大类资产配置的脉络（1季度）：春季躁动还会不会来

1、宏观经济敬请阅读末页的重要说明1、12 月权益市场独自下跌2018 年最后一个月，中国资本市场上的各类资产表现较前两月有所变化。一方面，权 益市场继续下跌，万得全 A 指数跌幅为 4.84%，但商品价格在贵金属的影响下止跌回 稳，上月南华商品指数小幅上涨 0.59%，而美元指数的调整也为人民币汇率带来喘息的 机会，12 月美元兑人民币汇率升值 1.12%；另一方面，避险资产延续此前的表现，其 中，中债新综合指数上涨 0.75%，中证货币基金指数上涨 0.23%，南华贵金属指数上涨3.79%。整体市场表现反映的情况还是避险情绪浓厚，市场资金继续回避风险资产。图 1：12 月权益市场继续下跌-5.

2、00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%1.00%2.00%商品债券货币基金人民币汇率0.59%-4.84%股票0.75%0.23%1.12%商品股票债券货币基金人民币汇率资料来源：Wind，招商证券12 月 A 股市场各类指数全面下跌。其中上证综指跌破 2500 点，接近年内低点，全月 跌幅为 3.6%，深证成指下跌 5.8%，上证 50 下跌 5.6%，沪深 300 下跌 5.1%。中小创 波动最为剧烈，11 月领涨，12 月领跌。中小盘指数 12 月下跌 5.9%，创业板指下跌 7.6%。 行业方面，12 月仅有通信录得正收益 1.1%，其余板块全线下跌，此前表现

3、相对稳健的 金融板块也出现较大跌幅。Page 2宏观经济敬请阅读末页的重要说明-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%上证综指 深证成指上证50沪深300-3.6%-5.8%-5.6%-5.1%-5.9%-7.6%中小盘创业板万得全A-4.8%-0.6%2.7%-0.9%0.6%4.2%1.8%2.1%图 2：12 月 A 股市场表现低迷12月11月资料来源：Wind，招商证券12 月利率债收益率延续快速下行的行情。其中 10 年期国债收益率跌至 3.20%附近，10年期国开债收益率跌至 3.60%。利率债期限利差大幅收窄，国债 10Y-1Y 的期限利差在12

4、月收窄了 27 个 bp 至 63bp，国开债期限利差最窄时仅有 74 个 bp。图 3：利率债期限利差明显收窄1.41.21.00.80.60.40.21.62018/052018/072018/092018/11%10Y-1Y国债期限利差10Y-1Y国开债期限利差0.02018/012018/03资料来源：Wind，招商证券年末利率债收益率曲线扁平化一方面是短端利率触及 7 天逆回购利率，流动性极为宽 松，央行持续停止公开市场操作，导致短端利率难以继续下行；另一方面，4 季度以来 经济形势加速恶化，宏观环境更加有利于长端利率的下行。再者，美国市场对美联储转 向放松的预期升温，美国 10 年

5、国债收益率回落至 3%以下，中美利差对国内长端利率 的限制有所放松。尽管如此，12 月信用利差重新走扩。年末流动性溢价叠加经济恶化 引起的信用溢价提升可能是中低评级信用债收益率再度上行的主要因素。Page 3宏观经济敬请阅读末页的重要说明图 4：信用利差走扩2.01.81.61.41.22.22018-052018-072018-092018-112019-01企业债信用利差城投债信用利差1.02018-012018-03资料来源：Wind，招商证券如前所述，市场对美联储政策放松预期升温、中美利差有所放大、美元指数走弱等因素 有助于稳定人民币汇率走势。12 月美元兑人民币汇率从 6.94 走强

6、至 6.86，人民币汇率 指数从 92 回升至 93 左右，人民币汇率 12 月的表现明显好于 11 月。但是，我们预计2019 年人民币汇率波动性将进一步提高，美元对人民币汇率可能将跌破 7，具体请参 见我们的报告2019 年人民币汇率何去何从。图 5：12 月人民币汇率暂时回稳（右轴单位：%）2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.006.26.46.66.87.07.2即期汇率:美元兑人民币中美10年国债利差6.02014/122015/072016/022016/092017/042017/112018/06资料来源：Wind，招商证券12

7、月国内商品市场表现最好的是贵金属，上期所黄金期货价格从 279.45 元/克涨至287.85 元/克，涨幅达到 3%，白银价格涨幅达到 4.8%。国际市场贵金属价格涨幅更为明显，12 月 COMEX 黄金价格上涨了 4.5%，COMEX 白银涨幅为 8.4%。而受经销商 补库存的影响，12 月国内有色金属价格也有一定程度的上涨，但当前的价格只是反映 了需求和供给同时走弱下的弱平衡，并不代表基本面的改善。Page 4宏观经济敬请阅读末页的重要说明-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%南华综合指数南华工业品指数南华农产品指数南华金属指数南华能化指数南华贵金属指数0.59%1.

8、20%2.71%0.16%3.79%-8.1%-8.9%-4.7%-3.53%-6.4%-10.4%-0.3%图 6：12 月贵金属价格涨幅明显11月12月资料来源：Wind，招商证券12 月美股的调整依然是国内资本市场避险品种表现较好的核心因素，也对 A 股指数造 成了不利影响。12 月道指下跌 8.7%，标普 500 下跌 9.2%，纳指下跌 9.5%。12 月美 股与A 股的同步下跌再次说明美股走弱的背景下，国内权益市场很难走出独立行情。唯 一的区别在于跌幅的不同，这对全球配置的资金有意义，但对国内市场参与者而言，跌10%和跌 5%并无本质区别。图 7：12 月美股调整冲击A 股表现36

9、0034003200300028002600240038002018/052018/072018/092018/11上证综合指数美国:标准普尔500指数22002018/012018/03资料来源：Wind，招商证券2、短期风险在于市场预期走在了政策调整的前面我们从增长和盈利、通胀、政策取向、流动性条件和外部形势等五个维度来刻画当前大 类资产配置的宏观环境。增长和盈利方面，4 季度以来国内经济呈现加速下行的态势，12 月中国制造业 PMI 时 隔 30 多月再度跌破临界值，读数仅为 49.4%，11 月工业增速为 5.4%，消费增速为 8.2%， 均刷新近期新低，唯有投资增速小幅回升，但也无力

10、改变经济更加疲弱的状态。Page 5敬请阅读末页的重要说明宏观经济通胀方面，通缩预期明显上升。12 月 CPI 同比增速为 1.9%，PPI 同比增速仅为 0.9%， 大幅低于预期。生产资料上中下游环比涨幅均出现大幅回落，上游采掘工业、中游原材 料工业、下游加工工业价格环比分别下降 3.9%、2.5%、0.6%。12 月的数据进一步验 证了市场关于通缩风险的预期，石化产业链或者说国际油价的大幅波动无疑是本次数据 大幅低于预期的原因。而石油价格的波动近半年来市场通胀预期至少经历了两次逆转， 这可能是后续的一个风险因素。图 8：国内通缩压力逐步上升9.0% CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月

11、同比8.07.06.05.04.03.02.01.00.02017/01 2017/04 2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 2018/07 2018/10资料来源：Wind，招商证券2018 年中国经济工作会议明确了今年的宏观政策要加强逆周期调节力度，货币政策要 松紧适度，财政政策要加力提效。由于就业形势的恶化，当前政策取向更加积极，我们 与预计 2019 年国内政策的重心将暂回需求侧。政策取向将进一步趋向积极。目前，中 美货币政策周期延续分化局面，1 月人民银行宣布全面降准 1 个百分点，置换到期 MLF 后，实际释放 8000 亿人民币的流动性，国内市场流动性

12、保持宽松状态。外部形势方面。中美贸易摩擦形势暂时缓和，目前中美已经展开副部级贸易磋商，取得 一定积极成果的可能性上升。12 月议息会议如期加息后，美联储政策紧缩态度有所缓 和，利率点阵图显示 2019 年美联储加息次数预期从 3 次将为 2 次。目前看，外部的两 大利空因素在近期都出现一定的改善迹象。尽管目前看来宏观环境的政策因素和流动性因素均处于持续改善的状态之中，但从近期 国内市场表现看，我们担心市场远远走在了政策调整的前面，而政策调整可能会因为其 他因素的掣肘而低于预期，从而造成资产价格的再度动荡。进入 1 月，中国 10 年期国债收益率下行至 3.10%附近，美国 10 年期国债收益率

13、下行 至 2.73%左右，这反映了中美市场投资者对两国央行政策放松的强烈预期。但正如我们 在年度策略报告中指出的，对于中国人民银行而言，真正的货币政策大放松需要等待价 格信号的进一步确认，即国内经济面临较强的通缩压力。随着石油价格逐步止跌回稳， 国内通缩压力将得以释放。其次，当前国内经济政策稳增长力度上升，部分地方专项债 提前至 1 月发行，获得更大力度资金支持的基建投资，既能加强宽货币向宽信用的传导， 也可能引起基本面的边际改善。最后，海外风险日益高企，政策需要做最坏的打算，为 危机储备政策空间。因此，快速下行的中国 10 年期国债收益率可能透支了政策预期， 短期内回调风险不可忽视。Page

14、 6宏观经济敬请阅读末页的重要说明图 9：中美国债收益率过快下行显示市场对货币政策预期较为浓烈3.83.63.43.23.02.82.64.04.22018/072018/092018/112019/01%中债国债到期收益率:10年 美国:国债收益率:10年2.42018/012018/032018/05资料来源：Wind，招商证券对于美联储而言，近期鲍威尔自 12 月以来持续释放鸽派信号，美股大跌与美债收益率 大幅下行。这一方面反映市场对美国经济的悲观预期，另一方面也对美联储调整政策抱 有较大期望。目前根据联邦基金利率所隐含的加息概率来看，市场预计 2019 年全年的 政策利率水平和目前持平

15、，且存在一定的降息可能性，但历史数据显示，美联储在政策 调整方面说到不一定能做到。美联储政策利率的顶部和美国失业率的底部往往同时出 现。随后失业率上行，美国基本面恶化，这也是为何美联储政策利率结束时，美股也开 始同步调整。知行合一最困难，尽管美联储会认识到基本面的变化，但其政策调整并未 显示出明显的领先性。何况，2018 年出现美国与非美经济分化主要源于特朗普在美国 失业率较低水平下的大规模刺激，这可能会制约 2019 年美联储的政策调整空间，因为 接近充分就业水平的刺激政策对通胀的影响不可忽视。总之，美国市场的宽松预期可能 也走在了政策调整的前面。虽然这不代表市场是错的而美联储是对的，但政策

16、预期落空 的影响同样不可忽视。图 10：美联储的政策调整并未走在失业率曲线的前面-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.003.04.05.06.07.08.09.010.011.012.0%失业率联邦基金目标利率（逆序，右轴）1982 1985 1988 1991 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016资料来源：Wind，招商证券Page 7宏观经济敬请阅读末页的重要说明3、春季躁动还会不会来如前所述，中央经济工作会议已经明确年内国内政策将进一步宽松，而美联储政策是否 如市场预期那样进行调整还不确定。鉴于上述情况，我

17、们认为短期内国内权益和债券市 场投资应注意以下三点：第一，A 股的独立性体现为跟跌不跟涨，美股下跌时，A 股表现不会好。从国内视角看， 可能正如我们策略张夏团队所判断的，2019 年 A 股市场有望迎来新一轮上行周期的起 点。但是中国 A 股过往出现牛市高潮时，美股市场往往也处于上行区间。例如， 2006-2007 年的牛市，2015 上半年A 股牛市。然而，2019 年美国调整压力较大，这将 是 A 股开启上行周期的主要不利因素。如果春节后，美股再次调整，A 股恐怕难以春季 躁动。图 11：美股下跌时，A 股很难走出独立行情0100020003000400050006000700005000

18、1000015000200002500030000道琼斯工业指数Wind全A指数，右轴1994 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017资料来源：Wind，招商证券第二，如果美股在 1 季度暂时结束调整，春季躁动还有没有？过往几年，在经济数据空白、政策预期较强的 1 季度，A 股往往能演绎一段政策预期推动的行情。那么今年还会不会出现呢？我们认为首先是美股此前的调整告一段落。其次，中美贸易措施取得积极 成果，提升市场风险偏好。第三，提前至 1 月开始发行的 1.39 万亿地方债能够在春节 后有效改善基建投资形势，扭转货币政策传导不畅的不利局面，具体而言我们