高景气下的水泥众生相

1、- 2 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告内容目录一、水泥行业综述4水泥的生产方法4水泥的分类4二、行业供给收缩，龙头集中度提升5供给侧改革带来产能的去化6环保高压带来供给端收缩6行业集中度提升，有较强的议价权7产能利用率明显提升，未来产能增长空间有限9三、水泥需求仍存增长空间9水泥产量增速与基建及地产投资相关性很高9基建增速回暖预计将带来水泥边际需求的提升10地产存量的竣工决定了水泥需求的下限10华东区域供给偏紧，东北产能相对过剩10四、水泥产业债整体情况分析11水泥行业存量债券分析11水泥行业盈利及偿债情况12水泥债发行人概况13五、水泥存量债发行人比较14经营优势14财务稳健性1

2、9股权稳定性22间接融资能力22六、总结23图表目录图表 1：水泥工艺生产流程4图表 2：不同水泥种类用途4图表 3：2000-2018 年中国水泥产量及同比增速6图表 4：2014-2018 我国水泥及熟料进出口情况6图表 5：2014-2018 我国水泥及熟料进口占比6图表 6：水泥环保限产情况7图表 7：近些年水泥行业兼并重组7图表 8：水泥行业近些年因垄断被约谈约谈处罚等情况8图表 9：水泥熟料新增生产线（条）9图表 10：水泥熟料新增产能（亿吨）9图表 11：基建与地产投资增速及水泥产量增速（%）9图表 12：房地产销售、投资及竣工增速（%）10- 3 -敬请参阅最后一页特别声明固收

3、专题分析报告图表 13：2018 各区域水泥产量占比11图表 14：2010-2018 各区域水泥产量占比11图表 15：三北及西南地区水泥价格指数11图表 16：华东及中南水泥价格指数11图表 17：水泥债不同发行主体存续金额占比12图表 18：水泥债发行主体不同评级金额占比12图表 19：不同种类水泥债金额占比12图表 20：水泥债到期余额（亿元）12图表 21：水泥行业近几年盈利情况12图表 22：水泥行业近几年经营活动净现金流12图表 23：水泥行业近几年负债率及短长债比13图表 24：短期及长期偿债能力13图表 25：水泥债发行人产能排行榜14 HYPERLINK l _TOC_25

4、0000 图表 26：水泥产业债发行人产能分布情况15图表 27：我国水泥市场竞争格局（截至 2018 年底）16图表 28：各水泥生产企业熟料生产线17图表 29：水泥生产企业原材料自给率18图表 30：存续水泥发债主体资产负债率19图表 31：存续水泥发债主体短长债比19图表 32：存续水泥发债主体货币资金/短期有息债务20图表 33：存续水泥发债主体毛利率（%）20图表 34：存续水泥发债主体有息债务/EBITDA21图表 35：存续水泥发债主体经营性净现金流/短期有息债务21图表 36：存续水泥发债主体股权结构22图表 37：存续水泥发债主体最新授信情况23图表 38：存续水泥债24-

5、 4 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告目前水泥行业价格不断上涨，行业盈利水平仍在提升。但未来行业走势如何， 行业内企业受益几何，信用资质未来如何演变，本文通过中观及微观视角进行分析，以供投资者参考。一、水泥行业综述水泥作为三大建筑材料之一，与钢材地位相近，都具有消耗量大且不可替代的特点。水泥及水泥制成品长期以来被广泛应用于土木建筑、国防、水利、交通等工程。目前，全球水泥年消费量已经发展到约 42 亿吨，是用途最广、用量最多的一种建筑工程材料。水泥的生产包括生料制备、熟料煅烧和水泥粉磨三个阶段。将石灰质原料、粘 土原料、以及少量校正原料破碎或烘干后，按一定比例配合、磨细即得到生料； 生

6、料经过煅烧后成为熟料；熟料加适量石膏共同磨细后，即成水泥。图表 1：水泥工艺生产流程来源：红星集团官网，国金证券研究所水泥的生产方法目前水泥的生产方法主要有：干法和湿法两种。干法一般采用封闭的生产过程， 原料经过磨机磨细后，进入选粉机分选，粗粉回流入磨再行粉磨的操作，并且 多数采用物料在磨机内同时烘干并粉磨的工艺。湿法生产是将生料制成含水为30%40%的料浆，由于制备成泥浆过程中各种原料充分搅和，烧成的熟料质 量较高，但同时耗电量等更大。由于在原料预均化、生料粉的均化输送和收尘 等方面技术和设备的提升，尤其是窑外分解技术的出现，干法生产新工艺生产 的熟料质量不亚于湿法生产，但电耗更低，因此这种

7、技术成为了各国水泥工业 发展的趋势。水泥的分类水泥的品种非常多，根据国家标准水泥的命名、定义和术语GB/T 4131-2014 规定，水泥按其用途及性能可分为通用水泥、专用水泥以及特性水泥三类。我国建筑工程中常用的是硅酸盐水泥，它是以硅酸盐熟料和适量的石膏及规定 的混合材料制成的水硬性胶凝材料。图表 2：不同水泥种类用途P.I 62.5 P.II 62.5R配制高标号、超高标号混凝土及大跨度梁架等。P.I 52.5R P.II 52.5RP.O 52.5R美标水泥 I/II、II/V 型水泥P.O 42.5R P.O 42.5适用于桥梁、码头、道路、高层建筑等各种建筑工程，一- 5 -敬请参阅

8、最后一页特别声明固收专题分析报告P.C 42.5R P.C 42.5般工业与民用建筑，可配 C30-C80 不同标号混凝土。P.S 42.5R P.S 42.5主要用于大体积混凝土、地下及水中各种混凝土工程，高抗渗要求及耐高温工程，一般工业与民用建筑。P.S 32.5P.C 32.5R P.C 32.5一般工业与民用建筑。抗硫酸盐水泥主要用于海港、防浪堤、水利、地下、引水等基础工程。道路硅酸盐水泥主要用于路面如高速公路、机场跑道和对耐磨性、抗干缩等要求较高的工程。中、低热硅酸盐水泥主要用于大坝、大体积混凝土等工程。无磁水泥主要用于磁含量要求低的中国大地监测网等基础工程。油井水泥主要用油井的施工

9、。核电站专用水泥主要用于核电站的建设，防止核辐射。白色水泥用于建筑物的装饰和彩色水泥的配制。来源：海螺水泥官网，国金证券研究所水泥的标号主要反映水泥的强度等级，主要分为 32.5、32.5r、42.5、42.5r、52.5、52.5r、62.5、62.5r 等级。水泥的强度等级是水泥强度大小的标志，主要检测标准主要为水泥砂浆硬结 28 天后的抗压强度。例如检测得到 28d 后的抗压强度为 42.5MPa，比如水泥的强度等级为 32.5 级或 32.5R 级，则表示水泥砂浆硬结 28 天后的抗压强度为 32.5MPa，其中“R”表示早期强度高于普通水泥。每一种水泥标号都有其适用范围，不能单纯地理

10、解为越高越好。比如房间装修和民用建筑不需要强度很高，因此一般用的主要是 32.5 级水泥，强度虽然低， 但是固化速度也比较慢，适合长时间的作业，高标号水泥强度虽然高，但固化速度更快，若用于砌墙，墙体开裂的几率也会更高。高标号水泥更适用于打过梁、浇筑使用。二、行业供给收缩，龙头集中度提升我国是水泥生产和消费大国，进入 21 世纪以来，中国水泥产量一直稳居全球第一，当前作为全球第一大水泥生产国和消费国，我国水泥产量以及消费量全 球占比均达到一半以上，且我国水泥主要自产自销，每年进出口金额很小。从2012 年开始，受经济增速下滑影响水泥产量增速呈趋势下滑。在 2018 年以前， 我国水泥及熟料进口量

11、非常少，但受去产能及环保收紧影响，在需求旺季，沿 江沿海市场水泥熟料局部出现阶段性的紧张和价位偏高的背景下，刺激了东南 亚水泥过剩国家向中国的出口，2017 年开始出口量开始减少进口量增多， 2018 年进口量超过了出口量，水泥行业供给偏紧，水泥行业供给过剩情况有了很大程度的扭转。2018 年全国水泥产量 22.1 亿吨，以 PO42.5 为代表的水泥全年平均价格 427元/吨，同比上涨 77 元，全行业实现主利润总额 1546 亿元，同比增长 114%，创历史新高。水泥整个行业的销售利润率达 17.5%，超过整个工业平均值 11个百分点。固收专题分析报告图表 3：2000-2018 年中国水

12、泥产量及同比增速30.025.020.015.010.05.025.00水泥产量（亿吨）水泥产量累计同比(%)20.0015.0010.005.000.00-5.002000/12/312001/12/312002/12/312003/12/312004/12/312005/12/312006/12/312007/12/312008/12/312009/12/312010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/310.0-10.00来源：Wind，国金证券研究所图表

13、4：2014-2018 我国水泥及熟料进出口情况图表 5：2014-2018 我国水泥及熟料进口占比2000180016001400120010008006004002000水泥及熟料进口量（万吨）水泥及熟料出口量（万吨）20142015201620172018全国：水泥进口量：当期值（年） 全国：熟料进口量：当期值（年）4.60%31.32%59.57%95.89%92.98%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20142015201620172018- 6 -敬请参阅最后一页特别声明 来源：Wind，国金证券研究所来

14、源：Wind，国金证券研究所供给侧改革带来产能的去化我国水泥行业过去面临整体性产能过剩，淘汰落后的过剩产能成为主要政策突破口，根据 2016 年国务院办公厅关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见，到 2020 年底前严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料项目；积极推进联合重组，支持优势企业搭建产能整合平台，优化产能布局，提高生产集中 度，主动压减竞争乏力的过剩产能。根据 2017 年工信部钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知，水泥熟料项目，除西藏地区继续执行等量置换外， 其他地区全面实施减量置换，其中：位于国家规定的环境敏感区内的建设项目， 每建设 1 吨产能须关停退出 1.5 吨产能；位于

15、非环境敏感区内的建设项目，每建设 1 吨产能须关停退出 1.25 吨产能。根据中国水泥协会制定的水泥行业去产能行动计划（20182020），三年计划淘汰 25%的水泥粉磨站，压缩熟料产能 3.93 亿吨，使全国熟料产能平均利用率达 80%，水泥产能平均利用率达70%，前十大企业熟料产能集中度达 70%，水泥产能集中度达 60%。2018 年水泥行业熟料产能压缩 5,400 多万吨，未来两年仍存在较大的压缩空间。环保高压带来供给端收缩2015 年以来北方地区率先推行的错峰生产逐步制度化、规范化和常态化，错峰生产地域范围也进一步扩大，根据 18 年 5 月发布的禁止环保“一刀切”工作意见，低排放，

16、技术水平高、承担协同处置任务的企业可不错峰或少错峰， 形成了环保治理的正向激励，有助于淘汰落后产能以及行业龙头集中度的提升。2018 年水泥产量 22.1 亿吨，同比下降 5.3%。- 7 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 6：水泥环保限产情况地区2018 年2017 年2016 年文件来源山西全年累计停产 4 个月 20 天全年累计停产 4 个月 20 天山西省经济和信息化委员会山西省环境保护厅关于继续做好水泥错峰生产的通知关于 2018 年水泥熟料企业夏季错峰生产工作的指导意见山东全年累计停产 4 个月加 25 天冬季停产 3 个月（部分地区）关于报送的函河南全年累计停产 5

17、 个版半月（达到超低排放量的企业可免于错峰，避免一刀切）冬季停产 4 个月（京津冀大气污染输送城市）冬季停产 3 个月加 25 天河南省 2017-2018 年秋冬季工业企业错峰生产实施方案河南省重点行业差异化错峰生产指导意见关于征求 2018 年大气污染防治攻坚四大作战计划意见建议的通知河北差异化错峰（A 类企业不停产，B 类企业停产 50%以上，C 类企业全部停产湖北对 59 条窑线分别规定，约80%的生产线全年停窑超过60 天全省水泥生产线全年停窑错峰生产时间不少于 90 天，无2018 年全省水泥企业错峰生产计划关于在全省水泥行业推行错峰生产的通知重庆对 50 条水泥线各自安排错峰时间

18、，平均每条水泥生产线错峰生产停窑 96.5 天。不同区域不同安排，冬季 30-40 天不等，时间为 6 月 1 日至 8 月底；11 月 1 日至二月底基本同 17 年重庆市水泥行业错峰生产工作方案（20182020 年）关于实行水泥企业错峰生产的通知贵州全年累计不少于 60 天关于开展 2018 年黔中地区水泥行业“蓝天保卫行动”的通知陕西夏季三个月实施限产 30%左右；冬季停产 4 个月全年累计不少于 120 天全年累计不少于90 天，共涉及25 户企业的 37条水泥熟料生产线关于支持陕西省水泥企业开展错峰生产的通知陕西省 2018 年错峰生产实施方案陕西省 2015 年冬季水泥错峰生产实

19、施方案江西全年所有熟料生产线错峰生产累计 55 天，夏季错峰 10 天、12 月份统一错峰 5 天无关于在全省水泥行业推行错峰生产的通知（2018 年）天津采暖季（11 月 15 日至 3 月15 日）差异化错峰（I 类企业不停产，类企业停产50%，类企业全部停产天津市 2018-2019 年采暖季工业企业错峰生产工作方案来源：公开资料，国金证券研究所行业集中度提升，有较强的议价权近些年，水泥行业兼并重组也不断实施，行业集中度不断提升。2018 年水泥行业熟料产能前十家集中度已达 64%，比 2015 年提高 12 个百分点。其中 2018年中国建材、安徽海螺水泥和冀东金隅产能分别为 3.94

20、 亿吨、2.07 亿吨和1.04 亿吨，合计产能占比已达到 41%，龙头集聚效应明显。取消复合硅酸盐水泥 32.5 强度等级，也可以从一定程度上提升了龙头企业的集中度。另一方面， 取消 32.5 水泥，生产更高标号的水泥，意味着每吨水泥掺加的熟料占比提升， 熟料产能利用率提升。图表 7：近些年水泥行业兼并重组存续主体合并吞并或者重组企业合并时间西建青松“西部建设”和“青松建化”共同在库尔勒设立的子公司2000 年 11 月中联水泥重组泰山水泥集团有限公司2007 年 7 月中联水泥重组德州大坝水泥有限公司2007 年 9 月- 8 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告存续主体合并吞并或者

21、重组企业合并时间华润水泥龙岩三德水泥股份有限公司2010 年 4 月祁连山张掖巨龙建材2011 年 3 月中联水泥重组巨野中联水泥有限公司2011 年 4 月海螺水泥重庆风麟水泥有限公司2011 年 11 月南方水泥龙元建设安徽水泥有限公司2012 年 2 月万年青南昌万年青商砼有限公司2014 年 3 月海螺水泥江西圣塔集团2015 年 6 月西江集团鱼峰集团2016 年 7 月冀东金隅冀东水泥集团与金隅水泥有限公司合并2016 年 10 月华新水泥四川双马资产2017 年 5 月天瑞水泥永安水泥2017 年 6 月中建中材中国建材股份有限公司与中国中材股份有限公司合并2018 年 5 月宁

22、夏建材收购宁夏嘉华固井材料有限公司 40%的股权2018 年 9 月吉林水泥由亚泰集团、北方水泥和唐山冀东水泥股份有限公司共同出资组建2018 年 12 月宁夏中宁赛马水泥宁夏中宁赛马混凝土有限公司2019 年 2 月尖峰集团贵州铭川公司2019 年 2 月华润水泥环球石材（东莞）2019 年 4 月来源：Wind，公开资料整理，国金证券研究所水泥行业由于区域时常垄断程度很高，企业间交叉持股、共同设立区域子公司较多，协同定价情况时有发生。随着近些年行业集中度的不断提升，水泥企业协同定价发生频率提升，虽然垄断有违公平竞争规则，但从侧面也反映出水泥行业是具有一定议价权的，且议价权在提升。图表 8：

23、水泥行业近些年因垄断被约谈约谈处罚等情况日期监管主体水泥企业事件2019 年 4 月国家市场监督管理总局反垄断局中国建材、海螺水泥、冀东水泥、华润水泥、华新水泥、山水水泥国家市场监督管理总局反垄断局点名六家水泥企业参加建材垄断行为告诫会。2019 年 4 月公平交易委员会台湾建材、台湾水泥、亚东预拌混凝土、环球水泥、天诚混凝土等五家预拌混凝土业者（台湾）公平交易委员会认定五家企业在 2018 年底皆以书面通知下游客户从 2019 年元旦起调涨价格，已涉及联合行为，罚款金额总计 6 千万新台币。2018 年 12 月福州市城乡建设委员会-为维护预拌混凝土行业市场秩序，促进混凝土行业市场健康有序发

24、展，保证建设工程混凝土正常供应，发布关于预拌混凝土市场反垄断、保供应的通知。2018 年 8 月北京市发改委-因违反反垄断法，组织行业经营者达成“固定或者变更商品价格”的垄断协议，北京市混净土协会收到北京市发改委处罚：责令立即停止违法行为，罚款 50 万元。2017 年 12 月贵州省发改委西南水泥、海螺水泥、红狮水泥、台泥水泥召开“水泥行业反垄断提醒告诫会”以有效预防和制止垄断行为。2017 年 12 月贵州省建筑材料联合会和贵州省预拌混凝土行业协会-严禁各水泥、混凝土企业实施区域性协同垄断涨价，严禁各水泥、混凝土等主要建筑材料产品趁势涨价，价格不得高于贵州省工程造价息发布的市场参考价格的5

25、%2016 年 12 月发改委-北京市住建委事实上引导混凝土企业达成并实施价格垄断协议。2014 年 9 月发改委吉林亚泰集团水泥销售有限公司、北方水泥有限公司、冀东水泥吉林有限责任公司因涉价格垄断，吉林亚泰集团水泥销售有限公司、北方水泥有限公司、冀东水泥吉林有限责任公司三家水泥企业被罚共计 1.1439 亿元，为水泥企业首次因垄断被罚。2013 年 4 月发改委国家发改委派出 20 多个工作组，赶赴各省市区严查水泥业垄断，对涉及“锁窑”的东北、湖南地区部分企业，将予以一定的处罚。固收专题分析报告来源：Wind，公开资料整理，国金证券研究所产能利用率明显提升，未来产能增长空间有限2018 年底

26、，全国水泥熟料总产能 17.16 亿吨，熟料产能继续降低，全年水泥熟料产量 14.22 亿吨，产能利用率提升至 82.87%（考虑到实际产能超过 20 亿吨， 实际产能利用率或低于此值），已达到熟料去产能的目标值。自 2012 年后，水 泥数量新增生产线数及新增设计产能不断减少，且近几年均维持在很低的水平， 行业总设计产能维持在较稳定的水平，未来产能增长的空间不大。图表 9：水泥熟料新增生产线（条）图表 10：水泥熟料新增产能（亿吨）2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201

27、4 2015 2016 2017 2018250生产线总数（左）新增生产线数20015010050020.015.010.05.00.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20183.0水泥熟料设计总产能（左）水泥熟料淘汰产能（右）水泥熟料新增设计产能（右）2.52.01.51.00.50.0- 9 -敬请参阅最后一页特别声明 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所三、水泥需求仍存增长空间由于水泥行业不耐储存，基本以销定产、库存较低，产销量表现基本一致。水泥行业需求主要来自于房地产、基础设施以及农村固定资产投资等下游，三者需求占

28、比一般为 30%、40%和 30%。近几年随着新农村建设的不断完善，城镇化率的提升，农村水泥人均需求提升明显，未来需求降低，且农村需求的消费属性比较大，整体波动性较低，因此决定水泥销量的主要还是基建和房地产。水泥产量增速与基建及地产投资相关性很高从近些年的数据来看，水泥产量累积同比增速基本与地产开发和基建投资增速 相吻合，2016 年后在基建整体增速不断下滑的情况下，需求主要靠地产拉动。进入 2019 年，受低基数及基建增速的抬头影响，水泥需求同比增速提升明显。图表 11：基建与地产投资增速及水泥产量增速（%） 房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比产量:

29、水泥:累计同比70.060.050.040.030.020.010.00.0-10.02004-022004-062004-102005-022005-062005-102006-022006-062006-102007-022007-062007-102008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-

30、022016-062016-102017-022017-062017-102018-02 HYPERLINK / 2018-06 HYPERLINK / 2018-10 HYPERLINK / 2019-02-20.0- 10 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告来源：Wind，国金证券研究所基建增速回暖预计将带来水泥边际需求的提升水泥基建需求主要来自道路、轨交、水利投资等，统计局公布的“固定资产投资完成额：基础设施建设投资”数据与水泥的基建需求相关度更高，与房地产行业不同，基建投资更多的是作为政府平抑经济波动的重要手段，具有较为明显的逆周期特征。因此，预测基建投资增速主要看两个因素：一

31、个是审批的基建项目，二是政府基建资金来源。2019 年政府加大了财政刺激政策，专项债发行提速，基建增速回暖，预计一定程度上带动水泥边际需求增长。地产存量的竣工决定了水泥需求的下限近两年基建投资增速下滑较多，主要靠地产投资拉动，地产固定资产投资和施工面积增速基本一致，与水泥需求的关联性增强。房地产销售对新开工面积数据具有大概半年的领先型，但自 2015 年开始领先的时间间隔变短，且在 2017 年出现了背离，这可能与地产加快去化速度、拿地增加有关。且新开工面积对施工面积数据有一定领先性，且施工面积波动性整体弱于新开工面积。因此我们可以通过房地产销售及新开工数据等指标来提前预测水泥的需求。从 20

32、17房地产开发投资完成额:累计同比 商品房销售面积:累计同比房屋施工面积:累计同比 房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比年开始，销售面积和竣工面积增速不断下滑，但新开工面积仍维持在较高水平， 表明施工进度放缓。2019 年房地产销售和竣工开年有反弹的趋势，若 2019 年 房地产存量竣工提速，将拉动水泥需求上升。即使 4 月份政府再提房住不炒， 但我们判断地产即使新开工下滑，竣工提速也能保证水泥需求的底。图表 12：房地产销售、投资及竣工增速（%）80.060.040.020.00.0-20.02007-022007-062007-102008-022008-062008-10200

33、9-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02-40.0来源：Wind，国金证券研究所华东区域供给偏紧，东北产能相对过剩水泥产品由于附加值较低、易受潮，因此不耐久藏以及长途运输，具有一定的销售半径，外销占比较低，形成了

34、一定区域性的产品价格差异。目前大型水泥企业通常会选择“在资源地建熟料生产线，在市场地建水泥粉磨站”的产销结合模式。水泥行业的区域性特征决定了不同地区的水泥企业所面临的经营及竞争环境存在较大差异，不同地区的经济景气度、行业集中度和市场封闭性决定了不同区域企业的盈利水平的高低。从量的分布来看，华东地区由于经济发达，产量占比超过 30%，西北、东北地区加总占比未超过 12%；而从趋势上看，华北、东北地区产量占比逐年下降， 华东、华中地区相对稳定，而西南、华南地区则稳步上升。从水泥价格指数来看，中南地区长期以来价格水平均高于全国水平，近些年波动整体与全国价格波动一致，且与全国价差缩小，水泥整体供需比较

35、平衡。华固收专题分析报告图表 13：2018 各区域水泥产量占比图表 14：2010-2018 各区域水泥产量占比华北 东北 华东 华中 华南 西南 西北35%华中华南西南15%14%32%30%25%20%15%20%10%5%8%8%3%0%来源：Wind，国金证券研究所 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018来源：Wind，国金证券研究所东地区价格自 2017 年年中开始超过全国价格，且波动更大，尤其是在水泥紧缺的时候，价格上涨明显，表明华东地区水泥供给存在一定缺口。西南、华北及西北价格走势与全国价格走势基本一致，但整体价格低于全国平均水

36、平，供给存在轻微的过剩。但东北地区自 2018 年开始，价格走势与全国价格走势背离，整体呈下滑趋势，产能过剩相对比较严重。华北东北华东图表 15：三北及西南地区水泥价格指数图表 16：华东及中南水泥价格指数全国西北东北西南华北165.0155.0145.0135.0125.0115.0105.095.085.02013-08-0175.0全国华东中南165.0145.0125.0105.085.02013-08-012014-02-012014-08-012015-02-012015-08-012016-02-012016-08-012017-02-012017-08-012018-02-01

37、2018-08-012019-02-0165.0 2014-02-012014-08-012015-02-012015-08-012016-02-012016-08-012017-02-012017-08-012018-02-012018-08-012019-02-01来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所1 以下存续债统计均不包括山水水泥。四、水泥产业债整体情况分析水泥行业存量债券1分析截至 2019 年 4 月末，债券市场共有水泥行业发行人 18 家，共计债券存量余额1,367.50 亿元（不包括山水水泥存续余额）。其中，中央国有企业债券余额为1,072.92 亿元，

38、占存量债比例达到 77.89%，地方国有企业发行额为 156.38 亿元，占比 11.35%，民营企业（包括外资企业）占 10.75%。当前存续水泥债中，公司债合计 56 只，金额 589.72 亿元，占水泥债存量余额的 43.12%；中期票据合计 21 只，金额 393 亿元，占比 28.74%；短期融资券37 只，金额 322 亿元，占比 23.55%；定向工具 4 只，金额 22 亿元，占比1.61%。从主体最新评级的分布看，水泥债发行人评级主要集中于 AAA 和 AA+，其中AAA 评级主体 6 家，AA+评级 4 家，AA 评级 7 家，AA-评级 1 家。从金额上看， AAA 评级

39、主体债券余额为 1043.00 亿元，占比达到 76.27%，AA+主体债券余- 11 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告额 260.80 亿元，占比为 19.07%，AA 主体债券余额 55.82 亿元，占比 4.08%， AA-主体债券余额为 7.88 亿元，占比仅为 0.58%。图表 17：水泥债不同发行主体存续金额占比图表18：水泥债发行主体不同评级金额占比地方国有企业 民营企业2.41%3.08%5.34%外商独资企业11.44%外资企业77.73%中央国有企业AAAA-AA+ AAA76.27%19.07%0.58%4.08%来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国

40、金证券研究所图表 19：不同种类水泥债金额占比图表 20：水泥债到期余额（亿元）定向工具短期融资券公司债企业债中期票据600.0500.043.12%400.02.98%300.023.55%28.74%100.00.01.61%2019年2020年2021年2022年2023年2024年来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所200.0水泥行业盈利及偿债情况水泥行业毛利率比较稳定，但净利率波动较大，这个主要与水泥行业销售及管理费用较刚性有关，在价格上升的时候，净利率上升更快，在价格下跌的时候， 净利率也下跌更快。整体来看，在 2015 年行业景气度最低点，行业净利润率仍保

41、持为正，经营净现金流也为正，行业整体的抗风险能力相对较强。图表 21：水泥行业近几年盈利情况图表 22：水泥行业近几年经营活动净现金流40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%2012年12月2013年12月2014年12月0.0%14.0%毛利率净利率12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%2015年12月2016年12月2017年12月0.0%900.0800.0700.0600.0500.0400.02012年12月2013年12月2014年12月2015年12月2016年12月2017年12月300.0- 12 -敬请参阅最后一页特别声明

42、 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所固收专题分析报告近几年，水泥行业整体负债率不断下降，即使在行业景气低点。水泥行业与钢 铁行业相似，资产主要沉淀于固定资产及在建工程等，前期投入较大，且营运 资本需求较多，短期负债占比偏高，尤其是行业景气度低点时，资本投入较少， 项目匹配资金不好获得，短期负债占比会上升。从长期偿债能力来看，水泥行业受行业景气度波动影响较大，存在一定长期偿债压力。从货币资金留存来看，短期偿债能力波动不大，水泥行业日常运营资本控制能力较强，且随行业景气度提升，短期偿债能力有所提升。图表 23：水泥行业近几年负债率及短长债比图表 24：短期及长期偿债能力

43、74.0%72.0%70.0%68.0%66.0%64.0%62.0%2012年12月60.0%3.0资产负债率（左）短债/长债2.52.01.51.00.50.011.010.09.08.07.06.05.00.30有息债务/EBITDA（左）货币资金/短期有息债务0.250.200.150.100.050.00- 13 -敬请参阅最后一页特别声明 2013年12月2014年12月2015年12月2016年12月2017年12月2012年12月2013年12月2014年12月2015年12月2016年12月2017年12月来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所3.水泥债

44、发行人概况我国前十家水泥企业的熟料产能占比约 64%，目前水泥行业存在两超多强的格局，两超指的是中国建材和海螺水泥，两者占比均超过 35%，多强指的是金隅冀东、华润水泥、华新拉法、台泥水泥、山水集团、红狮集团、天润水泥、亚洲水泥等。从区域上来看，这十大水泥企业大多不止在一个区域有所布局，但各自主营业务区域各有侧重。中国建材集团 1984 年经国务院批准设立，2003 年成为国务院国有资产监督管理委员会直接监督管理的中央企业。随着近年来不断的并购，其水泥熟料产能已稳居世界第一的位置，旗下有七个相对独立的水泥平台公司，分别是南方水泥、中国联合水泥、西南水泥和北方水泥、新疆天山水泥、甘肃祁连山水泥、

45、中材水泥；其中，南方水泥、西南水泥以及中国联合水泥体量较大，是公司的主要盈利来源。安徽海螺水泥股份有限公司成立于 1997 年 9 月 1 日，同年 10 月 21 日在香港挂牌上市，开创了中国水泥行业境外上市的先河。公司主要从事水泥及商品熟料的生产和销售，目前拥有 5 个千万吨特级大型熟料基地。在业内享有“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”的美誉。金隅冀东水泥合营公司为华北地区两大水泥企业北京金隅以及唐山冀东水泥整合所形成的合资公司，其中冀东水泥在京津冀产能占比约 60%，其次整合后金隅集团全部水泥企业注入冀东，同时冀东水泥也有望通过引入金隅集团的管理体系来提升经营效率。华润水泥成立于 200

46、3 年，是国家重点支持的大型水泥企业集团之一。凭借企业独有的资源布局优势、价值链模式和公司发展战略，依托润丰为主导品牌， 公司已发展成为华南区域最具竞争力的水泥和商品混凝土供应商，在中国水泥行业中具有重要地位。华新水泥成立于 1907 年，被誉为中国水泥工业的摇篮。1994 年，公司 A、B股在上海证券交易所上市。1999 年，与全球最大的水泥制造商之一的瑞士- 14 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告Holcim 集团结为战略伙伴关系。2015 年 12 月 1 日，拉豪中国华新水泥实施全面整合。2016 年，华新收购拉法基豪瑞控制的位于云南、重庆的 6 家公司股权，进一步巩固了公司

47、在水泥行业的地位。台泥水泥成立于 1946 年 5 月 1 日，为经济部前资源委员会与台湾省政府合营企业之一，于 1954 年转民营化经营。台泥为全球主要外销厂商之一，其在大陆经营区域主要为华南地区。山东山水水泥集团是国内最早从事新型干法水泥生产的企业之一，同时也是国家重点扶持的 12 户全国性大型水泥企业之一。目前，下属水泥公司分布在山东、辽宁、山西、内蒙、新疆等十省份，水泥总产能约 1 亿吨，生产规模位居全国同行业前列。红狮集团成立于 1994 年，是中国最大民营建材企业，在浙江、江西、福建等10 个省拥有 40 余家大型水泥企业。同时布局多个大型海外水泥基地，在老挝、尼泊尔、印尼、缅甸建

48、设 5 个大型水泥项目（老挝、尼泊尔项目已投产）。天瑞水泥成立于 2000 年，在河南和辽宁省的水泥熟料生产商中占据领先地位。亦为非国有企业被中国工业和信息化部指定为华中地区获中国政府支持进行水 泥工业合并及整合的五大领先水泥公司之一。亚洲水泥成立于 2004 年，下辖一贯化水泥制造厂、研磨厂、水泥制品厂、运输公司及投资公司五大类型合计共二十一家公司及三家策略合作伙伴公司（占股小于或等于 50%），目前已发展成为长江中下游及西南（成都）地区主要的大型水泥企业集团。五、水泥存量债发行人比较在水泥产业债发行人的对比中，我们关注经营方面的市场竞争力、财务的稳健性、股权结构的稳定性和外部支持四个方面对

49、其信用资质进行分析：经营优势水泥行业是典型的重资产行业，产能规模越大，固定成本摊薄越明显；且随着水泥行业集中度的提升，产能规模较大的企业往往能形成区域竞争壁垒，可以通过较多的手段阻止新进入者，同时对价格的掌控力更强。图表 25：水泥债发行人产能排行榜2涉及公司产能南方水泥9,851.80西南水泥8,422.70联合水泥7,624.003甘肃祁连山1,829.00宁夏建材1,228.00中材水泥1,959.20冀东水泥6,857.20北京金隅3,124.80发行人总产能（万吨/年）中国建材37,465.05海螺水泥20,816.50金隅冀东9,982.00华新水泥6,181.40红狮集团4,83

50、6.00天瑞水泥3,385.20吉林亚泰1,937.50江西万年青1,356.25青松建化1,435.00来源：中国水泥网，国金证券研究所2 只统计截至 2018 年 12 月 31 日已建成点火的新型干法熟料生产线产能，不统计其他窑型及粉磨站产能。3 联合水泥为 2017 年末产能。固收专题分析报告水泥行业需求、生产、销售的区域性导致不同区域水泥产品价格存在较大差别， 加之不同区域内产能过剩程度和企业集中度不同，区域竞合关系的差异加大了 各区域水泥价格及盈利状况的差异。华南、华东、华中目前经济整体比较发达， 近几年行业需求旺盛，价格相较全国水平偏高，该区域占比较高的企业预计盈利会较好；华北地

51、区虽然产能目前仍相对过剩，但随着金隅和冀东两大水泥企业的整合完成及京津冀一体化发展加速，华北地区供需格局有望改善；西南地区目前集中度不高，外来企业介入较大；西北、东北地区龙头控制力较强但产能过剩严重。水泥行业两大巨头中国建材、海螺水泥区域布局较广，且以华东、华南区 域为主，抗风险能力很强。金隅冀东重组完成后在华北地区具有较强的垄断性， 整体抗风险能力明显提升；红狮集团主要布局华东区域，具有一定区域优势； 华新、天瑞、万年青中部区域各自为王，吉林亚泰、海南瑞泽、青松建化虽也 有一定区域影响力，但主要布局在东北、西南和西北区域，盈利能力仍承压。图表 26：水泥产业债发行人产能分布情况地区/企业华东

52、华北华中东北西北西南华南（南方水泥2017 浙江市占率（南方水泥2017 湖南市中国建材31.08%，上海19.70，江苏占率19.99%、江西与联合水泥合17.85%）计约 10%）安徽省市占海螺水泥金隅冀东率 58%，江浙一带与红狮集团、南方水泥竞争北京市市占率 100%，河北天津市占率第一湖南省市占率 26%陕西省市占率 20%贵州省市占 率 21%华新水泥湖北省市占率 36%红狮集团浙江省市占率 14%天瑞水泥吉林亚泰江西万年青江西省市占率 20%河南省市占率 22%吉林省市占率 42%，竞争对手主要为北方水泥海南瑞泽青松建化新疆市占率18%主营业务为- 15 -敬请参阅最后一页特别声

53、明西部建设来源：中国水泥网，国金证券研究所混凝土，水泥占比不高- 16 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 27：我国水泥市场竞争格局（截至 2018 年底）地区企业熟料产能（万吨）北京金隅集团285.2天津金隅集团155冀东水泥2,684.6河北金隅集团2,080.1曲寨水泥806华北山水水泥837山西冀东水泥713华润水泥465蒙西集团1,147内蒙古中联水泥976.5冀东水泥719.2天瑞水泥951.7辽宁山水水泥852.5大鹰水泥806东北亚泰集团1,054吉林北方水泥697.5冀东水泥387.5黑龙江北方水泥1,382.6亚泰集团263.5上海无金峰水泥1,317.5江苏

54、中联水泥1,085南方水泥682南方水泥3,363.5浙江红狮水泥899海螺水泥310海螺水泥7,998华东安徽南方水泥1,224.5上峰水泥775华润水泥697.5福建福建水泥635.5红狮水泥620南方水泥1,584.1江西万年青1,356.25亚洲水泥892.8山东中联水泥3,633.2山水水泥2,495.5天瑞水泥2,278.5河南中联水泥1,658.5投资集团1,224.5华新水泥2,449华中湖北葛洲坝1,494.2亚洲水泥533.2南方水泥2,238.2湖南海螺水泥2,092.5华新水泥728.5固收专题分析报告华润水泥1,813.5广东海螺水泥1,751.5台泥水泥1,209华

55、南华润水泥2,656.7广西海螺水泥1,596.5台泥水泥744华盛天涯914.5华润水泥325.5西南水泥985.8重庆东方希望852.5海螺水泥598.3西南水泥3,481.3四川峨胜水泥917.6海螺水泥837西南西南水泥2,263贵州海螺水泥1,866.2台泥水泥558西南水泥1,667.8云南云南水泥1,085华新水泥1,044.7西藏华新水泥263.5尧柏集团1,494.2陕西冀东水泥1,193.5海螺水泥992祁连山1,596.5甘肃海螺水泥558宁夏建材310西北金园水泥434祁连山232.5宁夏宁夏建材799.8海南青海来源：中国水泥网，国金证券研究所宁夏瀛海集团347.2天

56、山股份2,734.2新疆青松建化1,528.3新疆天业480.5- 17 -敬请参阅最后一页特别声明从生产线设备来看，单条产能较高的生产线往往可以降低能耗，单位成本更低， 且面临去产能或环保要求被淘汰的风险也更低，意味着企业有更强的竞争力。 中建材集团旗下的西南水泥、甘肃祁连山、宁夏建材、联合水泥单条低产能生 产线占比相对偏高，青松建化单条产线产能较低。图表 28：各水泥生产企业熟料生产线公司日期单产（ t/d）数目（条）南方水泥2018.625008475001500012西南水泥2018.94000-45003320013250084固收专题分析报告- 18 -敬请参阅最后一页特别声明50

57、006300022500623801甘肃祁连山2015.32300122001150011000570014500425008宁夏建材2016.62300120002120021000250006中材水泥2017.3450042500420001500013联合水泥2017.12400021320011000-2500307200250004145006金隅冀东2018.9400023200530002250074600145008红狮集团2018.94000172000310001天瑞水泥2017-20吉林亚泰2017-17江西万年青2017-12青松建材2017-22来源：各公司募集说明书

58、，评级报告，国金证券研究所水泥生产企业主要原材料包括煤电以及石灰石，其中煤电成本占比约 60%，石灰石成本占比约 20%，从目前各家披露石灰石及电力自给率企业来看，各家基本石灰石都可以基本自给，电力目前自给率也在 30%以上，彼此间差别不大。图表 29：水泥生产企业原材料自给率主体煤炭石灰石自给率电力自给率南方水泥集中采购90%35%西南水泥区域公司、成员企业就地采购(陕西秦68%30%-40%固收专题分析报告- 19 -敬请参阅最后一页特别声明主体煤炭石灰石自给率电力自给率陇煤炭集团、陕煤集团、盘江集团、云南能源集团等。)联合水泥区域管理中心统一招标采购75%54%中材水泥各区域集中采购80

59、%37%金隅冀东统一采购75%35%华润水泥厂商直采可满足 30 年需求33%华新法拉基外购94%30%红狮集团集中采购80%33%天瑞水泥外购100%30%吉林亚泰自给率 55%，其余外购100%29%新疆青松外购，已布局煤炭开采90%-来源：各公司募集说明书，评级报告，国金证券研究所财务稳健性资本结构展现了企业的财务政策及发展战略，杠杆水平越低，财务风险也越低。而且水泥企业项目建设周期较长，资金沉淀较大，需要长期资金匹配，长期资 金占比较高相对更安全。而预留的货币资金通常满足其日常运营所需，货币资 金对短期有息债务覆盖比率越高，表明其面临的流动性风险越低。海螺水泥的各项指标均十分良好，财务

60、风险很低；而中国建材及其子公司的负债率水平较 高，且短债占比较高。图表 30：存续水泥发债主体资产负债率主体简称2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年 9 月海螺水泥41.53%36.88%31.92%30.13%26.68%24.71%22.75%尖峰集团40.74%40.85%40.54%36.01%36.11%32.36%29.68%宁夏建材45.94%43.66%44.65%42.82%42.71%34.40%31.94%祁连山59.89%57.20%51.49%48.69%47.98%41.80%36.47%万年青60.24%54.77%