点评3月美联储议息会议：全球新一轮货币宽松正在开启

1、图表目录 HYPERLINK l _bookmark0 图表 1： 全球制造业 PMI 仍趋势下行4 HYPERLINK l _bookmark1 图表 2： 美国消费下行4 HYPERLINK l _bookmark2 图表 3： 欧盟经济景气度下行4 HYPERLINK l _bookmark3 图表 4： 日本商业销售及出口同比放缓4 HYPERLINK l _bookmark4 图表 5： 各国央行接连放鸽5 HYPERLINK l _bookmark5 图表 6： 历史上美联储 5 轮加息周期结束后，均迎来部分资产价格上涨5 HYPERLINK l _bookmark6 图表 7：

2、美联储联邦基金利率预期6 HYPERLINK l _bookmark7 图表 8： 美联储主要经济指标预期6 HYPERLINK l _bookmark8 图表 9： 17 位联储官员中，有 11 位投票支持 2019 年不加息7 HYPERLINK l _bookmark9 图表 10：CME 预计 2019 年不加息为大概率事件7 HYPERLINK l _bookmark10 图表 11：美联储自 2017 年四季度开始缩表8 HYPERLINK l _bookmark11 图表 12：联储银行储备金于 2018 年快速下降8 HYPERLINK l _bookmark12 图表 13：

3、美联储历史上 5 轮加息周期9 HYPERLINK l _bookmark13 图表 14：美国已进入主动去库存10 HYPERLINK l _bookmark14 图表 15：美国房地产销售持续下行11 HYPERLINK l _bookmark15 图表 16：全美房价景气度下行11 HYPERLINK l _bookmark16 图表 17：美股估值已重回均值线以上11 HYPERLINK l _bookmark17 图表 18：住宅、设备投资及消费增速放缓应减弱11 HYPERLINK l _bookmark18 图表 19：中美利差重新走扩12点评：1、2018 年全球经济见顶回落，

4、2019 年初以来美欧日中澳加等主要央行接连放鸽，全球新一轮货币宽松开启，引发资产价格上涨，新兴经济体市场和货币贬值风险基本解除。前期流动性收紧效果显现，叠加贸易摩擦影响，世界经济周期性回落压力加大。我们前期报告曾指出，伴随全球流动性收紧，利率中枢上行，全球贸易摩擦升级，全球经济将见顶回落。2018-2019 年各类指标正逐步验证我们的判断：1) 全球制造业 PMI 趋势下行，OECD 领先指标持续下滑，2 月 PMI 指数 50.6%，较上月回落 0.2 个百分点，自去年 5 月持续下行；2）反映全球贸易活动的 BDI 指数自 2018 年 8 月初持续下行，尽管 2 月以来有所反弹，但仍维

5、持在 2016 年 4 月以来低点；3）美欧日经济数据显示其经济增长放缓：美国 12 月核心零售同比 1.1%，创 2016 年7 月以来新低，2 月 CPI 同比走低至 1.5%，连续 4 个月下行;欧元区经济景气指数连续 8 个月下行，其中德国工业生产指数持续放缓；日本 1 月出口、商业销售额创 2016 年四季度以来新低，同比分别为-8.5%、-0.6%。近期全球央行接连放鸽，货币收紧基本结束。伴随全球经济放缓迹象逐渐明显，近期中美欧日澳加等央行货币政策均出现较为明显的转向， 或预示本轮全球流动性收紧周期进入尾声。从央行官员表态来看，美联储方面，联储主席鲍威尔在多次公开发言表示美联储将采

6、取耐心的态度观望经济数据，进一步加息的理由及必要性有所减弱，并于 3 月议息会议指出 2019 年 9 月底将结束缩表；欧央行方面，3 月议息会议已决定自2019 年 9 月起，开启新一轮定向长期再融资操作（TLTRO），通过向银行提供低利率的长期贷款达到宽松货币的目的；日本央行方面，央行行长黑田东彦表示当前海外市场减速使得日本出口疲软，若日元急涨导致日本经济受损，将准备进一步扩大刺激政策。中国央行方面，央行行长易纲答记者问指出，“货币政策要以国内为主”。央行四季度货币政策执行报告指出 2019 年将实行稳健的货币政策的立场，不提“中性”。继 2018年 4 次降准后，2019 年 1 月再次

7、下调金融机构存款准备金率 1 个百分点。2019 年政府工作报告更注重“稳健”、“松紧适度”，不提“保持中性”。若各国货币政策正式转向宽松，可能引发新一轮全球资产价格上涨， 新兴经济体市场和货币贬值风险基本解除。美元在全球贸易活动、金融活动中的主导地位，使得美联储货币政策的变化也如潮汐引导着全球资本流动与贸易活动扩张收缩。若以历史上美联储货币政策转向作为参考， 美国过去 5 轮加息周期结束后，以股市和房地产为代表的资本市场均出现不同程度的繁荣与扩张。若全球经济下行压力加大，导致各国央行货币政策正式转向持续性宽松，或将迎来新一轮全球资产价格上涨。此外， 2018 年由于美联储货币政策收紧而汇率暴

8、跌的新兴市场国家，也将迎来喘息之机。我们维持中国经济年中触底、资本市场否极泰来的判断。图表1：全球制造业 PMI 仍趋势下行图表2：美国消费下行全球:摩根大通全球制造业PMI 欧元区:制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 日本:制造业PMI 美国:核心零售:同比美国:销售总额:季调:同比16%6514%12%6010%8%556%4%502%0%45-2%-4%-6%2010201120122013201420152016201720182019402010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind，资料来源：Wind，1201

9、151101051009590858075201070图表3：欧盟经济景气度下行图表4：日本商业销售及出口同比放缓 法国:经济景气指数德国:经济景气指数 欧盟:经济景气指数:季调意大利:经济景气指数日本:商业销售额:总计:同比日本:出口金额:当月值:同比25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%201120122013201420152016201720182019201120122013201420152016201720182019-20%资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表5：各国央行接连放鸽国家日期表态或措施中国2019 年 1-3 月继 2018 年 4 次降准后

10、，2019 年 1 月央行再次下调金融机构存款准备金率 1 个百分点。央行行长易纲答记者问指出，“货币政策要以国内为主”。央行四季度货币政策执行报告指出 2019 年将实行稳健的货币政策的立场， 不提“中性”。2019 年政府工作报告更注重“稳健”、“松紧适度”，不提“保持中性”。美国2019 年 1-3 月美联储主席鲍威尔于 1 月议息会议暗示加息进入尾声，美联储 3 月下调 GDP 增速和通胀预期，预计 2019 年全年不加息，同时 9 月将停止缩表。澳大利亚2019 年 2 月澳洲联储将经济增长预期下调，并暗示未来降息概率增大印度2019 年 2 月印度央行宣布下调回购利率 25 个基点

11、至 6.25% ，同时大幅下调通胀预期，货币政策立场从之前的“经过校准的紧缩”调整为“中性”。欧洲2019 年 3 月欧央行 3 月议息会议宣布，2019 年 9 月开启新一轮定向长期再融资操作（TLTRO），持续时间达 3 年。日本2019 年 3 月日本央行行长黑田东彦表示当前海外市场减速使得日本出口疲软，若日元急涨导致日本经济受损，将准备进一步扩大刺激政策。加拿大2019 年 3 月加拿大央行 3 月议息会议声明中放弃 2019 年 1 月份有关利率将随时间推移而上升至 2.5%至 3.5%的判断，认为 2018 年底经济增长步伐突然减速，全球经济和加拿大经济前景不明朗。资料来源：图表6

12、：历史上美联储 5 轮加息周期结束后，均迎来部分资产价格上涨房价指数工业道琼斯指数（右轴）房地产上涨房地产、股市上涨股市上涨房地产上涨房地产、股市上涨18060000160140120600010080197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201760600资料来源：BIS，Wind，2、3 月美联储

13、议息会议维持基准利率不变，下调经济数据预测，再度超预期放鸽：1）预计 2019 年不加息；2）5 月起放缓缩表速度，9 月底结束缩表。3 月议息会议结束，美联储宣布维持联邦基金利率不变，目标区间仍为 2.25%-2.5%。本次议息会议前，受 2019 年经济放缓悲观预期、联储官员多次鸽派发言影响，CME 期货数据显示市场预计 2019 年美联储不会加息，但彭博及路透对经济学家调查显示 2019 年仍有 1 次加息。此外市场普遍预期缩表将会在年末结束。美联储调整经济数据前瞻，包括下调 GDP 增速和通胀预期，上调失业率，经济边际放缓预期基本确立。GDP 方面，美联储预计 2019、2020 年

14、GDP 增速分别为 2.1%和 1.9%，较 2018 年 12 月预测数据下调 0.2 和 0.1个百分点，连续 2 次下调。2018 年美国 GDP 实际增速为 2.9%，美联储预计的 2019 年增速较之减少 0.8 个百分点，美国经济边际放缓预期已基本确立。通胀方面，2019 年 PCE 与核心 PCE 预期分别为 1.8%和 2.0%，PCE数据较 12 月议息会议下调 0.1 个百分点。失业率方面，美联储预计 2019年全年失业率为 3.7%，较 12 月的预计提升 0.2 个百分点。本次议息会议再度超预期放鸽主要体现在两个方面：其一是美联储预计 2019 年不加息。美联储预计 2

15、019 年联邦基金利率目标区间将维持在 2.25%-2.5%不变，即 2019 年不再加息，低于市场对经济学家调研得出的将加息 1 次的预期。3 月点阵图显示，17 位联储官员中，有 11 位投票支持 2019 年不加息；其二是 5 月开始放缓缩表速度，9 月底结束缩表。美联储议息会议决定，自 2019 年 5 月起放缓缩表速度，5 月起国债缩表上限自 300 亿美元降至 150 亿美元，但 MBS 仍保持其原有缩表安排；9 月底停止缩表，10 月起到期 MBS 资金将用于购买国债，超过 200 亿美元部分用于继续购买 MBS。图表7：美联储联邦基金利率预期图表8：美联储主要经济指标预期3.5

16、2018年12月议息会议（%）2019年3月议息会议（%）3.13.14.02018年9月议息会议（%）2018年12月议息会议（%）3.02.52.01.51.00.52.92.42.62.62.82.83.73.52.32.11.9221.83.53.02.52.01.51.00.50.0201920202021长期0.02019 GDP2019 失业率2019 PCE2019 核心PCE资料来源：美联储，资料来源：美联储，图表9：17 位联储官员中，有 11 位投票支持 2019 年不加息资料来源：美联储，图表10：CME 预计 2019 年不加息为大概率事件100%降息2次降息1次不加

17、息加息1次加息2次90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03资料来源：CME，3、当前停止缩表计划表明美联储货币政策更关注利率期限结构。2018 年美联储缩表不及预期，但其资产及储备金仍持续下降，美联储预计 2019 年底资产负债表规模降至 GDP 的 17%。我们前期报告全面透视美联储缩表：背景、原因、方式和影响曾指出，在其他条件不变的情况下，若美联储按计划缩表，到 2017 年末相当于加息 4.2bp，到 2018 年末相当于加息 17.3bp。尽管

18、 2018 年缩表不及预期，但仍部分提升长端收益率曲线。2018 年美联储实际资产负债表中的国债、MBS 分别缩减 2135 亿美元和 1278 亿美元，较计划少减 385 亿美元、402 亿美元。此外，美联储量化宽松时期，作为蓄水池的储备金，其规模也从 2014 年峰值 2.8万亿美元降至 2019 年初 1.6 万亿美元水平。鲍威尔在会后新闻发布会表示，2019 年底美联储资产负债表将降至3.5 万亿美元，联储储备金将下滑至 1.2 万亿美元左右。这表明两者将分别较其高点减少 1.1 万亿和 1.6 万亿美元，资产负债表规模降至 GDP 的17%，较 2014 年高点减少近 9 个百分点。

19、美联储停止缩减计划侧重增持国债规模，但减少机构债及MBS 规模， 或反映利率期限结构为当前美联储货币政策关注重点。2018 年底出现的利率倒挂，一方面引发经济衰退担忧，加重美股持续暴跌；另一方面，利率倒挂将导致资金难以流入长期固定投资，拖累实体经济长期发展， 抑制经济增长。本次议息会议美联储指出，10 月起到期机构债及 MBS 资金将用于购买国债（国债期限构成暂未公布，但不限于长期国债），超过200 亿美元部分用于继续购买 MBS，该计划或与美联储当前更加关注利率期限结构有关：其一，联储暂缓加息，将放缓短端利率上涨速度；其二， 通过到期 MBS 与国债置换，购买包括短期国债在内的一篮子国债，有

20、利于增加国债短期需求从而压低国债短期利率，利率期限结构将因此改善。图表11：美联储自 2017 年四季度开始缩表图表12：联储银行储备金于 2018 年快速下降美国:储备银行信贷:持有证券:抵押贷款支持债券(MBS)（十亿美元）3,000美国:储备银行信贷:持有证券:美国国债（十亿美元）美国:存款机构:联储银行储备金余额(净资产)（十亿美元）3,0002,5002,5002,0002,0001,5001,5001,0001,00050050020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019020032004

21、2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190资料来源：Wind，资料来源：Wind，4、美联储历史上 5 轮加息周期具备三大特点：1）加息周期一般历时 1-3 年，并伴随预期引导；2）加息结束后，降息幅度均达到或超过前期加息幅度，总体上利率呈下降趋势；3）金融市场暴跌以及经济周期性衰退是影响美联储结束加息的主要原因。自 1970 年以来，美联储主要经历了 5 轮加息周期，加息分别结束于1975 年、1981 年、1989 年、2001 年和 2007 年。第一轮加息周期，由于 70 年代初价格管制叠加石油危机推升物价

22、上涨，时任政府采用调节税率结构和偏紧货币政策来治理通胀，然而物价下行伴随经济萧条的进一步加剧，失业率快速上升，1975 年美国失业率高达 8.5，GDP 增速下滑至-0.2%。在经济周期性衰退的压力下，美联储停止加息，并将联邦基金利率下调至 5%-6%历史低点，M2 同比增速由5.4%快速上行至 13.3%。第二轮加息周期，为治理 20 世纪 70 年代美国滞胀问题，1979 年美联储主席沃尔克以牺牲就业和经济增长为代价，坚定实行以货币供应量为中介目标的紧货币政策。在激进的紧缩货币政策调控下，1979-1981 年联邦基金利率自 7%一路快速飙升至历史新高 22，强势加息致使美元快速升值，出口

23、竞争力下降，叠加石油危机，这期间美国投资下滑，生产率下跌，经济衰退，失业增加，但 CPI 回落，1982 年美联储货币政策在通胀回落后，重新转向宽松货币刺激经济，基准利率回落至 7%-8%水平。第三轮加息周期，由于在 80 年代初期监管全方位放松叠加存款保险制度托底，美国储贷协会野蛮扩张，房地产投机盛行。伴随原油价格暴跌、减税红利消失叠加美联储加息，储贷协会坏账比率急剧上升，大量储贷协会因此倒闭，危机爆发，美联储不得不结束加息并降低基准利率， 挽救陷入危机的金融市场，联邦基金利率自 1989 年 10.2%高点下降至1992 年的 3%-4%水平。第四轮加息周期，互联网股票的投资热潮催生巨大的

24、金融泡沫，1996 年至2000 年，纳斯达克综合指数自1059 点一路攀升至5046 的历史高点，涨幅高达 376.5%。为抑制美国经济过热和股票泡沫，美联储 1999-2000年 6 次加息，叠加互联网企业盈利难以为继，互联网泡沫破裂，美股于2000 年 3 月自高点开启暴跌，1 年内纳指跌幅达 57%，美联储货币政策因此转向宽松，基准利率降至 4%，较降息前下降近 3%。第五轮加息周期，伴随前期美联储降息刺激经济，叠加金融监管放松、鼓励金融创新，影子银行快速兴起，以房地产为基础的次级贷款等信用衍生产品扩张失控，金融风险迅速积聚。2004-2006 年，美联储 17 次调高联邦基金利率，将

25、其从 1%大幅上调至 5.25%，投机性住房抵押贷款者损失惨重，纷纷违约，房价大幅下跌，房产泡沫破灭，次级抵押贷款等衍生产品资金断裂，大量金融机构倒闭，次贷危机爆发，美联储结束加息转而降息至零利率，并通过扩表购买有毒资产，实行量化宽松政策。总结来看，5 轮加息周期具备以下特点：从时间维度来看，1）每轮货币政策周期历时无明显规律，时间跨度在 5-12 年。除 70 年代反复治理滞胀外，其他 4 轮加息周期均历时 1-3 年。此外，历次加息均伴随美联储预期引导；从加息及降息幅度看，每轮加息幅度没有特定规律，但结束加息后，降息幅度均达到或超过前期加息幅度，总体上利率呈下降趋势。从停止加息的原因来看，

26、美联储结束加息并转向降息主要分为两种情况：其一是美联储前期过度加息，导致经济陷入周期性衰退，美联储货币政策转向，如第一、二轮加息周期；其二是加息抑制投机，金融市场泡沫破灭引发危机，美联储货币政策转向，如第三-五轮加息周期。图表13：美联储历史上 5 轮加息周期24%美国:联邦基金利率(日)经济衰退经济衰退金融市场危机金融市场危机金融市场危机前期加息导致经济衰退， 美联储货币政策转向互联网泡沫破裂，美股于2000年3月自高点开启暴跌，1年内纳指跌幅达57，美联储货币政策因此转向宽松房产泡沫破灭，次级抵押贷款等衍生产品资金断裂，大量金融机构倒闭，次贷危机爆发，美联储结束加息转而降息， 并通过扩表购

27、买有毒资产，实行量化宽松政策沃尔克以牺牲就业和经济增长为代价，坚定实行紧缩货币政策，导致经济衰退，美联储货币政策在通胀下行后转向伴随原油价格暴跌、减税红利消失叠加美联储加息，大量储贷协会倒闭，储贷危机爆发，美联储结束加息并降低基准利率19%14%9%4%-1%1970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018-6%资料来源：Wind，5、经济边际放缓叠加金融市场剧烈波动，当前美联储态度转鸽，年内停止缩表，本轮加息周期进入尾声。中美库存周期共振，美

28、国已进入主动去库存，叠加房地产周期、产能周期向下，美国经济边际放缓压力加大。我们前期报告美国经济见顶，贸易战重塑全球2019 年世界经济展望曾指出，目前美国处于四大周期叠加，其中库存周期、房地产周期以及产能周期向下，只有金融周期向上且接近顶部。目前来看，该判断正得到进一步验证：库存周期方面，美国已进入主动去库存周期。美国制造业库存自 2018 年 2 季度以来持续下行，2019 年 2 月 PMI 新订单 55.5%，较 2018 年同期下降 14.5个百分点，其 12 月移动平均已连续回落 6 个月，CPI 为 2.1%，较 1 月下跌 0.1 个百分点，连续 4 个月回落，预计美国去库存将

29、持续至 2019 年下半年。房地产周期方面，地产景气度持续回落，销售及开工均持续下行， 1 月美国成屋销售折年数 494 万套，创 2015 年 11 月以来新低，连续 3 个月下滑。1 月新开工私人住宅同比增速-7.8%，延续下行态势。产能周期方面，设备投资对美国经济的支撑作用边际减弱。尽管美国四季度实际GDP 增速同比 3.1%，创 2015 年 2 季度以来新高，但消费及设备投资对经济的拉动作用减弱。其中，美国 2018 年四季度设备投资同比增速 5.8%， 较 2018 年三季度下降 0.8 个百分点，已连续 4 个季度下滑。宽松货币政策钝化后果正在显现，美国股票市场蓬勃发展部分依赖于

30、长期超宽松利率环境，加息导致金融市场暴跌，制约美联储进一步加息缩表。2018 年 10 月至 12 月美股持续暴跌，不仅受到对美经济放缓预期、中美贸易摩擦影响，更与美联储官员 10-11 月份鹰派加息言论息息相关。次贷危机以来，美国 3 轮量化宽松，美联储扩表释放高能货币，美国企业通过利率、资产、汇率等渠道获利，美股历经 10 年牛市，其估值早已依赖低利率环境。伴随美联储加息及美国经济边际放缓，美股分子与分母赛跑难以维持其高估值。长期宽松货币政策出现钝化效果，对经济的刺激作用正边际减弱。为减少金融市场波动性、提振边际放缓的美国经济，本轮加息周期已进入尾声。一方面，当前美国基准利率整体仍处于历史

31、较低水平，一旦美国经济陷入衰退，货币政策空间相对有限；另一方面，扩大的储备金和资产规模，将增加安全短期资产的供应，并提高央行在危机期间提供流动性的能力。图表14：美国已进入主动去库存 美国:全部制造业:存货量:同比美国:ISM:制造业PMI:新订单:12月移动平均(右轴）20%7015%6510%605%550%50-5%45-10%40-15%3520002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-20%30资料来源：Wind，图表15：美国房地产销售持续下行图表16：全美房价景气度

32、下行7006005004003002001002009050%美国:成屋销售:折年数:季调（百万套） 美国:成屋销售:折年数:季调:同比（右轴）40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2019-40%美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比 美国:全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数（右轴）20%8015%7010%605%500%40-5%30-10%20-15%-20%10-25%02010201120122013201420152016201720182002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201

33、1 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表17：美股估值已重回均值线以上图表18：住宅、设备投资及消费增速放缓应减弱市盈率均值35美国:GDP:不变价:折年数:个人消费支出:同比美国:GDP:不变价:固定投资:同比美国:GDP:不变价:住宅:同比15% 30美国:GDP:不变价:设备:同比美国:GDP:不变价:建筑:同比美国:GDP:不变价:知识产权产品:同比2510%5%200%15-5%10-10%52015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12-15%198019831986198919921995199820012004200720102013201620190资料来源：Bloomberg，资料来源：Wind，