城投债发行总结（第一篇）：偿债高峰强势来袭净融资风头不再

1、2018年城投债发行总结（第一篇）偿债高峰强势来袭 净融资风头不再一、2018年城投债券融资相关政策梳理 2018年城投行业仍处于地方政府债务整肃和金融强监管的火力交叉点，下半年政策微调放松效果存在较大波动，全年城投债券的政策环境整体仍维持 “紧张”状态2018年政策层面加速剥离城投基建融资职能，从资金供需两端全面规范城投融资，违法违规举债问责力度空前强化，严禁政企信用挂钩，下半年政策微调放松效果存在较大波动，城投行业监管政策整体延续严监管态势。同期，金融市场维持“去杠杆”导向，市场风险偏好进一步下降，城投债券发行难度持续上行，全年城投债券发行的政策环境整体延续2017年以来的“紧张”态势。（

2、一）自上而下、多方配合严厉惩地方违法规大幅抬升各方避量。（1）在前期多个文件规范、问责地方政府、城投公司等资金需求方融资行为的基础上，财金201823号文从信审风控原则、违规行为负面清单、监督问责手段等多个角度补充明确了国有金融机构等主要资金供给方的行为规范和违规责任，强化相关考核和问责，全力封堵地方违规融资；（2）2018年涉及地方政府违法违规举债、担保问题，银保监会、发改委首次配合财政部，问责相关金融、中介机构及其责任人，联合监管力度空前；（3）配合财政部问责，各地方政府严格贯彻“终身问责、倒查责任”，严厉追究“时任”责任人。政策惩戒警示压力下，金融机构对城投融资授信更趋谨慎；地方政府从省

3、级层面严格监控和问责区域债务风险、“停、缓、调、撤”压减投资，力度空前；城投公司出于保周转、避问责而“不作为”、“不敢作为”。（二）货币政策未有效传导至城投领域，资管新政城投融资难度继续2018年，稳健中性的货币政策持续微调放松，央行四次定向降准并配以中期借贷便利、抵押补充贷款等工具投放中长期流动性，但政策调整主要引导金融加大对实体经济尤其是中小微企业的支持力度，叠加地方政府债务严监管持续、城投信用风险事件迭出冲击，城投融资成本波动中维持相对高位。与此同时，各部委相继出台融资新政，城投融资渠道持续向窄：发改委严格控制城投新增企业债券发行审核，证监会通过增加违规对外担保、资金占用、募投项目等负面

4、清单指引收紧城投公司债发行审批，新发城投债券品种构成显著调整；外管局表态及发改委、财政部联合发文，大幅收紧城投境外发债融资1；信托资金不得投向地方政府融资平台领域、委托贷款管理办法出台、“资管新规”正式发布，城投非标渠道全面受限；出于合规问责和资本金比例等监管约束，银行金融机构对基建类项目的放贷更趋谨慎，并抑制非标转标，城投非标债务频繁被曝逾期。（三）下半年行业监管政际号，城投债券融资的政策暂时性改但利好效果存在较。7月下旬以来，应对经济下行压力加大，国常会、10月中央政治局会议及国办发2018101号文相继释放“满足城投在建项目合理融资需求”、“加大基建补短板力度”、“允许城投债务展期、重组

5、”等利好信号，城投市场信仰有所提振。但是，政策微调从未突破地方政府债务严监管的基本导向：8月底，中央层面正式发文督导各地全面摸底隐性债务，并配套问责办法；财政部部长刘昆在人大常委会中明确地方债务将“持续保持高压监管态势”；9月关于加强国有企业资产负债约束的指导意见首次明确提出“对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资1 2018年城投境外债发行量在2017年下降52.26%的基础上继续缩减25.46%。平台公司，依法实施破产重整或清算，坚决防止大而不倒”；国办发2018101号文延续7月中央政治局会议、银保监201876号等要求，对于支持平台公司融资设置了“市场化原则”、“不得增加地方政府隐性

6、债务”以及支持项目“必要”、“合规”、“资本金到位”、“有一定收益”、“补短板重大项目”等多重限制，加之前期高压问责及地方债放量的阶段性冲击，年内政策放松的实际效果存在较大波动。后续，中美贸易摩擦阴晴不定，政策端在“稳增长”和“防风险”的倾斜力度上存在较大变数，城投债券融资政策环境放松持续性尚待观察。表 ：2018年有关城投企业融资的相关文件和政策发布时间政策 称政策 要内容2018年1月商业银行委托贷款管理办法（银监发投向关于进一步增强企业债券服务实体经济能严禁将公益性资产及储备土地使用权计入申报企业资2018年2月力严格防范地方债务风险的通知（发改办产；严禁地方政府信用挂误导性宣传 募财金

7、2018194号）项目必 具有市场报 制 和合预期收益国有金融企业要“穿则”审查资本金 源及其比关于规 金对地方政府和 有企业例。审慎评估融资主体的还款能力及还款来源，确保其2018年3月投融资行为有题（财金自有经营性现金流能够覆盖应还债务本息，严禁与政府201823号）信用挂钩的误导性宣传；将金违 规 城 和政府融资纳入绩评价，并追究相关于规范金融机构资产管理业务的指导意2018年3月见（简称“资管新规”）（银发2018打破刚性兑付、规范非标投资、抑制通道业务、控制杠杆水平和消除套利空间第106号）20182号）商业仅承担中介职能；不得接受金融资产管理公司和经营贷款业务机构的委贷业务申请；严

8、查委贷资金来源、2018年4月关于进一步加强政府和社会资本合作（PPP）示范项目规范管理的通知（财金201854号）对173个核查存在问题的示范项目分类处置；国有企业或融资平台公司不得 表 府方参与PPP项 ，地方政府不资本方2018年5月外汇局4月份表态及关于完善市场约束机制 严格防范外债风险和地方债务风险的通除有特殊规定外，房地产企业、地方政府融资平台不得借用外债；严禁要求或接受地方政府担保或代偿，风险知（发改外资2018706号）自担不强制要求整改和老产品压降进度；公募 管产 在满2018年7月央行关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知（简称“足监管条件下适当投非

9、；过渡期内，金可以发行 产 投资新资产 优先满足国家重点 域和重大工资管新规落地通知”）程建设续建项目以及中小微企业融资需求；合理整MPA考核相 参数 支持非 回标2018年7月7月国务院会议财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度；补短效投资，按照市场化原则保障融资司合求 不搞“大2018年7月7月底中央政治局会议保持经健 增保持流动性合理充裕，加大基础设施补短力度；把握度和 奏调项台 机各地至9月底累计完成新增专项债发行比例原则上不得2018年8月关于做好地方政府专项债券发行工作的意低于80%；取消专项债券期限比例结构限制；简化发行见（财库201872号）程序2018年8月关于加强规范

10、资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知（信托函201837号）支 信托公司开展管、资金 向实 经事务管理业务”明确隐性债务范围，并在全国范围内开展隐性债务摸底统计；提出了债务化解期限和方向性建议；提出了严格的问责处置办法中共中央 国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见（中发201827 号）和中共中央办公厅 国务院办公厅关于印发的通知（中办发201846号）2018年8月而不能坚决防止风险累积形成系统性风险”商业银行理财业务监督管理办法（银保满足监管要求下，公募理财可投资非标；销售起点降2018年9月监会2018第6号）（简称“理财新低；商业银行可以在控制规模的情况下，有序地发行老规”）

11、产品对接未到期资产；实行穿透式监管国家发展改革委关于支持优质企业直接融支持符合条件的优质企业发行企业债券，；实行“一次2018年12月资进一步增强企业债券服务实体经济能力的核准额度、分期自主发行”；“即报即审”，专人对通知（发改财金20181806号）接，允许适当放宽审核要求；加强事中事后监管宏观政策要强化逆周期调节，适时预调微调，稳定总需求：积 的财策 加力提效，较 幅度 加地方政2018年12月中央经济工作会议府专项债券规模；稳健的 币政策要松 适度，提高直融比重。稳妥处理债险可控、有序 适 度2018年9月中共中央、国务院办公厅关于加强国有企业资产负债约束的指导意见首次提出“对严重资不抵

12、债清的地方政府融资平台 司，依法整 清止 大资料来源：公开资料，中债资信整理二、2018年城投债券发行概况（一）发行及净融资量受大规模到期债券刚性周转及其他融资渠道不畅等因素驱动，2018年城投债券放量回升，但净融资量创2012年以来最低水平2018年全年城投债券总计发行1,916支，较2017年上升33.80%，发行规模为15,236.14亿元，同比增长29.50%，城投债券在经历2017年低谷后再度放量回升。图1：20142018年城投债券发行量图2：20112018年城投债券净融资量（亿元）20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0

13、002,00002014年2015年2016年2017年2018年14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年 发行支数（支） 发行规模（亿元）发行规模同比增速（%） 发行支数同比增速（%）资料来源：中债资信城投信息分析平台注：净融资量=当年城投债券发行量-当年城投债券到期量资料来源：中债资信城投信息分析平台从净融资量来看，2018年城投债券实现净融资2,563.81亿元，延续了历年正向净融资态势，但净融资量创2012年以来最低水平。一方面，2018年以来，城投债券进入偿付高峰，年

14、度到期量迈入万亿元大关，其中2018年年度到期量高达12,672.33亿元，较2017年增长近约1.60倍，发行环境延续“紧张”态势下，2018年城投债券发行量“艰难”增长，主要为实现庞大到期城投债券的平稳接续，从而出现了2018年城投债券发行回升放量、但净融资量创近年最低水平的倒挂现象。另一方面，银行贷款受合规及资本金比例双重约束，放贷极为谨慎，城投非标渠道融资亦几乎全面受 限，2018年2,500余亿元的城投债券正向净融资，说明了新发城投债券一定程度上解决了少量银行贷款、非标融资渠道的到期债务周转需求。（二）各市场城投债发行情况新发城投债券品种调整显著，其中银行间非金融企业债务融资工具成为

15、绝对发行主力，企业债券量及其占比快速下降，公司债券发行占比基本与去年相当银间非债务融资工具方面，2018年中期票据、（超）短期融资及PPN等银行间非金融企业债务融资工具合计发行规模为10,581.77元，同比增长70.67%，净融资量为4,860.71亿元，同比增长121.78%，发行规模和净融资量占年度总量的比重分别为69.45%和189.55%，分别较2017年提升16.75和122.01个百分点，成为2018年城投债券发行的绝对主力，亦有效地了补充企业债券及间接融资渠道到期城投债务周转需求。其中，融资环境复杂严峻、市场风险偏好下背景下，偏向中短期期配置、市场接受度较高的中期票据和（超）短

16、期愈发受到市场青睐，发行量增长显著，发行量占比明显提升，净融资规模亦较2017年增长72.77%和1.23倍。企业债方面，受发改委收紧新增企业债券审核及非国家支持类项目审批影响，2018年城投类企业债券发行规模进一步大幅收缩，2018年降幅近半发行规模占比亦由2017年27.90%陡降至11.64%， 体现了2018年我国经济追求高质量发展背景下，对基建投资驱动经济增长的需求下降以及中央和地方严控隐性债务增长、遏制无序举债搞建设的决心。公司债方面，公司债为2015年以来城投债券发行的重要品种，尤其是募集发行较为便利私募债（20152017年发行占比分别为95.17%、89.08%和85.12%

17、）。2018年公司债券持续发挥满足城投债务接续的作用，实现约1,500亿元净融资，加之2017年证监会大幅收紧城投类公司债券发行导致当年基数较小影响，2018年城投类公司债发行增速显著回升。但是2018年证监会修订非公开发行公司债券项目承接负面清单指引，通过增加违规对外担保、资金占用、募投项目等负面清单指引收紧私募类公司债发行审批，私募债发行增速（7.62%）显著低于一般类公司债（132.60%），发行量和净融资量全部公司债的比重分别由2017年的85.12%和83.59%降至72.57%和47.33%。表2：近三年不同类型城投债券发行规模及其增速年份发行规 （亿元）发行规 同比 速（%）企业

18、债中期票据（超短资PPN及其他公司债合计企业债中期票据（超短资PPN及他公司债合2016年5,035.902,191.601,667.002,837.406,140.2017,872.1095.4310.291.433.31210.5763.512017年3,283.052,560.002,069.801,570.382,281.9511,765.18-34.8116.8124.16-44.84-62.84-34.172018年1,774.204,189.303,815.402,577.072,880.1715,236.14-45.9663.0184.3465.1626.2229.50注：PP

19、N及其他包含PPN、ABN和PRN，其中绝大部分为PPN。资料来源：中债资信城投信息分析平台图3：近两年不同类型城投债券发行占比图4：近两年不同类型城投债券净融资量（亿元）公司债企业债券, 11.64%公司债, 18.90%19.40%13.26%PPN及其他, 16.91%27.90%中票（超）短期融资券, 25.04%17.59%21.84%企业债券中票, 27.50%-4,000 -3,000 -2,000 -1,00001,0002,0003,0002017年2018年注：外圈为2018年末占比数据，内圈为2017年末占比数据。资料来源：中债资信城投信息分析平台资料来源：中债资信城投信

20、息分析平台（三）年内发行节奏年内各月发行量受政策调整和信用风险事件影响呈现较大波动，下半年政策微调对城投债券融资形成了一定利好，尤其是年末企业债券增长放量印证稳增长任务强化预期年内各月发行量受政策调整和信用风险事件影响呈现较大波动。具体来看，17月，受行业监管政策出台时间以及负面事件频发影响，城投市场发行情况波动很大，其中1、2月份受监管政策出台，城投融资受到较大限制，加之受到春节假期影响，2月城投债券发行量受到较大影响，单月发债规模下降至不足500亿元；3、4月份受季末信息披露和偿债高峰等双重驱动，单月发行量和净融资量均呈现在1,900亿元和400亿元以上，其中3月份净融资量达到上半年峰值（

21、838.79亿元）；进 入5月份，受天津市政下属子公司非标债务被曝逾期冲击，以及财金201823号、发改外资2018706号等收紧政策效应发酵，56月城投债券发行环比骤降，净融资量降至全年谷底。7月下旬以来，经济下行压力加大，国常会、10月中央政治局会议及国办发2018101号文相继释放“满足城投在建项目合理融资需求”、“加大基建补短板力度”、“允许城投债务展期、重组”等利好信号，城投市场信仰有所提振，78月份城投债券发行量回升，其中8月份六师国资超短融逾期虽短暂性冲击了政策微调修复的城投信仰，但极短时间内完成兑付和对相关责任人的严肃处理，快速调整了市场预期，8月份发行量环比快速上升，并扭转了

22、净融资57月持续为负的态势；受财库201872号文要求“各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%”影响，地方政府专项债券急剧放量，严重挤占市场流动性，9月、10月城投债发行量大幅回落，净融资量跌至下半年谷底；11月以来，年内地方债发行接近尾声，国办发2018101号文强化政策微调放松预期，市场流动性更趋“合理充裕”，加之年关末尾工程款结算等推升城投企业资金需求，城投债券大幅放量，其中11和12月份单月净融资量分别为110月合计净融资量的2.17倍和2.64倍，成为2018年净融资贡献的主要力量。企业债券募集资金主要用于项目建设，在经济下行压力加大、稳增长需求强化的背景下，企

23、业债券的发行波动直观体现了相关部委项目审批节奏及发改委对配套融资的支持倾向。自7月下旬国常会释放稳增长、补短板的信号以来，除11月份受到地方债资金配给冲击影响外，城投类企业债券发行占比持续抬升。尤其是国办发2018101号文发布后，发改委、交通运输厅、住建部等相继加快符合条件的项目审批进度，与之配套，发改委一定程度上放松了城投公司企业债券发行审核，11月份城投类企业债券发行量为250.50亿元，环比增长1.03倍，实现净融资69.50亿元，扭转 了2017年以来城投类企业债券净融资长期为负的状态。企业债券年末的发行回暖，一定程度上体现了了监管层积极贯彻“稳增长、补短板”政策导向。表3：2018

24、年全国城投债券各月度发行情况月份发行规 （亿元）到期规 （亿元）净（亿元）企业债非 企业务融具公司债合计企业债非 企业务融工公司债合计企业债非 企业务融工具公司债合计1月29.90799.60103.40932.90391.84265.5087.20744.54-361.94534.1016.20188.362月63.10346.2765.20474.57326.8785.5038.05450.42-263.77260.7727.1524.153月164.001,573.10228.241,965.34573.34481.3071.911,126.55-409.341,091.80156.33

25、838.794月191.601,389.30361.701,942.60862.77637.508.851,509.12-671.17751.80352.85433.485月128.40476.40135.67740.47569.09568.2012.601,149.89-440.69-91.80123.07-409.426月103.60473.2091.21668.01502.52443.3049.65995.47-398.9229.9041.56-327.467月67.00789.00213.771,069.77423.90602.0095.921,121.82-356.90187.001

26、17.85-52.058月157.501,088.30306.211,552.01634.00538.61189.211,361.82-476.50549.69117.00190.199月118.50676.80232.101,027.40446.25585.30184.691,216.24-327.7591.5047.41-188.8410月123.70441.00150.90715.60264.70499.45207.17971.32-141.00-58.45-56.27-255.7211月250.501,131.10517.631,899.23181.00479.30282.40942.

27、7069.50651.80235.23956.5312月376.401,397.70474.142,248.24359.41535.10187.921,082.4316.99862.60286.221,165.81资料来源：中债资信城投信息分析平台图5：2018年各月城投债券净融资（单位：亿元）图6：2018年各月不同类型城投债券发行占比2,5002,000100%90%80%1,5001,00070%60%50%40%50030%020%-50010%2018-122018-112018-102018-092018-082018-072018-062018-052018-042018-032

28、018-022018-010%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11 12月 月企业债银行间非金融企业融资工具公司债净融资额到期规模发行规模资料来源：中债资信城投信息分析平台资料来源：中债资信城投信息分析平台三、城投债券存量概况城投债券存量规模微幅扩容，银行间非金融企业债务融资工具占比跃居首位尽管2018年发行量回暖，但在万亿到期债券刚性周转需求下，2018年末存量城投债规模仅较2017年末小幅增长5.16%至52,237.91亿元，增速较2017年继续下滑1.83个百分点。图7：2017和2018年末城投债存量情况图8：2017年末和2018年末存量城投债构成60,

29、00050,00040,00030,00020,00010,00002017年末2018年末18%公司债22%21%企业债32%41%17%PPN及其他18%3%18%（超）短期融资券 中期票据5%23%16%14%12%10%8%6%4%2%0%存量规模(亿元）存量支数（支）存量规模增速（%）存量支数增速（%）资料来源：中债资信城投信息分析平台注：外圈为2018年末数据，内圈为2017年末数据。资料来源：中债资信城投信息分析平台表4：近三年全国城投债券存量品种对比年份存续支数 支存续规 （亿元）企业债中期票据（超短资券PPN及他公司债合计企业债中期据（超 短券及其他公司债合计2016年2,0

30、326661769358294,63821,332.907,303.301,218.008,369.158,205.3046,428.652017年2,1969072221,0051,0685,39820,379.319,006.601,712.308,363.2810,212.6149,674.102018年1,9591,2943871,2131,2446,09716,617.8111,966.742,815.309,160.8511,677.2152,237.91注：PPN及其他包含PPN、ABN和PRN，其中绝大部分为PPN。资料来源：中债资信城投信息分析平台分市场来看，受2018年中票

31、、（超）短期融资券和PPN等银行间债务融资工具发行量、净融资双向攀升以及企业债券发行量持续大幅缩减、年度整体净融资缺口快速扩大等因素影响，截至2018 年末，银行间非金融企业债务融资工具首次超过企业债券，上升为存量城投债券第一大品种（合计占比为45.83%），企业债券存量占比下降近10个百分点至31.81%，公司债占比仍居末位。四、到期债券周转压力分析城投债券中短期偿债规模很大，20192021年将面临每年超万亿元的到期债券，主要为市本级发债主体；中债级别下，到期城投债主体级别以A-为主，且呈向上迁移趋势未来三年城投债券将面临较大规模债务集中偿付情况，截至2018年末，20192021年到期额

32、度分别为1.55万亿、1.19万亿和1.44万亿，占存量债券比重分别为29.76%、22.83%和27.57%，合计到期债券规模达4.19万亿，约占存量债券的80.17%。其中，2019年为未来三年偿债最高峰，若叠加年内（超）短期融资券的发行，2019年到期债券规模或达1.80万亿。分市场来看，截至2018年末，银行间非金融企业债务融资工具为存量城投债券的首要构成，主要为中票和PPN，二者大规模放量均始于2014年。其中20142016年新发城投企业中期票据主要为5 年期，2018年主要为3年期，故其偿债最高峰为2021年，待偿付规模达4,645.10亿元；PPN 以3年期为主，由于2016年

33、和2018年发行规模较大，其偿付集中于20192021年，年均偿还额近2,900亿元。企业债券期限较长，同时多设有提前偿还条款，故债券到期规模得以按年度均摊，鉴于2017年以前企业债发行势头较为强劲，故其偿债高峰期分布于20182021年，剔除2018年到期量，20192021年每年需偿付规模分别为3,694.97亿元、3,531.05亿元、3,273.08亿元。公司债自2015年全面放开，2016年井喷式增长，且新增债券以3年期为主，故存量公司债偿付高峰为2019年，需偿付规模高达4,824.54亿元。图9：截至2018年末城投债年度到期分布图10：2019年城投债月度到期分布1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月,4,8,4,002,0000006,00000010,00012,0001 00016,00018,0002 000企业债 中票 （超）短融