体起起伏伏。2017 年推出 iPhone X 之

4、后， 消费者对于定价较高同时创新程度有限的 iPhone X 热度有限，2017 年至今随着 iPhone 创新乏力，iPhone 销量基本维持持平或者下滑的态势。图1 iPhone 单季度销量同比增速700%iPhone销量同比600%500%400%300%200%100%20090320090620090920091220100320100620100920101220110320110620110920111220120320120620120920121220130320130620130920131220140320140620140920141220150320150620150

5、92015122016032016062016092016122017032017062017092017122018032018060%-100%资料来源：苹果公司季报，Wind，苹果产业链公司早期也受益苹果这颗“大树”迅速崛起。我们观察部分苹果产业链代表性公司，如歌尔股份、立讯精密、安洁科技、德赛电池等，2013 年之前受益苹果销量爆发规模快速增长，PE（TTM）通常都位于 PE band 的上半部区间（PE-TTM 整体在 30X 以上）。后续 iPhone 进入微创新时代后，产业链公司 PE 通常伴随 iPhone 创新的“大小年”而波动（PE-TTM 通常在 20X40X 区间波动）

6、。而自 2017 年 iPhone X 之后，iPhone 销量增长停滞，相关公司也都进入估值下滑阶段。图2 歌尔股份 PE Band图3 立讯精密 PE Band资料来源：Wind，资料来源：Wind，图4 安洁科技 PE Band图5 德赛电池 PE Band资料来源：Wind，资料来源：Wind，由此可见，产业链公司估值与 iPhone 周期紧密相关，当 iPhone 销量高速增长时， 产业链公司业绩也持续受益，此时行业享有的估值也相对较高。当 iPhone 创新不足导致销量停滞甚至下滑时，整个板块估值也下滑到较低位臵。我们判断子行业所处周期阶段很大程度上决定了个股的估值水平。电子子行业

7、周期阶段探讨半导体：国产替代空间巨大，看好建厂潮对上游拉动，乐观看待国内半导体景气度根据海关总署的统计数据，2013-2018 年我国集成电路进出口逆差逐年攀升，2018 年就已经达到了创下历史新高的 2274 亿美元，同比增长 17.47%。根据 EEFOCUS 援引中国半导体行业协会(CSIA)的统计资料显示，2017 年中国集成电路的产品需求达到1.40 兆元人民币，但国内自给率仅为 38.7%。以上数据均说明我国的半导体市场规模其实建立对国外严重依赖的条件下，国内集成电路产业供需失衡呈加剧态势。半导体进口替代需求迫切。图6 2013-2018 年中国集成电路进出口总额及逆差（亿美元）资

8、料来源： elecfans，上游国产半导体设备和材料企业有望受益国内晶圆厂投资潮。根据 SEMI 数据，中国本土半导体产业的设备投资将在 2018 年2020 年间达到新的高峰，预计的投资金额分别为 108 亿美元、110 亿美元、172 亿美元。纵然中国大陆建厂景气度高，但上游设备、材料国产化程度依旧较低，处于发展早期。以半导体设备为例，光刻、刻蚀、PVD、CVD、氧化等关键设备都被海外巨头垄断，国内厂商依旧处于替代初期。站在当前时间节点，由于目前国内外政治经济形势均较为复杂，我们认为国内晶圆厂的建设计划有可能短期进度稍有延迟，但由于上游的国产半导体设备、材料企业当前的主要矛盾是技术、产品线

9、和下游需求之间不匹配的矛盾，因此从长期发展的角度看，这反而会为本土设备、材料等企业提供一个加速积累的时间窗口。因此，我们持续看好国内半导体中长期的景气度，国内设备、材料企业处于替代初期，后续发展空间较大，且国内国产替代迫切性高，市场给予的估值也相对较高（如北方华创、长川科技等）。图7 2014-2020E 大陆晶圆厂资本支出资料来源：SEMI，表 1 2016 年全球半导体设备细分领域龙头企业占比光刻刻蚀物理沉积化学沉积氧化扩散湿法刻蚀AMSL 75.3%泛林 52.7%应用材料84.9%应用材料29.6%日立 43.1%SCREEN 44.2%尼康 11.3%东京电子19.7%Evatec

10、5.9%东京电子20.9%东京电子37.9%SEMES 22.3%佳能 6.2%应用材料18.1%Ulvac 3.8%泛林 19.5%ASML 13.8%东京电子17.0%其他 7.2%其他 9.5%其他 3.8%其他 30%其他 5.2%其他 16.5%资料来源：Gartner，整理图8 北方华创 PE band图9 长川科技 PE band资料来源：Wind，资料来源：Wind，根据电子工程世界援引 IC Insights 统计，按总部所在地，中国大陆半导体设计产值已经占据全球 11%左右，在仅次于美国和中国台湾地区，已经在全球占据一席之地，形成以汇顶科技、兆易创新等细分领域领先的 fab

11、less 厂商。图10 圣邦股份 PE band图11 汇顶科技 PE band资料来源：Wind，资料来源：Wind，2.2 消费电子：行业进入成熟期，强者恒强剖析国内典型消费电子公司的成长路径，业务规模、市值从小到大整体可以划分成四个成长阶段：（1）单一业务国内巨头；（2）单一业务全球龙头；（3）多业务全球龙头；全球平台型企业，我们认为这些公司短期、长期的成长逻辑、市值空间都与当前所处阶段有着密切的联系。第一阶段：成长为单一业务国内巨头。这一阶段公司处在上市之初，切入国产手机供应链或苹果供应链，净利润规模较小，市值较小，未来有望凭借终端出货量增长、份额提升、零组件升级逐渐扩大业务规模，凭借

12、下游大客户规模优势以及上市后的资本优势实现快速扩张，成为所在领域的国内龙头、逐渐突破百亿元市值。第二阶段：成长为单一业务全球龙头。这一阶段公司往往已经成为国内手机或者苹果产业链里单个零组件的核心供应商，已经具备一定规模、客户优势。后续业绩、市值向上突破空间来自打入新的终端供应链体系以及拓展新的应用领域。第三阶段：成长为多业务全球龙头。这类公司上市较早，最早赶上智能手机的大潮，快速成长为单一业务领域内的全球龙头，构筑足够高的壁垒， 新业务领域的突破是这一阶段公司向上突破的主要动力。如歌尔股份成为全球声学器件 Top 2 的供应商。第四阶段：成长为全球平台型企业。这类公司已经在多个零组件领域建立全

13、球龙头地位，后续有望凭借广泛的全球客户、规模、协同效应、资本、制造优势，持续开拓新零组件业务，实现迅速量产并降低成本，在新领域迅速建立领导优势。这类企业能力已经被充分验证过，后续每一个新领域的拓展都可能是新一轮业绩、市值的扩张周期，如立讯精密。当前，根据新浪科技援引 Countpoint 统计，全球智能手机出货量增长已经进入停滞甚至下滑状态，供应链也经历充分洗牌，新进入者难以再现前两个阶段的增长。我们判断后续龙头厂商会依靠规模优势、成本优势实现大者恒大、强者恒强。且此类公司经历充分竞争洗牌后，盈利能力已经相对稳定。电子行业估值方法比选估值方法梳理估值方法简介估值指标特点必须在一个活跃的公开市P

14、E（市盈率）计算简单，数据获取容易，综合性较高，但是不适用于亏损企业的价值评估市场法场中找到经营状况、主营业务相同或者相似的可比公PB（市净率）亏损企业适用，但易受会计政策影响，且不适用于多数高科技企业司PS（市销率）广泛的适用性，缺点是不能反映企业成本EV/EBITDA适用于折旧摊销额较大的重资产行业或者利息额较高的高负债企业成本法从买方角度估算重新购臵与被评估资产相似或者相同的全新资产支付的费用优点：数据可查， 适用广缺点：忽视企业资产间的协同效应，忽视无形资产价值，且不反映企业未来发展的潜能收益法通过预测资产预期收益，采用贴现手段进行价值评估优点：能够全面评估企业价值缺点：测算数据难获取

15、和预估企业价值评估方法一般有市场法、成本法和收益法三种，我们对这三种方法的特点和适用性分析归纳如下：表 2 企业价值评估方法比较资料来源：企业价值评估三种方法的基本分析比较，整理通过上述比较，我们分析如下：高科技公司成长迅速，但如果未达到具经济效应的销售规模，那么传统的 PE 估值方法不太适用。设备企业相对轻资产，不太适用 PB、EV/EBITDA 估值方法和重臵成本法。对于高速成长期企业 ，销售收入的增长更能反映企业的真实价值，所以我们认为对国产半导体设备企业的估值采用 PS 也比较适用。对于高速成长型高科技企业，现金流的可预测性不足，所以 P/FCF、DCF 等估值方法不太适用于国产半导体

16、设备厂商。结合行业情况、发展阶段、资产结构多个因素选择估值方式针对科创板公司，我们借鉴 A 股代表性上市公司作为参照，结合杜邦分析（全面考察盈利能力、资产投入、杠杆水平等要素），探讨合适的估值方式 。表 3 电子行业代表公司杜邦分析（2017 年）ROE销售净利率资产周转率（次）权益乘数顺络电子10.23%17.17%0.451.32三环集团19.68%34.62%0.471.21立讯精密13.98%7.41%0.951.98风华高科5.51%7.36%0.521.45洁美科技27.96%18.33%0.751.43法拉电子19.38%24.95%0.661.18麦捷科技-17.14%-24.

17、37%0.461.52京东方 A9.26%8.07%0.412.82北方华创3.87%5.65%0.32.26三安光电17.01%37.70%0.341.31兆易创新26.19%19.58%0.961.4三利谱12.38%10.05%0.532.34圣邦股份18.33%17.66%0.81.3平均水平12.82%14.17%0.581.66资料来源：wind，我们认为对于快速爆发的细分领域，比如半导体设备、设计等行业，后续国产替代空间较大，行业先发企业有望享受行业增长红利。但同时，半导体行业本身相较于其它细分行业属于技术及资金密集型行业，壁垒较高、投入期长，公司业绩兑现周期较长， 短期可能出现

18、增收不增利的情况。针对这类企业，在公司快速成长阶段宜用 PS 估值方法。以 A 股半导体设备龙头北方华创为代表，单从 ROE、净利率角度看远低于行业平均水平，资产投入也相对较重，但考虑到国家对半导体设备国产化的迫切需求，我们判断公司高成长态势（2016-2018 年北方华创收入分别增长 32.95%、37.01%、49.36%， 归母净利润分别增长 46.51%、35.21%、84.27%）有望长期维持，考虑到公司处于持续的研发、设备投入期，收入更能反映公司成长速度，我们认为 PS 估值方式更加合理。 图12 北方华创处于研发高投入期图13 北方华创核心盈利能力指标 北方华创研发支出（万元，左轴）毛利率净利率EBITDA/营业收入北方华创研发支出占收入比重（右轴）1050%45%945%40%840%35%735%30%630%25%525%20%420%315%15%210%10%15%5%00%0%2016201720162017资料来源：Wind，资料来源：Wind，对于发展阶段及盈利模式相对成熟的企业，PE 法较为合适。以消费电子板块为例， 我们认为智能手机已经进入成熟期，进入微创新时代，产业链也已经经历长期的发展并逐渐进入洗牌阶段，公司也都在经历充分的行业竞争，成本压缩较为充分，净利率水平已经能