房地产行业信用分析跟踪报告：风险分布持续调整规模以下高杠杆房企信用质量可能继续下滑

1、请务必阅读正文之后的免责条款部分固收研究报告风险分布持续调整，规模以下高杠杆房企信用质量可能继续下滑目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、行业纵览：外部资金获取支持库存上升1 HYPERLINK l _bookmark3 二、企业行为分化与流动性压力应对1 HYPERLINK l _bookmark4 1、规模优势主体：应对行业调整稍显从容2 HYPERLINK l _bookmark6 2、中型房企：多数企业主动维持低杠杆2 HYPERLINK l _bookmark8 3、中小型及小型房企：高负债问题愈发突出且难以化解3 HYPERLINK l _bookmark13 三

2、、长效机制建设下，不同风险类型企业信用资质的可能变化5 HYPERLINK l _bookmark14 1、扩张企业：抗风险能力不必太悲观5 HYPERLINK l _bookmark16 2、高杠杆企业：国企、民企的应对差异5图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图 1：行业库存去化周期升至 2016 年水平1 HYPERLINK l _bookmark2 图 2：2019 年以来贷款增长为房地产开发提供较高资金支持1 HYPERLINK l _bookmark5 图 3：超大型、大型房企 2019 年年中库存以及杠杆率较 2018 年底的变化2 HYPERLINK l _

3、bookmark7 图 4：中型低负债房企多数选择维持杠杆率稳定3 HYPERLINK l _bookmark9 图 5：中小型风险样本企业的数量增加情况4 HYPERLINK l _bookmark10 图 6：小型风险样本风险企业的数量增加情况4 HYPERLINK l _bookmark11 图 7：国有风险样本企业的债务净融资与去年同期对比4 HYPERLINK l _bookmark12 图 8：民营风险样本企业的债务净融资与销售现金流同比增速4 HYPERLINK l _bookmark15 图 9：多数大型房企连续两个半年维持经营活动现金净流入5 HYPERLINK l _boo

4、kmark17 图 10：高负债国有房企近 3 个半年的债务净融资规模变化6表格目录表 1：部分中小型及以下样本房企的到期压力对比 HYPERLINK l _bookmark17 62019 年上半年销售平稳缓解了房地产开发企业大幅收缩投资的紧迫性，融资宽松对开发资金的筹集也起到了一定的支撑，1 季度这一利好因素的影响尤其明显，其结果是行业库存水平以及库存去化周期在上半年均出现小幅上升，但 2 季度融资政策变化突显出维持行业长期平稳的目标，这将在未来一段时间内继续加速已经逐渐清晰的内部企业分化。一、行业纵览：外部资金获取支持库存上升根据我们以行业销售面积、新开工面积计算房地产行业库存水平，20

5、19 年上半年商品房库存水平同比增长 7.9%，库存去化周期较去年同期上升 8 个月至 46 月，较 2018 年底则上升了 5 个月，三季度这一上升趋势仍在持续。年初以来融资资金获取改善是新开工面积保持增长的主要原因，国内贷款获取跳出去年的负增长区间持续上扬，一定程度上对冲了经营活动现金流入放缓的影响。政策环境并不乐观。为保障房地产市场平稳健康发展的长期目标，2 季度住建部针对部分城市房价、地价的较大幅度上涨做出预警提示，5 月开始银保监会、发改委先后对房地产企业的信托融资、境外发债以及银行贷款等多个融资渠道加强了资金使用的监督管理，以抑制资金违规流向地市、房市。整体上来看，房地产行业无论是

6、长期的需求增长空间，但是短期政策调控逻辑的改变， 两个参考标准均暗示当前持平于 2016 年的库存去化压力将抑制后续开发企业的投资扩张，需要关注这一压力会推进已经呈现的个体选择分化趋势发展。图 1：行业库存去化周期升至 2016 年水平图 2：2019 年以来贷款增长为房地产开发提供较高资金支持商品房销售面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比总开发资金来源国内贷款自筹资金定金及预付款60%10%-40%库存去化:（右） 个人按揭款60%50%40%30%20%10%0%-10%80资金累计增速60402007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-

7、042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-04200请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，太平洋研究院资料来源：Wind，太平洋研究院二、企业行为分化与流动性压力应对行业库存水平的变化在微观层面主要体现在两类企业：头部大型房企以及中部财务优秀企业，这就回到企业分化的逻辑上，我们发现当前通过简单的量级划分仍能清晰看出不同体量企业近期主动或者被动发生的行为变化。本篇报告按照 2018 年企业全年的销售现金流入规模分为超大型（1000 亿）、大型（500 亿，1

8、000 亿）、中型（250 亿，500 亿）、中小型（100亿，250 亿）和小型（20 亿，100 亿）房企。1、规模优势主体：应对行业调整稍显从容我们用企业“存货/4 个季度销售现金流移动平均”表示其存库存去化周期，通过这一数据可以看到销售波动下企业存货储备策略的调整。2019 年上半年，超大型以及大型房企是行业库存上升的集中体现，其中除了万科、恒大、保利、龙湖、招商等数家绝对优势主体外， 于 2018 年全年实现杠杆率有效降低的融创、金科以及阳光城等企业也适当提高了库存水平。库存去化周期变动：季与上述能够保证杠杆水平稳定甚至下行的同业不同，富力地产、华夏幸福虽然在数据上也呈现库存上升的特

9、征，但两家企业的净负债率在年中已经超过了 200%的水平，这意味着其库存压力的向上调整大概率来自于销售端应对政策变化的不及时，其信用资质的保持也面临较大的不确定性。图 3：超大型、大型房企 2019 年年中库存以及杠杆率较 2018 年底的变化2.5 CELLRANGE温和补库存2杠杆提升CELLRANGE 1.5CELLRANGECELLRANGECELLRANGE 1CELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGE0.5CELLRANGECELLRANGE CELLRANGECELLRANGECELLRANGE0 CELLRANGECELLRANG

10、E-50-30-1010305070净负债率变动：BPCELLRANGECELLRANGE -0.5CELLRANGECELLRANGECELLRANGE-1持续降库存资料来源：Wind，太平洋研究院注：标签数据为企业名称及其 2019 年年中的净负债率。净负债率计算为公司带息债务剔除现金及现金等价物后与权益投入资本的比值。2、中型房企：多数企业主动维持低杠杆在我们跟踪的 21 家中型房企中，通过对其存货水平、财务杠杆以及企业流动性获取渠道的维护等多因素的分析，这部分企业的经营性风险仍然在可控范围内，高负债企业的风险化解积极性以及低负债企业的投资克制是其鲜明特征。21 家样本企业中高负债主体（

11、净负债率超过 100%）有 7 家，其中铁建地产、电建地产的央企身份以及华发股份的地方国企身份为其流动性管理增加了缓冲垫，虽然企业库存去化周期高于可比企业，但今年上半年债务融资大规模净流入显示出其再融资的优势，另外的国有企业如广宇发展、金融街投资净负债率低于 150%。高负债民企主要有泰禾集团、金辉集团以及佳源创盛，但其成因也有所不同。佳源目前仍属于扩张队列，过去的“轻库存+低负债”有助于其实现逆势扩张，其净负债率也是在上半年刚刚触及 100%；金辉集团上半年销售现金流达到 41%增速，企业选择了销售与扩张的兼顾，因而杠杆水平一直在 160%上下小幅波动；相比之下泰禾集团则是在集中项目转让后实

12、现净负债率近 130BP 的下降，但截至年中仍有 258%之高，3 季度公司的项目出售仍在进行。另外 14 家低负债企业，无论属性如何，一致性的选择维持低负债甚至有意降低债务负担， 民营企业中仅旭辉集团、美的置业维持经营活动现金净流出状态。图 4：中型低负债房企多数选择维持杠杆率稳定100%80%60%40%20%0%经营活动现金净流入：2019H1(右，亿)净负债率：2019H1净负债率：2018100500-50-100-150-2003、中小型及小型房企：高负债问题愈发突出且难以化解资料来源：Wind，太平洋研究院随着规模的进一步下沉，中小型及小型房企已经形成的高负债问题愈发突出。我们以

13、杠杆率和去化周期两个维度去归类高风险企业，结果显示随着规模体量的下降，此类企业的占比也在提高。报告跟踪的 33 家中小型样本企业和 64 家小型房企中，2019 年上半年经营风险较高的样本企业分别较 2018 年年底增加了 1 家和 3 家，其中小型房企中民营个体的压力上升更快。图5：中小型风险样本企业的数量增加情况图 6：小型风险样本风险企业的数量增加情况样本企业样本企业国企国企民企民企05101520253005101520253035资料来源：Wind，太平洋研究院资料来源：Wind，太平洋研究院注:风险样本企业的确认考虑到国有企业的再融资优势，分别定位为国有企业：净负债率150%，存货

14、去化周期10 个季度；民营企业：净负债率100%， 存货去化周期8 个季度。上述“双高”问题突出的风险样本企业更加直观地向我们展示企业属性对其信用质量可能带来的影响。无论经营现金流如何波动，国有样本企业在 2019 年上半年大概率能够实现债务融资净流入，与 2018 年同期（融资全面偏紧）相比再次证明其属性优势基本可以忽略货币政策是否足够宽松；民营样本企业则不同，由于初期负债率本就偏高，其再融资的变化甚至可能独立于销售能力，诸如珠江投资、石榴置业、广西万通等个体的现金结构变化让我们倾向于认为， 加速销售回流是企业存在筹资缺口扩大预期下的主动应对，而实际融资情况也确实没有明显超出其预期。图 7：

15、国有风险样本企业的债务净融资与去年同期对比图 8：民营风险样本企业的债务净融资与销售现金流同比增速2018H1:债务筹资净流入2019H1:债务筹资净流入2018H12019H1销售现金流增速(右)100806040200-20-4012010080604020融侨集团新希望新湖中宝鑫苑（中国）新华联协信远创石榴置业泛海控股中洲控股珠江投资广西万通汕头花园广州天建国购投资粤泰股份0-20-40-60200%150%100%50%0%-50%-100%资料来源：Wind，太平洋研究院资料来源：Wind，太平洋研究院注：债务净融资计算为“取得借款支付的现金-偿还债务支付的现金”。三、长效机制建设下

16、，不同风险类型企业信用资质的可能变化行业调控跳出传统的“经济下、政策松、需求升”路径令地产企业的信用分析更需要关注微观变化，比如上文提到的中型房企，稳健的低杠杆策略大大提高了企业对当前政策干预的应对能力，而当眼光投向传统的风险特征动态的投资扩张、静态的绝对高杠杆，会发现实际变化中风险正在向后者加速集中。1、扩张主体：抗风险能力不必太悲观当前能够实现压力政策下的扩张企业突显出对风险控制的高度“自律”无论是大型房企中的万科、保利、龙湖、招商、阳光城、蓝光发展，还是中型房企中的佳源创盛、广州城建、建业住宅、滨江集团等，在上半年的复杂环境下，维持经营活动现金流净流入、保证现金储备充裕成为主流选择。考虑

17、到未来一年内企业到期偿还压力环比上开始降低，非全面的融资流动性收紧对上述选择“慢”扩张的企业难以造成致命性的风险冲击，这也意味着企业风险溢价缺乏长期上行的逻辑支持。图 9：多数大型房企连续两个半年维持经营活动现金净流入资料来源：Wind，太平洋研究院注：2018 年 H2 为 2018 年下半年企业的现金流数据。2、高杠杆企业：国企、民企的应对差异融资流动性或销售现金流的收缩，向来是房地产企业最引人关注的风险触发因素，目前行这一潜在风险正进一步指向杠杆调整缓慢且预计继续受阻的个体。考虑获取外部流动性的企业属性之分，我们分别对国有企业和民营个体做出风险判断。国有企业大概率依靠再融资能力穿越政策小

18、幅波动。小型国有房地产企业中，杠杆严重超过安全水平（报告以 150%为基准线）的企业不在少数，但即使规模、财务均不占优，这部分企业在上半年的市场中仍能实现债务融资的净流入，延续了 2018 年的再融资水平。往后看未来一年多数企业的长债到期规模压力并不大，假设当前的融资与需求调控不再进一步收紧， 那么国有企业再融资优势的发挥能够有效的对其偿债形成支撑，但也需要关注如天房发展、京投发展、西安高新、云南城投等典型的区域性开发企业当前面临的销售降速与融资缩量的相互负向影响。图 10：高负债国有房企近 3 个半年的债务净融资规模变化2018H12018H22019H2净负债率：2019/06（右）120

19、800%100700%80600%债务净融资60500%40400%20300%0200%-20100%-400%资料来源：Wind，太平洋研究院民营开发企业存在明显的风险化解能力差异。历史数据已经向我们展示了不同行业地位对应的地产企业“加速周转降杠杆”这一化解风险手段在实操中的个体差异。2018 年阳光城、融创、金科等主体的化债成果， 2019 年上半年泰禾集团的资产变现、年中新城控股由于实际控制人风险而迅速做出的反应， 均与上文所提到的中小型及以下房企居高难下的杠杆问题形成对比，下半年这部分企业可能继续面临再融资流动性不足、销售现金流弱支撑的格局。短期到期偿债压力可能加速中小型及以下民营房

20、企的信用资质恶化。我们用企业“一年内到期长期债务/过去一年销售现金流”衡量企业潜在的偿还压力，在中型及以上房企中这一比例绝大多数不超过 45%（较高的仅恒大、首开控股、金融街和信达投资），而在中小型、小型房企中超过 50%的企业不在少数，其中多为我们在上文通过净负债率、库存去化周期归类的高风险样本企业，如新湖中宝、中天金融、新华联、重庆协信创远、石榴置业、中洲控股、珠江投资等，其后续现金流能否在销售或再融资两条线上取得明显改善需要谨慎关注。表 1：部分中小型及以下样本房企的到期压力对比公司名称公司属性2019H1：净负债率2018 年： 净负债率2019H1:债务融资现金流流入2019H1:经

21、营活动现金流净额2019H2-2020H1：到期长债2018H2-2019H1 销售现金流入2019H1：销售现金流同比增速新湖中宝股份有限公司民营企业183.7181.337.6-2.9226.0176.8-4.8中天金融集团股份有限公司民营企业186.1261.719.0100.395.0161.3-32.9石榴置业集团股份有限公司民营企业198.3211.7-7.118.6106.1149.432.4广东珠江投资股份有限公司民营企业184.1185.0-11.236.986.4138.9177.6深圳市卓越商业管理有限公司外商独资企业68.971.7-78.523.683.7135.74

22、6.5湖北福星科技股份有限公司集体企业114.5123.71.914.868.0129.417.1新华联文化旅游发展股份有限公司民营企业219.5188.39.213.969.3121.8-19.5北京鸿坤伟业房地产开发有限公司民营企业91.2127.6-36.43.864.0119.0-0.1重庆协信远创实业有限公司中外合资企业191.3220.3-11.725.276.4109.9-32.5汕头花园集团有限公司外商独资企业147.9164.916.49.362.793.848.9广西万通房地产有限公司外商独资企业208.7267.7-7.611.860.589.911.3美好置业集团股份有

23、限公司民营企业70.437.226.9-6.829.157.6-48.3宁波奥克斯置业有限公司民营企业91.877.320.6-3.127.650.5-34.1信达投资有限公司中央国有企业220.4179.837.65.3179.6236.60.0华远地产股份有限公司地方国有企业257.5143.537.8-59.381.8124.547.0云南城投置业股份有限公司地方国有企业531.3458.54.3-12.4140.273.7-33.4西安高新技术产业开发区房地产开发公司地方国有企业285.7219.531.2-34.234.453.7-44.7京投发展股份有限公司地方国有企业695.83

24、83.491.4-95.632.557.66.0天津市房地产发展(集团)股份有限公司地方国有企业226.8233.4-2.33.846.632.2-56.9格力地产股份有限公司地方国有企业189.2172.45.25.319.739.481.5资料来源：Wind，太平洋研究院投资评级说明1、行业评级看好：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报高于市场整体水平 5以上；中性：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报介于市场整体水平5与 5之间； 看淡：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报低于市场整体水平 5以下。2、公司评级买入：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅在 15以上；增持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 5与 15之间； 持有：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5与 5之间； 减持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5与-15之间；职务姓名手机邮箱华北销售总监王均HYPERLINK mailto:w